回收率是高收益债定价的锚吗?

（以下内容从招商证券《回收率是高收益债定价的锚吗?》研报附件原文摘录）
　　摘要 高收益债的定价，蕴含对回收率的预期。“高收益债探秘”第三篇《违约回收率简析——高收益债探秘之三》中，我们对高收益债博弈主线有过详细探讨，主要涉及两点：一是投资者与发行人之间的博弈，在于赌“刚兑”，寻找错杀券；二是投资者之间的博弈，交易预期差，赚不同机构风控偏差的钱。不过，即使是参与第二种模式，仍需风险券有较强的兑付预期，这本质是回归到第一条主线上。殊途同归的逻辑下，判定回收率成为了必要的一环。理论上，回收率与兑付预期会产生一定的良性循环，即：高回收率→市场对违约主体的预期越乐观→高收益债参与意愿提高→高收益债价格回弹。 回收率不同，高收益债定价有何特征？比较各主体在首次违约前后的成交情况，有五点值得注意：1）回收率越高，高收益债定价通常也较高。2）在违约事件发生的当月，回收率越低的主体，高收益债定价受到的冲击越大。3）市场对部分主体的信用担忧，在违约前的定价中已有体现。4）当违约主体启动兑付，交易情绪出现阶段改善。5）若主体重整草案获得通过，高收益债定价向预计偿付率收敛的可能性较大。 回收率与高收益债定价之间的偏离有多少？综合来看，交易价格能够在一定程度上反映回收可能性与回收价值，但多数高收益债主体的最终回收率与交易回收率差异不小，两者的相关性并不绝对，个体间仍存分化。有两方面原因，一是与我国债券投资模式有关，一旦部分主体触发违约风险，管理人“一刀切”是较为通行的做法，即：集中出库，风险券会遭遇大幅折价甩卖。即使事后看部分主体的回收率并不算低，但对于单边风险暴露的回避，会让价格与价值严重脱节。二是在违约初期，多数主体都实现了刚兑，不乏风险偏好较高的投资者勇于“淘金”，毕竟其收入效应十分显著。尤其是国有资本背景的企业，市场对其偿还可能性有更高的期待，因此即使主体最终回收率很低，其高收益债定价也没有想象中的低。 目前，高收益债定价方面主要存在两大问题：1）回收价值估算难度大，高收益债定价核心在于企业有效资产的清算，即测定预计回收率的高低，难以判断价格偏离价值的幅度是高收益债投资的最大问题之一；2）违约债券信息披露制度尚不健全，透明度较低，公开市场难以及时有效获取到后续处置信息。放眼未来，随着信用风险事件逐渐进入常态化阶段，违约及回收处置案例逐渐积累，市场参与者逐渐增多，高收益债定价体系有望更加成熟合理。 风险提示：数据统计遗漏，交易价格信息存在失真，回收率测算有偏误 正文 【事后看，回收率与高收益债定价有何联系？】 高收益债的定价，蕴含对回收率的预期。“高收益债探秘”第三篇《违约回收率简析——高收益债探秘之三》中，我们对高收益债博弈主线有过详细探讨，主要涉及两点：一是投资者与发行人之间的博弈，在于赌“刚兑”，寻找错杀券；二是投资者之间的博弈，交易预期差，赚不同机构风控偏差的钱。不过，即使是参与第二种模式，仍需风险券有较强的兑付预期，这本质是回归到第一条主线上。殊途同归的逻辑下，判定回收率成为了必要的一环。理论上，回收率与兑付预期会产生一定的良性循环，即：高回收率→市场对违约主体的预期越乐观→高收益债参与意愿提高→高收益债价格回弹。而我国高收益市场处于起步阶段，且时常有财务造假的案例出现，所以回收率能否被合理定价？ 在进一步分析违约主体回收率与高收益债成交价格之间的关系之前，我们对研究样本进行了两方面的数据处理。第一，我们将研究主体分为已兑付和未兑付两大类，已兑付主体中再细分为由高到低不同回收率的类型。