同业存单:银行补血利器,短端定价核心——债券品种小百科之十三【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】

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阶段四（2019年5月-2020年4月）：包商打破刚兑后，信用利差走扩，净融资快速萎缩；2020年初，疫情带动宽松货币政策不断加码，存单发行利率下行至1.6%左右的低位，市场“量价齐跌”。 阶段五（2020年5月-2020年11月）：货币政策转向，结构性存款持续压降，存单替代性融资旺盛，持续提价至2.8%，市场再现“量价齐升”。 阶段六（2020年12月-2022年3月）：流动性环境长时间维持宽松，广义基金配置需求大增，发行利率稳步下行至2.3%附近，呈现“量升价跌”。 投资逻辑：供求博弈，“锚定”资金 长维度看，影响存单价格走势的核心或在于供给与需求的双方博弈。NCD的供给具有一定的“刚性”特征，广义资产负债缺口以及NSFR监管压力，是决定供给压力的主要因素；需求端决定格局的因素在于监管规则变化和资管产品供给及持仓调整，银行自营配置需求相对稳定，广义基金是需求端变化的主要驱动，同业存单指数基金是正在崛起的力量。 短期视角看，货币政策以及流动性环境的变化是影响存单定价的核心主线。作为短端品种，存单发行利率与资金价格具有较强的相关性，核心在于套息空间，以及产品户对于短端品种的偏好程度。 风险提示：流动性超预期收紧 正文 同业存单流动性佳、资质较优，是备受广义基金等投资者青睐的短期品种。截至2022年6月末，同业存单市场存量规模14.63万亿元，已经成为银行负债端的重要融资工具，约占银行总负债规模的7%。本文沿袭债券品种小百科的一贯思路，以品种系统性介绍为主，详细阐述了同业存单的品种特征、监管框架，复盘了2015年以来同业存单市场的历史表现，最后给出投资建议。 一、品种概况：重要的银行负债管理工具 （一）定义特征：替代同业存款，助力利率市场化改革 2013年12月中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》），首批同业存单问世。同业存单具有标准化、流动性高、定价市场化等优势，不仅可以通过二级市场交易流通，还可以作为回购交易的质押标的物。其发行对于推动利率市场化改革，增强商业银行流动性管理能力，丰富金融市场投资品种等有诸多助益。 1、特征：灵活调整发行节奏、高效快捷补充资金 同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场发行的记账式定期存款凭证，是一种货币市场工具。2013年9月，央行提出将推进同业存单发行与交易作为推进利率市场化的三大任务之一，同业存单利率的出现弥补了中短期限利率报价的空白。同年12月，《暂行办法》正式出台，界定了发行同业存单存款类金融机构应当具备的条件以及同业存单的投资和交易主体，利率价格、信息披露、监督管理等相关规定，我国同业存单市场自此开启。 商业银行重要的负债管理工具，负债期限和规模调控灵活。（1）发行备案额度内自行安排，灵活性更强。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，根据自身的资产负债情况，机动安排每期同业存单的发行金额、期限，与金融债券相比，灵活性更强，当年可用额度=当年备案额度－已发行未到期的同业存单总额－已公告未发行的同业存单总额。（2）清偿顺序在存款和银行次级债之间。从品种属性上看，同业存单不受存款保险制度的保障，其偿付顺序位于普通存款之后，与银行普通债处于同一偿付级别；处在银行二级资本债，和银行永续债等次级债券之前。 （3）电子化发行方式，流程简易，节奏快，效率较高。根据《同业存单发行交易规程》，同业存单发行进行电子化发行，无审批环节，发行方式涵盖公开和定向两种，可选择面向所有投资者或仅针对机构客户定制化发行，其中公开发行又分为招标和报价，在实务中，主要是报价方式发行；同业存单的发行流程包括发行条款设置、投标或认购、发行结果确认与缴款确认四步，一般从询价、投标到缴款确认一般只需三个工作日，发行效率高，可以及时补充流动性缺口。 