信用研究 | 城投挖掘之川渝

（以下内容从东方证券《信用研究 | 城投挖掘之川渝》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/21 信用研究 城投挖掘之川渝 王师可 王阳 齐晟 蓝静雯（实习生） 01 川渝城投挖掘研究 川渝城投平台数量较多、城投债存续规模较大。截至2022/7/18，四川和重庆发债平台分布有223家和122家，存量城投债余额分别为9168亿元和6279亿元，规模位居全国第4位和第7位。同时，川渝城投信用利差较厚，利差绝对值在全国处中等偏高水平，并且今年以来呈现下行改善态势，利差整体压缩幅度50~70bp，具备投资挖掘可能性。为此，我们将从区域经济财力债务、城投融资变化与到期压力和二级折价成交几个维度进行分析，并结合川渝各地利差水平，提供投资挖掘参考。 区域经济财政债务表现 经济体量方面，川渝地区内部经济规模分化较大。四川省内，省会成都处于绝对领先地位，2021年GDP规模为1.99万亿元，是位居第二的绵阳的将近6倍；绵阳和宜宾2021年经济体量超过3000亿元，德阳、南充、泸州、达州、乐山在2000~3000亿元之间，其余地市经济体量偏小，阿坝和甘孜垫底，但绝大数地市GDP保持高速增长。成都市内，2021年GDP规模超过千亿的区共有8个，一圈层的5个成都核心城区均在其中，其余3个为靠近成都主城区的龙泉驿区、双流区和新都区，龙泉驿区作为全国重要的汽车产业基地，连续9年超过主城区成为成都市经济体量最高的区，2021年GDP超1500亿元；二圈层中郫都区、温江区和青白江区和三圈层地区GDP均未达到1000亿元。 重庆市下辖各区县众多，内部分化也比较明显。主城区、新区的区县整体经济实力较强，渝东北区次之，渝东南区实力较弱。2021年主城九区中渝北区是重庆唯一突破2000亿元的行政区，九龙坡区、渝中区、江北区2021年GDP规模超过1500亿元，新区中的涪陵区、江津区和永川区超过1000亿元；渝东北的万州区经济表现较好，GDP规模达到了1088亿元；而渝东南地区2021年的经济规模均在100~400亿元之间。 财政实力方面，从一般公共预算收入来看，四川省会成都实力一马当先，重庆下辖区县实力有所分化。四川省内成都超级省会地位凸显，2021年一般公共预算收入达1698亿元，而省内其他20个地市州总量合计才为2191亿元。成都的税收占比和财政自给率在省内也最高，分别达到75%和76%；省内其他地市税收收入占比均处于50%~70%之间，财政自给率仅眉山和攀枝花达到50%及以上；相比于经济体量的排位，绵阳、南充和达州的财政收支平衡性偏弱。成都市内，各区县一般预算收入与GDP体量大致相符，一圈层5城区预算收入体量、质量较高，是成都财政主要贡献端。2021年武侯区以108亿元的一般预算收入位居第一，一圈层5城区以及二圈层的龙泉驿区、双流区均超过80亿元，税收收入占比也均超过70%，预算收入居前的地区中，新都区的税收收入占比相对较低，仅68%。重庆市内，一般预算收入实力和财政自给能力依然按照主城区、新区、渝东北区和渝东南区的顺序依次减弱，主城区中渝北区、江北区的一般预算收入超过70亿元，并且江北区财政自给率最高，为79%；渝东北的万州区表现也不俗，2021年预算收入也达到了71亿元；但沙坪坝区、巴南区、南岸区和大渡口区2021年预算收入出现了同比下滑。主城九区的税收占比普遍很高，渝北区更是高达91%，但新区相较而言表现不佳，多个区县税收占比低于50%。 从政府性基金收入来看，成都市领先也较多，重庆市内新区整体较高。四川省内，2021年成都实现政府性基金收入2183亿元，是第二名眉山的6倍，绵阳、宜宾紧随其后，分别实现259亿元和239亿元；政府性基金收入体量较大的地市除成都外，基本都在2021年出现了同比下滑。成都市内，二圈层地区的政府性基金收入表现最亮眼且整体正增长，双流区是唯一超过百亿的地区，但同比出现10%的下滑，龙泉驿区则同比增长15%达到了95亿元；三圈层中金堂县是唯一超50亿元的区县。