【平安策略】策略深度报告:再论“衰退式宽松”:逢低布局制造成长

（以下内容从平安证券《【平安策略】策略深度报告:再论“衰退式宽松”:逢低布局制造成长》研报附件原文摘录）
　　分析师 魏伟 投资咨询资格编号S1060513060001 张亚婕 投资咨询资格编号S1060517110001 郝思婧 投资咨询资格编号S1060521070001 研究助理 谭诗吟 一般证券从业资格编号S1060120070034 摘要 当前市场纠结于成长和价值应如何抉择，鱼和熊掌不能兼得。从过往经验来看2022年的当下，2013-2014年的行情便是极好的参考视角。 一是相似的经济基本面。2013-2014年和2022年宏观经济都面临增速下行的压力，地产压力不容乐观；不过不同的是，2022年尽管受到疫情的扰动，但是市场已对经济结构转型发现形成了更多的共识，政策调结构在方向上也有更多的发力。 二是相似的资本市场制度改革。2013-2014年是加大券商创新，杠杆资金+并购重组共同带来市场流动性和新兴产业溢价；2022年会是全面注册制的落地，我国资本市场在创新与监管政策的交替中逐步成长，进一步对接海外成熟市场，有助于推动实体经济新动能的增长。 三是相似的产业驱动变革。2013-2014年智能手机浪潮，2022年是新能源汽车产业链为代表的智能制造浪潮。尽管市场对于智能汽车能否复制智能手机行情仍有分歧，市场渗透率的故事也不可一直线性外推，不过增量细分领域仍会存在。另外，与智能手机不同的是，国内企业在新能源、新能源汽车等产业链上占据更多的先发优势和更强的供应链完备性，在全球竞争力上有更多的可能性以及更广阔的前景。 四是不一样的流动性环境。2013年是流动性收敛，2014年是“衰退式宽松”，2022年是流动性相对充裕。2013年流动性在去杠杆以及海外压力下迎来“钱荒”冲击，短端长端利率大幅抬升，但是以创业板为代表的成长板块仍迎来近翻倍的增长。直到2014年4月份定向降准政策逆转了流动性预期，在2014年末降准宽松后进一步推动流动性牛市。对比当下2022年来看，整体流动性仍在相对充裕区间内，R007仍在2%以下低位，十年期国债收益率在2.7%-2.8%区间波动。 对比历史经验来看，我们对当前市场有三方面的判断。 第一，市场短期盘整，中期仍看好成长风格，建议逢低布局制造成长。“衰退式宽松”下成长配置更具景气。我们认为在前期强势反弹下，市场进入短期盘整阶段，但是中期来看市场风格仍会以成长为主导，受益于产业相对景气、流动性的相对充裕、以及大宗商品下调成本的市场环境。 第二，当下市场不必对流动性过于担忧。从当前基本面以及地产弱势修复的背景来看，流动性大幅收紧以及通胀超预期的可能性不大。另外，即便流动性意外收紧，从2013年经验来看，权益市场在流动性大幅紧缩阶段有月度级别的调整，但创业板指仍处于上行趋势。 第三，关注制造成长的细分增量领域，例如新能源汽车/智能汽车产业链，新能源产业链、工业机器人等。和2013年不同的是，当前市场已经能对新兴产业趋势形成了基本共识，但是新能源、新能源/智能汽车的产业链是比较复杂的，技术路线、产业链竞争、供应链名单都有很多的可能性。因此尽管制造成长赛道的投资趋势确定，但是产业变革是处于非线性的动态变化中，细分领域和公司选择都有不确定性，有挑战也有机遇。另外从2013年的经验来看，即便市场渗透率相对放缓，但是在发展中期细分领域仍会有增量变化，智能手机便是从硬件到硬件升级再到软件的演绎。 风险提示：政策推进不及预期；经济超预期下行；科创板迎解禁高峰。 一、策略视角如何看成长股行情？ 策略研究自股市发展至今经历了很多框架的变化，长期来看本质上其实是宏观经济和产业结构的基本面变化。 就风格和行业配置而言，赢得最多市场共识的是2000年初推出的美林时钟。在美国和中国的经济高增长时代，用经济增长和通胀来划分象限并进行行业配置投资，干净漂亮且颇有成效。但是自美股经历了2008年量宽以后交易逻辑更偏向于流动性，A股也是在我国经济结构进入转型期后在各类时期拥有了“美林时钟风扇”的称号。 我们整个风格与行业配置的系列报告主要就是想来讨论新市场环境下的如何进行风格与行业的配置。市场本来就更看重长期定价，策略研究和行业研究不同，在产业链供应链、技术路径以及公司选择上提供不了更微观的见解，但是在市场环境、行业比较以及投资赛道上能提出不同的择时及配置视角。 