恒逸转2,全产业链布局的石化龙头

（以下内容从天风证券《恒逸转2,全产业链布局的石化龙头》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/李由 （联系人） 申 购 分 析 转债基本情况分析 恒逸转2发行规模30亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价10.50元，截至2022年7月19日转股价值92元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率9%，属于新发行转债一般水平。按2022年7月19日6年期AA+级中债企业到期收益率3.51%的贴现率计算，债底为93.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.79%，对流通股本的摊薄压力为7.83%，对现有股本的摊薄压力适中。 中签率分析 截至2022年7月19日，公司前三大股东浙江恒逸集团有限公司、杭州恒逸投资有限公司、兴惠化纤集团有限公司分别持有占总股本40.61%、6.99%、2.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为9.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0079%-0.0086%左右。 申购价值分析 公司所处行业为涤纶（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月19日收盘，公司PE(TTM)为12.10倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值354.16亿元，低于同业平均水平。截至2022年7月19日，公司今年以来正股下跌7.19%，同期行业指数下跌8.82%，万得全A下跌11.46%，上市以来年化波动率为37.34%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为29.64%，质押风险较高。其他风险点：1.行业周期性波动风险；2. 原材料价格波动影响公司经营业绩的风险；3. 安全生产与事故风险；4. 环境保护风险；5. 新型冠状病毒疫情引致的经营风险。 恒逸转2规模中等，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予33%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.恒 逸 转 2 要 素 表 2. 恒 逸 转 2 价 值 分 析 转债基本情况分析 恒逸转2发行规模30亿元，债项与主体评级为AA+/AA+级；转股价10.50元，截至2022年7月19日转股价值92元；各年票息的算术平均值为1.03元，到期补偿利率9%，属于新发行转债一般水平。按2022年7月19日6年期AA+级中债企业到期收益率3.51%的贴现率计算，债底为93.92元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为7.79%，对流通股本的摊薄压力为7.83%，对现有股本的摊薄压力适中。 中签率分析 截至2022年7月19日，公司前三大股东浙江恒逸集团有限公司、杭州恒逸投资有限公司、兴惠化纤集团有限公司分别持有占总股本40.61%、6.99%、2.66%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日优先配售规模预计在67%左右，无网下配售。剩余网上申购新债规模为9.90亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0079%-0.0086%左右。 申购价值分析 公司所处行业为涤纶（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月19日收盘，公司PE(TTM)为12.10倍，在收入相近的10家同业企业中高于同业平均水平，市值354.16亿元，低于同业平均水平。截至2022年7月19日，公司今年以来正股下跌7.19%，同期行业指数下跌8.82%，万得全A下跌11.46%，上市以来年化波动率为37.34%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为29.64%，质押风险较高。其他风险点：1.行业周期性波动风险；2. 原材料价格波动影响公司经营业绩的风险；3. 安全生产与事故风险；4. 环境保护风险；5. 新型冠状病毒疫情引致的经营风险。 恒逸转2规模中等，债底保护充足，平价低于面值，市场或给予33%的溢价，预计上市价格为122元左右，建议积极参与新债申购。 3. 恒 逸 石 化 基 本 面 分 析 石化产业链综合业务龙头企业 公司主要从事供应链服务以及精对苯二甲酸（PTA）和聚酯纤维制造。