重庆市内，主城九区土地出让金实行收归市级后转移支付返还，因此未列示政府性基金收入；主城区之外，新区的政府性基金收入水平高于渝东北区和渝东南区，多数区县超过50亿元，其中璧山区的99亿元位于第一，渝东的万州区也达到了63亿元；但新区中仅涪陵区、大足区和铜梁区2021年实现政府性基金收入明显增长。 区域债务方面，从地方政府债务来看，四川各地级市仍有一定举债空间，重庆各区县举债空间则比较逼仄。2021年末，四川全省地方政府债务余额1.52万亿元，剩余空间1056亿元，其中省会成都地方政府债务余额较大，但仍存在321亿元的剩余空间，其他地市空间差别不大，分布较均匀；重庆地方政府债务余额8610亿元，剩余空间不足300亿元，并且绝大多数区县的地方政府债务余额接近限额，剩余举债空间明显不足。窄口径债务率（仅考虑地方政府债务）水平上，四川省内，成都、眉山的窄口径债务率较低，略超100%；巴中的窄口径债务率则远超其他地市州，高于400%。成都市内，一圈层5区窄口径债务率很低，均低于50%，三圈层的蒲江县、金堂县和都江堰市的窄口径债务率偏高，超过150%。重庆市内，主城区和新区的窄口径债务率整体不高，渝东北区和渝东南区则较高，其中城口县超过了1000%。 城投有息负债方面，四川省内，成都和其他地市之间依然分化严重，2021年末成都城投有息负债规模增长至1.76万亿元，宜宾、绵阳、泸州次之，规模超千亿；达州、德阳近四年复合增速突出，南充增速则最低。成都市内，二圈层地区城投有息负债规模整体偏高，其中龙泉驿区、青白江区和新都区体量均超1000亿元，且青白江区近四年复合增速高达75%；一圈层的武侯区增速也较高达70%；三圈层中邛崃市的增速最高。重庆市内，新区的城投有息负债整体规模最高，主城区次之；渝东北的万州区、开州区和渝东南的黔江区有息负债规模相对较高，其他区县都低于200亿元；主城区中沙坪坝区2021年末城投有息负债超800亿元，江北区虽然规模低但增速高，新区中涪陵区2021年末规模超900亿元。 映射到宽口径债务率（考虑地方政府债务和城投有息负债）水平上，2021年末，四川省内，成都、绵阳、泸州等在城投有息负债的推升下，宽口径债务率超500%，广元、巴中则是宽、窄口径债务率均处省内前列。成都市内，各区县的宽口径债务率普遍较高，尤其是二圈层，龙泉驿区、新都区、郫都区和青白江区均超800%。重庆市内，新区、渝东北、渝东南的宽口径债务率整体都比较高，2021年末，新区中的綦江区、南川区的宽口径债务率被城投有息债务推升至超1000%，渝东南的黔江区和渝东北的城口县也超过了1000%；主城区中的沙坪坝区也因城投有息债务规模偏高，宽口径债务率高企。 城投融资变化与到期压力 首先，从存量视角来看，四川省内，成都市发债平台数量近百家，城投债规模远高于其它地市州，余额超4500亿元。成都下属区县发债活跃，有8个区县发债平台数量在5家及以上，二圈层地区城投债存量规模最高，二圈层各区均超200亿元，郫都区、龙泉驿区更是超过300亿元，一圈层中的武侯区、成华区和三圈层中的金堂县城投债体量也较高。并且，成都各区县普遍存在私募类债券占比偏高的问题，20个区县中有16个存量私募债占比超50%，青羊区、锦江区、青白江区、简阳市、都江堰市等地私募债占比更是超过70%。成都之外，绵阳、泸州、宜宾、眉山几市存续债规模靠前，体量在300~500亿元之间，发债平台数量也都在10家及以上；偏弱地市中广元、资阳、雅安城投债体量较小，但巴中的体量却相对较大；过半数地市私募类债券占比大于50%，自贡、达州、眉山更是超60%。 重庆市内，主城九区中沙坪坝、巴南的平台发债活跃，存量规模在300亿元以上，且存续债中私募占比偏高，均超60%；九龙坡、南岸、渝北、北碚四区存续债规模100~200亿元；江北、渝中则发债较少，仅存续1、2家发债平台。而新区整体发债积极，大足、江津、长寿发债平台数量较多，涪陵、合川、江津、长寿、永川、大足几地的存续债规模在200亿元以上，并且私募类债券占比也普遍超50%。渝东北区和渝东南区市场认可度差、发债体量低，仅有经济财力相对强的万州存续债规模高，近270亿元，但发行也以私募类为主，占比72%。 其次，观测川渝各地城投债融资的边际变化来判断发行端收紧政策产生的影响以及市场认可度的变化。