【国金研究】永赢基金经理光磊专题分析:基石+弹性搭配组合,风险审慎稳健进取

（以下内容从国金证券《【国金研究】永赢基金经理光磊专题分析:基石+弹性搭配组合,风险审慎稳健进取》研报附件原文摘录）
　　国金证券研究所 金融产品中心 历经多轮牛熊，管理产品线丰富。15 年上下投研经验，6 年以上公募基金管理经验。历经多轮熊牛，管理产品线丰富。前期主要研究消费、医药行业，此后逐步拓展能力圈。2015 年 4 月开始管理基金，其中对医药主题、消费主题、TMT 主题以及全行业型基金均有过管理经验。光磊于 2015 年的牛市高点任职基金经理，此后股灾 1.0 以及 2.0 接踵而至，在这样的不利条件下仍取得了非常优秀的历史业绩。光磊现任职于永赢基金,2021 年底开始管理永赢优质精选基金，2022 年 2 月开始管理永赢鑫欣基金，由于两只产品管理时间均不足一年，本文以其此前管理的产品为参考， 阐述其投资操作特征。 投资原则：研究驱动投资，自下而上，通过长期布局优势公司获取收益，在投资中保持审慎客观的态度和兼听则明的工作方法，敏锐捕捉市场变化，规避风险，操作不极端。 方法论：第一步，确定行业，光磊认为整个股票投资是以成长性投资为主，所以需要找到好的赛道，第二步，在行业中挖掘有潜力的优质公司，以财务和业务角度结合判断。 投资组合：搭建两层投资逻辑：一层是基石组合，另一层是弹性品种。基石组合所处于有一定的体量和行业成熟度的行业，选择其中更优质的标的 作为其组合的压舱石；而弹性品种，是在快速成长或者处于关键时期的行业 里，寻找一些有积极变化的公司，这样的公司一旦发生业务的转变，将来会迎来戴维斯双击的机会。 代表产品分析：华宝品质生活（000867.OF） 历史业绩优秀，涨市业绩弹性出色。光磊开始管理华宝品质生活初期遭遇股灾、熔断等较为极端的市场环境，由于股票 仓位下限要求在 80%以上，降风险措施受限产品净值不可避免受损。因此， 其任职前半段产品处于净值修复的过程中，于 2019 年下半年开启加速上涨模式，截止 2021 年 4 月 10 日，光磊任职约 6 年，累计收益率达 73.65%。 投资组合特征分析：以华宝品质生活为主，并适当结合华宝医药生物(偏股混合型)以及华宝万物互联(灵活配置型)来看，基金经理所管理产品的股票仓位长期处于 85%以上，会有适当仓位择时。 行业配置：敏锐跟踪前瞻判断，擅长广义消费领域。光磊是研究消费、医药出身，此后逐步拓展其他行业，能力圈不局限。对行业挖掘具有一定前瞻性和深度，在过往的投资中，不仅在消费行业，而且在医药以及科技等行业也有不错的把握，提前布局了白酒、创新药、CXO、新能源、消费电子等行业的上涨周期。 选股：基石+弹性双逻辑配置，左侧布局与右侧调仓并重。重仓股风格相对均衡，持仓时间较长的个股以白马蓝筹为主，医药、食品饮料占比较高，持有期内超额收益显著，且胜率高；持仓时间较短的个股除了大消费领域以外，在科技、周期、金融均有参与，持有期收益并没有由于持仓时间短而大打折扣，同样具有较高赔率。前十大重仓股集中度 2019 年后与同业平均水平基本持平，处于 40%-60%之间。尾部持仓较为分散，通常用来跟踪弹性品种的种子公司， 优胜劣汰，最终优质的公司会逐步提高其仓位。 风险提示：地缘政治风险、海外加息及缩表超预期、新冠疫情控制情况、经 济复苏不及预期等带来的股票市场大幅波动风险。 正文 一、基金经理简介——永赢光磊 历经多轮牛熊，管理产品线丰富 15 年上下投研经验，6 年以上公募基金管理经验。历经多轮熊牛，过往管理产品线丰富。具体来看，2007-2012 年在汇添富主要研究消费、医药行业，2012 年 10 月加入华宝基金，在工作中逐步拓展能力圈至TMT、新能源等其他领域，2015年4月开始管理基金，其中对医药主题、消费主题、TMT 主题以及全行业型基金均有过管理经验。依次管理华宝品质生活、华宝医药生物优选、华宝新优选一年定期、华宝大健康、华宝消费升级、 华宝万物互联、华宝成长策略。现任职于永赢基金,2021 年底开始管理永赢优质精选基金，2022年2月开始管理永赢鑫欣基金，由于两只产品管理时间均不足一年，本文以其此前管理的产品为参考，阐述其投资操作特征。 