松霖转债,国内领先的卫浴配件制造商

（以下内容从天风证券《松霖转债,国内领先的卫浴配件制造商》研报附件原文摘录）
　　【天风研究·固收】 孙彬彬/李由 （联系人） 申 购 分 析 转债基本情况分析 松霖转债发行规模6.1亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价16.58元，截至2022年7月15日转股价值96.98元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年7月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.04%的贴现率计算，债底为94.28元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.17%，对流通股本的摊薄压力为82.12%，对现有股本的摊薄压力较高。 中签率分析 截至2022年7月15日，公司前三大股东松霖集团投资有限公司、周华松、厦门松霖投资管理有限公司分别持有占总股本31.11%、22.38%、22.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他家用轻工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月15日收盘，公司PE(TTM)为21.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值64.48亿元，处于同业较高水平。截至2022年7月15日，公司今年以来正股下跌17.57%，同期行业指数下跌12.84%，万得全A下跌12.84%，上市以来年化波动率为36.23%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.全球宏观经济波动风险；2.产品研发和技术创新无法适应市场变化的风险；3.主要原材料价格波动的风险；4.汇率波动风险；5.“松霖·家”业务开拓不及预期的风险；6.商誉减值风险；7.税收优惠政策发生不利变化的风险；8.新冠肺炎疫情反复的风险；9.产品出口国家进口政策变化风险。 松霖转债规模较小，债底保护较充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 风险提示：违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 1.松 霖 转 债 要 素 表 2. 松 霖 转 债 价 值 分 析 转债基本情况分析 松霖转债发行规模6.1亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价16.58元，截至2022年7月15日转股价值96.98元；各年票息的算术平均值为1.18元，到期补偿利率12%，属于新发行转债较高水平。按2022年7月15日6年期AA级中债企业到期收益率4.04%的贴现率计算，债底为94.28元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为9.17%，对流通股本的摊薄压力为82.12%，对现有股本的摊薄压力较高。 中签率分析 截至2022年7月15日，公司前三大股东松霖集团投资有限公司、周华松、厦门松霖投资管理有限公司分别持有占总股本31.11%、22.38%、22.19%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在63%左右。剩余网上申购新债规模为2.26亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于1150-1250万户，预计中签率在0.0018%-0.0020%左右。 申购价值分析 公司所处行业为其他家用轻工（申万三级），从估值角度来看，截至2022年7月15日收盘，公司PE(TTM)为21.47倍，在收入相近的10家同业企业中处于一般水平，市值64.48亿元，处于同业较高水平。截至2022年7月15日，公司今年以来正股下跌17.57%，同期行业指数下跌12.84%，万得全A下跌12.84%，上市以来年化波动率为36.23%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为0.00%，无股权质押风险。其他风险点：1.全球宏观经济波动风险；2.产品研发和技术创新无法适应市场变化的风险；3.主要原材料价格波动的风险；4.汇率波动风险；5.“松霖·家”业务开拓不及预期的风险；6.