四川省内，成都市近几年一直保持着高体量的发行和净融资，年度净融资规模超千亿元，但今年上半年发行和净融资都出现了同比下滑，反映出债券体量扩张有所降速。成都之外，主要发债地市的融资变化有所分化：宜宾、达州、眉山、乐山、德阳的融资整体仍较为顺畅，发行端未见转弱；但绵阳2021年起发行明显收缩，净融资量维持低位，甚至出现过净融出；泸州2020年和2021年发行均比较旺盛，但今年上半年也同样显现收缩态势，发行与到期基本持平；遂宁近几年净融资规模一直维持低位，今年上半年发行量也同比下滑。发债不太活跃的广安、广元、资阳、南充、攀枝花等地今年上半年呈现净融出状态。 成都市内，一圈层中，除锦江区发行收缩明显外，其他区近几年融资较为顺畅，但青羊区、成华区今年上半年发行和净融资均下滑严重。二圈层近几年债券体量扩张速度较快，2021年净融资规模整体较高，今年上半年新都区、温江区和青白江区发行与净融资开始出现下滑。三圈层今年上半年发行普遍下滑，净融资规模很低，简阳、崇州、金堂等发债活跃地区上半年发行与到期基本持平，债券体量扩张明显降速。 重庆市内，主城区内部有所分化：今年上半年九龙坡、北碚区发行与净融资明显下滑，沙坪坝则较去年出现明显改善，净融资同比转正；巴南区持续保持融资高增态势，渝北区、南岸区上半年净融入体量平稳。新区上半年整体净融资规模同比降低，半数地区在上半年发行同比下滑、最终净融出，大足、綦江、江津、合川、璧山区净融资下滑较多；与之形成对比的是，涪陵区市场认可度较好，发行热度较高，上半年净融资规模已超过去年全年。渝东北、渝东南地区中万州区始终保持着净融入状态，但2021年开始净融资规模呈现下行态势，黔江区则近年来则始终为净偿还，今年上半年仅发行了1只债券、规模约4亿元。 最后，重点关注川渝各地未来到期压力。四川省内，今年下半年雅安市到期集中度29%为最高，其余地市到期集中度能够控制在15%及以下；成都下半年刚兑（到期+提前还本）规模达438亿元，进入回售的债券规模也超200亿元；成都以外，绵阳、泸州、乐山、达州下半年刚兑规模次之。广安、巴中、遂宁、雅安、资阳等偏弱地区明后两年到期集中度较高，偿债能力值得关注。成都市内，一圈层各区到期压力整体可控，二圈层的郫都区、温江区、青白江区和三圈层的金堂县、新津区、彭州市、都江堰市未来到期集中度较高，需密切关注债券接续能力；另外，成都二圈层未来进入回售期的规模也较高，除双流区外其他几区都有超过百亿元债券进入回售期。 重庆市内，部分区县到期集中度较突出。主城区中，债券体量相对大的区中沙坪坝、九龙坡未来到期集中度较高，未来（2022H2+2023+2024）到期集中度在40%~60%；巴南区今年下半年到期集中度最高，为21%。与主城区相比，新区、渝东北、渝东南未来到期压力整体更大。新区平均未来平均到期集中度接近50%，其中潼南、南川、璧山、江津、大足等地更为突出。渝东北、渝东南中万州存续规模最大，到期集中度不算高，其他地区存续规模偏低，但丰都、城口、石柱、武隆、黔江等地未来面临集中到期。 二级高折价成交分析 二级市场频繁高折价成交平台往往反映出主体信用资质存在明显瑕疵，同时，也可能对区域融资形象造成不利影响，导致市场担忧负面情绪产生，从而更容易出现估值不利波动。因此建议规避频繁高折价成交平台，谨慎考虑高折价成交活跃区域。我们以债券成交加权平均净价与前一交易日中债估值净价偏离度来计算折价率，筛选出折价率超过-5%、债券剩余期限（考虑行权后）在0.5年及以上的成交，将这部分成交定义为高折价成交，来重点关注主要高折价成交平台情况。 2021年以来，四川和重庆分别有20个和5个城投平台的债券出现高折价成交，其中高折价成交次数较多的平台主要为四川巴中的巴中市国有资本运营集团有限公司、四川遂宁的遂宁市天泰实业有限责任公司和遂宁裕城建设有限公司、四川成都的金堂县国有资产投资经营有限责任公司、四川资阳的资阳市凯利建设投资有限责任公司、四川雅安的雅安发展投资有限责任公司、四川泸州的四川纳兴实业集团有限公司以及重庆的重庆旅游投资集团有限公司、重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司、重庆市金潼工业建设投资有限公司等平台。