2、对比：相较于同业存款、同业拆借，NCD兼具交易属性与流动性优势 同业存单、同业拆借以及同业存款是无担保形式下银行补充同业负债的重要渠道，三者概念容易混淆，这里作出对比分析，其不同点主要在于以下四点： （1）同业存单可以在二级市场交易，流动性更优。同业存单具备可交易的属性，在发行后可以进入二级市场流通，同时也可作为质押品进行回购交易；同业拆借和同业存款，不能在二级市场转让。 （2）同业存单久期更长，不存在提前支取的风险。同业存单以1个月及以上中长期限为主，没有提前赎回的风险；在实务交易中，拆借资金以1M内的短久期品种为主，同业存款业务的期限同样较短，且二者均存在提前支取的风险。 （3）同业存单面向的资金方较其他两者更广。同业存单面向金融市场发行，投资主体范围较广，包括银行间拆借市场成员、基金公司及基金类产品等；而同业拆借的资金融出方主要是大中型银行，同业存款的参与方主要是法人银行总行或分行，融资对象相对局限。 （4）同业存单的额度限制少于同业拆借。同业存单以及同业存款仅受纳入同业负债后，不得超过总负债规模1/3的限制；而同业拆借资金的限制更为严格，除受上述1/3的限制之外，商业银行最高拆入、拆出限额还不得高于各项存款余额的8%。 三者相同点主要在于以下两点：（1）税收规则上，金融机构通过开展同业往来业务，包括同业存单、同业拆借以及同业存款所取得的利息收入免征增值税，所得税率按25%征收。（2）风险权重上，根据《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行对其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%。 此外，对于同业借款、存放同业、同业存放的概念，也易混淆，需要补充说明的是，同业拆借是同业借款的主要形式；同业存款相关款项在“同业存放”和“存放同业”会计科目核算。 （二）市场格局：国有行供给发力，广义基金为配置主体 1、供给视角：国有银行占比上升，拉长久期趋势明显 （1）发展历程：快速扩张受到监管压制，逐渐过渡到平稳发展阶段 起步阶段（2013-2014年）：2013年12月，国开以及9家国股行共计发行10只同业存单，合计规模340亿元，单只存单发行期限多为1M或3M，规模在30或50亿元。2014年，中小银行开始加入，发行快速上升至973只，合计规模升至8986亿元，期限开始覆盖6M及以上等中长久期。 加速扩张阶段（2015-2017年）：2015年至2017年，货币政策处于宽松周期，发行主体扩容，前期监管约束不多，同业存单发行规模实现了从1万亿元到20万亿元的飞速增长，三年的年度同比增速分别为490%、145%和55%，其中2017年受到监管的压制较为明显。 平稳发展阶段（2018年至今）：2018年开始，同业存单开始纳入同业负债，其扩张受到MPA考核的限制，监管框架搭建完毕后，同业存单增速逐步放缓，年度发行规模稳定在18万亿至21万亿元左右，发行只数稳定在2.7万至3万只之间。 从存量规模来看，截至2022年6月末，同业存单存量规模达14.63万亿元，约占全市场债券发行量的10.60%，已成为重要的金融类品种。 （2）发行主体：占近半数银行，覆盖各类型银行机构 2015年末，同业存单市场发行主体扩围至观察成员，对应中小银行同业存单规模占总负债比重快速上升。（1）机构扩围过程如下，2013年起步之初，利率定价自律机制成员仅有10家大型国股行；2015年年末，发行主体范围由自律机制的核心成员与基础成员，进一步扩大至观察成员，机构数目扩大至643家；2016年6月，发行人范围进一步囊括“境外金融机构及人民银行认可的其他机构”，机构个数扩大至1556家；至2021年，自律机制成员单位为2067家。（2）对应看各类银行NCD占总负债比重，在2015至2016年同业存单发行主体扩围阶段，城商行等中小行存单占比实现快速增长，其参与同业市场，主动进行负债管理的意愿强烈。 （3）结构特征：国有行发力，期限拉长 其一，2020年之后，存单发行的季节性特征有所减弱。2015年以来的历史均值数据显示，NCD的发行和到期均具有较为明显的季节特征，为配合监管达标，季末同业存单规模往往达到区间内高点。2020年以来，流动性长时间维持宽松，同业存单供给规模超历史同期，季末放量的特征有所弱化。 其二，发行主体来看，国有行的占比逐渐上升。中小行资金实力往往较弱，通过发行同业存单来缓解负债端压力的需求较大，仍是市场的发行主体，目前股份行和城农商行的发行占比均在40%左右。