建投专题 · 深度解析:国内纯碱库存谜团

（以下内容从中信建投期货《建投专题 · 深度解析:国内纯碱库存谜团》研报附件原文摘录）
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看到上述数据，多数投资者的第一反应是感到疑惑，“纯碱库存去哪了？”。若数据真实准确，今年以来纯碱上游库存减少了138万吨，其中轻碱库存减少63万吨，重碱库存减少75万吨，而交割库库存仅增加16万吨，玻璃企业原料库存折算后仅增加3.7万吨。在最大下游浮法玻璃日熔量持平去年，光伏玻璃新增产能增加约20000T/D、增量需求约30万吨的背景下，部分投资者将中间缺口归纳为隐性库存。隐性库存增加XXX万吨、某野库库存高达XX万吨的传闻，时不时被爆出。 02 传闻可信度如何？ 针对上述某野库库存数十万吨、国内隐性库存增加数十近百万吨的言论，我们的观点是可信度较低。针对类似言论，即可发现较为明显的逻辑漏洞。 第一，野库或隐性库存的货主是谁？首先可以排除碱厂和玻璃厂，目前碱厂的库存处于近五年同期低位水平，最新碱厂库存44万吨，远低于年初180万吨的峰值，碱厂有足够的库容量，没有动力花费额外的费用租用外库。玻璃企业目前纯碱可用库存天数约31.6天，明显低于去年下半年高位的53.2天，库存并不紧张，也无需租用外库，且当前玻璃企业已陷入亏损，运营压力增加，若野库为玻璃企业库存，则玻璃企业会优先考虑消化外库，以减少仓储费。但近期玻璃企业纯碱可用库存变动并不大，玻璃企业库存也没有出现突然的减少。其次，期现商或传统贸易商也可以排除。期现商存放纯碱以交割库为主，方便期现套利或注册仓单及交割，也可节省装卸、运输等费用。传统贸易商的可能性也不大，年初重质纯碱现货价格在2500元/吨附近，2月开始现货价格上涨至2800元/吨左右，6月初现货价格上涨至3000元/吨左右，若年初传统贸易商低价囤货，现货上涨至3000元左右，出货肯定会大量增加；若低价时贸易商未大量囤货，则高价的纯碱现货很难吸引贸易商进行囤货操作。 第二，不考虑货主的问题，从野库和隐性库存背后机构囤货的目的进行论证，也能发现一些不合理之处。囤货的目的无非是赌价格上涨获取额外收益。首先假设该批货物是年初2500元/吨的成本购入的，价格上涨至3000元/吨，每吨利润500元，而下游接受力度减弱，合理推测此时出货应该明显增加。退而求其次，假设一直持有至今，近一个月大宗商品平均跌幅20%，纯碱期价下跌600元/吨，市场预期发生变化，持有该批货物的机构或许该加紧出货了？然而近期我们并未看到交割库、玻璃企业库存增加，也未看到碱厂库存大量累积。另外一种情况，我们假设该批货物是在2800-3000元/吨的高价区间购入，是赌纯碱价格上涨至4000元/吨，近期现货价格松动、期货价格大跌、宏观氛围走弱，这批货背后的机构看到4000的预期理应下降，出货意愿或明显增加。但我们仍未看到碱厂大幅累库、现货市场流通货源大量增加的现象。 综上，上述传言很难让人信服。当然，我们不能只是用逻辑去证伪一个观点，下文我们用数据进行论证，拆解上半年国内纯碱库存的情况，试图接近真相。 03 纯碱库存去哪了？ 回答这个问题之前，我们先看一下今年以来国内纯碱总库存的变动情况。因价格、价差或其它原因，轻碱和重碱在某些场景可以替换，纯碱和其它部分化工品也有部分替代关系，为更加准确地测算纯碱库存的变动情况，此处我们按照纯碱的总产量、总进出口量、总需求量进行测算，不单独区分重碱和轻碱。由期末库存=期初库存+总供应-总需求=期初库存+产量+进口-下游需求-出口可知，一段时间内的库存变动=产量变动-需求变动+进口变动-出口变动，库存变动数值为正数表示累库，为负数表示去库。此处我们测算使用的基准数据都为2021年四季度的数据。 广义供应方面，国家统计局公布数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计产量为731.8万吨，折合7.95万吨/天，2022年1-5月国内纯碱累计产量为1211.3万吨，折合8.02万吨/天，6月份产量估计约250万吨，则2022年1-6月国内纯碱产量为8.07万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱产量较四季度基准值增加23.52万吨。海关总署数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计进口量为9.01万吨，折合0.10万吨/天，2022年1-6月国内纯碱累计进口量为9.11万吨，折合0.05万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱进口量较四季度基准值减少9.32万吨（实际上进口非连续性行为，此处计算进口量变动或存在较大误差，仅作参考）。 广义需求方面，2022年1月1日至7月15日，国内浮法玻璃产能共减少2185T/D，因产线冷修在7月份较为集中，期间浮法玻璃产能下降使得纯碱需求下降3.32万吨。期间光伏玻璃产能共增加18750T/D，为纯碱带来30.07万吨的增量需求。