其中，巴中市国有资本运营集团有限公司和遂宁市天泰实业有限责任公司的高折价成交规模较高；雅安发展投资有限责任公司等8家平台的加权平均折价偏离度超过10%。 我们对主要的十余家高折价平台进行了如下分析： （1）金堂县国有资产投资经营有限责任公司：成都金堂县众多平台之一，负责金堂县和成阿工业园基建和保障房建设。金堂县位于成都综合实力偏弱的“三圈层”，GDP规模在成都区县中处于中下水平，经济财力较弱。金堂县内发债平台众多，基建业务分散，且平均融资成本普遍较高，非标占比高，债务集中于2022-2024年到期，偿付压力大。截至2022年3月末，公司有息债务约为94.95亿元，其中短期占比超过一半，短期偿债压力大。公司债务规模较大，截至2021年6月末，非标融资达39.81亿。截至2021年6月，公司对外担保余额为59.23亿元，均为区域内城投互保，存在代偿风险。成都金堂发展投资有限公司与之情况相似。 （2）巴中市国有资本运营集团有限公司：巴中市的主要平台，主要负责基础设施建设和公共事业运营，整体资质较弱。巴中市2021年实现GDP总量743亿元，经济水平在省内排在末端，一般公共预算收入较低，税收占比不到50%，财政自给率仅为16%，对上级补助依赖性很强。2021年政府债务余额达到683亿元，远高于相应的经济财政实力，债务率高。截至2022年3月末，巴中国资其他应收款和存货大幅增长至104.42亿元和185.20亿元，合计占比达到54.05%，资产流动性较差；且应收账款计提坏账3423万元，对象主要为民企。截至2022年3月末，有息负债规模204.66亿元， 2022年内到期的债务总额82.66亿元，短期偿付压力较大；且融资渠道上比较依赖直融市场，公司债券余额占比达到58.8%，非标为2.2%。2021年末，公司对外担保28.40亿元，其中包括民企，被担保对象金鑫建工的抵押人及保证人金鑫金财存在逾期未结清信贷、非标习惯性违约及出现多笔对外担保诉讼情况，导致公司为金鑫建工提供担保的贷款被列为关注类，同时区域整体融资环境有所恶化。 （3）遂宁市天泰实业有限责任公司：遂宁市船山区的主平台，主要业务为基础设施建设和砂石销售。遂宁市经济发展水平在省内处于中下游，以二、三产业为主，出口贸易有所萎缩，财政自给率仅为33%，财政自给能力较弱，2021年地方政府债务余额接近500亿元，区域债务率偏高。尽管船山区一般公共预算收入持续增长，但税收收入占比连续3年下降，财政自给率较低，债务负担偏重。截至2021年末，公司在建代建及自营项目仍需投资41.52亿元，存在较大的资金支出压力。公司应收款项规模较大，对资金形成一定占用，且资产受限比较高，包含土地、砂石资源开采权在内的受限资产规模达到72.18亿元。短期债务占比达到41%，同比增长约12%，公司现金短期债务比仅为0.26，货币资金对短期债务的覆盖程度较低。2021年公司及子公司共计12宗土地被政府收回而注销，资本公积相应减少4.89亿元，同年政府注入公司的资产则主要是砂石资源开采权。截至2021年末，公司对外担保54.59亿元，较2020年末新增37.40亿元，被担保对象包含3家民营企业，存在一定或有负债风险。 （4）四川纳兴实业集团有限公司：泸州市纳溪区的平台，主要负责基建和安置房建设。纳溪区的经济体量在泸州市7个区县中位于中下游，疫情影响当地主要纳税行业，税收增长乏力。公司销售业务客户及供应商变动较大，且主要为民营企业，存在一定回款风险，业务稳定性存疑。公司应收账款账龄较长，存在回款风险，其中针对部分民营企业已产生规模较大的坏账。公司其他应收款中已有1.71亿元计提坏账准备，分别为民企四川星至科技有限公司1.66亿元代偿款及收泸州市贤达投资有限公司往来款0.05亿元。坏账对于利润造成侵蚀，公司盈利主要依赖于政府补助。2021年末，公司有息债务共计99.17亿元，短期债务占比30%，资产负债率从2020年的60.63%上升到2021年的65.41%；融资中非标占比较高。公司对外担保10.94亿元，且大部分未设置反担保措施，存在较大的或有负债风险。 （5）古蔺县国有资产经营有限责任公司：泸州市古蔺县重要的基建主体。