【华创通信·公司深度】铖昌科技(001270)深度研究报告:军品民品共振,射频芯片新锐份额进击在即

（以下内容从华创证券《》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所通信行业首席分析师：韩东 执业证号：S0360520060003 华创通信团队：韩东/李娜/李璟菲 摘要 相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道。相控阵T/R芯片是相控阵雷达中负责信号收发核心元器件，下游多面向军用市场，技术及资质壁垒高、市场较为封闭。相控阵T/R芯片也是相控阵雷达的高价值环节，根据我们的测算，其成本占比雷达系统近三成，市场规模超百亿。相控阵T/R芯片将充分受益有源相控阵雷达在下游的渗透及武器装备的量增+升级需求，成长性强、景气度高。 下游解构：军品民品共振，相控阵雷达渗透带动相控阵T/R芯片加速放量。 1）军用：有源相控阵雷达以其性能优势成为军用雷达技术迭代至今的主流形态，充分受益武器装备的新型号装配及原有型号技术升级，在星、弹、机、舰、地面五大领域加速放量。①机载：有源相控阵雷达已成新型战斗机及老机型升级的必备产品，将充分受益我国空军装备量增+升级需求；②弹载：有源相控阵雷达作为精确制导的效能倍增器，伴随导弹持续补库存及更新换代需求快速放量；③舰载：有源相控阵雷达已成现代军舰的核心系统和新一代战舰的标配，充分受益我国海军力量提质提速发展；④星载：我国北斗三号、高分三号及高分十二号卫星均搭载了有源相控阵雷达，未来将随我国通信、导航、遥感空间基础设施体系的不断完善持续渗透；⑤地面：相控阵雷达可用于地面站、车载台及地面终端多个场景，拥有广泛的渗透空间。 2）民用：相控阵T/R芯片也可用于低轨卫星互联网领域。卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性凸显，各国布局脚步加快。美国Starlink计划至今累计发射2600颗低轨卫星，我国星网公司也于21年4月落地雄安新区。卫星组网制造先行，卫星制造亦是价值分布最为密集的环节。相控阵天线以其灵活性及精准性被海内外多个低轨卫星计划采用。T/R芯片作为卫星载荷中天线分系统的重要组成及核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开民用增量市场。 铖昌科技厚积薄发，先发优势、技术储备及服务能力助力公司份额进击。铖昌科技深耕相控阵T/R芯片领域数十载，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。公司发轫于星载相控阵T/R芯片，技术储备丰富、性能国际领先，基于星载业务向多下游领域拓展，目前已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。下游军工客户定制化要求较高，对供应商有一定的路径依赖，粘性较强，公司作为先行者有明显的先发优势。公司沉淀核心技术十余年，产品高可靠、低成本。同时公司不断完善服务能力，高效满足客户定制化需求，有望在相控阵T/R市场持续实现份额突破。 投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 风险提示：国防开支受外部因素产生不利影响；疫情影响军品采购和招标节奏；市场竞争加剧；低轨卫星互联网业务落地不及预期。 投资主题 报告亮点 首先，本报告深度解构军用相控阵雷达市场。从宏观上通过“军费支出上行--->投入结构向武器装备投入倾斜-->信息化装备细分领域预计增速更快”的逻辑阐述了军工雷达市场的高景气、高确定性，并从微观视角拆解机、弹、舰、星、地面五大领域，验证有源相控阵雷达随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透的结论。 其次，本报告对低轨卫星互联网民用市场也进行了详细阐述，强调相控阵T/R芯片是卫星互联网行业直接受益组网起量的核心环节。 同时，本报告通过对相控阵T/R芯片军、民两大市场的空间进行测算，充分验证了相控阵T/R芯片是高壁垒、高景气、高成长的优质赛道。 最后，本报告通过分析铖昌科技先发优势、服务能力及技术储备三大核心竞争力，得出未来有望在高景气赛道上持续突破份额的核心成长逻辑。 投资逻辑 有源相控阵雷达替代传统机械雷达趋势渐起，将充分享受“十四五”武器装备大列装时期红利，在星、弹、机、舰、地面五大领域随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透。军用相控阵雷达是国防信息化建设背景下的高确定、高景气赛道，民用相控阵雷达预计伴随低轨卫星互联网建设快速起量。 铖昌科技主营聚焦相控阵T/R芯片，是有源相控阵雷达的核心价值环节，将随相控阵雷达渗透加速放量。铖昌科技凭借其先发优势、服务能力及技术储备将在军民两大市场持续突破份额，多领域在研项目落地，增长动能十足。 关键假设、估值与盈利预测 核心假设一：公司以星载为基，技术能力持续延伸至地面、机载、舰载、车载等领域。 1）在星载领域：公司已经具有坚实的技术储备以及明显的先发优势，在未来较长一段时间内保持对既有客户供货的持续性，成长速度较为稳定。我们预测公司2022-2024年星载业务增速分别为30%、28%、26%。 2）在其他领域：公司不断强化多下游能力，产品矩阵将逐渐丰富，其他领域的产品未来将加速放量。我们预测公司2022-2024年地面产品增速分别为100%、95%、80%；机载产品增速分别为100%、80%、60%；车载产品增速分别为80%、65%、50%；舰载产品增速分别为80%、65%、50%。 核心假设二：未来产品毛利率仍有上行空间，产品结构或对综合毛利率产生波动。 整体来看，我们认为公司未来产品毛利率仍有上行空间。主要系：1）未来规模效应带来成本端的再改善；2）工艺水平完善带来良率提升。但未来公司地面等其他产品下游业务起量，产品结构会对综合毛利率造成部分影响。综合以上假设，我们认为公司2022-2024年的综合毛利率为76.26%、76.29%、76.32%。 投资建议：随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 正文内容 01 相控阵T/R芯片是高壁垒、高价值、高成长的优质赛道 (一)高壁垒：相控阵T/R芯片位于产业链上游，市场较为封闭 相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，每个辐射单元在相位和幅度上独立受波控和移相器控制形成不同的相位波束，相比于传统的机械式雷达，相控阵雷达可以通过电控的方式自由调节各阵元的幅度激励与相位关系。近年来，有源相控阵雷达以其优秀的适应能力、抗干扰性、灵活性及功能多样性逐步替代传统的机械雷达成为主流技术路线，在军、民两大领域加速渗透。 相控阵雷达的产业链由上游（芯片、元器件、结构件、电源等）、中游（T/R组件）及下游应用构成。 1）有源相控阵雷达的上游主要是芯片、元器件、结构件、电源等。其中相控阵T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，直接影响雷达天线的指标。