当前市场最关注的无非是成长和价值该如何选择，从2013-2014年的经验来看，成长股更受益于产业驱动带来的景气优势的影响，在2014年末后更受益于流动性的影响。自4月底以来的市场反弹暂告一段落进入波动盘整期，成长和价值的分歧进一步加大。回顾历史来看，在2013年之前，成长股一直未进入主流投资的视野，在2013年之后，成长股才逐渐成为了市场投资的主流。在过往的自上而下的框架下，2013年-2014年主流机构的策略研判的整体预期较为谨慎和保守，多重不确定性制约，大盘整体向上动能不足，自2013年三季度开始市场对于新经济的讨论显著增加，但改革前景不确定性使得机构对于受益于转型和改革的成长股行情并不坚定，但是2013年创业板指并未受到经济趋弱及流动性收紧的影响，反而受产业变革的自下而上的动能影响持续抬升。 反观2022年的当下，从当前市场所担忧的问题来看，2013年的市场表现便是极好的参考视角。 二、成长行情对比：2013年的序曲，2022年的中段 2.1 相似的经济基本面：经济转型压力加大，调结构政策加码 2013-2014年和2022年的基本面环境较为相似，处于经济增速下台阶的阶段，市场预期对稳增长存在分歧。但是不同的是，2022年相较于2013年而言，经济结构转型方向以及政策方向更为明确。 2013年的经济增长下台阶其实早有端倪。自2012年以来，四万亿投资对于经济拉动效果逐渐减弱，GDP增速“破八”，PPI呈现负增，于是当年出台了一系列稳增长政策以促实体经济，四季度便迎来了GDP同比回升，市场也以为迎来了经济筑底，同期市场稳增长的周期板块向好。在此之后，2013年的政策更偏重于调结构，在3月推出了“新国五条”加大了对地产的调控，日益严重的环保压力也使得过往粗放型增长的模式难以为继。在此背景下，2013年各季度GDP增速再此下行“破八”，13年11月公布了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，显现改革决心加码。2014年3月总理首提“稳增长”，但上半年仍然以结构性政策为主，直到四季度才有地产调控放松和央行全面降准落地。但这轮经济修复弹性相较过往相对有限，社融是自14年12月率先企稳；商品房销售面积在2015年2月见底回升，但地产投资增速在棚改加快后的2015年底才见底回升；基建投资增速在2014年末到2015年3月有小幅回升，制造业PMI直到2016年10月有显著抬升，GDP增速于2016年下半年开始企稳回升。 2022年的当下也同样面临稳增长的压力。当前市场整体基本面仍具韧性，宏观政策以稳增长和调结构并存，宏观经济在疫情冲击下二季度GDP同比增速实现0.4%的正增长，但是地产压力不容乐观，疫情的零星多发也使得消费复苏相对缓慢。 2.2相似的资本市场改革：制度改革带来新兴产业估值溢价 2013年的成长股行情也离不开资本市场的改革，我国资本市场在创新与监管政策的交替中逐步成长。 资本市场以2012年5月的券商创新大会为起点，开启金融创新时代。在2012-2013年期间最为关键的制度变革有三方面，一是资管业务全面放开，银行、信托和证券的合作兴起打通杠杆资金入市渠道；二是场内股权质押业务登上舞台；三是并购重组政策宽松。以上述三项制度为核心，一二级市场套利空间被打开，上市公司股东通过股权质押+并购重组+减持的资本运作方式获取高收益。一级市场定增规模大幅上升；二级市场中，日均成交额升破万亿，中小创与大盘估值比大幅抬升。在此背景下中小创板块迎来高收益，但缺乏规范的杠杆资金和股权质押也积累了大量风险，最终在2015年清理场外配资的契机下引发泡沫破裂的股灾。但随后在2016年-2017年开启的系列新规有效规范了当时的问题。 直到2019年，我国资本市场在注册制改革下逐步成熟，待2022年全面注册制出台后进一步对接海外成熟资本市场，以直接融资的方式加大金融对经济转型升级以及科技创新的支持。2019年新设科创板，重点支持高新技术和战略性新兴产业发展；2020年在创业板推广注册制改革，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，以更好地服务我国实体经济高质量发展转型。目前科技创新创业板块市值占比升至20%。