光磊过往在华宝基金管理产品共7只，任职期间产品整体业绩优秀，其中华宝品质生活是其管理时间最长的产品，历经多轮牛熊，任职期间回报 73.65%， 同期中证全指下跌 4.36%，超额收益显著。华宝医药生物、华宝大健康属于 医药主题基金，光磊任职区间收益达172.55%、125.23%；华宝万物互联属于科技主题基金，光磊管理区间收益率为86.87%。此外，华宝新优选一年在股票的配置比例较低，光磊任职期间股票仓位基本处于 30%以下，风格稳健， 最大回撤以及波动控制较好。 整体来看，光磊于 2015 年的牛市高点任职基金经理，此后股灾 1.0 以及 2.0 接踵而至，在这样的不利条件下，仍取得了非常优秀的历史业绩。简单平均 其过往产品的累计收益，截止 2021 年 5 月 22 日，光磊任基金经理以来累计 收益 99.57%，同期沪深 300 上涨 20%，中证全指下跌 2.16%。从他的历史管 理规模来看，从初始的 4.69 亿元逐年递增，于 2020 年中管理规模至 25.9 亿元，此后有所回落。 二、基金经理方法论及投资策略 光磊的投资原则主要包含三部分：一方面，投资理念是以研究驱动投资，自下而上，通过长期布局优势公司，获取收益战胜市场，不追热点。第二方面，在投资中保持审慎客观的态度和兼听则明的工作方法，他认为市场中部分优秀的投资案例属于幸存者偏差，而他要克服这种幸存者偏差，保持谦虚冷静的心态，倾听行业中的反向的声音，从而敏锐捕捉变化，规避风险。第三方面，光磊表示即使是优质公司也难免会面临市场阶段性的风险和负面冲击，造成股价大幅下跌，所以在投资中他会对风险和不确定性留一部分可操作的空间，操作不极端。 具体到其方法论，光磊是以重点配置优质公司，分享企业发展长期投资收益作为主要投资目标。第一步，确定行业，光磊认为整个股票投资是以成长性投资为主，所以需要找到好的赛道，或者在这些赛道的内部，有些细分行业发展比较快，但渗透率仍比较低，是其优选。第二步，在行业中挖掘有潜力的优质公司，以财务和业务角度结合判断，一方面公司的商业模式是否合理；另一方面，考察管理层是否优秀且有愿景和野心把公司做好，公司的考核激励，对于员工的培养、留用策略等；与此同时，从上市公司的财务报表进行 分析，光磊认为长期的投资收益来源是公司收入和利润增长，所以收入端和 利润端是其非常看重的，但更重要的是要看收入和利润质量，比如现金流和 收入利润的匹配情况、资产负债结构、财务杠杆等。 在投资组合的构建上，光磊会搭建两层投资逻辑：一层是基石组合，另一层是弹性品种。基石组合所处于成长性较好的行业，而且有一定的体量，和行业成熟度，并具有一定的渗透率，这里面公司类似于蓝筹公司，在合理的价格的基础上选择更优质的标的做重点配置，以这样的公司作为其组合的压舱石。而弹性品种，是在快速成长或者处于关键时期的行业里，寻找一些有积极变化的公司，做重点的跟踪，这样的公司一旦发生业务的转变，将来会迎 来戴维斯双击的机会。但是由于弹性品种的不确定性较大，光磊会在它的产 品、研发、渠道等多方面进行跟踪、观察变化。基石组合的胜率较高，且在进一步筛选的背景下，纳入组合的公司也具有较好的赔率，是产品配置的主要部分；弹性品种虽然有一定的不确定性，但具有较高的赔率。光磊表示在管理产品中，会进一步根据产品的契约，构建投资组合的风险收益特征。 我们进一步以光磊历史管理时间最长的“华宝品质生活”为主要代表产品， 并结合“华宝医药生物”、“华宝万物互联”主题型基金，从管理业绩、投资风格、操作特点等角度对基金经理进行详细分析。 三、 历史代表产品分析：华宝品质生活 1、产品基本情况 光磊于 2015 年 4 月开始接手管理华宝品质生活，产品类型为普通股票型基 金，要求主要投资那些致力于提升大众生活品质的相关公司股票，股票的比 例不低于基金资产的 80%，其中投资于品质生活主题类上市公司股票的比例 不低于非现金基金资产的 80%。产品定位方面，华宝品质生活属于全市场类基金，但配置偏重大消费。 2、历史业绩优秀，涨市业绩弹性出色 光磊于 2015 年 4 月开始管理华宝品质生活，接手产品后股灾接踵而至，来 年又经历了熔断等较为极端的市场环境，由于股票仓位下限要求在 80%以上， 大幅下跌的行情下，降风险措施受限产品净值不可避免受损。