相控阵T/R芯片的产业链上游主要为化合物晶圆代工厂。T/R芯片产品生产流程主要包括晶圆流片、测试、划片、捡片、取样、目检、复检等环节。T/R芯片公司将自主研发设计的集成电路版图交由晶圆流片厂进行晶圆流片，公司测试后再由划片厂进行划片。根据铖昌科技招股说明书中披露，公司2021年的原材料采购中，晶圆占据比例为91.32%。 2）相控阵雷达的中游主要为T/R组件。T/R组件主要由数控移相器、数控衰减器、功率放大器、低噪声放大器、限幅器、环形器以及相应的控制电路、电源调制电路组成。有源相控阵T/R组件内部除了实现主要功能的微波毫米波单片集成电路及器件外，还必须设计相应的电源调制、保护和控制电路，以便按照有源相控阵雷达系统的控制要求进行通信和响应。一个T/R组件通常包含2-8颗相控阵T/R芯片，这些芯片通过MCM技术与一些分立器件一起集成到基板上，最终封装形成T/R组件随后被集成于天线中。 T/R组件市场包括整机单位内部配套和对外采购两种模式。部分整机厂商存在有源相控阵T/R组件的需求，该方式下由于整机厂商内配组件主要用于厂商自身的内部定制化需求。而基于专业化分工的角度考虑，下游整机厂也会采用外购专业化公司T/R组件产品的方式。国内从事T/R组件及相关产品生产与销售的企业包括国博电子、国基北方/中国电科十三所、雷电微力、天箭科技、亚光科技等。 3）有源相控阵雷达可应用于下游星载、弹载、舰载、机载、地面等军用领域，同时也可使用在5G基站、商用卫星等民用领域。 军工雷达下游生产研制单位主要分为总体单位（整机）、二级配套单位（天线）、三级配套单位（元器件）和其他通用零部件供应商等多个层次。我国军工雷达生产研制单位有中电科14所、中电科38所、航天科工二院23所、中电科29所等单位。供应商获取订单的方式主要为①招投标、竞争性谈判等；②预研项目招投标-延续性采购；③商务谈判。 相控阵T/R芯片行业具有较高的资质与技术壁垒，市场较为封闭。相控阵T/R芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术要求。目前国内具备微波毫米波相控阵T/R芯片研制量产能力的单位较少，T/R芯片行业市场较为封闭，具有较高的资质、技术、人才及资金壁垒，准入门槛高。 资质壁垒：军工行业涉及国防安全和保密，参与军品生产的企业必须获得“三证”，即武器装备科研生产许可证、武器装备承制单位资格、武器装备承制单位保密资格认证及军工产品质量体系认证。资质证书获取存在较大困难且耗时长，提高行业准入门槛。 技术壁垒：相控阵T/R芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等军用相控阵雷达中，产品性能要求高，具有较高的技术水平，要求企业有较强的研发能力和技术积累。尤其是是星载相控阵雷达，由于卫星制造成本极高，运行环境恶劣，对芯片的性能有更高的要求。因此产品需经过较长时间开发、验证、技术迭代，技术含量高。 人才及资金壁垒：不同于民用通信行业，军用设备对产品稳定性有极高要求，军品行业历来有装备一代、研制一代、储备一代的传统，而每个型号产品从开始立项到最终完成定型，历经方案论证、初样研制、正样研制、三大试验（环境适应性试验、可靠性试验、电磁兼容性试验）、软件测评、型号鉴定等环节，往往长达3-5年，且需投入大量的研发资源（人员、材料、第三方测试）。 国内相控阵T/R芯片的竞争格局十分集中，国内具有相控阵T/R芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所（中国电科13所和中国电科55所）以及以铖昌科技为代表的极少数具备三、四级配套能力的民营企业，且市场较为封闭。 中电科13所于1956年成立，是我国重要的高端核心电子器件供应基地、半导体新器件新技术创新基地，主要研究方向包括：微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器、光机电集成微系统五大技术领域和电子封装、材料和计量检测等基础支撑领域。 中国电科55所于1958年成立，是我国大型电子器件研究所，设有砷化镓微波毫米波单片和模块电路国家重点实验室、国家平板显示工程技术研究中心。中电科55所研发的T/R组件主要应用于各种相控阵雷达上，包括战斗机火控雷达、预警机、“中华神盾”和防空用雷达等。五十五所在突破了砷化镓T/R组建之后近年研发了氮化镓T/R组件，技术水平处于全国领先。 铖昌科技成立于2010年，目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。基于在星载相控阵雷达领域的技术积累，公司积极拓展产品应用领域，目前产品已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。 (二)高价值：T/R芯片是相控阵雷达的核心价值环节，成本占比近三成 相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件，直接影响雷达性能指标。相控阵雷达由发射系统、天线阵列和波束控制、接收和信号处理系统、中心计算机、数据处理和显示系统等组成。T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。此外，相控阵雷达的探测能力还与T/R芯片数量密切相关，由于频段及功率的不同，一部相控阵雷达通常包含上千甚至上万个T/R芯片。 相控阵T/R芯片亦是核心价值环节，占据雷达系统近三成的成本占比。此前，高成本是制约相控阵雷达应用的最大瓶颈。有源相控阵收发（T/R）芯片是有源相控阵系统的最核心部分，直接决定了相控阵雷达的性能。 1)T/R组件占相控阵雷达成本：根据铖昌科技的招股说明书，相控阵雷达成本的主要部分为相控阵天线，作为相控阵天线的核心部件，相控阵T/R组件占整个雷达造价的60%。 2)根据草根调研，相控阵T/R芯片占据相控阵T/R组件成本的50%以上。 则可算出T/R芯片占据整个相控阵雷达的成本占比约30%。 (三)高成长：预计军用T/R芯片市场将在25年超百亿，低轨卫星用T/R芯片增速高 军用 根据铖昌科技招股说明书中的披露，2019年我国军用雷达市场规模达304亿元，预计2025年市场规模可达565亿元，年复合增速接近为10.88%。 随着相控阵雷达的渗透率持续升高，我们预测2025年军用雷达相控阵T/R芯片的市场规模将超百亿，且随着有源相控阵雷达的渗透及单个相控阵雷达中所用通道数的提升，T/R芯片市场规模的增速将快于军用雷达市场增速。 民用 据《2018中国商业航天产业投资报告》，单颗卫星成本平均投入约为3000万元人民币。但考虑到现处于组网前期，制造的规模效应并不明显，流程化生产仍处早期，故我们预计目前低轨卫星单星造价为5000万元，后续随标准化、流程化生产的不断成熟，单星制造成本将持续下降。 根据草根调研，一颗卫星上平台及载荷分系统的成本占比分别为60%及40%，其中天线分系统占载荷分系统成本占比的50%。根据上文我们的测算，T/R芯片成本占比为3成，则可以算出在组网前期T/R芯片成本占据单星造价的6%。 卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性日益凸显，各国布局脚步加快。美国StarLink计划至今累计发射2600颗低轨卫星，2021年4月，中国星网集团在雄安新区注册设立，成为首家注册落户雄安的中央企业，具有重要的示范效应。河北省委书记倪岳峰在调研时表示，中国星网集团是我国卫星互联网事业发展的核心力量。 2020年，中国将卫星互联网纳入“新基建”范畴，同时将其提升为国家战略性工程。2022年3月5日，西昌卫星发射中心用长征二号丙运载火箭成功将银河航天02批六颗低轨宽带通信卫星送入预定轨道，我们预测2022年发射组网卫星有望达到10颗。中国航天科技集团有限公司八院科技委秘书长潘军在中国航天大会商业航天产业（国际）论坛上表示，保守估计，未来5-10年，我国商业小卫星的发射需求超4000颗。我们认为，低轨卫星互联网作为我国商业小卫星的重要组成部分，其制造及发射需求也将呈现爆发式的增长，在国家的示范效应带动下，低轨卫星互联网的组网进程将持续加速。我们预测，我国在2029年有望实现830颗卫星的组网。随我国制造能力提升，单颗卫星制造成本逐年下降，则可以算出2022年发射的10颗低轨卫星对应的市场空间约为3000万元，至2029年对应约4.7亿的市场空间，且在2022-2025年间市场规模高速扩张。 02 下游解构：相控阵雷达渗透带动相控阵T/R芯片在军民两域加速放量 (一)相控阵雷达将逐渐替代传统雷达成为主流技术体制 根据天线波束扫描控制方式的不同,雷达可分为机械扫描雷达、机电扫描雷达、频扫雷达和相控阵雷达、合成孔径雷达等。 相控阵雷达全称为Phased Array Radar，即相位控制电子扫描阵列雷达。相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达面阵，每个辐射单元在相位和幅度上独立形成不同的相位波束，在雷达工作时，发射机通过馈线网络将功率分配到每个天线单元。 相控阵雷达的核心原理在于电磁波的干涉现象。相控阵雷达拥有大量独立的天线单元，每一个都可以独立的发射和接收电磁波，当独立单元的波向外传播时就会发生波的干涉现象，当波不同步传播时就会出现相位的移动。相控阵雷达可以通过计算机来控制每一个单元所发出来的电磁波的相位差，在它们相互干涉之后，就能得到精确可预测的辐射方向图和波束指向。 相比于传统的机械式雷达，相控阵雷达可以通过电控的方式自由调节各阵元的幅度激励与相位关系，其核心优势在于： 1)相控阵雷达的波束指向具有灵活性。相控阵雷达可以不需要天线驱动系统就能实现无惯性的扫描，可以大幅缩短搜索、定位与跟踪时间； 2)功能的多样性、机动性强。相控阵雷达可以同时形成多个波束并且对其进行独立的控制，可以同时完成多部普通雷达的工作内容，如多目标跟踪、捕获、识别、制导甚至是性能评估等； 3)目标容量大。相控阵雷达可实现边搜索边跟踪的工作方式，并与计算机相互配合能对多个不同方向、不同高度的目标进行有效的发现、勘探以及进行跟踪，可以实现多个目标的同时跟踪，适用于多目标、多方向、多层次空袭的作战环境； 4)对复杂目标环境的适应能力强、抗干扰性能好。 相控阵雷达分为有源相控阵雷达与无源相控阵雷达，有源相控阵雷达逐渐取代无源相控阵雷达成为主流： 无源相控阵雷达又称无源电子扫描阵列（Passive Electronically Scanned Array, PESA），无源相控阵雷达有多个天线单元但是只有一个发射机，每个天线辐射源通过计算机控制相移，然后在天线的前组合/叠加，从而改变波束的指向角度。相较于传统的机械雷达,其最大的特点是为每一阵元分配了独立的移相器。典型的无源相控阵雷达系统包括AN/FPQ-16 PARCS at Cavalier Air Force Station等。 有源相控阵雷达又称有源电子扫描阵列（Active Electronically Scanned Array, AESA），相比于无源相控阵雷达，其核心区别于为每一阵元配置了一组完整的发射/接收组件,即每一个组件都能自己产生、接收电磁波。有源相控阵将移相、放大、收发转换以及接收/放大功能集成到单独的有源收发模块，集成度与灵敏度更高。典型的有源相控阵雷达包括F-22上的AN/APG-77多功能火控雷达等。 有源相控阵雷达优势明显，为当前雷达的主流体制。相较于传统的机械扫描雷达，有源相控阵雷达具有扫描速度快、灵活性高、目标容量大、抗干扰能力强等优势；而相较于无源相控阵雷达，有源相控阵雷达每个辐射器都配装有一个发射/接收组件，每一个组件都能独立产生及接收电磁波，单个TR组件损坏也不影响雷达整体性能。因此在频宽、信号处理和冗余设计上都比无源相控阵雷达更优，在功能上具有探测距离明显增大、效率及可靠性更高、截获概率低等优势。有源相控阵雷达将逐渐替代机械扫描雷达、无源相控阵雷达成为主流，是当前雷达的重点发展方向。 有源相控阵雷达具有较大的渗透空间。相控阵雷达于20世纪60年代开始问世，美国和苏联相继研制和装备了多部相控阵雷达多用于洲际导弹预警。20世纪80年代，随着超大规模集成电路、固态功率器件、电子移相器等技术的成熟与成本的降低，相控阵雷达的应用持续渗透。根据Forecast International分析，2010年-2019年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达生产总数的14.16%，总销售额占比25.68%，仍有很大的提升空间。在国防信息化战略下，我国相控阵雷达的渗透率将持续提升。 (二)军用：武器装备量增+升级需求共振，相控阵雷达下游渗透加速 从宏观视角看：我国武器装备研制军费持续投入，重点型号装备在近年来逐步定型列装，“十四五”是武器装备建设的兑现期、井喷期，由过去的“研制定型及小批量建设”转变为“放量建设”，兼备景气度与确定性。军工雷达作为国防信息化建设中的重要一环，将充分享受黄金大列装时代红利，进入批量列装阶段。 从微观视角看：有源相控阵雷达是雷达技术迭代至今的主流形态，在星、弹、机、舰、地面五大领域随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透。相控阵T/R芯片作为有源相控阵雷达的高价值环节，充分受益武器装备量增及升级的需求共振。 1、宏观视角：国防信息化建设景气支撑军用雷达数百亿市场 军费是推动我国军工行业增长的主要资金来源，整体看来，我国军费支出绝对值较高，但相对水平在世界范围内仍然处于较低水平，存在较大的增长空间。 从绝对水平上看：根据3月5日上午开幕的十三届全国人大五次会议上提交审议的预算草案，我国2022年的国防支出为14504.5亿元（约2296亿美元），比2021年增长7.1%，充分彰显国家加快国防建设的决心，处于世界领先水平。 但从相对水平上看：根据斯德哥尔摩国际和平研究所（SIPRI）数据，我国国防支出/GDP占比明显偏低，维持在1.9%-2.0%的稳定比例，2019年我国人均国防支出仅1.89%，与美（2019年为3.41%）、俄（2019年为3.88%）等国家存在差距。国防支出/GDP占比偏低的现象反映了我军武器装备总体水平相对落后、信息化建设不足的现况。存在进一步提升空间。 从国防支出的结构上看，我国在国防装备方面的支出结构呈现优化趋势。