古蔺县的经济体量在泸州市7个区县中仅高于叙永县，债务压力较大。截至2021年末，公司的基础设施建设项目面临较大的支出压力，部分自营项目如停车场收入实现不及预期。2021年公司的短期借款及一年内到期的非流动负债规模增长较快，公司现金短期债务比下滑至0.48，面临较大的短期偿债压力，非标占比较高。 （6）泸州阜阳投资集团有限公司：泸州市合江县的平台，主要负责基建和土地开发整理业务。合江县的经济体量在泸州市同样位于中下游，2021年地方政府债务余额为72.7亿元，相对较高。截至2021年末，公司项目尚需投资13.55亿元，主要通过自筹解决，存在较大的资金支出压力。2021年末，公司资产中存货占比较大，规模达到70.30亿元，其中土地资产占比76.67%，价值34.90亿元的土地已用于抵押。公司总债务规模持续增长，2021年末达到60亿元，短期债务占比25%，面临较大的偿债压力；从融资结构来看，公司直融占比较高。 （7）资阳市凯利建设投资有限责任公司：资阳市雁江区平台，主要负责雁江区城东新区的基础设施及保障性住房建设，属于资阳水投的子公司，整体资质弱。资阳市经济位于省内末端，财政自给率仅为29%，较为依赖上级补助，地方政府债务余额高达456亿元，规模较大。雁江区经济体量虽位于资阳市区县首位，但经济财力总体仍较弱，债务压力大。“19资凯利债”募投的城东新区航向花园棚户区改造建设项目计划投资28.09亿元，预计2020年末竣工，但进度过慢，截至2022年3月末已投资11亿元，仍处于建设前期。2021年，公司2块土地被无偿划出，减少资本公积9.31亿元，且暂未有实质性补偿。截至2021年末，公司账上38.09亿元的待开发土地中，有价值7.96亿元的土地系招拍挂取得，其余土地未缴纳出让金。受疫情影响，2021年公司大部分财务结算工作由城东新区管委会代管，截至2022年3月末仍未恢复。公司短期偿债压力较大，2021 年及 2022 年 3 月末，公司货币资金/短期债务比值分别为 0.01 和 0.52；目前已结清信贷存在1 笔200万元的关注类贷款。 （8）雅安发展投资有限责任公司：雅安市的基建及国有资产经营管理主体。雅安市经济体量在省内居于末端，受地震影响较深，财政自给率较低。截至2022年3月，公司代建项目尚需投资69.56亿元，资本支出压力较大，受结算进度影响，2021年公司代建收入确认同比下降74.55%，未来回款情况存在不确定性。公司房地产业务投资压力较大，资金回笼受房地产市场景气度影响。截至2022年3月，公司存货和应收类账款占总资产比重为76.03%，对资金占用严重。2021年末，公司有息债务规模为122.59亿，其中短期债务占比33.04%，存在一定的短期偿债压力。从融资结构来看，非标占比7.6%。2021年10月29日，公司因未及时披露“19雅安MTN001”、“19雅安MTN002”合计约2亿元募集资金用途变更事项及公司2018年5月对信息披露事务管理制度的修订情况，遭交易商协会自律处分。 （9）重庆旅游投资集团有限公司：重庆市唯一的大型旅游资源综合开发集团和旅游产业项目市场化经营运作的主体。重庆经济水平处于全国中游水平，债务率较高。2006年至今，重庆市本级城投平台进行了两轮整合转型，公司基本不涉及公益性业务，经营性业务占比将近80%，盈利能力偏弱。2020年疫情强烈冲击了公司主营的景区、酒店、游轮和旅行社等各业务板块，尽管2021年有所回暖，但疫情反复及防控措施使公司2022年一季度的景区客流量、门票收入和营业收入面临巨大压力，酒店客房入住率和营业收入大幅下滑，上半年游轮业务也基本停滞；今年一季度净利润为-1.47亿元。2020年12月末，公司将重庆通航集团41.46%的股权无偿划转给国创投资；次年9月，公司将4家非核心业务子公司以评估价值5.3亿元转让给国创投资；2021年公司对山水公司持股比例由 100%降至 19.01%，山水公司出表后，公司总资产和总负债都大幅缩减，失去了 1 个 5A级旅游景区，山水公司对公司8.23亿元的欠款转为其他应收款待收回，公司对其20.86亿元的担保也转入对外担保。