第二，在分析高收益债成交价格时，我们选取违约主体存量券的所有成交明细，用以计算平均成交价格以及最高/低成交价格等数据，主要考虑有两点：一是一旦主体发生违约，避险情绪快速蔓延，涉及范围不止违约券，其余存量券均会受到拖累（包括但不局限于带交叉违约条款的个券），估值收益率陡然攀升，成交价格更会大打折扣；二是部分主体实质违约的债券并不多，如果只选取违约券作为研究样本，数据口径较为狭窄，将分析范围扩展到主体所有存量券成交情况，可以更为全面地观察市场情绪变化。另外，还有一点值得注意的是，因为风险暴露，部分存量券会丧失流动性，之所以出现成交与账户对倒有关，由此会引起测算结果失真，但样本足够多时，这样的“噪音”会被稀释。总体来看，比较各主体在首次违约前后的成交情况，有五点特征值得注意： 1）回收率越高，高收益债对其定价越充分。在主体首次违约之前，回收率在90%以上和40%以下的主体债券成交价格均在95元以上，不存在明显的差距；然而在违约事件发生之后，不同回收率主体的债券成交价格均有下跌，但受影响的程度不尽相同，回收率在90%以上主体的平均成交价格跌落至76元左右，而回收率在40%以下主体的平均成交价格则跌至42元附近。 2）在违约事件发生当月，回收率越低的主体，高收益债定价受到的冲击越大。在违约当月，方正集团、永泰能源等回收率较低的主体，及未兑付主体相关券成交价格骤降，其存量债券规模庞大可能是引发市场担忧情绪加重的直接原因，即一旦主体资金链条断裂，存量规模越大代表偿还难度也越大，偿还意愿也可能相应降低。另一方面，回收率越高的主体，其平均最低成交价格也明显高于较低回收率及未兑付主体，山水水泥违约后1个月平均最低成交价格为47元，而方正集团、永泰能源等主体则分别为40元、16元左右。 3）市场对部分主体的信用担忧，在违约前的定价中已有体现。实际上，不少主体在实质性违约之前，成交价格已经出现大幅打折，典型的有康美药业及紫光集团。2020年2月3日，“15康美债”未按时兑付回售款和利息，构成实质违约，但早在2018年康美就因财务造假事件深陷舆论漩涡，在违约前9个月债券价格最低就已跌至10元附近。 4）当违约主体启动兑付，交易情绪出现阶段改善。2020年11月26日，永煤控股发布公告称“20永煤SCP004”和“20永煤SCP007”无法按时足额兑付，并触发其余多只存量债的交叉保护条款。从成交情况来看，永煤违约当月平均最低成交价格暴跌至4元附近；在2021年6月第一次偿还之后，最低成交价格出现比较明显的回升。 5）若主体重整草案获得通过，高收益债定价向预计偿付率收敛的可能性较大。以紫光集团及方正集团为例： 2021年7月5日，北大方正集团等五家公司合并重整计划获批准，100万元以上普通债权的预计清偿率在30-40%。从成交情况来看，方正集团最新一笔成交发生在2021年9月上旬，“16方正PPN001”平均加权价格为32.63元（上笔成交发生在2020年1月），相较于2020年7月中旬“18方正MTN002”以11元的价格成交，有逐步向重整方案清偿率收敛的趋势。 2021年8月27日，法院裁定对紫光集团以及六家子公司进行实质合并重整；12月29日，紫光集团第二次债权人会议通过了《重整计划（草案）》，预计普通债权清偿率达86%-102%。从成交情况来看，紫光集团最新一笔成交发生在2021年9月中旬，“18紫光PPN002”平均加权价格为106.15元，不论是相较于该券5月的成交价格25.75元，还是相较于7月时“18紫光04”的成交价格40.69元，均有比较显著的上涨，当然这里不排除可能存在账户对倒作价的问题。 【回收率如何与高收益债定价“脱节”？】 定义交易回收率为成交价格与债券面值的比值，这一方面是高收益价格的表现形式，另一方面映射投资者对风险券回收率的预期。对比交易回收率与实际回收率，两者之间仍有比较大的差距。 第一，对于实际回收率较高的主体而言，交易回收率并不高，但国企普遍优于非国企。