与此同时，2018年以来，国有行参与NCD市场的积极性在逐渐提高，目前占比接近20%，预计未来其发行规模仍有较大增长空间。 其三，期限结构上看，2021年之后银行主动拉长久期的意愿明显加强。存单发展起步阶段，发行期限大多数为3M，直至2017年以前，加权平均久期依旧较短，主流期限品种仍为3M。2017年12月，银监会就《商业银行流动性风险管理办法（修订征求意见稿）》公开征求意见，次年5月正式稿落地。2021年之后，受监管引导以及资金面宽松的时间延长的影响，1Y品种规模明显增加，占比逐渐上升至50%左右。 2、需求视角：银行配置受限，广义基金为主体 银行受限于流动性监管指标，配置需求前期从高位回落，当前较为稳定。根据《巴塞尔协议Ⅲ》同业存单不属于合格的优质流动资产，2018年起，受流动性匹配率、流动性覆盖率等监管指标的限制，以及国有行与股份行之间利差收窄因素的影响，商业银行投资同业存单的动力趋弱，增配势头放缓，目前持仓占比稳定在30%左右，其中国有行和三农行是主要配置机构。 广义基金逐渐成为NCD的重要配置主体。长维度看，广义基金和商业银行的持仓呈现“此起彼伏”的状态，2021年以来，广义基金对于同业存单的持仓实现快速增长，截至2022年6月，同业存单配置结构中，广义基金的持有比例上升8个百分点，占比达到57%。 其中，货基是偏短期限NCD的主要配置力量。2021年以来货币基金规模实现快速增长，截至2022年一季度末，货币基金债券资产规模为4.53万亿，同业存单的持仓占比接近74%，并且受限于120天剩余期限要求，其主要持仓偏短期限NCD；货基在NCD持有者中的占比约22.3%，接近四分之一。 二、监管框架：规模设限，抑制期限错配 与银行发行和投资同业存单相关的监管指标主要集中在MPA考核与商业银行流动性风险管理体系项下。（1）一是央行主导的MPA宏观审慎考核，二是2018年5月银保监会发布的《商业银行流动性风险管理办法》。（2）相关的监管指标主要包括：同业负债占比、流动性覆盖率、净稳定资金比例、优质流动性资产充足率以及流动性匹配率；其中流动性覆盖率、净稳定资金比例不仅是央行MPA考核要求，也属于银保监会的监管要求。（3）总体上看，同业负债占比是总量约束，限制了银行发行存单的空间，其余四项指标的引导下，银行有拉长NCD负债久期，缩短资产端平均期限的诉求；就考核压力而言，主要关注NSFR的季末达标压力。 （一）同业负债占比：限定扩张的“天花板” “同业负债占比”限定了同业存单规模扩张的“天花板”。根据监管要求，2018年Q1起，资产规模5000亿以上的银行的同业存单计入同业负债后，不得超过总负债的1/3；2019年Q1起，资产规模5000亿元以下的银行也被纳入，此后，同业存单规模的大幅扩张受到一定约束。 整体考核压力相对有限，受限主体主要集中在依靠NCD作为主要负债来源的股份或城商行。（1）总体上，2015年以来，各银行计入NCD的同业负债占比的75%的分位数水平在25%以下，且2018年以来，指标读数进一步走低，距离30%的目标设定还有一定安全区间，因此考核压力相对有限。（2）分类型看，股份行指标考核压力相对较大。股份行的同业负债（计入NCD）/总负债的占比偏高，平均值在20%以上，其他银行的占比均在15%以下。 （二）流动性覆盖率：确保30天内的流动性需求 流动性覆盖率（LCR）旨在确保具有银行拥有充足的合格优质流动性资产，能够通过变现，满足未来30天的流动性需求。根据监管要求，LCR的考核标准是“优质流动性资产储备/未来30天资金净流出量”，其中“未来30天现金净流出量=未来30天现金流出量-未来30天现金流入量”，2018年底前监管要求达标超过100%。 指标表现上看，考核达标压力不大。2018年四季度及其后数据显示，上市银行中LCR的25%分位数水平稳定在120%以上，平均值稳定高于150%，达标压力相对较小。 1、发行视角：1M以上同业存单更有利 从期限的角度看，发行1M以上（不含1M，下同）的存单在分母项的折算率低，对于优化LCR更具备优势。发行1M以下的存单所带来的现金作为优质流动性资产储备，会增加分子，同时也会100%计入分母项的“未来30天现金流出量”，而发行1M以上的存单时，分子增大，分母不变，对于改善HQLAAR更具备优势。 对比其他，改善LCR的排序是：1M以上同业存单>一般存款＞同业存款=1M以内同业存单。