转债研究 | 一文看遍交通运输行业转债

（以下内容从东方证券《转债研究 | 一文看遍交通运输行业转债》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/19 转债研究 一文看遍交通运输行业转债 杜林 齐晟 01 交运行业转债概况与表现 转债市场存量概况 交通运输行业转债与银行转债类似，单只转债规模普遍较高，因此交运行业转债虽然数量不多但存量余额居前。截至2022年7月11日，存量公募转债数量共计415只，存量规模7398.4亿元。从数量看，医药生物（40只）、电子（32只）、基础化工（32只）、机械设备（29只）数量居前；从存量规模看，银行转债存量居首，为2121.6亿元；其余规模靠前的行业为交通运输（479.8亿元）、电力设备（401.1亿元）、非银金融（400.3亿元）、农林牧渔（370.2亿元）。从待发行转债情况看，交通运输行业待发行转债数量3只、规模42.7亿元，待发规模居中。 行业特征及收益回撤表现 交通运输行业转债体量大、波动小、收益尚可，适合作为底仓配置。虽然在权益市场中交运行业并非显著的低波动行业，但在转债市场中，由于市场整体规模较小，而交运行业转债存量规模普遍偏大，平均余额66.7亿元，小市场大单体的特点使得波动天然较弱，多数机构倾向于将其作为底仓配置的选项之一。 我们计算了2014年至今转债市场各行业的日涨跌幅均值和方差，可以看到，除银行转债外，交通运输行业转债涨跌幅方差最小，同时涨跌幅均值排名第18，体现出波动较低、涨幅不弱的特点。 为了考察个券表现，我们选取2016年以来发行的交运转债，考虑到部分机构入库门槛，剔除债项评级在AA-以下（不包括AA-），或发行量小于3亿的转债，同时剔除掉价格偏高的转债（设定为上市第三天收盘价高于130元）。我们假设以上市第三天收盘价买入，在正股价格首次达到强赎价当天以收盘价卖出，来考察该交易策略下交通运输行业转债收益及回撤表现。 收益方面，交通运输行业转债收益高于预期，但胜率一般，且显著弱于已退市转债的表现。样本券持有区间平均年化收益率49.32%，同期中证转债指数平均年化收益率24.51%，同期上证综指平均年化收益率23.22%。尽管个券收益均值显著高于指数，但从胜率看，仍有不少个券收益低于同期中证转债指数，特别是在现存转债中，仅有2只收益跑赢转债指数。考虑到现存转债主要发行于疫情后，我们认为胜率不高主要系阶段性的疫情冲击使得如航空、铁路交通需求减弱，公路运输受阻，导致转债价格出现短期波动。 回撤方面，交通运输行业转债最大回撤幅度尚可，多数能够低于同期上证综指最大回撤。多数转债回撤情况优于上证综指，但弱于中证转债指数，该结果略不及预期，特别是嘉友和宏川转债回撤较大，一方面是由于二者体量相对较小，另一方面是其所属的国际货运和石化物流仓储板块在疫情冲击和能源价格上涨之下，行情波动较大。 总体看来，交通运输行业转债存在单体大、数量少、波动小等特点，但行业近年来受到了疫情一定冲击。因此，交通运输行业转债多数可作为底仓配置，个别转债可结合其细分领域区别考虑。 02 行业存续转债标的分析 交通运输行业现存转债数量不多，共7只，且嘉友转债已经公告强赎，赎回日为2022年7月25日。由于现存转债的上下游客户类型、业绩影响因素各有不同，常因不同的热点事件出现较为分化的涨跌表现，难以一概而论，因此我们结合所属细分行业、企业资质、业绩表现、转债估值与价格等因素，对目前存续的除嘉友转债外的6只转债进行分析。 当前交通运输行业转债价格普遍在110 ~130元之间，转股溢价率20%左右，纵向对比过往交运转债溢价率情况，当前溢价率确实偏高，但结合当前市场环境，且横向对比其他行业，其处于可接受范围。 长久转债 长久转债，正股为长久物流(603569，未评级)。公司是国内大型的独立于汽车制造企业的第三方汽车物流企业，业务涵盖汽车供应链中的整车物流、零部件物流、国际物流、多式联运及供应链金融业务。 公司2021年营收45亿元，同比增速10%，但净利润因受路桥费用2021年不再实施减免以及油价、人力成本上升等因素影响有所下滑。2022Q1受疫情影响，营收、净利润同比均有下滑，2022Q2疫情缓和、汽车销量回升，或将改善汽车物流行业景气度。 公司业务方面，国际业务营收从2020年的1.6亿元增长至2021年的5.16亿元；2022年新能源汽车出口增长，但滚装船供给有限，公司国际业务营收将借助国际滚装船以及中欧班列资源继续大幅增长。整车运输业务上，由于上半年疫情对汽车消费存在一定程度抑制，疫情平稳后需求复苏，同时叠加政策刺激，两者共同作用下，下半年市场总体乐观。同时公司作为独立第三方整车物流企业，未来相对非独立第三方物流将更具优势。此外，公司的动力电池物流与退役电池回收业务目前处于快速扩张和积极布局阶段。 长久转债正股估值低位，亦是业绩低点。转债余额7亿，体量适中，在同体量转债中价格波动较小，走势稳健，YTM为正，存在一定保护性；剩余期限2.3年，转股价值偏低，已经满足下修条件，后续存在一定的下修可能性。另外，长久转债在2022年年初因变更募集资金使用用途而触发回售条款，由于当时转债价格在115元附近，因此无人回售。总结看，长久转债属于上可博弈未来业绩上行、正股估值修复，下可寻求YTM保护的个券。 招路转债 招路转债，正股为招商公路(001965，未评级)。公司主要从事经营性收费公路的投资及专业化运营管理，为中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。 