我国国防费由人员生活费、训练维持费及装备费三部分组成，各自约占三分之一，其中装备费主要用于武器装备的研发、试验、采购、维修、运输及存储。2015年以来随着我国裁军、军改等的推进，装备的列装速度不断加快。根据《新时代的中国国防》白皮书披露，2017年装备费占国防费比例为41%，相比2010年提升7.9pct。 对比美国军费结构，我国军队装备建设还处于“补课”阶段，预计我国国防预算将逐渐向武器装备和训练维持倾斜。我们预测，在军费总投入规模维持增长的基础上，军费的投入结构有望持续优化，装备采购投入将得到相应提升，武器装备投入增速将快于整体军费增速。根据商务部投资促进事务局发布的报告，预计到2025年，国防信息化开支可能会达到2,513亿元，占国防装备支出的40%，其中核心领域有望保持20%以上的复合增长。 信息化战争登上历史舞台，对国防和军队建设提出新的要求。人类战争在经历了徒手战争、冷兵器战争、机械化战争之后，信息化战争登上历史舞台，其基本概念为“以信息化武器作为主要作战工具，以信息战为主要作战形式进行的战争”[1]。信息化战争的到来加剧了世界各国战略力量对比的不平衡性，对我国国防建设与发展提出挑战，国防军队的现代化建设是重要的发展方向。 信息化战争具备鲜明的时代特征，具体表现为[2]： 1)信息资源主导化：信息影响战争的关键在于准确获得战场信息并及时用于决策和控制，信息是核心资源，是部队战斗力的核心要素； 2)武器装备信息化：信息时代的战争以信息化武器装备为物质基础，信息化的武器装备系统构成主要包括信息武器系统、单兵数字化装备及C4ISR系统； 3)作战空间多维化、作战节奏快速化、作战要素一体化、作战指挥扁平化、作战行动精确化。 我军日益重视国防信息化投入，成为国防支出的重要方向。国防信息化是为了适应现代战争发展需要而建设的国防信息体系。从国家政策层面看，国家高度重视军工信息化发展。在2015年5月发布的《中国的军事战略白皮书》中，十余次提及“信息化”；在十九大报告中，国家提出2020年信息化建设取得重大进展的指引；在《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标的建议》中提出加快机械化、信息化、智能化融合发展。我军日益重视国防信息化投入，国防信息化将成为军队建设的关键领域。 雷达被誉为“信息化战争之眼”，是国防信息化的重要组成部分。雷达利用电磁波发现并探测目标物体的空间位置，具有探测距离远、测定速度快、全天候服务等特点，广泛应用于探测、遥感、通信、导航、电子对抗等领域。雷达是实现精确打击的必要手段和武器系统的测试评估手段，在现代战争下担负着目标的精确、实时、全天候侦察监视任务，同时可以对弹道导弹、巡航导弹等大规模破坏性武器进行探测与跟踪，是作战系统的首要视觉传感器。 雷达被称为信息化战争之眼，与卫星导航、信息安全、军工通信与军工电子共同构成国防信息化五大领域。 2、微观视角：相控阵雷达伴随武器装备提质补量快速渗透 目前，军用雷达已经广泛地采用了相控阵技术，多数陆基、海基、空基和天基武器平台均装备了相控阵雷达产品，包括预警机及战斗机雷达、舰载雷达、星载雷达等等，有望在数年内大规模列装，在下游领域加速渗透。 2.1、机载：已成新型战斗机及老机型升级的重要趋势 2018年11月11日，在“庆祝人民空军成立69周年记者见面会”上，中国空军公布了建设强大的现代化空军路线图。中国空军现代化建设按照三步走战略设计和展开： 军用飞机总量及代际结构上看，我国军机呈现“总量少、机型结构不合理、先进机型代际差距大”的现状。尤其我国军机的总量及先进飞机数量均与美国存在较大差距，仍有较大的提升空间，目前距离“构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器装备体系”仍有很大差距。在新时期空军“空天一体、攻防兼备”的战略目标下，我国军机“量增”及“升级”需求凸显，驱动新型装备加速发展及列装，提高自动化及信息化程度。 量增需求： 我国军机总数与美国存在较大差异，总量提升需求凸显。军用飞机是直接参加战斗、保障战斗行动和军事训练的飞机的总称，在夺取制空权、防空作战、支援地面部队和舰艇部队作战等方面发挥重要作用。根据《World Air Force 2022》，2021年美国以13246架的在役机队数位居世界第一，占比全球在役军机总数的24.9%，俄罗斯和我国分别位于第二、第三位，在役机队规模分别为4173架和3285架，占比仅为7.8%及6.2%。 升级需求： 从代次结构上看，我国三、四代战机总量占比较低，空军装备换装列装需求迫切。从战斗机的机型结构上来看，我国四代机占比仅为总量2%，有47%为二代机型，52%为三代机型。，与2018年11月提出的“以四代装备为骨干、三代装备为主体”的战略目标仍有较大差距。目前我国二代机具有较大的存量空间，三代机及四代机有望在未来将加速放量，催生出响应的换装空间。 按照其功能和载机平台的不同，机载雷达一般分为：气象导航雷达（配装运输机、直升机等）、预警雷达（配装大型预警指挥）、搜索监视雷达（配装大中型运输机、无人机等）、成像侦察雷达（配装大中型运输机、无人机等）、多功能火控雷达（配装战斗机、轰炸机等）。其中机载火控雷达的性能高低与战机攻击时的成效紧密相关。 机载有源相控阵雷达已经成为下一代机载火控雷达发展的必然趋势。以美国F/A-22为代表的第四代战斗机具备低可探测性及高度综合化的航电系统，而其强大功能的实现依靠以机载有源相控阵雷达(AESA)为核心的综合航空电子系统，F/A-22战斗机的AN/APG-77和F-35战斗机的AN/APG-81多功能雷达具有强大的雷达功能以及通信功能,是第四代机战斗机优异性能的集中体现。法国的“阵风”战斗机、欧洲“台风”战斗机、瑞典JAS-39“鹰狮”战斗机等均装备有源相控阵雷达[3]。 将相控阵技术应用于机载火控雷达中，可实现对多目标进行远程捕获和攻击的能力、提升雷达的可靠性与可维护性及生存能力，显著提升战机性能。有源相控阵雷达是机载火控雷达的发展方向[4]。 在2016年的中国航展上，中国电子科技集团公司第14研究所将被誉为“战鹰之眼”的ＫＬＪ-7Ａ机载有源相控阵火控雷达带上展会。ＫＬＪ-7Ａ机载有源相控阵火控雷达能轻松搜索并引导攻击空中多个目标，不仅对空本领大，还能对地面、海面目标搜索和成像。根据中国电科14所技术专家王宏哲介绍，这是枭龙飞机现役ＫＬＪ-7型机械扫描雷达的技术升级换代产品，属于第四代雷达[5]。 随我国战斗机新机型放量+老机型改装更新，以及在预警机上的持续装备，相控阵雷达在机载军用雷达市场的需求量将有望逐渐增长。 2.2、弹载：作为弹载武器的倍增器受益武器消耗及升级 相控阵雷达是精准制导的效能倍增器。雷达作为武器装备的“千里眼、顺风耳”，成为精确制导武器系统的重要组成部分，它使导弹武器系统探测识别性能得到了大幅度提升。相控阵雷达技术的成功应用是对传统雷达的一次技术革命，相控阵雷达能同时针对多个目标，极大地拓展了雷达使用功能，有效地提高了抗干扰能力，确保了导弹武器系统己方优势的有效发挥。[6] 与机械扫描雷达导引头相比，相控阵雷达导引头的优势包括：1）大功率孔径积，作用距离远；2）结构紧凑尺寸小，有利于全弹性能提升；3）无惯性扫描，中末制导交班能力强；4）宽工作带宽，全数字化抗干扰；5）柔性降级，工程应用高可靠。