【国君化妆品】拉芳家化:投资医美国际,未来整合可期

（以下内容从国泰君安《【国君化妆品】拉芳家化:投资医美国际,未来整合可期》研报附件原文摘录）
　　核心结论 导读：2022年7月20日医美国际公告，拟继续向拉芳家族旗下公司转让+增发股份，若落地拉芳家族持股比例预计超50%，将入主控股医美国际，有望拓宽业务边界。 投资建议：维持2022-24年EPS预测0.33/0.38/0.43元,目标价17.41元，维持增持评级。 投资并拟持续增持医美国际（AIH.US）股份，未来整合可期。2022年7月拉芳家化全资子公司完成认购医美国际（AIH）23.25%股份，7月20日医美国际再次公告，拟继续向拉芳家族旗下公司转让2132万股并增发3640万股，推算若两笔认购均落地，拉芳系将持有医美国际超50%股权，合计斥资约3.7亿人民币，未来整合可期。 医美国际受疫情影响2021年业绩触底且财务陷入困境，在拉芳资金支持下有望渡过难关，随疫情好转、客流恢复盈利有望修复。2021年医美国际主动战略重组转让或关停7家机构，同时受疫情持续扰动、成本提升等因素影响，收入同比-28.39%至6.46亿元，利润端亏损5.87亿元（其中3.14亿元为非流动资产减值损失），截至21年末账上流动资产仅0.96亿元。医美机构盈利能力受客流情况、老客占比影响较大，通常成熟的医美机构具有稳定的盈利模型，净利润率可达10-15%。医美国际在经历了2021年的战略调整后目前旗下共有15家机构，其中11家都有3年以上运营时间，预计疫情扰动减少后随客群恢复，盈利能力有望修复。 主业平稳发展，逐步拓展品牌矩阵、优化渠道结构。公司2021年营收11亿元，同比+12%，主要因新品牌高增、电商渠道发力。品牌端，原有主品牌拉芳、雨洁平稳发展，代理品牌瑞铂希、自有新锐品牌VNK分别增长84%、316%。渠道端，公司积极拓展电商渠道，2021年电商高增51%，占比提升至30%+。 风险提示：收购交割不成功，疫情反复，医美机构获客成本高企。 1.拉芳家族拟连续认购医美国际股权，有望入主 拉芳家化全资子公司已完成认购医美国际（AIH.US）23%股份，并拟通过拉芳家族控制的机构继续认购，推算若两笔认购均落地，拉芳系将持有医美国际超50%股权，有望成为第一大股东。拉芳家化于2022年5月与医美国际签订认购协议，拉芳家化全资子公司Hawyu(HK) Limited同意认购医美国际新发行的总计2141万股普通股，占已发行总股数的23.25%，该交易于2022年7月14日完成，相关资金将用于改善医美国际的流动性和财务状况。2022年7月20日医美国际再次公告两笔交易：1）医美国际创始人周鹏武和丁文婷夫妇拟以每股价格4.67元人民币的价格，转让总计约2132万股公司普通股给拉芳家族控制的澳洲万达国际有限公司，总对价约1亿元人民币。2）医美国际与海南东方捷创投资合伙企业（有限合伙）签订认购协议，捷创同意以人民币约1.7亿元认购医美国际3640万新发行股份，捷创的合伙人为深圳市拉芳投资管理有限公司与深圳创业投资并购基金管理（深圳）有限公司，拉芳投资担任执行合伙人。经测算，若新的认购协议落地，拉芳家族共向医美国际投资约3.7亿人民币，合计持股将超50%，将成为第一大股东。 受疫情扰动等因素影响，医美国际21年业绩亏损较大，财务状况陷入谷底。医美国际为国内头部医美机构之一，总部位于广东省深圳市，前身为开设于1997年的深圳鹏程医院。公司主要提供一站式美容服务，包括非手术美学医疗服务(微创美容护理、能量仪器疗法)，外科美容治疗服务、以及一般医疗服务和其他美容服务。医美国际近五年营收先升后降，2017-2019年期间营收稳步提升，2020年起受疫情影响收入增速下降，2021年疫情影响持续叠加公司主动终止或出售7家门店，收入同比-28.39%至6.46亿元。盈利端，公司于2019年扭亏为盈，盈利1.36亿元，但2020年起受疫情等因素影响再次亏损，2021年亏损进一步扩大至5.87亿元，主要因：1）公司对旗下部分机构进行战略重组与优化，产生3.14亿非流动资产减值损失；2）近年中国医疗行业薪酬普遍上涨，且公司存货及消耗品成本相对较高；3）公司为应对新冠疫情、在市场竞争下加大促销力度，销售费用率持续攀升。持续亏损下公司现金流情况紧张，截至2021年末公司账上流动资产仅为0.96亿元，亟需引入资金改善流动性。 医美机构盈利能力受客流影响大，预计防疫政策边际放宽后医美国际基本面有望好转。