招商公路2021年营收同比增长30.2%，各路段收入基本恢复至疫情前水平。2022年一季度由于多地疫情封路，且公司成本相对刚性，导致业绩下滑，营业收入17.42亿元，同比下降10.1%，归母净利润10.9亿元，同比减少11.7%。从二季度开始，多数省份逐渐放开重点物资运输车辆通行，全国干线公路基本打通，而后疫情得以控制，公路交通恢复，催化公司路产主业回暖。 招路转债正股估值同样不高，剩余期限2.7年，当前转股价值93.2元，对于公司促转股存在一定压力。从条款上看，招路转债下修条款较松，当前正股价格亦临近下修价，可适当博弈下修可能；但回溯过去，招路转债也曾多次满足下修条件，公司并未表态。当前转股溢价率25.4%，在交运转债中属于中等水平，可博弈下半年经济回暖后转债价格上行或下修条款的触发。 北港转债 北港转债，正股为北部湾港(000582，未评级)。公司集装箱业务以钦州港区为中轴，防城港区、北海铁山港区负责散杂货。公司拥有煤炭、矿石、粮食、硫磷、液体化工等专业化码头，装卸作业效率和服务质量不断提升。 北部湾港2021年营业收入59.0亿元，同比增长10.0%，归母净利润10.3亿元，同比下滑2.2%。2022年一季度营业收入13.9亿元，同比增长11.4%，归母净利润2.3亿元，同比增长0.9%。截至 2021 年末，公司拥有及管理万吨级以上泊位 70 个，共开通航线 64 条，受益于港口货物吞吐量的持续增长，公司以装卸堆存业务为主的港口业务收入规模保持增加，业务获利能力仍较强。2022年出口依旧坚挺，结合全国45港口数据看，6月依旧保持较高增速，但在高基数下，2022年外贸面临一定压力。 北港转债正股估值处于历史低位，转债剩余期限5年，余额17.6亿，转股溢价率26.9%，较为适中，可博弈经济复苏下港口业务热度延续。 南航转债 南航转债，正股为南方航空(600029，未评级)。公司是中国南方航空集团公司属下航空运输公司，主要经营国内和经批准的国际、地区航空客、货、邮、行李运输业务，通用航空业务，航空器维修，国内外航空公司间代理业务，航空食品加工与销售。 2022年一季度公司实现营收 214.71 亿元，同比增长1.03%，归母净利润亏损44.96亿元，同比增亏4.90 亿。未来航空业运力增速放缓，发展重点在客运需求提升。 南航转债正股市值大，转债存量规模高，正股估值处于79%历史分位数水平，转债价格不低，转股溢价率在这个转股价格下略高。后续可博弈疫情平稳、消费复苏后的业绩上行。 大秦转债 大秦转债，正股为大秦铁路(601006，未评级)。公司是以煤炭运输为主的综合性铁路运输公司，主要经营铁路客、货运输业务，同时向国内其他铁路运输企业提供服务。 公司2021年实现营业收入787亿元，同比增长8.3%， 实现归母净利润122亿元，同比增长13.1%；2022年第一季度实现营业收入183亿元，同比下降5.9%，实现归母净利润29.7亿元，同比下降18.1%。2022Q1业绩下滑主要受冬奥会限产、部分煤矿产停工及客运疫情管控等影响，同时成本端相对刚性。未来随着煤炭保供政策持续推进、经济复苏煤炭消费量上升、煤产地往三西地区集中，公转铁持续推进，煤炭运输需求或将增长。 大秦转债正股市值大，转债评级为AAA，体量同样巨大，加之铁路运输企业的业绩稳定性，使得大秦转债成为优质的底仓配置选项。目前大秦转债溢价率适中，YTM存在一定保护，在底仓类转债中较为优质，可博弈未来业绩上行。 宏川转债 宏川转债，正股为宏川智慧(002930，未评级)。公司是一家仓储物流综合服务提供商，主要为境内外石化产品生产商、贸易商和终端用户提供仓储综合服务及其他相关服务。 2021年公司收入同比增长28.2%至10.9亿元，归母净利润同比增长19.5%至2.7亿元；2022年一季度，因政府补助减少、支付股权交易印花税等影响，业绩增速有所下滑，收入同比增长4.3%至2.7亿元，归母净利润同比下降18.4%至0.54亿元。公司区位优势明显，在珠三角、长江中下游沿线、东南沿海均有布局，辐射众多产业集群。公司罐容持续高增长，截止2021年末公司储罐容量总计435万立方米，同比增加32%。同时公司通过收购龙翔集团和嘉会物流，提升集群效应、形成区域互补。但油价波动对于罐储业务的影响有待观察。 宏川转债正股市值处中下水平，市净率位于历史61%分位数，转债存量规模偏小，在当前市场环境下25.2%的转股溢价率并不算高，可博弈未来业绩修复。 风险提示： 可转债风险暴露超预期：本文假设可转债风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下滑等情况发生时，或许会对转债市场产生较大影响。 可转债强赎风险：本文假设可转债强赎数量整体稳定，不会出现短期大量的赎回情况，但当市场环境发生变化导致多数发行人选择赎回转债时，或许会对转债市场产生影响。 数据统计可能存在遗误：由于转债强赎公告由发行人自行发布，触发情况也是手工统计，信息发布较为零散，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月19日发布的研报《一文看遍交通运输行业转债》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 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