[7] 各国相继突破相控阵雷达导引头技术，争先应用在精确制导武器上。2014年，洛马公司发射了一种类似于AIM-120空对空导弹的新型空对空导弹。该导弹采用先进的多频段多模有源相控阵天线。俄罗斯新推出的K-77M空对空导弹嵌入64元有源相控阵天线，于2015年2月开始量产，成为首款配备嵌入式相控阵天线的空对空导弹。日本F2战斗机用三菱公司的AAM-4B空战导弹进行升级。该导弹配备了有源相控阵天线和改进的数据传输系统，这使得导弹的射程范围增加了40%。[8] 导弹作为练兵备战消耗性产品，具有持续补库存需求。随着实训推动导弹消耗增长以及现代高技术战斗装备推动导弹的更新换代，弹载相控阵雷达的渗透率也有望快速提升。 2.3、舰载：已是“中华神盾舰”的标配 舰载相控阵雷达是“中华神盾舰”的标准配置。“海之星”雷达系统即在我海军052C、052D装载雷达基础之上研制的舰载相控阵雷达，而后这套系统也被移植到055型大型驱逐舰和航母之上。目前，这款雷达技术非常成熟，可靠性、安全性、抗毁伤能力强，是所谓“中华神盾舰”的标准配置。[9] 2.4、星载：随我国空间基础设施体系的完善持续渗透 在我国高分三号系列卫星及高分十二号卫星均搭载了有源相控阵雷达。高分辨率对地观测系统工程是《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020年）》确定的16个重大专项之一，由国防科工局、总装备部牵头实施。我国高分系列卫星种类包含光学卫星及雷达卫星，且其中高分十二号02星及高分三号系列卫星均搭载了有源相控阵天线，均由中国电科14所研制，天线各项功能、性能均达到国际先进水平。 北斗三号也均装载了相控阵天线，是北斗星座星间链路的核心设备。北斗卫星导航系统是中国自行研制的全球卫星导航系统，于2020年6月23日北斗全球系统组网完成。在北斗系列卫星中，北斗三号也采用了相控阵技术。北斗三号某星间链路相控阵天线是我国北斗星座星间链路的核心设备，被称为太空中的“高精度标尺”，可以实现精确的“握手”，在进行信息交互的同时，可以精密测量出对方的位置精度，保障导航星座的精确在轨自主运行。 我国的十四五规划和2035远景目标中再次明确提出要“打造全球覆盖、高效运行的通信、导航、遥感空间基础设施体系”。目前有关导航计划的北斗卫星群已组网完成，而有关遥感系统的高分辨率对地观测系统(CHEOS)，也在持续部署高分卫星，除此之外，“风云”气象卫星系列也在持续扩容。有源相控阵雷达有望伴随我国通信、导航、遥感空间基础设施体系的不断完善持续渗透。 2.5、地面：地面站/终端/车载台未来渗透空间大 早在1964年我国就开展了地面相控阵雷达的研究。7010雷达1972年开始小面阵天线的安装和调试，安装在北京以北几百千米海拔1600米的黄羊山上。1976年进行全面阵天线的安装、调试，并投入运转，同年成功完成对“东风”4导弹的全程监控任务。1977年正式投入使用。1977年以后7010雷达多次完成中国导弹、卫星观测任务。特别是可以为110雷达提供目标指示，共同组成测量网[10]。 地面站具有多种形态分类。地面站是地面与太空的“桥梁”，可以按照站址是否固定、G/T值大小、信号特征以及业务类型进行分类。①根据站址是否固定，可以将地面站分为固定站、移动站（动中通车载站、船载站、机载站）及可拆卸站（静中通车载站便携站、背负站）；②根据地面站品质因数G/T（天线增益/噪声温度），可分为大型站（国际通信）、中型站（大城市、大企业）及小型站（小企业及个人）；③根据业务性质，地面站可以分为用来遥测卫星参数和控制卫星姿态的遥测跟踪站、用来进行通信业务传输的通信业务站、用来监视转发器及地面站通信系统的通信参数测量站。 地面移动终端及平台同样需要相控阵天线，成本降低是商业化及规模化的关键。地面的用户终端设备主要分为手持终端（卫星电话）和移动终端（车载、船载、机载终端）等，由射频芯片、基带芯片、调制解调器及功率放大器等核心组件构成。如果对于Ku、Ka等频段的卫星围绕地球做高速相对运动，那么地面固定类的终端也需要配置伺服跟踪系统以具备跟踪指向能力。而对于移动终端而言，必须通过跨星切换，同时与2颗卫星建立链路，才能保证地面终端的不间断通信。从技术实现上看，抛物面双天线设备的体积和质量较大，而相控阵天线体积小、能够实现波束指向的快速变化，具有明显优势。 (四)民用：卫星互联网制造先行，打开相控阵雷达增量市场 历经三阶段迭代升级，低轨卫星互联网的技术能力完善，卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。轨道与频段资源的稀缺性日益凸显，各国布局脚步加快。 卫星组网制造先行，卫星制造亦是价值分布最为密集的环节。相控阵天线可通过调幅调相实现波数在卫星覆盖视场任意可调，灵活性及精准性显著提高，海外多个低轨卫星计划均采用了相控阵天线技术。T/R芯片作为卫星载荷系统中天线分系统的重要组成，也是核心利润环节，将直接受益卫星互联网组网起量，打开相控阵雷达民用增量市场。 1、低轨卫星互联网具有不可替代的覆盖优势，是各国跑马圈地的战场 卫星互联网的发展探索始于20世纪80年代末期，至今经过了三阶段的迭代升级。从服务内容上看，卫星互联网由传统中低速话音、数据、窄带物联网服务为主的星座系统，迭代成为可提供高速率、低延时、容纳海量互联网数据服务的宽带星座系统；从市场定位上看，由最初与地面通信系统的竞争替代，逐步转变为相互补充、竞合协同关系；从技术上看，高通量趋势下，新一代卫星互联网采用Ku、Ka、V等较高频段，且平台技术逐步成熟，通过定制化、规模化、集成化的生产方式显著降低卫星制造成本；从建设主体上看，前二代卫星互联网主要参与者为摩托罗拉等电信企业，在新一代卫星互联网的建设中，SpaceX、OneWeb等高科技企业纷纷入局，电信运营商也由竞争对手转变成为产业链中的重要合作伙伴。 发展至今，新一代卫星互联网星座已具有明确定义，即由数百甚至上千/万颗运行在低地球轨道（LEO）的小型卫星构成，能够提供宽带互联网接入服务的通信卫星星座。 新一代卫星互联网相比于地面通信系统，其优势在于： ①覆盖范围广：目前，地面网络只覆盖陆地面积的20%、地球表面的5%，卫星互联网容量大、不受地域影响，可实现全球无缝覆盖，解决偏远地区、海上、空中用户的互联网服务需求；②建设成本低：相比于地面5G基础设施及海洋光纤光缆建设，卫星互联网组网成本更低，且随着研制集成化、标准化、平台化技术的持续推进，未来卫星制造及发射成本将持续下降；③时延媲美5G：5G典型端到端时延为5-10ms左右，低轨卫星距离地表较近，按最高3000km高度计算，时延约20ms，相比传统高轨卫星的时延有显著降低；④高带宽：高通量技术的成熟可有效提升单星容量，降低单位带宽成本，打开下游应用蓝海。 卫星互联网补足5G低密度用户接入场景，与5G优势互补。对于城市用户而言，5G通信低资费、大带宽、小体积终端的优势仍然十分明显，卫星互联网并不能进行替代，但针对偏远地区的用户、飞机/船舶上的乘客、野外科考队员，或对于开矿、油气/天然气开采、货运交通跟踪、环境监测等场景而言，卫星互联网的全球覆盖的能力及成本优势不容小觑。