医美国际单店收入主要源自手术类治疗（整形手术）、轻医美治疗（包括微创类治疗与能量类治疗）等核心业务，此类收入受到治疗次数及客户每次治疗平均支出的影响，与客流量高度相关，因此短期受疫情防控政策影响客流大幅下降导致业绩承压。随外部疫情防控态势向好、内部战略重组推进，医美国际22Q1总活跃客户同比增长14.9%，老客增速达42.1%，医美治疗总数同比高增51.5%，营收恢复正增长；盈利能力方面，在医疗行业薪酬普遍上涨与市场竞争日益激烈的背景下，医美国际2019-2021年的销售、管理、服务成本及费用率逐年上升，但随着材料成本持续下降、销售渠道与管理结构的主动优化，22Q1公司销售费用率与管理费用率已分别降至32.9%、19.6%，毛利率回升至55.4%，已接近疫情前成熟医美机构的毛利水平，同时亏损明显缩窄至-322.5万元，后续基本面有望边际好转。 2021年医美国际进行资产优化调整，截至2021年末旗下治疗中心网络机构数为15个，分布于11个城市。医美国际于2021年9月启动优化业务的战略重组，将发展重点从快速扩张转移至更专注、稳定、可持续的收入及盈利增长，核心战略之一是发展旗舰医院，剥离或关停了部分位于非核心市场或未达到公司内部要求的机构，自21年1月以来公司已转让或关闭了7家治疗中心，其中包括1家旗舰医院。医美国际目前在北京、烟台、上海、杭州、南昌、长沙、广州、深圳、惠州、海口等11个城市分布有15家医美机构，其中前五名的治疗中心2021年收入占营业收入比重为71.2%，为医美国际营收的主要来源。 成熟的医美机构通常具有稳定的盈利模型，预计疫情扰动减少后随客群恢复，医美国际盈利能力有望修复。参考朗姿股份旗下医美机构业务盈利情况，2020、2021年旗下老机构分别实现14%、13%的稳定净利润率，核心在于有较高的老客比例，相应销售费用较低；次新机构于2020年实现盈利、2021年出现亏损；新设机构通常因前期投入较大、且获客成本较高而亏损较大。目前医美国际旗下机构大都有3年以上的发展历程，预计随着客流量恢复，盈利有望逐渐修复。 2.主业经营平稳，品类矩阵及销售渠道优化 主业经营稳中有升，代理品牌瑞铂希与自有新锐品牌T8、VNK增长迅速。拉芳家化2017-2021营收复合增长率为2.92%，自2019年通过品牌矩阵扩张实现正增长，营收稳中向好，2021年营收为11.01亿元，同比+11.91%，增速环比提升。其中主品牌拉芳、雨洁实现营收7.57亿元，占比69%，仍为公司支柱品牌。代理品牌瑞铂希与新锐品牌VNK营收分别为0.47、0.99亿元，增速分别达到84.27%、315.75%，扩张势头良好；新品牌T8产品得到市场较高评价；利润方面，公司2017-2021年间归母净利润波动较大，2021年归母净利润为0.69亿元，同比下滑40.98%，主要因期内销售推广费用、电商平台费用增加所致，净利润率下降6.31pct至5.16%。 洗护为主要品类占比77%，护肤类、彩妆类等其他品类发展迅速。2021年公司洗护类产品营收8.5亿元，占比77.27%，仍是公司营收的主要来源，护肤类、彩妆类等其他品类21年营收增速较快，同比增长37.5%，产生营业收入2.1亿元。新拓展的护肤、彩妆等其他品类毛利率可观，高达67.3%。 近年来大力拓展电商渠道，2021年电商渠道高增50%+，线下渠道持续承压。2021年拉芳家化加大电商渠道投入，建立多层次、精准化的线上电商发展，电商及零售营收高增51.1%，营收体量为3.4亿元，占比提升至30.9%。线下经销渠道仍为其主要销售渠道，2021年全年营收为5.9亿元，同比基本持平，占比53.6%。 3.风险提示 1、公司家族拟认购医美国际股份存在交割不成功的风险。 2、疫情反复，影响公司主业发展及医美机构客群恢复。 3、医美机构获客成本持续高企，导致公司投资标的医美国际未能如期扭亏为盈。 4、市场竞争加剧，公司盈利能力恶化。 特别声明： 本订阅号发布内容仅代表作者个人看法，并不代表作者所属机构观点。涉及证券投资相关内容应以所属机构正规发布的研究报告内容为准。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本订阅号内容均为原创，未经书面授权，任何媒体、机构和个人不得以任何形式转载、发表或引用。

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