为推进景区资产的转型升级，公司陆续完成或计划通过增资扩股方式盘活资产，公司后续核心旅游资产的控制权稳定性及对旅游主业的影响值得关注。另外，公司债务负担较重，2023年有33亿元的到期或回售债券，或面临债券集中到期压力。 （10）重庆市万盛经济技术开发区开发投资集团有限公司：万盛经开区的平台，与万盛城投存在业务重叠，整体资质偏弱。万盛经开区属于寻求转型的煤炭资源枯竭地区， 经济财力偏弱，债务率高，2021年末政府性债务余额增长111.96%，主因隐性债务显性化（当年收到市政府转贷再融资债券38.45亿元）。疫情的反复使公司的旅游业务收入受到强烈冲击，并且市场状况可能影响公司煤炭销售业务的稳定性。截至2022年3月，公司已完工项目仍有11.5亿元未回款，在建项目仍需较大支出，且暂无拟建项目，业务可持续性存在不确定性。截至2022年3月末，公司存货规模达到329.76亿元，51.8%以上为土地使用权，其中政府为公司注入90宗共计144.94亿元的土地，但均未缴纳土地出让金。2021年末，子公司万盛国资持有的土地被无偿收回，资本公积相应减少1.24亿元。公司总债务为 235.61 亿元，短期债务占比较大，未来面临较大的集中偿付压力；从融资结构看，以直融为主，非标占比也较高。 （11）重庆市金潼工业建设投资有限公司：主要负责潼南工业园区的基建和土地开发。潼南区的经济财力在重庆区县中属于中下水平，债务负担较大。2019年，公司被潼南区国资委全额划转至至重庆市潼南区工业投资开发（集团）有限公司，层级有所下降。截至2022年3月，公司存货为144.93亿元，占总资产比重63.22%，主要为开发成本与开发产品，对资金形成一定占用。2021年9月末，公司有息债务总额为51.75亿元.；公司对外担保余额为 60.48 亿元，规模较大，存在一定或有负债风险。 （12）重庆大足国有资产经营管理集团有限公司：主要负责大足区内的基建和国有资产运营。2021年大足区的经济体量在重庆区县中处于中游，税收占一般公共预算收入仅为38%。截至2022年3月末，公司已完工基建项目仍有42.04亿元未回款；基建在建项目尚需30.78亿元，拟建项目计划总投资107.69亿元，土地整治项目尚需45.17亿元，面临较大资金支出压力。存货和应收类款项占总资产比重为80.71%，对公司资金占用较大。2021年末，公司有息债务规模为403.51亿元，其中短期占比28.75%，账面非受限货币资金对短债覆盖不足。未来两年公司将面临较大规模的有息债务到期，偿债压力集中。截至2022年3月末，公司对外担保余额共计 71.83 亿元，同时有一笔金额1亿元的担保代偿。 总结来看，四川高折价成交主要来自成都三圈层金堂县、巴中、遂宁、资阳、雅安市以及泸州的几个区县，重庆高折价成交主要来自省级平台重庆旅投、万盛经开区、潼南区等地。主要的高折价平台往往存在几类共性问题：区域层面，往往经济财力偏弱，税收占比不高，区域债务率高企。主体层面，资产往往大量沉淀于存货和应收款项类，流动性差，部分平台资产受限比例较高，并且多家平台存在土地资产尚需补缴出让金，存在被政府收回注销的现象，导致资本公积相应减少；在建或拟建项目存在较大的资金支出压力，部分平台的业务可持续性差；负债端，有息负债规模往往偏高、结构偏差，较为依赖债券直融或者非标融资，多家平台面临债务集中到期压力，并且往往还存在对外担保规模大、涉及民企，或有负债风险值得关注。 利差分化及挖掘思路 尽管今年以来川渝两省信用利差整体压缩改善，但内部不同地区利差差距悬殊、走势分化。四川省内，宜宾、成都、达州、德阳利差处于第一档，整体在150bp以内，攀枝花、绵阳、乐山、广安、泸州、自贡、眉山、南充的利差处于第二档，在200~350bp之间，内江、广元、雅安、遂宁、巴中、资阳的利差偏高处于第三档，均在400bp以上。今年以来，第一、二档地市的利差都出现了不同程度的收窄，德阳、达州、绵阳利差收窄幅度在70~90bp，改善最为明显，广安、泸州、成都的利差也收窄不少，幅度在40bp上下；而第三档地市今年以来利差未见明显收窄，资阳、内江更是继续大幅走阔。 