根据卓创资讯统计和国家统计局公布数据显示，2022年1月1日至7月15日，轻碱下游产量和开工率整体变动不大，较2021年四季度情况并未变得更差，此处我们推断2022年以来轻碱需求持平于2021年四季度水平。海关总署数据显示，2021年10-12月国内纯碱累计出口量为16.30万吨，折合0.18万吨/天，2022年1-6月国内纯碱累计出口量为84.42万吨，折合0.47万吨/天。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱出口量较四季度基准值增加56.69万吨。 综合上述数据，我们可以发现，2022年1月1日至7月15日期间，国内纯碱总库存变动=23.52-26.75-9.32-56.69=-69.24万吨，即2022年以来国内纯碱总库存减少了69.24万吨。回到前面的问题，2022年1月1日至7月15日期间，国内纯碱供应量（产量+进口量）增加14万吨，上游库存减少了138万吨，而交割库库存仅增加16万吨，玻璃企业原料库存仅增加约4万吨，差额为132万吨。其中的30万吨为光伏玻璃新产线投放带来的实际增量需求，按照行业惯例，该部分新产线可能会储备约1个月的原料库存，以30天原料库存计算，18750T/D新增产能将增加约11万吨原料备货需求。期间浮法玻璃需求减少约3万吨，纯碱出口量增加约57万吨。另外的37万吨库存，我们认为可能是未纳入统计的在途货物、贸易商库存或统计误差。2021年四季度纯碱价格下跌，产销数据较差，可合理推测2021年12月在途货物数量较少；而2022年6月末纯碱产销数据较好，在途货物数量较多，按照5天的玻璃厂可用天数在途进行估计，则未纳入统计的在途货物数量约17万吨。剩下的约20万吨库存，主要是国内贸易商囤货增加及统计误差。 至此，通过逻辑和数据推理，我们认为坊间流传的某某野库库存高达数十万吨，隐形库存增加近百万吨的观点是有失偏颇的。今年以来纯碱投机需求或有增加，但实际涉及数量较为有限，预计不会高于20万吨。 04 纯碱真实库存有多少？ 援引资讯机构卓创资讯统计的国内纯碱月度社会库存数据，2021年12月底国内纯碱社会库存为365万吨，至2022年底社会库存为327万吨，2022年1-6月共去库38万吨。前文我们测算，今年以来，国内总库存减少69万吨，和卓创数据存在一定差异。 按照截至7月15日的数据进行测算，目前碱厂44万吨，交割库库存33万吨，浮法玻璃企业原料库存+在途库存约125万吨（原料库存可用天数*3.42万吨/天），光伏玻璃企业原料库存推算约36万吨（原料库存可用天数*1.22万吨/天）。轻碱下游按照15天原料可用天数估计，轻碱下游共有约54万吨库存（原料库存可用天数*3.59万吨/天）。传统贸易商和其它未纳入统计的库存，我们按照30万吨进行估计。按照上述数据加总，我们推测当前国内纯碱约有322万吨库存，考虑到误差等因素，我们认为国内纯碱总库存在300-340万吨区间，库存以重碱为主。 05 小结及展望 前文我们对市场较为关注的纯碱库存、尤其是隐性库存进行了较为详细的推算。市场上流传的天量野库/隐性库存的观点存在一定误导性。2022年1月1日至7月15日，国内纯碱产量较2021年四季度基数增加23万吨，进口量减少9万吨，出口增加57万吨，浮法玻璃需求减少3万吨，光伏玻璃需求增加30万吨。整体来看，期间国内纯碱总库存减少约70万吨，库存流向主要是国内流向国外，上游流向中下游。 进一步测算，我们认为截至到7月15日当周，国内纯碱总库存在300-340万吨左右，以重碱为主。其中碱厂库存约44万吨（重碱23万吨，轻碱21万吨），交割库库存约33万吨，浮法玻璃企业原料库存约125万吨，光伏玻璃企业原料库存约36万吨，轻碱下游库存合计约54万吨，贸易商和其它库存合计约30万吨。 展望下半年，光伏行业有望延续景气，下半年光伏玻璃新增产能有望超过15000T/D，全年新增产能有望超过30000T/D；浮法玻璃冷修将明显增加，按照上半年的累库速度，在需求不变的前提下，浮法玻璃需冷修7%以上才能使得库存不继续累积。综合来看，预计下半年浮法玻璃冷修产能和光伏玻璃冷修产能基本相当，上半年新投产的光伏玻璃产能有望为纯碱带来10万吨/月的增量需求；但下半年出口或将小幅回落，预计较上半年减少20-30万吨。整体来看，下半年国内纯碱总库存或将继续下降，浮法玻璃冷修增加将使得降幅低于此前的预期。 （写在最后：轻碱下游的数据，整个市场都较为缺失，关于轻碱下游需求和原料库存的数据，是我们根据了解到的情况进行的合理推测，不作为交易决策的依据。比如轻碱的需求变动，是根据第三方统计的情况和部分调研进行推断的结论；轻碱下游的库存可用天数，是我们根据轻碱下游多数为资金实力不强的中小企业、通常只会维持一个较低的库存进行推断的。撰写本文的目的，是尽量客观理性地去提供我们掌握的信息和逻辑推理的结论。若数据或结论存在问题，请及时联系我们进行交流，方便我们修改，谢谢。） 作者姓名：李彦杰 期货从业资格号：F3005100 期货投资咨询从业证书号：Z0010942 作者姓名：胡鹏 期货从业资格证书号：F03086797 免责声明 向上滑动阅览 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