发行期限1M以上的NCD，不被计入分母项；而剩余期限1M内的同业存单，与同业存款一致，按照100%折算比例计入分母，且对LCR形成的压力大于一般存款（折算比率3-40%），不具备改善指标优势。 2、投资视角：投资1M以内NCD更优 从期限角度看，投资剩余期限1M以上的存单，会加重LCR压力。（1）若所投资存单的剩余期限在30天以上，分子减少的同时分母不变，LCR指标变小。（2）若投资存单的剩余期限在30天以下，分子减少的同时，分母抵扣项“未来30天现金净流入”等额增加，即分子、分母等额减少，对于LCR指标大于100%的银行，指标读数会改善。 投资剩余期限1M以上的NCD较投资合格流动性资产、投资货币基金有劣势。（1）合格优质流动性资产可以计入分子，一级资产主要包括现金、准备金、国债、政金债，按100%折算，二级资产中2A资产折算率为85%；2B资产折算率为50%；同业存单不属于合格优质流动性资产，故投资同业存单较以上资产对LCR的消耗更大。（2）投资货币基金作为“现金流入”在分母项予以扣除，具体来看，货币基金因可随时赎回，计入“其他借款和现金流入”项目，折算率100%，与剩余期限1M以内的存单的折算率相同，但剩余期限1M以上的存单折算率0%，将加大指标压力。 （三）净稳定资金比例：拉长久期，改善负债结构 净稳定资金比例（NSFR）旨在确保商业银行具有充足的稳定资金来源，以满足各类资产和表外风险敞口对稳定资金的需求。根据监管要求，净稳定资金比例=可用的稳定资金/业务所需的稳定资金，2018年7月以来该指标被纳入考核，针对资产规模不小于2000亿元的商业银行，目标达标比率为100%。 指标表现上看，部分银行的MPA季末考核存在一定达标压力。相比于LCR，NSFR的达标压力较大，2019年四季度以来，部分银行NSFR的最低水平略高于100%，平均水平大致处在110%左右的中枢水平，安全垫相对较窄。 1、发行视角：偏好6M以上长久期 从期限角度看，发行6M以上（不含6M，下同）的存单在分子端折算比例更高，对于改善NSFR更具备优势。剩余期限在6M以上同业存单计入分子项折算系数为50%，而6个月以内的折算系数为0，因此发行长久期的存单更利于改善这一指标。 对比其他，改善NSFR的排序是：定期存款>短期零售存款＞短期对公存款=6M以上同业存单>6M及以下同业存单=同业存款。（1）一般存款而言，1年以上定期存款的折算系数是100%，剩余期限小于1年的零售存款，稳定和欠稳定存款的折算比例分别是95%和90%；对公存款的折算比例统一为50%。（2）同业存款与同业存单而言，同属于金融机构提供的融资，而同业存款多在1M以内，较短期限的折算比例更低，对于NSFR的改善作用更弱。 2、投资视角：优于投放中长期贷款 从期限的角度看，存单作为剩余期限小于1年的非合格优质流动性资产，在分母端折算比率均为50%。 对比其他，加重NSFR指标的压力排序是：中长期贷款＞短期贷款=同业存单=同业存款>利率债及高资质信用债。（1）合格优质流动性资产中，对于分母项，现金、准备金的折算系数是0；国债、政金债的折算系数是5%；无变现障碍的2A资产是15%；2B资产是50%。（2）一般贷款而言，剩余期限小于1年的贷款在分母端折算系数是50%。期限1年以上的中长期贷款的折算系数是85%。（3）同业存款而言，存放在其他金融机构的业务关系存款（且接收存款方对该业务关系存款适用50%的可用稳定资金系数）的折算比率是50%。 （四）优质流动性资产充足率：简化版的LCR 优质流动性资产充足率（HQLAAR）是简化版的LCR，是为衡量银行优质资产能否满足30天短期流动性缺口。根据监管要求，针对资产规模2000亿元以下商业银行，要求“优质流动性资产/短期现金净流出”应在2019年6月底前达到100%。 1、发行视角：1M以上存单更具优势 从期限角度看，1M以上（不含1M，下同）存单在分母项的折算率低，更具优势。发行1M以下的存单所带来的现金作为优质流动性资产储备会增加分子，同时也会100%计入分母项的“30天内可能现金流出”，而发行1M以上的存单时，分子增大，分母不变，对于改善HQLAAR更具备优势。 对比其他，改善HQLAAR的排序是：1M以上同业存单＞零售存款＞结算性同业存款＞企业存款＞非结算性同业存款=1M以内同业存单。