重庆市内，开发区中两江新区、高新区、经开区利差均较低在100bp以内，万盛经开区则利差高企，超300bp；主城区整体利差也较低，巴南区、沙坪坝今年以来利差显著改善，但北碚区、大渡口区利差水平较高且利差收窄幅度相对较小。新区中内部分化更大，涪陵、永川、璧山区利差偏低，在100bp上下，并且涪陵区今年以来利差收窄也较为明显；大足、綦江、潼南区利差偏高，均超过400bp，綦江区利差还在持续走阔中。渝东北、渝东南地区利差整体较高，仅万州控制在300bp以下，黔江区利差最高且持续走阔。 总结来看，川渝两省下辖行政区数量多、分化大，发债平台数量多，整体利差较厚提供了挖掘空间，实际投资时仍主要需择优： 四川省内，成都发展迅猛，与其他地市之间形成明显断层；成都市内部圈层结构实质并未打破，各区县的经济财力依然按照圈层出现明显的分化，三圈层与一、二圈层差距较大。成都城投平台多、发债活跃，主城区实力强、平台融资顺畅、未来到期压力可控；二圈层近几年债券体量扩张速度较快，但偏弱的新都区、温江区和青白江区今年已经开始出现发行与净融资的下滑，同时结合未来到期压力，郫都区、温江区、青白江区到期集中度高，因此需关注债务接续能力，严控久期；龙泉驿和双流区靠近主城区，经济财力发展更好，到期集中度也更低，投资安全性更好；三圈层中非标舆情和高折价现象值得警惕，尾部风险需防范。成都以外的其他地市中，宜宾、达州、德阳融资较为顺畅，利差水平较低，挖掘空间相对有限；可更加关注利差处于第二档的城市，挖掘主平台的投资机会，规避泸州等出现高折价成交的区县；利差第三档城市广元、雅安、遂宁、巴中、资阳往往存在基本面偏弱、融资不畅或高折价成交现象，后续利差仍有可能走阔，建议尽量规避。 重庆市内，主城区地域面积小但经济发展、财政税收优势明显，主要是沙坪坝、巴南、九龙坡发债活跃，利差水平适中，还有一定挖掘空间，但沙坪坝、九龙坡2024年到期集中度较高，投资时需控制好久期。新区呈现出债务驱动发展的特征，城投发债积极、债务体量大，但城投债发行端受到的收紧影响已开始体现，并且未来到期集中度较高。建议优选涪陵区，其经济财力更有保障，融资仍比较顺畅；而其他实力靠前的区域中如江津、合川等地今年融资已大幅下滑且未来到期压力不容小觑，如后续融资端持续恶化，估值上行风险值得关注；大足、綦江、潼南区等尾部区域存在一级融资不畅或二级高折价现象，未来利差难有明显改善，需保持谨慎。渝东北、渝东南地域面积广阔，但发展水平落后，市场认可度不好导致仅万州发债较为活跃，其他区县存在感低；尽管万州在渝东北、渝东南中表现亮眼，但2021年开始净融资规模呈现下行态势。 02 信用债回顾： 融资转为净融出，二级收益率下行 负面信息监测 一级发行：融资转为净融 出，高等级发行成本上行 上周信用债融资净融出。上周信用债一级发行回落至2,272亿元，且总偿还量约2,351亿元，最终体现为净融出约80亿元，发行转弱。 取消发行规模减少。上周统计到3只取消/延期发行的债券，规模合计33亿元，较前一周减少约34亿元。取消发行涉及的主体有AAA央企地产华侨城、保利发展，以及1家城投公司嘉兴滨海控股集团有限公司。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本上行、中低等级发行成本则大幅下行。上周AAA级发行成本上行28bp至3.42%，AA+级和AA/AA-级分别大幅下行49bp和43bp至3.66%和4.49%。 二级成交：收益率下行，折价成交增多 各等级中票收益率下行，短久期信用利差小幅收窄。收益率走势方面，上周各等级、各期限中票收益率普遍下行，中高等级中短久期收益率下行幅度更为明显。信用利差方面，各等级短久期的信用利差收窄3~4bp，剩余期限信用利差普遍走阔，5年期AA+级和3年期AA级信用利差走阔幅度更大。 期限利差方面，中高等级3Y-1Y期限利差小幅收窄约1bp，低等级3Y-1Y期限利差走阔5bp；各等级5Y-1Y期限利差普遍走阔2~5bp。等级利差方面，3年期、5年期AA-AAA等级利差分别走阔6bp、1bp，1年期等级利差基本持平。 城投债信用利差方面，上周各省份城投利差多数小幅走阔、个别收窄，走阔幅度集中在5bp以内。