管理产品初期 这样的经历也让光磊建立了较为审慎的风险观，在此后的投资交易中也多了 一份冷静和客观。2016 年产品回撤较大，2017 年回撤修复较快，且累计收 益率达到 29.84%，在 186 只产品中位列 41 名。2018 年、2019 年、2020 年 累计收益率依次为 25.32%、55.28%、67.67%，在股票型基金中排名处于市场 中上游。从华宝品质生活的业绩曲线来看，前期产品在处于净值修复的过程 中，于 2019 年下半年开启加速上涨模式，截止 2021 年 4 月 10 日，光磊任 职约 6 年，累计收益率达 73.65%。 从风险指标来看，华宝品质生活成立以来的各年度最大回撤、波动率以及下行风险等风险指标平均处于市场同类产品的中等水平，2019 年后产品的风 险控制效果有明显提升，结合其收益水平来看，产品具有一定性价比，2018 年、2019 年、2020 年夏普比率分别为-0.9、2.5、2.0，在普通股票型产品 中排名中上水平。 从产品的业绩弹性来看，华宝品质生活在上涨的市场环境下业绩弹性更加突 出，且长期优势更明显。近 5 年的上行捕获比在同业中位列前 10%以内，同 期相对沪深 300 的涨市超额收益达到 165.92%，在同类产品中位于前 25%。 3、投资组合特征分析 资产配置——股票仓位较高 在资产配置中，由于华宝品质生活属于股票型基金，所以契约影响下，其股票仓位始终保持较高比例，光磊任职以来股票仓位长期处于90%以上。结合华宝医药生物（偏股混合型）以及华宝万物互联（灵活配置型）来看，股票仓位长期处于 85%以上，会有适当仓位择时，2018 年下半年权益市场持续调整的背景下，医药行业受集采价格下降超预期影响大幅下跌，四季度华宝医药生物股票仓位降至 68%。 行业配置偏好及贡献——敏锐跟踪前瞻判断，擅长广义消费领域 光磊是研究消费、医药出身，此后逐步拓展其他行业至 TMT、新能源等，能力圈不局限，但对广义消费更为擅长。华宝品质优选的投资方向不局限于大消费领域，对标全市场。从近几年的行业配置来看，医药生物、食品饮料仍是主要持有方向，大消费板块的持仓比例多数处于 35%以上，此外电子、计算机等科技板块，有色、化工、建筑等周期板块，军工、电气设备等制造板块，均有所涉及。整体来看，行业的集中度 2018 年以来有下降趋势，2019 年以来前三行业集中度处于 45%-60%之间，前五行业集中度处于 60%-76%之间。 在光磊过往管理经验中，可以看到他对行业挖掘的前瞻性和深度。食品饮料行业中的白酒板块，光磊早在 2016 年就观察到了其行业的复苏，从华宝品质生活的公开报告来看，其 2016 年底重仓白酒，四季报中前三大重仓分别为泸州老窖、贵州茅台、水井坊，此后仓位逐步增加，较为准确的把握了此后白酒大幅上涨的行情，收益颇丰。结合华宝医药生物以及华宝万物互联的行业配置来看，他在医药和科技行业中也有较好积累。医药生物方面，光磊早在 2016 年底就开始重仓创新药领域，恒瑞医药等作为基石组合在始终处于重仓配置当中，收益贡献显著，与此同时，2018 年就布局了 CXO 领域，重仓持有了凯莱英和泰格医药，此后逐步买入药明康德，较为完整的分享了医药外包板块的上涨收益。2019 年 12 月至 2021 年 1 月光磊管理华宝互联互通基金，在新能源、消费电子以及传媒方面行业的配置收益贡献突出。 以每个季度重仓股所属行业的收益贡献来看，医药生物、食品饮料作为景气度较长的行业，常被基金经理作为基石组合进行配置，其长期收益贡献也较为显著；对于电子、建筑、金融等行业配置周期较短，常辅助作为弹性品种持有。 选股风格及贡献——基石+弹性双逻辑配置，左侧布局与右侧调仓并重 在选股层面，光磊在选中行业的基础上，对个股从商业模式、管理层以及财务报表进行深度分析，构建基石组合和弹性组合双逻辑配置。基石品种属于组合中较为稳定的配置，弹性品种则更多是捕捉有积极变化的公司，这部分 仓位一般不会超过四成。 在其选股思路下，产品历史重仓股的持有期收益率突出。