剩余期限30天以上的存单在分母项的折算率是0；零售存款以及企业存款的折算比率分别为8%、35%，结算和融资目的同业存款分别为25%、100%，因此发行1M以上存单来作为同业存款以及一般存款的替代，对HQLAAR较低的银行会有所改善。 2、投资视角：配置1M以内NCD更优 从期限角度看，持有30日内到期的存单对于HQLAAR指标更加有利。投资期限在1M以上的存单会消耗现金，但不会带来“确定现金流入”，因此分子会减少，分母不变；而对于剩余期限在1M内的存单，计入分母抵扣项的折算率为100%，即分子减小的同时，分母也会等额减小，若指标大于100%，则会改善。 对比其他，投资剩余期限30天以上的同业存单较投资合格流动性资产、投放短贷对HQLAAR的改善有劣势。1）合格优质流动性资产计入分子项，一级资产按照100%折算，二级资产按照85%折算，但NCD不包含在合格优质流动性资产中。2）一般贷款可以在分母项予以扣除，投放30日内的一般贷款，对于分母抵扣项的折算率是50%，可以缩减指标分母，而投资剩余期限30日以上的存单在分母抵扣项的折算率是0，无法改善指标。 （五）流动性匹配率：简化版的NSFR 流动性匹配率（LMR）是对净稳定资金比例的简化，旨在引导银行拉长负债久期、配置高流动性或短期资产。根据监管要求，对于资产规模2000亿元以下的中小银行引入LMR指标，要求自2020年起，“加权资金来源/加权资金运用”应超过100%。 1、发行视角：3M以上NCD改善效果佳 就不同期限而言，3M以上（不含3M，下同）存单品种在分子项折算率高，更具优势。剩余期限3M以下、3-12个月的存单在分子项的折算比例分别为0%和50%，因此发行3M以上的存单，对分子改善的意义更大。 改善LMR的优势排序是：一般存款＞同业存单＞同业存款。对于指标分子项“加权资金来源”，剩余期限3个月以下、3-12个月以及1年以上的一般存款的折算比率分别为50%、70%、100%，同业存单是0、50%、100%，同业存款是0、30%、100%。比较来看，一般存款对于分子的贡献会更高，更有利于改善LMR指标，不同期限品种而言，发行3M及以上的存单的折算比率更高。 2、投资视角：投资剩余期限3M内的存单占优 就不同期限而言，投资剩余期限3M内的存单在分母端的折算率低。剩余期限3个月以下、3-12个月的存单在分母项“加权资金运用”的折算比例分别为40%和60%，投资短端，对分子改善的意义更大。 加剧LMR指标的压力的排序是：广义基金＞同业存单>短期贷款＞债券、股票。对于指标分母项，直接投资股票以及债券等标准化资产的折算系数为0，其次是短期贷款折算率30-50%，再次投资存单折算率为40-60%，而投资银行理财、基金等资管产品的折算比率均需按照100%的权重计入。 三、历史复盘：货币政策与监管约束的起承转合 同业存单发行情况受到货币政策、银行负债端压力、监管限制等多方面的影响。下文通过对2015年以来同业存单发行的“量”“价”走势进行分析，梳理各阶段的货币政策环境以及重要的监管变化。根据同业存单发行利率的特征，将2015年以来的存单市场行情变化划分为以下6个阶段： （一）2015年1月-2016年7月：货币政策持续宽松，同业嵌套盛行 经济增长压力显现，货币政策趋于宽松；监管处于相对松弛状态，资产端与负债端的稳定利差使得同业套利较为普遍，存单净融资规模大幅提升，发行成本由4%左右下行至2.85%附近，呈现“量升价跌”。 一则，货币政策处于宽松周期，银行负债端压力较小，同业存单利率跟随下行。2015年内需增长动力不足，基本面修复弱于预期，年内存贷款基准利率5次降息；2016年上半年货币政策延续宽松，1-7月资金价格整体处于低位。较为友好的流动性环境大大减轻了银行负债端的压力，1年期股份制银行同业存单发行利率由年初的5%降至2.85%左右的低位。 二则，伴随着同业存单发行利率不断下行，资金空转、同业嵌套开始盛行，存单供给规模扩张。金融机构主要通过“同业存单—同业理财—货币基金—同业存单”的资金链条抬升同业杠杆，博取超额收益。商业银行通过发行同业存单获取低成本负债，再投资高收益的同业理财或委托给券商、基金等机构进行债券市场加杠杆投资，形成金融体系内部的多层嵌套。同业存单作为这一链条中主动负债的工具，规模快速扩张。 具体来看，2015年1月至2016年8月间，理财收益率与同业存单收益率的利差空间成为驱动影子银行和表外资产扩张的重要力量。