宁夏城投利差平均走阔9bp幅度偏大，主因AA+级平台银川通联资本估值上行；云南城投平均走阔6bp，云南铁投等主体利差持续走阔。上周黑龙江、甘肃、河北和山西城投利差收窄，幅度均在3bp以内，其中甘肃城投利差平均收窄2bp，系兰州城投估值修复较多所致，省内其他平台利差小幅走阔。 产业债信用利差方面，上周各行业信用利差涨跌互现，波幅普遍控制在2bp以内。房地产行业利差平均值继续走阔98bp，禹洲鸿图、融信、宝龙等主体估值大幅走阔；商业贸易和计算机行业分别平均走阔7bp、6bp，河南能源化工、苏宁电器等走阔较多；农林牧渔、汽车、医药生物等板块利差则小幅收窄。 二级成交方面，上周总换手率约2.43%，交易热度提升，换手率最高的前十名债券均为央企/国企，个别剩余期限偏长，且主要为今年新发债券。碧桂园、宝龙、龙光控股、远洋控股等房企的多只存续债出现折价成交，整体来看折价成交债券数量变多、折价幅度变大。估值收益率上升前5大债券发行人中包括南通三建、融信、广州合景和禹洲鸿图4家房企；而冠城大通、时代控股、荣盛发展和中南建设等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 主要股指下行，转债指数跟跌 市场整体表现：主要股指 下行，银行、地产领跌 主要股指走低，转债指数跟跌。上周各指数集体走低，转债指数微跌，上证转债跌0.67%，中证转债跌0.78%，创业板指跌2.03%，深证成指跌3.47%，上证综指跌3.81%，沪深300跌4.07%，中小板指跌4.27%，上证50跌5.14%。行业方面，申万一级行业2涨29跌，其中电力设备、通信领涨，分别涨1.15%、0.02%；银行、房地产、有色金属领跌，分别跌7.17%、6.07%、5.91%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，祥鑫、斯莱、鹏辉转债涨幅较好，分别涨26.62%、18.50%、17.48%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如上能、盘龙、鹏辉转债等。 转债估值被动走高，成交额继续下行 上周受权益走弱影响，转债指数下行，平价下行，溢价率被动上行。转债平价中枢下行2.0%，来到89.3元，转股溢价率中枢显著上行1.2%，来到38.2%。 上周主要股指全线下跌，转债指数跟跌，行业方面，电力设备、通信领涨，银行、房地产、有色金属领跌。北向资金大幅流出，上周合计流出220.4亿元，全A交易额持平。电力设备、有色等行业走势延续，受断贷事件影响，银行地产跌幅显著，上周6月金融数据公布，总体改善明显，新增社融5.17亿元同比增长10.8%，剪刀差收窄，居民企业加杠杆意愿增强，政府仍是加杠杆主力，中长期信贷修复，票据冲量动机减弱。由于复工复产加快、原材料涨价、外需扩张，6月出口依然强势，同比增长17.9%，超市场预期。美国通胀数据高于预期，也是导致北上资金显著流出的主要原因。转债方面，上周转股价值下行，转股溢价率被动抬升，转股价值下行2%来到89.3元，转股溢价率中上行1.2%，来到38.2%，成交额继续下滑，降至1000亿元以下。价值股性价比边际回升，汽车和新能源尽管有所回调但趋势不改，利好政策和新技术的推出将推动板块及相关产业链上行，基建、制造业作为今年经济的托底行业，叠加上游成本下降，可持续关注，消费板块受下半年经济复苏或将迎来行情。转债操作难度相较以往偏大，后续需更精细择券，而不是纠结仓位或板块，选择正股关注度较高、转债股性强、溢价率适中的个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：本文中城投平台涉及判断，债务数据、区域经济财政数据为手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月21日发布的研报《城投挖掘之川渝》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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