光磊任职以来，公开报告披露的数据显示，共重仓过 111 只股票，从持有期间重仓股相对同期中证全指的收益分布来看，80.2%的股票持有期收益为正，43.2%的股票超额收益在 20%以上,超过 50%的个股占比 18%，7.2%的重仓股持有期超额收益在一倍以上。 具体来看，重仓股中持有期收益率超过50%的个股共23只，其中既包括持有时间在一年以上的重仓股（按照报告期披露持仓次数计算），也包括部分持有时间较短在半年及其以下的个股，均获利颇丰。其中五粮液、长春高新、 贵州茅台和凯莱英在重仓期间收益超过3 倍，5只股票的平均持有期在两年以上；此外格力电器、亿纬锂能、天源迪科、华测检测收益几乎翻倍，水井坊、南极电商、药石科技、光环新网、赣锋锂业等持有期收益均在 50%以上， 重仓股收益贡献显著。 整体来看，重仓股风格相对均衡，持仓时间较长的个股以白马蓝筹为主， 医药、食品饮料占比较高，持有期内超额收益显著，且胜率高；持仓时间 较短的个股除了大消费领域以外，在科技、周期、金融均有参与，持有期收益并没有由于持仓时间短而大打折扣，同样具有较高赔率。这样的持仓分布呼应光磊的基石与弹性组合搭配持有的方法论。 其前十大重仓股的集中度 2019 年后与同业平均水平基本持平，处于 40%- 60%之间。尾部持仓较为分散，通常用来跟踪弹性品种的种子公司，优胜劣 汰，最终优质的公司会逐步提高其仓位。 值得一提的是持仓中的贵州茅台，光磊基于其对产业链的理解和价格体系 的跟踪，于 2015 年开始持有，2016 年进一步加仓，同年年底进入前三重 仓股，当时他发现白酒行业已经迎来了行业性的拐点，先从量的复苏开始， 再有价格的不断提升，提前布局了茅台股价的上涨行情，在重仓股中保持了 13 个季度，简单估算其重仓持有期间收益率为 371.77%。与此同时，光磊在 2019年底发现三七互娱估值合理，且具有不错的成长预期，游戏布局和研发优秀，于2020 年初重仓持有，持有期收益显著，但 2020 年中 考虑到随着疫情逐步缓和，将伴随复工复学，大家居家的时间比较少了， 互联网应用、游戏的时间也将减少，公司的业绩或边际受影响；更重要的是他观察到政策方面，部分新发行的游戏版号审批速度放慢了。基于此他认为当时的公司估值对于业绩有一定透支，或有业绩不达预期的风险。所以在 20 年的三季度逐步减仓，较好的规避了三七互娱在下半年的下跌行情 中可能造成的拖累。 从规模风格来看，其持股以大、中盘股为主。2020年底，千亿以上规模的股票持仓占比达 56.92%，500-1000 亿市值的股票持仓占比为18.56%,200-500 亿市值的股票持仓占比为 18.8%，200亿以下市值占比 6.72%。光磊表示，规模风格是基于选股方法呈现的结果，基石品种以成熟度较高的行业，竞争力强的龙头为主，市值相对较大；但对于部分子行业的龙头企业，前期市值在全市场中可能相对处于中小规模范畴。 交易方面，光磊的换手来源主要有两方面，一方面是资金申赎造成的影响；另一方面基于产业的跟踪，行业景气度，公司基本面，估值等考察要素的变化，对于基石品种会做适当的高抛低吸， 对弹性品种进行止盈止损。在 风控层面，光磊认为市场波动难免，股票也会有阶段性的下跌，他主要基 于买入逻辑变化或者更正作为调仓的依据，而非仅从股价逻辑层面进行操 作。从数据来看，截止光磊卸任前最后一次公开报告（2021.03.31），其近 一年的重仓股留存度为 53%，略低于同业平均。与此同时，2018、2019、 2020 年的换手率分别为 5.79 倍、7.36 倍、6.09 倍，高于股票型基金的平均水平。 风险提示： 1、地缘政治风险：俄、乌冲突进一步升级。 2、新冠疫情控制情况：新冠疫情变异发酵超预期。 3、海外加息政策进程加速：全球通胀背景下，海外加息及缩表超预期。 4、经济复苏不及预期：国内经济超预期下行。 今天，请您“星标”国金证券研究所，全新阅读体验，置顶为您带来每日推送，亦或研值大餐，热点梳理，产业链藏宝图，月度资产配置，让您紧跟市场热点，发现公司动态、行业变化，深入浅出获得定制化资讯。

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