在存单负债成本不断下行的环境下，1年期理财收益率与同业存单收益率的利差始终处于100BP以上的较高水平，稳定的套利空间的存在使得银行投资同业理财或委外投资的偏好逐渐提升，风险水平和杠杆逐渐被抬高，金融机构杠杆率由55.1%升至67.4%。 （二）2016年8月-2018年3月：“紧货币+严监管”推进去杠杆，存单利率上行 在治理金融乱象的宏观背景下，监管政策收紧规范同业套利，存单到期续发压力增大，监管收紧恐慌下“抢发”动机明显，同业存单发行利率逐步攀升至5%左右的历史高位，呈现“量跌价升”的特征。 一则，货币政策收紧引导资金价格上行，理财收益率与存单成本之间的利差压缩，倒逼金融机构去杠杆，同业存单利率随之提升。2016年8月，央行通过“收短放长”，引导资金价格快速上行，宽松的货币政策周期发生转向。进入2017年，中美货币政策同时转向收紧周期，全年没有降准，跟随美联储分别于1月、3月、12月三次提高逆回购操作利率，并且从总量上回收流动性，压缩金融机构套利加杠杆的空间。利差角度看，2016年8月至2017年12月，1年期同业存单发行利率由2.85%上行至5%左右，理财收益率与之的利差快速压缩至0bp甚至到负区间，货币政策通过引导资金成本上升，倒逼理财产品破净赎回，进而实现严控表外资产和委外规模的扩张。 二则，需求方面，严监管举措集中出台，表外理财承接需求削弱，存单利率承压上行。2016年10月，央行确定于2017年一季度进行MPA评估时，将表外理财资产扣除现金和存款等之后也纳入广义信贷范围，以规避银行通过表内外资产的腾挪实现达标的漏洞，化解表外理财业务增长较快的风险。同业套利的模式被打破后，同业理财规模进入长期的收缩区间，存单的配置需求也边际弱化。 三则，供给方面，NCD被纳入MPA“同业负债占比”考核，扩张空间受限，但到期续发压力之下的，供给压力依旧维持。彼时MPA考核出台，距离2018年一季度的落地仍存在一定时间，且当时多数银行符合“1/3”的监管要求，主要对前期业务过于激进的银行主体构成限制。故当时同业存单的净融资明显回落，规模不再大幅扩张，但到期续作所诉求的供给规模仍维持在高位，也造成就了银行机构较强的刚性发行压力，在需求弱化的背景下，更加显著的推动了NCD价格的上行。 （三）2018年4月-2019年4月：流动性转松，供需双弱，存单定价下行 降杠杆初显成效，贸易摩擦等风险因素显现，货币政策转向宽松区间；监管落地后，存单规模被动压降，供给压力减轻，同时，对委外以及同业理财的监管限制持续加强，供需双弱的格局下，存单发行利率从5%左右下降至3.4%左右的中枢水平，市场呈现“量价齐跌”。 一则，经济压力逐步加大，货币政策进入降准周期，存单发行利率跟随资金价格下行。4月后，降准多次落地，以调剂流动性并维稳市场预期。2018年全年市场资金环境整体较为宽裕，特别是6月之后资金价格大幅走低，Shibor利率快速下探，流动性分层现象也随着短期利率的显著下行逐步收窄，同业存单发行定价受带动下行。 二则，监管继续限制银行资产端扩张，发行额度限制使得NCD供给减少，供需两弱进一步强化了发行成本下行的趋势。 （1）需求方面，资管新规落，产品扩张受限，同业理财规模继续压降。2018年4月，资管新规正式稿落地，对资金池业务模式、多层嵌套的等问题进行约束，同时要求推进净值化估值，货币基金不再允许新发，包含理财、货币基金在内的广义基金类产品扩张速度明显滑落。进一步地，对于同业存单的配置同步缩减。 （2）供给方面，MPA考核与备案限制调整，多家银行负债端面临调整。2018年1月，央行窗口指导重新设定同业存单年度备案额度测算公式，此举针对所有银行。新规要求按照各家银行同业存单备案额度计入同业负债后将被限定在去年9月末总负债的1/3，以公式形式展示：（同业存单备案额度+同业负债）/（同业存单备案额度+总负债-同业存单余额）≤1/3。2018年5月，中小银行确定将被纳入MPA考核。2018年Q1货政报告规定2019年Q1资产规模5000亿以下的中小银行所发行的同业存单也将被纳入MPA考核范围。观察280家银行2017年四季度数据发现，39家银行计入NCD后的同业负债占比超标，多集中在中小行，银行供给端受到一定约束。 （四）2019年5月-2020年4月：打破刚兑后，发行利差大幅走扩 2019年存单利率处于震荡区间，包商银行打破刚兑后，利差大幅走扩，净融资额快速萎缩；2020年以来，宽松货币政策不断加码，带动资金价格和债券收益率同步下行，存单发行利率也下行至1.6%左右的历史低位。 