截至7月10日，科创板和创业板市值规模达18.0万亿元，占全A比重约20.0%，较2019年底提升9.0个百分点；在全A市值最大的100家公司中，有14家在科创板/创业板上市，主要为电力设备、医药生物等行业的优质头部企业，而2019年底仅有5家。 2.3 相似的产业驱动：市场在寻找下一个智能手机的浪潮 产业驱动是成长股投资最不可或缺的变量，但产业变迁是处于一个非线性的动态变化当中。因此新兴产业的投资从事后看往 往更为明晰，但是从过程中来看，整体产业链是比较复杂的，技术路线、供应链竞争都有很多的可能性。因此尽管成长赛道 的投资趋势确定，但是细分行业和竞争格局往往容易发生变化而带来不确定性的风险。 2013 年的智能手机的行情是从硬件到软件的演绎。2008 年之后随着苹果、安卓等智能手机的上市与普及，移动互联网时代 来临，全球智能手机渗透率自 2008 年的 12%左右提升至 2014 年的 70%，耗时约 6-7 年；中国智能手机起步偏晚但成长较 快，从 2011 年初的 18%到 2014 年初的 88%，仅用了 3 年左右的时间。随着智能手机出货量的快速增长，产业链上的相关 企业市值和业绩也在迅速增长，苹果公司总市值自 2009 年底的 1900 亿美元左右在 2 年多的时间里实现估值翻倍增长，2014 年底进一步扩大至近 6400 亿美元；国内电子行业在 2013 年的盈利增速（58%）显著快于其他实体企业（全 A 非金融，12%）， 立讯精密等国内消费电子制造生产企业也在不断做大，其于 2010 年上市，3 年多实现市值翻倍，目前已成为国内消费电子 的龙头企业。 从智能手机的行情来看，尽管赛道是确定的，但是成长股的投资有机遇也有挑战。一方面，即便市场渗透率到了天花板，但 是细分领域仍会有增量变化，智能手机便是从硬件到硬件升级再到软件的演绎。另一方面，行业路径以及相关公司的变化较 大，以及也会来自非行业内的其他行业公司的竞争。我们不妨从 2010 年以来的电子行业前十市值的公司排名变化来看，莱 宝高科、歌尔声学、立讯精密的市值变化就比较典型，即便在成长股只做买龙头这个选择也不代表策略走势会一帆风顺。 2022 年的新兴制造业肯定有属于自己不一样的故事和前景。由于智能手机的故事深入人心，以特斯拉为新能源汽车产业代 表的估值往往是对标于苹果的估值而并非丰田。当前市场对于新能源汽车产业链、智能汽车产业链、新能源产业链等系列的 制造业的发展方向存在共识。这与 2013-2014 年期间需求并购模式下外延式增长提升业绩空间不同，当前新能源、新能源 汽车等产业在全球共同进行绿色化转型和智能化升级的环境下，业绩有望获得长期的可持续的提升，目前新能源汽车的国内 市场渗透率略超 20%，这与 2010 年底中国智能手机的渗透率水平基本一致。虽然这些产业渗透率的提升速度会慢于此前的 智能手机，但与智能手机时代核心高附加值环节都由海外企业掌握不同，目前国内企业在新能源、新能源汽车等产业链上占 据更多的先发优势和更强的供应链完备性，因此，我们相信在新一轮绿色革命时代，国内市场有望涌现出更多具有全球竞争 力的优质企业。 2.4 不同的流动性环境：2013 年的去杠杆收紧和 2014 年的“衰退式宽松” 和当前不同的是，2013 年的流动性偏紧，一是受金融监管的去杠杆影响，二是受美联储缩减 QE 预期的影响，年中及年末 的两次“钱荒”引发了权益市场月度级别的调整，但不改创业板指上行趋势。 2013 年从 3 月份发布的“8 号文”限制非标资产在理财投资中的上限比率，到 4 月份债券投资账户从严监管引发债市去杠 杆，再到三、四季度的两波“钱荒”冲击，流动性紧缩且波动放大。从短端流动性来看，R007 在 2013 年 5 月中下旬抬升 至 4%以上，甚至在 6 月 20 日一度飙升至 10%以上；下半年 10Y 国债利率自 3.4%累计上升近 120bp 至 4.6%的历史高位 水平。此轮流动性收紧担忧一直延续到 2014 年一季度，直到当年 4 月份定向降准政策发布才逆转了货币政策紧缩预期。 对比当下 2022 年来看，整体流动性仍在相对充裕区间内，尽管市场公开操作的有所减量，但是市场长短端流动性仍然维持 在相对低位，通胀的压力也相对有限。 