低轨卫星通信面向特定区域、用户群的应用市场前景广阔，尤其在5G时代仍然存在数字鸿沟，卫星互联网是能够提供全面覆盖服务的低成本工具。 卫星互联网具有可替代的覆盖优势，是5G之补充，6G之初探。传统提供话音服务的移动通信星座与地面通信系统存在竞争关系，最终因前期投入成本高、收入回报较低等原因宣告失败。目前高速发展的宽带低轨卫星星座具有高带宽、覆盖范围广、建设成本低、时延较高轨卫星明显优化等优势，可有效弥合5G时代的数字鸿沟，针对偏远地区、飞机/船舶、野外科考、油气/天然气开采、货运交通跟踪、环境监测等场景有巨大的应用发展空间。ITU提出了中继到站、小区回传、动中通、混合多波四种卫星互联网与5G融合应用场景，而在6G时代，将实现地面移动与卫星移动通信标准制式、终端、网络架构等多方融合，建立空、天、地、海泛在的移动通信网络。 在传统卫星通信中，较常用的频段为C（4-8GHz）及Ku（12-18GHz）频段。C频段是最先在商业通信卫星中被使用的频段，频率及增益都较低，对应天线的口径更大，传播条件相对稳定，几乎不会受到雨衰的影响，主要用于卫星固定通信、电视广播等业务；Ku频段频率较高、对应天线口径更小，天线增益也较高，用于卫星固定通信及卫星直播等业务，尤其可以在动中通、静中通等场景中发挥优势。 Ka频段可用频带带宽更大，是实现多种新业务的重要频段。更高的频率对应更高的可用带宽及更大卫星的容量，Ka频段范围为26.5-40GHz，最重要的特点为频段较宽，其可用带宽高达3500MHz。Ka频段是当前高通量卫星首选的频段，且在相同天线尺寸下，与Ku频段相比可以获得更好的指向性及增益，在高速卫星通信、卫星新闻采集、个人卫星通信等新兴业务有明显优势。但Ka频段的波长与雨滴直径接近，雨衰很大。 宽带需求资源水涨船高，Ka频段日益拥挤，更高频率的Q/V频段成为新方向。L、S频段主要用于卫星移动通信，C、Ku频段主要用于卫星固定业务通信，高通量通信卫星工作多集中于Ka频段。目前，在轨静止轨道（GSO）C频段卫星数量日渐饱和，Ku、Ka频段卫星也较拥挤，有向Q、V等更高频段发展的趋势。Q/V频段卫星波数小、点对点连接性能更优，且能够提供更广泛的用户链路带宽资源，在新一代低轨卫星互联网组网计划中，三星、波音均计划采用V频段。 轨道与频段资源的稀缺性日益凸显，是各国跑马圈地的战场。地球近地轨道可容纳6万颗卫星，Ku、Ka频段也逐渐饱和。根据国际电信联盟ITU规定，卫星频率及轨道使用权采用“先登先占”的竞争方式获取，同时，如果发射的卫星寿命到期,可以重新发射进行补充，造成“先占永得”的局面。轨道及频率是不可再生的战略资源，亦是卫星互联网组网建设的瓶颈环节。 卫星互联网布局脚步加快，众多资本势力纷纷加入角逐。2020年7月31日，美国联邦通信委员会（FCC）批准了亚马逊公司的柯伊伯（Kuiper）星座计划，该计划需要将3236颗卫星送入轨道，不过截止目前该计划尚未公布执行卫星发射服务的提供商。随着卫星制造与发射成本的不断降低，结合前几年一些企业卫星发射试错阶段积累的经验，如今卫星互联网产业的布局脚步已大大加快，现有企业的技术突破与新竞争对手的不断涌入，推动卫星互联网产业链上中下游的不断进步，目前业界与资方对互联网卫星的前景一致看好，一旦卫星互联网星座计划实现全球组网并实现全面运营，用户规模与市场将十分庞大。 国家自上而下推动卫星互联网建设，小卫星发射需求呈现爆发式增长。2020年4月，国家发改委首次明确“新基建”范围，卫星互联网与5G、物联网、工业互联网一并列为通信网络基础设施。国家密集出台相关政策，坚定推进卫星互联网和天地一体化网络建设。从建设进程上看，我国星座组网初具雏形，国有企业牵头发起“鸿雁星座”、“虹云工程”、“行云工程”等计划，民营企业也纷纷响应推动星座规模部署。中国航天科技集团有限公司八院科技委秘书长潘军在中国航天大会商业航天产业（国际）论坛上表示，保守估计，未来5-10年，我国商业小卫星的发射需求超4000颗，商业卫星制造的需求呈现爆发式增长。 2、卫星组网制造先行，上游元件是最先受益的细分领域 卫星互联网四大环节价值分布呈现金字塔结构，将根据组网节奏自上而下受益。卫星互联网产业链主要包括卫星制造、火箭发射、地面设备及卫星运营四大环节。SIA发布的《2019 State of the Satellite Industry》显示，卫星产业链中卫星制造、卫星发射、地面设备和卫星运营占总市场规模的比例分别为7%、2%、45%和46%。卫星制造处于产业链的上游，国内外的成熟企业均较少，技术壁垒较高，掌握核心技术并已经获得市场空间的企业具有先发优势。火箭发射环节目前主要由“国家队”引导，运载及发射能力位居世界前列，“一箭多星”技术成熟有望推动高密度组网降本增效。地面设备及卫星运营属于中下游环节，地面设备市场容量较大，民营参与者数量可观，收入体量及利润空间大，弹性充足。随着产业链技术及组网的成熟，下游应用逐步爆发，卫星运营及服务市场也将随之打开，迎来全新机遇。 卫星组网，制造先行，上游核心元器件是最先受益的细分领域。卫星制造与火箭发射处于产业链的最上游，是组网前期的先行环节，也是最先受益发射增量的板块。目前卫星总装制造的企业呈现出“国家队领航，民营企业迅速成长”的态势，卫星制造主力为国营单位，民营企业聚焦微小卫星成长迅速。目前主要负责卫星整体设计及总装主要由中国卫星、中国航天科技集团、中国航天科工集团领航。天仪研究院、行云、银河航天、九天微星等专注微小卫星研发制造民营企业成长迅速，是推动商业航天发展的重要力量。民营企业在分系统及零部件领域的技术实力不容小觑。在卫星各分系统的设计研发上，已有众多上市公司储备了较强的技术能力。 我国通信卫星的主要包括卫星平台和有效载荷两部分：卫星平台具有通用性，其目的是为有效载荷的正常工作提供支持保障，具体包括结构分系统、热控分系统、姿态与轨道分系统、推进分系统、测控分系统及数据管理分系统；卫星载荷根据卫星种类及功能不同存在差异，通信卫星的有效载荷一般由天线分系统及转发器分系统构成。对于跟踪与数据中继卫星，有效载荷还包括捕获跟踪分系统，主要要用控制星间链路天线的指向，建立地面站与用户之间的通信链路。 相控阵天线优势明显，是通信卫星重要的组成部分。可移动点波数的卫星一般基于相控阵天线实现，不同于传统透固定天线，相控阵天线可通过调幅调相实现波数在卫星覆盖视场任意可调，灵活性及精准性显著提高。卫星上的相控阵天线由数千个微小、紧凑的小天线及电子调控平板构成，内部由天线阵面、移相器、馈线网络、相应的控制电路等组成，具有厚度薄、轮廓低、可靠性高、增益大等特性。 低成本化加速规模商用进度，海外多个低轨卫星互联网采用相控阵天线。毫米波相控阵芯片是相控阵天线的重要组成环节，占据整星较大价值体量。低成本化推动相控阵芯片在卫星通信领域快速推广，海外多个低轨卫星互联网项目采用相控阵天线。在铱星系统中，其星载主任务天线采用3个有源相控阵板，提供卫星到地面用户的L频段链路，每个有源相控阵由106个阵元和T/Ｒ，以及波束形成网络组成，每个T/Ｒ组件有一个5 bit移相器和一个6 bit衰减器。StarLink单星上配备了4块相控阵平板天线。 03 铖昌科技：军品民品共振，射频芯片新锐份额进击在即 (一)技术领先、团队稳定，厚积薄发铸就赛道黑马 铖昌科技定位高度聚焦，核心产品为相控阵雷达最核心元器件-相控阵T/R芯片。