一则，货币政策总体处在宽松周期，存单发行利率由区间震荡转为快速下行。贸易摩擦升温，经济增长企稳面临压力，2019年之后央行多次降准，年末降息落地，整体处于货币政策宽松周期，资金价格呈现震荡下行特征，国股行存单发行定价大致跟随。2020年1至4月，受疫情催化，政策显著宽松，货币政策工具持续加码，股份行存单发行利率下行至1.6%左右的历史低位。 二则，包商事件后，中小行同业存单的发行难度大幅增加，信用溢价明显走高，2020年才有所修复。2019年5月末，包商银行“接管事件”爆发，对持有额超过5000万元的同业存单债权人进行部分兑付，同业存单发行信用分层加剧，信用资质较差的城商行和农商行的存单发行利率快速走高，发行规模占比边际滑落，国有行和股份行的发行利率整体处于震荡区间。从利差角度看，包商事件前，1-4月城商行和农商行与国有银行、股份制行的发行利率的利差中枢大致在16bp、26bp左右。包商事件后，从5月24日至年末两者的平均利差上升至47bp、44bp，较1-4月分别走扩31bp、18bp，其中城商行的发行利率波动更加明显。 （五）2020年5月-2020年11月：结构性存款受打压，存单提价换量 货币政策转向“总量适度”，叠加结构性存款的持续压降，银行负债压力加大，存单替代性融资诉求旺盛，同业存单持续提价，发行利率最高上行至2.8%左右，存单市场再现“量价齐升”。 一则，随着经济修复的持续推进，货币政策由总量宽松边际收敛。5月起央行政策逐步回归常态，政策基调开始强调防风险，公开市场操作趋于谨慎，三季度后再无降准操作，流动性环境维持紧平衡，DR007从前期低位逐步回升，股份行同业存单发行利率最高上行至2.8%左右。 二则，供给层面，结构性存款压降导致同业存单融资诉求加强，呈现量价齐升的特征。2020年6月以来，监管持续打压结构性存款，大中型银行陆续收到了银保监会的窗口指导，要求在2020年9月30日前压降至年初规模，并在2020年12月31日前逐步压降至年初规模的三分之二。受此影响，各类型银行结构性存款规模大幅压降，负债端压力持续放大，中小型银行吸储能力弱，通过存单补充资金的需求更加强烈，供给压力之下，同业存单利率持续走高，在11月左右上升至年内高点。 （六）2020年12月-2022年3月：流动性宽松，需求端资产荒，存单利率走低 2021流动性环境长时间维持宽松，此外广义基金的配置需求大增，承接起银行的超季节性供给，存单发行利率一度稳步下行至2.4%，市场整体呈现“量增价跌”的特征。 一则，流动性长时间保持稳定宽松，银行通过较长期限的存单发行锁定融资成本。2020年11月30日，央行意外开展2000亿MLF，同业存单发行价格大幅回落。2021年至今，货币政策温和宽松的态势基本维持，降准、降息等总量宽松政策落地，宽松不断加码，资金面长时间偏松的格局下，股份行一年期同业存单发行利率一度下行至2.40%附近。 二则，广义基金配置需求的承接下，存单市场“量增价跌”。2021年全年同业存单融资旺盛，发行额创历年新高。与此同时，权益市场震荡，欠配格局之下，现金管理类理财、货基等配置需求大量涌入，广义基金的大幅增持带动同业存单市场呈现“量增价跌”的特征。具体来看，2021年2至4月、8至11月，广义基金配置增量明显放大，持有份额由2020年年末的49%增长至57%。 四、投资逻辑：供求博弈，“锚定”资金 从中长期维度看，影响存单价格走势的核心或在于供给与需求的双方博弈。NCD的供给具有一定的“刚性”特征，当银行资产负债缺口放大，或为改善流动性监管指标时，供给压力往往随之抬升；于此同时，需求端能否顺利承接与之共同决定着定价趋势变化，重点关注广义基金需求侧的驱动。 从短期视角看，存单定价走势和资金市场利率波动具有较强的相关性。存单利率主要围绕R007价格波动，且期限越短，相关性越强。此外，股份行1Y存单发行利率主要参照同期限Shibor定价，与Shibor之间差值绝对值基本上维持在40bp以内。 （一）供给端：广义负债缺口收敛，供给压力缓和 其一，广义负债缺口与6M及以上NCD净融资规模的趋势较为一致，资负缺口收敛时，中长期存单的供给压力或缩减。以贷款增速-M2衡量的广义负债缺口上行时，银行对于长久期存单的发行需求大概率继续释放，反之，供给压力收缩。往后看，预计信贷增速仍处于回落周期，但幅度不大，M2增速自去年年底以来从偏低的位置持续上行，四季度之前，广义负债缺口或处于收缩的状态，存单供给端整体压力不大。 