2.5 相似的市场表现：成长异军突起 在过往自上而下的策略框架下，2013-2014 年的权益判断都相对谨慎，但是创业板确走出了翻倍的结构性牛市。2013 年的 权益市场环境的特征基本可概括为基本面走弱+流动性紧缩+资本市场制度改革+产业变迁。在此背景下，创业板指和上证指 数走出了成长和价值的剧烈分化。回顾 2013 年-2014 年主流机构的策略研判，整体预期较为谨慎和保守，多重不确定性制 约，大盘整体向上动能不足，自 2013 年三季度开始市场对于新经济的讨论显著增加，但改革前景不确定性使得机构对于受 益于转型和改革的成长股行情并不坚定，同时“稳增长”诉求也使得机构从未放弃对于“金融+消费”等价值蓝筹的想象。 但市场的实际走势并未如预期，在 2013 年-2014 年上半年期间，有 5 个季度的成长风格收益显著高于其他风格，创业板指 累计涨幅近 97%，而同期上证指数和沪深 300 分别下跌 10%和 14%；直到 2014 年四季度降息落地后，金融/地产/周期等价 值板块才迎来快速上涨。分行业看，传媒和计算机行业累计涨幅超过 100%，通信、电子、国防军工、电力设备及新能源行 业的累计涨幅在 40%-65%区间，市场予以结构转型方向的产业更高的估值定价。 2022 年的市场表现也同样如此。自 4 月底反弹以来，电力设备新能源的反弹幅度在 60%以上，汽车、机械、有色金属行业 的反弹也在 40%以上，受益于此前的超跌以及新能源汽车/新能源的长期景气向好。尽管市场在触底大幅反弹后短期有所调 整，但是我们认为在整体的市场环境下，中期仍然会以制造成长的风格为主。 对比历史经验来看，我们对当前市场有三方面的判断。 第一，市场短期盘整，中期仍看好成长风格，建议逢低布局制造成长。“衰退式宽松”下成长配置更具景气。我们认为在前期强势反弹下，市场进入短期盘整阶段，但是中期来看市场风格仍会以成长为主导，受益于产业相对景气、流动性的相对充裕、以及大宗商品下调成本的市场环境。 第二，当下市场不必对流动性过于担忧。从当前基本面以及地产弱势修复的背景来看，流动性大幅收紧以及通胀超预期的可能性不大。另外，即便流动性意外收紧，从2013年经验来看，权益市场在流动性大幅紧缩阶段有月度级别的调整，但创业板指仍处于上行趋势。 第三，关注制造成长的细分增量领域，例如新能源汽车/智能汽车产业链，新能源产业链、工业机器人等。和2013年不同的是，当前市场已经能对新兴产业趋势形成了基本共识，但是新能源、新能源/智能汽车的产业链是比较复杂的，技术路线、产业链竞争、供应链名单都有很多的可能性。因此尽管制造成长赛道的投资趋势确定，但是产业变革是处于非线性的动态变化中，细分领域和公司选择都有不确定性，有挑战也有机遇。另外从2013年的经验来看，即便市场渗透率相对放缓，但是在发展中期细分领域仍会有增量变化，智能手机便是从硬件到硬件升级再到软件的演绎。 三、 风险提示 1、全面注册制推进节奏及力度不及预期。全面注册制后 IPO 扩容或对市场流动性形成负面影响，若是 A 股市场表现低迷，全面注册制的推进节奏可能有所放缓； 2、宏观经济下行超预期。目前国内外环境趋于复杂，国内稳增长压力仍大，海外经济衰退预期渐强，企业盈利承压，市场风险偏好也将受到制约； 3、科创板解禁高峰或影响改革推进节奏。科创板面临 3 年解禁高峰，短期或对流动性预期形成制约，在此背景下改革推进节奏或有所放缓 平安证券研究所 ， 交易担保 ， 放心买 ， 查看全文 Mini Program 评级说明及声明 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中性 （预计6个月内，股价表现相对沪深300指数在±10%之间） 回避 （预计6个月内，股价表现弱于沪深300指数10%以上） 行业投资评级: 强于大市 （预计6个月内，行业指数表现强于沪深300指数5%以上） 中性 （预计6个月内，行业指数表现相对沪深300指数在±5%之间） 弱于大市 （预计6个月内，行业指数表现弱于沪深300指数5%以上） 公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 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