聚酯纤维、化工品和炼油产品是公司主要的收入来源，2021年在总毛利中占比分别为56.42%、13.94%和11.80%，总占比达到82.16%。公司将继续围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”战略发展方针，系统性打造上下游协同，巩固一体化优势，增强境内外联动，完善“涤纶+锦纶”双“纶”驱动的产业链，深化“石化+”多层次立体产业布局，全面提升综合竞争力。 公司成立于1996年8月13日，于1997年3月28日在深交所上市，实际控制人为邱建林。截至2022年7月19日，公司前三大股东浙江恒逸集团有限公司、杭州恒逸投资有限公司、兴惠化纤集团有限公司分别持有占总股本40.61%、6.99%、2.66%的股份。其中最大股东浙江恒逸集团有限公司实际控制人为邱建林，持有浙江恒逸集团26.19%的股份。 恒逸石化2021年营业收入1289.80亿元，同比增长49.23%；归母净利润34.08亿元，同比增长10.94%。2022年一季度公司营业收入332.53亿元，同比增长7.63%；归母净利润7.32亿元，同比下降39.36%。2021年公司营收大幅增长主要系聚酯产品价格上行及公司产能释放导致聚酯板块营收大幅增加。2022年一季度公司营收同比呈现增长，但归母净利润同比大幅下降主要系外汇及商品套期保值导致公允价值变动为负，以及计提存货跌价损失导致资产减值损失大幅增加。 2022年一季度公司销售费用率0.15%，与2021年同期相比降低0.05个百分点；管理费用率0.76%，与2021年同期相比降低0.15个百分点；财务费用率1.80%，与2021年同期相比提升0.32个百分点；研发费用率0.52%，与2021年同期相比下降0.07个百分点。总体而言，除2020年借款规模及汇兑损益增加导致财务费用率大幅提高之外，公司期间费用率较为稳定。 2022年一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流出38.01亿元，2021年同期为净流出4.71亿元；收现比1.10，提升0.01；付现比1.21，提升0.12。公司经营性现金流净流出扩大主要系油价上涨带动原料及产品价格上涨叠加春节假期影响，存货增加。 原油价格震荡上行，成品油价差扩大，聚酯下游需求旺盛 公司是集“炼油-化工-化纤”产业链于一体的石化行业龙头之一，主要业务和产品涵盖石化产业链各环节。公司上游原材料主要为石油，终端销售产品主要包括汽油、柴油、航空煤油等成品油，下游对接汽车、轮船、飞机等交通工具；聚酯瓶片、涤纶长丝、涤纶短纤等聚酯产品，下游对接纺织服装行业，广泛用于满足涉及国计民生的刚性需求。 全球原油供求缺口扩大，原油价格高位震荡。2021年，全球原油价格震荡攀升。2022年以来，俄乌冲突、沙特石油设施遭受袭击等地缘政治风险进一步加剧原油市场震荡。全球石油需求不断增加，根据IEA数据，2021年全球石油需求增加了540万桶/日，同时IEA预测2022年全球石油需求将增加320万桶/日。 尽管主要产油国逐步增产，但实际原油产量低于承诺增产数量，同时产能释放速度滞后于需求复苏速度。根据IEA预测，到2022年年底，OPEC+预计的产量与实际交付的产量之间的缺口可能达到10亿桶。原油价格波动会影响原料和经营成本，以及伴随而来的销售风险的增加和企业效益的波动。 居民消费需求提升，纺织服装下游需求旺盛。2021年，国内疫情防控形势趋于稳定，居民可支配收入增加，消费水平不断提升，扩大内需的战略和各项促进消费的政策显效发力，消费群体对纺织服装、服饰品质的要求与消费能力也在同步提高。 海外出口方面，根据海关总署数据，我国纺织原料及纺织制品2022年上半年出口额为9971亿人民币，同比增长15.10%；2022年6月出口额为2082亿人民币，同比增长20.99%，环比增长12.35%。国内外纺织、服饰需求的增长也带动上游聚酯需求的增长，2021年聚酯产品在公司毛利中占比超过一半，因此公司业绩也有望受益。 成品油价差扩大，东南亚市场前景广阔。2022年以来，随着印度尼西亚、马来西亚、新加坡等多个东南亚国家放开疫情管控措施，积极实行复工复产，市场需求快速增长，此外东南亚供应链恢复后，部分海外订单回流，内外需共振下，东南亚成品油市场需求强劲复苏。 价格方面，成品油裂解价差于2020年疫情期间处于2019年以来最低点，2021年，随着东南亚疫情有所缓解，市场需求逐步回暖，成品油裂解价差持续修复。2022年以来，在原油价格暴涨、东南亚疫情缓解带来的需求增加以及成品油供应收缩等多重因素的影响下，新加坡成品油裂解价差更是一路上扬。 此外，东南亚经济复苏动力持续走强，在东南亚炼厂供给能力不增反降的市场格局下，据公司年报预计，该市场每年继续保持成品油进口态势。同时伴随着裂解价差的持续向好，市场导向的新型炼厂将迎来盈利能力的回升，恒逸石化文莱炼厂有望受益于成品油价差的持续扩大。 从竞争格局来看，公司已发展成为全球领先的炼化、PTA和聚酯纤维综合制造商，综合竞争优势多年位居行业前列。