商誉减值风险；7.税收优惠政策发生不利变化的风险；8.新冠肺炎疫情反复的风险；9.产品出口国家进口政策变化风险。 松霖转债规模较小，债底保护较充足，平价低于面值，市场或给予25%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。 3. 松 霖 科 技 基 本 面 分 析 国内领先的卫浴配件制造商 松霖科技秉承“健康硬件IDM与松霖·家业务双轮驱动战略”，主营业务为健康硬件IDM业务中的厨卫品类、美容健康品类等健康产品的研发、生产和销售。其中，厨卫品类包括花洒类、龙头五金类、马桶配件及智能马桶等，美容健康品类包括美容花洒、美容仪、冲牙器等。近年来公司亦逐步形成了战略性业务“松霖·家”，该业务由全资子公司松霖家居运营。 公司始终致力于通过IDM模式、ODM模式为全球各大知名卫浴企业提供技术一流、质量领先的厨卫配件。目前，厨卫品类产品是公司主要收入来源，而松霖·家销售规模较低，2021年公司的厨卫健康产品、美容健康产品和松霖·家分别占总营收的87.78%、3.82%和3.41%。 公司创立于2004年，并于2019年8月在上交所主板上市。截至2022年一季末，公司前三大股东分别是松霖集团投资有限公司、周华松和厦门松霖投资管理有限公司，持股比例依次为31.11%、22.38%和22.19%。公司的控股股东为香港松霖集团，实际控制人为周华松和吴文利夫妇。 松霖科技2022年一季度营业收入7.93亿元，同比增长49.30%；营业成本5.63亿元，同比增长55.49%；归母净利润0.73亿元，同比下降1.26%；毛利率29.04%，同比减少2.82pct。公司一季度营收表现较好的原因主要是销售业务增长及倍杰特公司并表。 2022年第一季度，公司销售费用率4.78%,同比上升1.30pct；管理费用率7.86%，同比下降0.52pct；财务费用率0.92%，同比上升2.00pct；研发费用率5.51%，同比下降0.60pct。销售费用增加主要在于 “松霖·家”大店使用权资产折旧增加及相应的人力变动费用增加。财务费用增长主要系租赁负债折现利息及汇率升值汇兑损失增加及倍杰特公司并表所致。 2022年第一季度，公司经营活动产生的现金流量为净流入1.54亿元，2021年同期为净流入0.06亿元，同比增幅较大；收现比1.17，增长0.04；付现比1.01，下降0.24。公司经营净现金流增长的主要原因是原业务（倍杰特公司除外）回款增长较大，支付经营性应付款增长较小，且倍杰特公司并表且其经营性现金流正增长。 卫浴配件需求受地产行业的波及有限，原材料价格和汇率短期利好行业整体 松霖科技所处行业主要为卫浴配件行业，最终上游行业为石油化工行业和金属铜冶炼加工行业，终端下游行业为房地产行业。 稳增长诉求下，装修需求叠加更新维修需求，国内卫浴配件行业受到的影响有限。今年以来我国住宅商品房销售面积有下行趋势，房地产行业降温明显。在稳增长压力下，一系列政策出台为刚需人群购房提振信心，地产行业在下半年有一定概率出现回补。而刚需房的购入回暖会带来装修需求，促进卫浴配件销售。另外，对卫浴配件的更新维修始终存在，这方面的需求较为日常。由此，我们认为卫浴配件行业受到地产行业波及程度或相对较小。 国外市场地产行业或许有望回暖，国际卫浴配件行业将从中受益。近年以美国为代表的发达国家房地产行业在降温收缩，但作为美国住宅房地产市场领先指标的新屋销售量在今年5月环比上涨10.65%，或许在昭示销售量后续将有所回升。除发达国家市场外，以印度等为代表的新兴市场国家近年来经济持续较快发展，城市化进程不断快速推进，住宅、酒店、宾馆、写字楼、办公楼等房地产以及配套的市政基础设施建设力度不断加大，相应的对卫浴配件产品的市场需求也快速增长，逐渐成为全球卫浴配件产品市场新的增长点。 红海竞争下，行业集中度逐渐提高，国际知名品牌商处于龙头地位。卫浴配件行业内企业众多，各企业间竞争充分，市场化程度高。根据观研天下数据，我国卫生洁具行业CR3从2017年的38%提升至2020年的40.6%，市占率靠前的主要为一些国际大型知名卫浴品牌商，如科勒、TOTO、箭牌等，行业龙头企业的市场份额有望进一步提升。部分国内企业，凭借较强的设计研发实力、规模制造能力已通过OEM、ODM模式进入了这些国际大型知名卫浴品牌商的采购体系，可以分享头部企业市场份额提高的发展红利。 原材料价格和汇率好转，2022H2行业盈利能力有望增强。卫浴配件行业的上游行业之一是金属铜冶炼加工行业，主要原材料铜锌合金和五金零配件的价格受铜价影响。在2021年和2022Q1，铜价在高位波动，2022Q2开始下跌，截至2022年7月15日，降幅可达34.73%。