观察不同区间成交价格的分布情况，中钢股份、二重机械等国企的交易回收率分别位于70-80%、90-100%；民营企业中，珠海中富、华盛江泉的平均成交价格基本集中在50-60元之间，南京雨润多以70-80元的价格成交，山水水泥近半的成交量以40-50元的价格达成。对于非国企主体，很难出现价格在80元以上的高收益债成交。 第二，对于实际回收率偏低甚至是零的主体而言，交易回收率并没有想象中差。虽然该类型主体多数成交价格在40元以下，不同属性的企业交易回收率均处于较低水平，然而个体之间仍呈现分化，本质在于违约主体是否具备“东山再起”的能力。 华晨汽车成交价格基本在30元以下，其经营状况本就不乐观，且在实质性违约前已积累不少风险因素，包括存在未结清信贷、未能按时足额兑付非标产品、多笔股权被冻结、被列为被执行人等；叠加偿债意愿不足，高收益债定价整体偏低。 而盐湖股份多以40-50元的价格成交，明显高于华晨汽车，最主要的原因在于违约原因的差异。作为国内钾肥最大的生产企业，盐湖股份钾肥业务盈利能力强劲。违约的导火索在于化工业务的巨额投资，投产后未能产生预期效益。在剥离不良资产、回归主业之后，基本面逐步好转，国企信仰加持，加上优质的钾锂资源，市场对其预期更为乐观，直接反映在偏高的高收益债定价上。 综合来看，交易价格能够在一定程度上反映回收可能性与回收价值，即实际回收率较高的主体，其成交价格通常较较高。但总体来看，多数高收益债主体的最终回收率与交易回收率差异不小，两者的相关性并不绝对，个体间仍存分化。一方面，对于兑付比例较高的主体，其交易回收率大多低于其实际回收率；另一方面，对于兑付率较低甚至为零的主体，其交易回收率大多高于其实际回收率。如珠海中富等高回收率主体成交价格基本在50-60元；而盐湖股份虽然宣告破产重整，普通债权以留债或以股抵债的方式进行偿还，但其钾肥主业盈利空间大、支撑力强，因此市场对其定价明显高于其他回收率较低及未兑付主体。 究其原因，造成回收率与定价偏离的因素有两方面，一是与我国债券投资模式有关，部分主体触发违约风险，管理人“一刀切”是较为通行的做法，即：集中出库，风险券会遭遇大幅折价甩卖。即使事后看部分主体的回收率并不算低，但对于单边风险暴露的回避，会让价格与价值严重脱节。二是在违约初期，多数主体都实现了刚兑，不乏风险偏好较高的投资者勇于“淘金”，毕竟其收入效应十分显著。尤其是国有资本背景的企业，市场对其偿还可能性有更高的期待，因此即使主体最终回收率很低，其高收益债定价也没有想象中的低。 目前，高收益债定价方面主要存在两大问题：1）回收价值估算难度大，高收益债定价核心在于企业有效资产的清算，即测定预计回收率的高低，难以判断价格偏离价值的幅度是高收益债投资的最大问题之一；2）违约债券信息披露制度尚不健全，透明度较低，公开市场难以及时有效获取到后续处置信息。放眼未来，随着信用风险事件逐渐进入常态化阶段，违约及回收处置案例逐渐积累，市场参与者逐渐增多，高收益债定价体系有望更加成熟合理。 相关链接： 《招商固收·深度 | 高收益债定价，回收率测算及海外经验——高收益债探秘系列之一》 《这一年，高收益债配置全景图》 《违约回收率简析——高收益债探秘之三》 特别提示： 本公众号不是招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）研究报告的发布平台。本公众号只是转发招商证券已发布研究报告的部分观点，订阅者若使用本公众号所载资料，有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义。 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