公司炼化板块在东南亚地区占据领先地位，在东南亚炼厂新增产能中占比超过60%，公司文莱二期项目投产后将实现产能规模进一步扩大，并促进公司炼化市场份额进一步提升。 PTA板块，公司从北到南沿海岸线战略布局辽宁大连、浙江宁波和海南洋浦4个PTA基地，控股和参股PTA产能共计约1,900万吨/年，占全国PTA有效产能的28.95%，规模居全球首位。另外，据CCF数据显示，截至2021年12月31日，全国PIA产能约为55万吨，公司PIA产能30万吨，约占全国产能的54.55%。 聚酯板块，截至2021年12月31日，公司参控股聚合产能1,046.5万吨，位列全球第一，占全国聚酯有效产能接近15.96%，规模优势明显。2021年及未来新增聚酯产能延续以龙头企业扩能为主的特点，老旧装置的落后聚酯工厂缺乏技术创新的能力，将逐步退出行业竞争，落后产能将加速出清，公司所处产业链准入门槛将进一步加大，聚酯行业的市场集中度将会进一步优化，行业竞争秩序持续改善，发展环境更趋良性。公司作为龙头企业之一，有望受益于集中度提升带来的经营环境改善。 全产业链打通上下游，出海战略助推产能提升 布局全产业链，实现上下游均衡一体化。公司上、中、下游原料自给自足，实现独有的大炼化到PX、PTA、聚酯（PET）产能匹配的全产业链均衡协调发展。公司已发展成为全球领先的“PX-涤纶”和“苯-锦纶”产业链一体化的龙头企业，并通过海外建设上游炼厂、国内扩建中下游、实施并购重组等差异化发展模式，打造“原油-芳烃-PTA-涤纶”和“原油-苯-CPL-锦纶”的“柱状”均衡一体化产业链。公司的规模优势提高了生产效率，产品单位制造成本在同行业中具有显著优势；同时规模化采购使得公司具备较强的营运能力，节省采购成本。文莱二期项目建成投产后，将新增“烯烃-聚烯烃”产业链，有利于提升文莱炼化一体化项目集约化、规模化和一体化水平。 产能持续释放，厚植企业增长潜力。2021年，公司上下游一体化产业链布局日臻完善，产能规模位居行业前列。恒逸文莱一期项目持续满负荷运行、海宁新材料智能化环保功能性纤维项目及福建逸锦新型功能性纤维项目、逸盛新材料300万吨PTA等项目陆续投产。公司将持续推动文莱项目二期、120万吨己内酰胺-聚酰胺一体化及配套项目及宿迁逸达110万吨新型环保差别化纤维项目等重大战略项目的建设，新项目投产后，公司的产品种类和产能都会更上一个台阶。 坚持实体突出主业，国际化战略打破发展瓶颈。公司围绕“巩固、突出和优化主营业务竞争力”的战略方针，通过强强联合，率先应用聚酯熔体直纺技术、大规模PTA技术和己内酰胺绿色高端技术，通过并购整合优化扩张化纤行业终端产能，实现石化化纤产业优势嫁接，并在上述领域产业大幅度提升行业技术和竞争力。此外，公司率先在海外布局文莱项目，主要进行成品油和化工品（苯、PX等）的生产并面向文莱国内、其他东南亚国家及澳大利亚等地出售。恒逸（文莱）PMB石油化工项目接连斩获2020-2021年度国家优质工程奖及2020-2021年度中国建设工程鲁班奖（境外工程）。文莱项目具有独特的国际化经营优势，包括税收优惠、成品油需求旺盛、靠近原油供应地、销售半径短等，有利于公司打破瓶颈、实现产业链一体化经营。 截至2022年7月19日，公司PE（TTM）为12.10倍。从历史来看，公司目前估值水平处于中间位。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额不超过30.00亿元，其中7.00亿元拟投入年产50万吨新型功能性纤维技术改造项目，税后内部收益率为13.78%，税后投资回收期（含建设期）为7.08年，建设周期为2年；23.00亿元拟投入年产110万吨新型环保差别化纤维项目，税后内部收益率为15.75%，税后投资回收期（含建设期）为8.09年，建设周期为3年。 我国是化纤大国并且常规化纤产品生产技术居世界先进水平，但特种纤维、功能型纤维产品研发水平较低，因此产品附加值相对较低。进一步扩大我国高新技术纤维生产规模，发展功能性纤维，提高化纤产品附加值成为当前化纤工业发展的重中之重。 本次拟投项目年产50万吨新型功能性纤维技术改造项目采用智能制造技术、共混共聚在线添加技术生产新型功能性纤维，年产110万吨新型环保差别化纤维项目采用聚合、熔体直纺工艺、综合智能制造及绿色制造技术生产新型环保差别化纤维，有助于提高我国化纤产品附加值，优化涤纶产品结构，提升产业竞争力。同时，本次拟投项目实施后也将全面完善公司生产力布置，进一步扩大公司生产能力，提升公司行业地位和市场竞争力；也有利于公司优化产品结构，增强公司核心竞争力，实现快速健康发展的目标。 风 险 提 示 违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 - END - 证券研究报告：《恒逸转2，全产业链布局的石化龙头》 对外发布时间：2022年7月21日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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