目前已拥有可覆盖L波段至W波段的各类相控阵T/R芯片产品，产品主要包含功率放大器芯片、低噪声放大器芯片、模拟波束赋形芯片及相控阵用无源器件等，是国内少数能够提供相控阵T/R芯片完整解决方案的企业之一。基于在星载相控阵雷达领域的技术积累，公司积极拓展产品应用领域，目前产品已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。 公司被认定为“高新技术企业”，并获得多项荣誉。于2016年承建浙江省重点企业研究院，2018年公司的相控阵T/R芯片被评为浙江省优秀工业产品，2018年获评浙江省科技型中小企业，2019年获评浙江省重点实验室、浙江省“隐形冠军”企业，2020年获评国家专精特新“小巨人”企业。 上市公司和而泰为控股股东（上市后持股比例为47.22%）。铖昌有限于2016年8月24日与浙江大学签订了《技术转让合同》，约定浙江大学将模拟相控阵T/R套片设计技术转让予公司。2018年4月18日，丁文桓、鑫核投资及郁发新与和而泰签署了《股权收购协议》，股权转让完成后和而泰取得铖昌有限控股权，成为铖昌有限的控股股东，公司上市摊薄后和而泰持股比例为47.22%。 核心团队稳定，员工持股绑定核心利益。截至2021年12月31日，公司拥有专业技术人员70人，占公司人员总数比例为45.16%。其中，博士及以上学历7人，硕士学历18人，硕士及以上学历约占技术团队总人数的35.71%。公司与研发人员均签订了《员工保密协议》，制定了一系列的保密制度，同时公司建立了股权激励制，核心研发人员均参与公司员工持股平台计划，保障重视关键管理人员、核心技术人员及骨干员工的稳定性。 (二)定位聚焦，核心产品为微波毫米波模拟相控阵T/R芯片 公司主要产品相控阵T/R芯片是相控阵雷达最核心的元器件。位于军工雷达产业链的上游，在军工产业链中属于三级配套供应商，下游客户主要为军用或民用雷达生产研制单位。T/R芯片被集成在T/R组件中，负责信号的发射和接收并控制信号的幅度和相位，从而完成雷达的波束赋形和波束扫描，其指标直接影响雷达天线的指标，对雷达整机的性能起到至关重要的作用。 1)从功能侧看，主要产品可分为放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类，产品定制化程度较高，具备低功耗、高效率、低成本、高集成度等特点。 2)从工艺侧看，公司主要向市场提供基于GaN、GaAs和硅基工艺的系列化产品； 3)从频率上看，公司产品可覆盖L波段至W波段； 4)从应用领域看，军品中公司产品已在星载、机载、舰载、车载和地面相控阵雷达中列装，亦可应用至民用领域，如卫星互联网、5G毫米波通信等。 公司产品销售通常以芯片组的形式销售。相控阵T/R芯片通常不单独销售，而是将多个不同功能的芯片以组合形式销售，构成相控阵系统中的一个功能模块，以实现信号发射、接收及幅度和相位的调整。 (三)星载为基，多下游拓展保障成长确定性 公司营收随产品的规模应用稳步上升。公司产品销售主要是面向星载相控阵雷达的T/R芯片系列产品，2017年成功推出星载相控阵T/R芯片，在某型号卫星中已实现大规模应用，2021年度地面产品D套片应用于某型号大型相控阵探测雷达。近几年公司营业收入随产品在多个下游的放量稳步增长。公司经营业绩具有一定的季节性波动，主要原因系军工客户的投资审批决策和管理流程都有较强的计划性，整体而言，公司收入集中在第二、第四季度，符合军工行业特征。 以星载为基，多个下游在研项目放量在即。基于在星载相控阵雷达领域的技术积累，公司积极拓展产品应用领域，目前产品已批量列装至地面、车载、舰载相控阵雷达等领域。根据招股说明书的披露，公司有3个在研项目类对应20余个在研子项目，分别为D711（星载领域）、D751（大型陆基、车载雷达）及D761（针对舰载及机载雷达），公司的产品矩阵逐渐丰富，在其他领域的产品也在加速放量，我们预计未来星载领域的产品占比将进一步下滑，地面等其他领域业务的占比将逐渐提高。 公司过去毛利率较为稳定，随良率提升产品毛利率有上行空间。2019-2021年公司相控阵T/R芯片的毛利率分别为76.67%/76.46%/79.07%，毛利率水平较高，主要系：1）公司下游为军工客户，军工产品集成度高、结构复杂、性能参数指标严苛，研发期较长、前期投入较大，故军工行业普遍毛利率水平较高；2）公司产品定制化属性明显，为非规模化的通用商品。同时我们认为，公司未来产品毛利率仍有上行空间，主要系：1）规模效应带来成本端的再改善；2）工艺水平完善带来良率提升。 产品结构或对综合毛利率产生波动。目前公司相控阵T/R芯片核心产品以星载为主，星载产品需满足宇航级要求，有更高一致性和稳定性要求，售价及毛利水平较高。但其实不同下游领域对应的产品毛利率存在一定差异，如地面低慢小目标探测雷达，功率指标、抗辐照要求等远低于星载产品，单位售价也较低，毛利率水平也比星载产品更低。随未来公司地面等其他产品下游业务起量，产品结构会对综合毛利率造成部分影响。 利润受股份支付费用及退税影响较大。利润受到股份支付费用及军品增值税退税影响有所波动。如2020年公司引入员工持股平台确认股份支付费用0.52亿元，2021年公司因军品增值税退税增加其他收益0.33亿元，对公司利润率影响较大。 (四)实现份额进击的“三把剑”：先发优势、技术储备及服务能力 1、核心竞争力一：相控阵T/R芯片市场较为封闭，公司先发优势明显 客户对供应商存在一定技术路径依赖，有较强的粘性特征。公司主要客户为军工部门、军工集团及下属单位等，对企业有较高的技术和资质要求，对产品具有严格的遴选或许可制度，产品一旦定型，即具有较强的路径依赖性，更换供应商的程序复杂，成本较高。所以对于已定型装备，由于军用相控阵T/R芯片具有定制化特点，在不同应用场景下，对芯片的性能指标要求各不相同，一旦装备定型量产，基于整个设备体系的安全可靠性、技术状态稳定性、一致性等考虑，最终用户一般不会更换其主要装备及其核心配套产品供应商。 对于已定型装备的相控阵T/R芯片，公司被替代风险较低。目前国内天线生产商主要为A01单位、A02单位、B01单位等，公司与主要客户A01客户销售的主要产品为星载相控阵T/R套片，装载于某型号系列卫星的相控阵雷达中。此外，2021年度，公司已为A01客户2个新型号的卫星进行批量供货；为B01客户的某型号卫星批量供货；为D02客户的某大型地面雷达批量供货；为E01客户的某地面雷达批量供货。因此，公司在未来较长一段时间内能够保持对既有客户的供货持续性。 在竞争型号升级项目时，公司存在一定的先发优势明显。当已定型型号装备需升级时，其配套元器件也将面临升级，公司仍将面临市场化竞争。基于上一代产品成功应用的技术积累和经验积累，公司竞争型号升级项目具备一定的先发优势。如，对于某型号卫星升级项目，公司已于2020年8月通过招投标获得该预研项目，目前已完成该预研项目验收，进入初样验证阶段。 2、核心竞争力二：沉淀核心技术十余年，产品达国际先进水平 经过十余年深耕，公司形成了多项核心技术。公司突破了相控阵T/R芯片在性能、体积、成本等问题上面临的挑战，掌握了实现低功耗、高效率、低成本、高集成度的相控阵T/R芯片的核心技术，形成多项经过客户使用验证的关键核心技术。