其二，NSFR的考核压力对长端存单供给形成硬性约束，指标压力改善时，发行动机减弱。从监管指标的压力情况看，同业负债占比、LCR等指标的安全边际较高，对于银行的行为约束偏小，而NSFR的均值在100%附近，对于部分股份行及城商行等仍构成一定的季末达标的压力。2021年以来，NCD长端供给力量不断抬升，三季度末后，NSFR指标读数小幅上行，监管考核的压力略有缓解，同业存单增量发行动机减弱。 其三，供给期限结构与存单定价走势存在较强的相关性，3M短端占比较低时，存单发行利率往往处在下行阶段。流动性环境处于宽松阶段时，银行跨季资金的需求偏弱，3M发行占比往往下行，同时，出于锁定较低的资金成本的动机，6M以上长端发行意愿往往会走强。后续稳增长持续发力，随着宽信用政策的持续推进，企业和居民部门的中长期信贷需求大概率上行，银行发行6M至1年期长久期品种的倾向或仍持续。 （二）需求端：广义基金承接能力凸显，同业存单基金为增量利好 货币基金与现金管理类产品持仓继续向短久期倾斜，但长端需求弱化压力或也较为缓和。 （1）货币基金：2022年1月14日，《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》出台，新规要求投资组合的平均剩余期限不得超过90天（普通货基和现金理财：不得超过120天），未来3M以上的长久期存单的配置需求或有所下降。 （2）现金管理类：2022年是现金管理类产品占比继续向30%的比例压降，但从时序进度上看，整改进度快于预期，虽仍要缩短投资久期，但其对1年期NCD的需求端走弱的趋势或较为缓和。 同业存单基金作为重要的需求增量，存在确定性利好，结构上或缓解1Y长端估值压力。 （1）总量：我们在《同业存单基金：现金管理家族“新成员”——机构行为系列专题之十四》中估算，同业存单基金或为市场带来5000-8000亿元的增量资金（约占NCD存量的3.5%-5.6%），但目前多数同业存单基金仍处于审批阶段，短时间对存单的需求侧的利好效应受到监管约束。 （2）结构：同业存单指数基金较货币基金具备较大收益优势，基金所跟踪的中证同业存单AAA指数的样本券覆盖市场上90%的NCD标的，其中AAA级NCD中1年期品种存量规模占比达到75%，存单指数基金扩容有利于缓解1年期NCD的估值调整压力，但短期或难收效，需持续关注后续的审批进度。 此外，募集率是短期配置情绪的“晴雨表”，反映供需状态，较高的配置热情可以对冲存单利率上行压力。从四象限组合看，（1）当存单发行利率上行，但募集率处于高位，即配置热情相对高的时候，存单发行利率的上行压力或较为有限；若募集率走低，则会进一步加剧定价上行压力；（2）当存单发行利率处于下行周期，募集率处于高位时，买方力量或会驱动存单发行利率的下行空间进一步打开；但募集率持续走低时，或意味着下行空间有限。 综合来看，供给端的广义资产负债缺口以及NSFR监管压力均指向当前存单供给端的压力相对不大，而同业存单基金成为需求端重要新增利好，未来广义基金持有量占比或进一步提升，且短期内募集率是观察供需相对变化的重要参考。 （三）资金环境：是短期定价逻辑的主线 货币政策以及流动性环境的变化是影响存单定价的短期主线。同业存单作为短端品种，发行利率与资金价格具有较强的相关性，其中与R007走势的相关性更强，且随着久期缩短，拟合度上升，1M存单发行利率与R007价格波动的趋势几乎同步。 聚焦当前同业存单定价行情以及与资金的价差来看，7月以来，市场对于资金的预期有所反复，当前资金价格仍处于历史性低位，存单和R007的价差较6月末再度走扩，其中9M、1Y长端品种发行利率与资金价差的分位数位置略高，基本处于40%以上。流动性极端宽松维持下，短端利率或仍处于偏低的位置，后续需关注过度拥挤环境下资金价格中枢的边际变化带来的短端调整风险。 五、风险提示 流动性超预期收紧。 具体内容详见华创证券研究所近期发布的债券品种小百科系列专题报告 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1705篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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