随着铜价的回落，行业内主要原材料成本有望下降，从而打开利润空间。 国内卫浴行业有较多企业进入国际大型知名卫浴品牌商的全球采购体系，海外营收贡献较大。2022Q2美元兑人民币中间价上涨，人民币开始有逐步贬值的趋势，将为以美元结算的销售收入和持有的美元资产汇率波动产生的汇兑损益带来利好。 从同业比较来看，公司体量处于中游水平，但是增长势头较好，利润空间较高。2021年，公司的营收29.77亿元，低于海鸥住工和建霖家居，高于瑞尔特；营收增速46.30%，在国内企业中，行业排名领先，高于海鸥住工和建霖家居；销售毛利率和销售净利率分别为29.54%和10.48%，均为行业领先水平。 “松霖·家”和轻医美、轻医疗赛道另辟蹊径，健康硬件从ODM向IDM延伸 以“家空间”为载体，C端积极夯实“松霖·家”品牌模式。公司目前的健康硬件业务主要为TOB业务，获取研发端附加值。而松霖·家是TOC整装业务，可以获取品牌端附加值。2021年松霖·家业务营收为1.02亿元，同比增长468.27%，表现较为亮眼。目前“松霖·家”直面终端消费者，采用直营独立大店模式，为目标客户提供“家空间”的产品和解决方案的设计、体验、交付、交互升级和售后的完整闭环服务。截至目前，“松霖·家”在厦门、泉州的大型门店已顺利开始运营，2022年公司计划在北京、长沙、武汉、南昌、莆田等城市新开10城门店，把“松霖·家”拓展至全国各大重点城市，有望形成新的增长引擎。 从ODM到IDM，促进多品类发展。公司健康品类 IDM 业务的客户群具有地域多元化特点，客户群覆盖美国、欧洲、日本、澳洲等全球 50+个国家和地区，主要客户为全球范围内的综合性或各品类内的大型品牌商及连锁零售商，如摩恩集团、东陶集团、科勒集团、BLANCO、乐华梅兰集团等。近三年，国际市场是公司的主要阵地，国外收入占比均在65%以上。公司通过服务以上客户掌握产品的创新方向和市场需求热点，迅速推动公司产品的更新换代，同时能够依托现存的客户群资源扩张新品类。 美容健康品类瞄准轻医美、轻医疗路线，以提高毛利水平。近三年来，公司的美容健康产品的毛利率都在50%以上，远超过厨卫产品和其它产品。公司计划深度布局美容健康业务，除美容花洒、美容仪及冲牙器产品外，公司正积极开拓健发仪、皮肤监测仪等美容健康新品，将逐步走向轻医美、轻医疗器械方向的家用、商用健康硬件产品体系。为此，公司已与相关专科医院建立研发联动，积极推进医学类健康硬件产品的产学研合作，增加产品高附加值；同时积极为相关行业认证做准备，深度布局。这些举措能够有效支持公司美容健康产品维持在相对比较稳定的毛利状态。 截至2022年7月15日，公司PE（TTM）为21.47倍。从历史来看，公司目前估值水平处于较低位置。 募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金总额为6.10亿元，拟投入美容健康及花洒扩产及技改项目。 该项目由三个子项目构成，分别是美容健康类产品和花洒类产品及其智能化的扩产及技改项目、漳州松霖智能家居有限公司三期项目，以及松霖塑料制品改扩建项目，投资额分别为2.13亿元、3.55亿元和0.49亿元。公司松霖科技及其子公司漳州松霖智能家居有限公司在福建厦门和漳州实施整个项目的建设，建设期为 30个月。建设投产后，公司每年将新增865万件花洒类、201.50万件美容健康类产品。项目完全达产当年预计可实现销售收入6.49亿元，静态投资回收期为 7.68 年（含建设期，税后），内部收益率为16.00%（税后）。 本次“美容健康及花洒扩产及技改项目” 计划扩大生产场地面积来投入模具制造、注塑、表面处理等设备，加快推进关键工艺的优化和改善，加大对更先进注塑机的购置，并引进机械手、全自动中央供料系统等自动化设备，同时引进密封性测试、电流测试等相关的自动化测试设备及有关临床测试设备。一方面，此项目会增强公司的底层制造能力和提高良品率，实现对产品质量以及产品交期更好的把控；另一方面，该项目能减少作业人员的投入，降低生产成本，提高生产效率，并满足新业务发展需求，增强测试能力。 风 险 提 示 违约风险、可转债价格波动甚至低于面值的风险、发行可转债到期不能转股的风险、摊薄每股收益和净资产收益率的风险、本次可转债转股的相关风险、信用评级变化的风险、正股波动风险、上市收益溢价低于预期 - END - 证券研究报告：《 松霖转债，国内领先的卫浴配件制造商 》 对外发布时间：2022年7月20日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

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