截至招股说明书签署日，公司拥有已获授权发明专利14项（其中，国防专利3项），另有软件著作权12项，集成电路布图设计专有权46项，知识产权自主可控。公司3项国防专利为从浙江大学受让取得，受让专利不存在纠纷。 公司综合技术实力强劲，星载相控阵T/R芯片系列产品已达到了国际先进水平。公司自成立以来，专注于相控阵T/R芯片设计开发，产品水平先进。公司已完成某型号组网卫星的多颗卫星配套相控阵T/R芯片的出货，产品已在卫星上稳定运行较长时间未出现异常问题。公司获得了卫星总装单位对公司星载产品的应用证明，对公司产品高度评价：“该系列芯片的研制对卫星系统成功研制并达到指标要求意义重大，对加快我国星载大规模有源相控阵领域发展具有里程碑的作用”，“芯片的功率附加效率和接收功耗控制水平属国际领先”。 公司研发费用绝对值逐年上升，与业务开展进度相匹配。从研发费用率的角度看，2019-2021年公司研发费用率分别为6.58%、15.47%及14.12%，扣除股份支付费用后研发费用率分别为6.58%、9.97%及14.12%。2019年及2020年公司研发费用率较低的原因主要系公司向军方提供的芯片研制技术服务是为了满足客户对特定芯片指标要求开展的研制工作，项目完成后军方客户可能根据需求与公司签订相关产品量产合同，技术服务相关支出亦是公司研发体系的重要组成部分，但相关支出计入主营业务成本或当期存货。因此，研发费用未能反映公司全部研发相关投入。整体来看公司不断加大新产品和新技术研发投入，研发投入的绝对值持续上升，与公司的发展阶段及业务开展相匹配。 3、核心竞争力三：发挥民营优势，强化服务能力及性价比 公司产品的服务能力强，能够高效满足客户定制化需求。军用市场相控阵T/R芯片下游分散，定制化属性较强。公司能够快速、准确地理解客户需求并转化成产品要求，并制定了相应的新产品开发机制。同时，公司在内部决策、产品设计研发及生产组织管理等方面进行了不断优化，形成对客户需求的快速响应、快速反馈和快速解决的优势。 公司技术实力强劲，可通过技术手段保障产品高可靠、低成本。在相控阵天线生产成本中，T/R芯片成本所占比重最大，要考虑噪声系数、发射功率、幅相控制方式等多个性能指标要求，还要考虑加工集成等工艺和测试等低成本制造实现技术。公司自成立以来一直致力于推进相控阵T/R芯片的自主可控并打破高端射频芯片长期以来大规模应用面临的成本高企困局。公司通过高精度测试及模型修正、可靠性提升及试验验证等技术手段，公司所研制的芯片具有高性能、高集成度、高可靠性、低成本及高易用性等特点。 04 盈利预测 有源相控阵雷达替代传统机械雷达趋势渐起，将充分享受“十四五”武器装备黄金大列装时期红利，在星、弹、机、舰、地面五大领域随新型号装备及原有型号技术升级加速渗透。 核心假设一：公司以星载为基，技术能力持续延伸至地面、机载、舰载、车载等领域。 1)在星载领域：公司已经具有坚实的技术储备以及明显的先发优势，在已定型型号上客户关系稳固，在升级型号上也与依靠客户对技术路径的以来能够保持一定粘性，我们认为公司能够在未来较长一段时间内保持对既有客户供货的持续性，成长速度较为稳定； 我们预测公司2022-2024年星载业务增速分别为30%、28%、26%。 2)在其他领域：公司不断强化多下游能力，如2021年公司为B01客户的某型号卫星批量供货；为D02客户的某大型地面雷达批量供货；为E01客户的某地面雷达批量供货，矩阵能力不断夯实。 根据在手订单情况看，有3个在研项目类对应20余个在研子项目，分别为D711（星载领域）、D751（大型陆基、车载雷达）及D761（针对舰载及机载雷达），我们认为公司的产品矩阵将逐渐丰富，其他领域的产品未来将加速放量。 我们预测公司2022-2024年地面产品增速分别为100%、95%、80%；机载产品增速分别为100%、80%、60%；车载产品增速分别为80%、65%、50%；舰载产品增速分别为80%、65%、50%。 核心假设二：未来产品毛利率仍有上行空间，产品结构或对综合毛利率产生波动 1)整体来看，我们认为公司未来产品毛利率仍有上行空间。主要系：1）未来规模效应带来成本端的再改善；2）工艺水平完善带来良率提升。 2)产品结构或对综合毛利率产生波动。目前公司相控阵T/R芯片核心产品以星载为主，星载产品需满足宇航级要求，有更高一致性和稳定性要求，售价及毛利水平较高。但其实不同下游领域对应的产品毛利率存在一定差异，如地面低慢小目标探测雷达，功率指标、抗辐照要求等远低于星载产品，单位售价也较低，毛利率水平也比星载产品更低。随未来公司地面等其他产品下游业务起量，产品结构会对综合毛利率造成部分影响。 综合以上假设，我们认为公司2022-2024年的综合毛利率为76.26%、76.29%、76.32%。 公司主营相控阵T/R芯片，下游军工客户占比较高，我们选取臻镭科技、复旦微电、景嘉微三家公司作为可比公司。2023年这三家公司的平均PE为45.76。铖昌科技在相控阵T/R芯片领域具有明显的稀缺性，现阶段主营聚焦星载领域，根据在手项目来看后续在多个领域放量的成长性明确，同时考虑到一部分新股溢价，我们给予2023年略高于行业中枢60xPE。 随星载业务的稳步开展及其他领域的加速拓展，我们预测公司22-24年营业收入可达3.34、4.93、7.19亿元，归母净利润为1.90、2.60、3.51亿元。综合考虑公司在相控阵T/R芯片领域的稀缺性及未来业绩较高的成长性及确定性，我们参考可比公司，给予2023年略高于行业中枢60xPE，目标市值156亿，首次覆盖给予“强推”评级。 05 风险提示 国防开支受外部因素产生不利影响；疫情影响军品采购和招标节奏；市场竞争加剧；低轨卫星互联网业务落地不及预期。 引用： [1]、[2] 郭立新《军事理论与技能训练（第二版）》 [3]张成伟等《机载有源相控阵雷达特征分析》 [4]许文杰《相控阵技术在机载火控雷达中的应用》 [5]新华社《中国航展首次展出国产机载有源相控阵火控雷达》 [6]陈潜等《相控阵雷达导引头技术现状及发展趋势》 [7]樊会涛等《相控阵制导技术发展现状及展望》 [8]王雪梅等《导弹导引头相控阵天线发展现状与校准技术》 [9]国防时报《“海之星”雷达：“中华神盾舰”标配》 [10]野草. 默默无闻的640工程（下）[J]. 坦克装甲车辆, 2022年10期. 欢迎扫码创见小程序阅读全文 具体内容详见华创证券研究所7月20日发布的报告《【华创通信】铖昌科技（001270）深度研究报告：军品民品共振，射频芯片新锐份额进击在即》 通信团队介绍 组长、首席分析师：韩东 上海交通大学硕士、MBA，六年通信设备商工作经验。研究领域包括通信运营商、设备商、上游元器件，下游行业应用等。2019年5月加入华创证券研究所。 分析师：李娜 上海大学经济学硕士，中国农业大学电子信息工程学士，三年通信行业研究经验，主要关注物联网、通信运营商领域。2021年加入华创证券研究所。 研究员：李璟菲 美国凯斯西储大学金融硕士，2020年加入华创证券研究所。 往期文章 行业深度报告 物联网行业深度报告： 物联网深度系列（二） 物联网深度系列（一） 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