【浙商大消费|马莉史凡可】海能实业:零售端ODM小龙头,品类拓展驱动长期成长

（以下内容从浙商证券《【浙商大消费|马莉史凡可】海能实业:零售端ODM小龙头,品类拓展驱动长期成长》研报附件原文摘录）
　　投资要点 公司简介：海能是消费电子零售市场ODM龙头 公司成立于 2004 年，并于 2019 年成功登陆创业板。公司消费电子产品覆盖 线束、信号适配、电源类产品，2021 年营收占比分别为 27%/41%/31%。公司聚焦海外零售市场，与贝尔金、安克创新、亚马逊等众多头部零售品牌 建立长期合作关系。 由于产品品类多、变化快、零售客户分散，海能小批量、多品种、快交货业务模式是业务成功的关键，和服饰一站式辅配料龙头伟星股份较为类似。 行业概览：产品迭代助推行业长期繁荣 行业趋势：（1）快充渗透率大幅提升，下游主机厂商取消标配充电头成趋势；（2）Type-C接口快速普及，带动线束类产品需求提升；（3）信号类产品受益接口标准迭代+消费电子产品轻薄化趋势。 市场规模：预计22年全球有线充电器+无线充电器+移动电源市场规模达到241亿美元；预计22年全球连接器市场市场规达到904亿美元。 海能实业：高效化研发生产管理，全球化客户渠道布局 和立讯、奥海等不同，海能净利润率预计有望保持在10%以上，高增速、高利润率建立在以下基础上：（1）重视研发及原创设计：研发投入持续超过5%，矩阵式架构赋能研发，四大机制助力创新。（2）弹性生产优势：以销定产，提供小批量多品类客制化产品。（3）生产布局优势：四大生产基地，越南基地优势显著。（4）客户渠道优势：全球化客户渠道，绑定优质零售品牌。 调整期已过，海能进入业绩释放期 2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%和50.5%；其中，受中美贸易战关税税率提升、越南基地前期投入及管理磨合成本较大、人民币升值等拖累，2018/2019/2020年净利润原地徘徊，分别为1.2/1.2/1.1亿。 伴随着越南基地运作成熟，2021年即使受越南疫情影响，仍实现收入20.8 亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长63.9%。2022Q1收入/利润增速分别为21%/99%。越南基地的扩建也表明对未来发展的信心。 盈利预测及估值 预计公司2022-2024年实现营业收入26.6、34.1、44.1亿元，同比增长28.0%、28.0%、29.4%，实现归母净利润2.9、3.8、5.2亿元，同比增长53.3%、33.8%、35.6%。考虑到公司 22-24 年业绩成长性高及持续成长潜力，首次覆盖给予买入评级。 风险提示 1）产品拓展进度不及预期；2）汇率波动；3）市场竞争风险 财务摘要 报告正文 1. 海能实业：消费电子零售市场ODM龙头 1.1. 聚焦零售市场，提供一站式服务 公司是领先的消费电子零配件ODM厂商，专注于为零售品牌客户提供消费电子定制化产品。2004年公司前身深圳海能成立，十多年来公司持续深耕消费电子配件行业，凭借小批量、多品种、快交货的业务模式与众多头部零售品牌建立长期合作关系。目前公司已形成电线、模具、SMT、组装等产业集群，覆盖线束类、信号适配器、电源适配器等消费电子产品，具备为下游客户提供一站式服务能力。 三大类产品协同发展，电源适配器稳增，信号适配器毛利率突出。公司主要产品包括信号线束产品、信号适配器产品、电源适配器产品，2021年三大类产品收入占比为26.8%/41.4%/30.7%，毛利率分别为26.0%/34.8%/16.1%。具体来看：1）线束类产品：主要包括Type-C类型、HDMI类型等，2021年营收5.6亿， 2015-2021年营收CAGR为16.9%；2）信号适配器产品：主要包括信号转换器、切换器、延长器等，21年实现营收8.6亿，2015-2021年营收CAGR为22.0%。由于小批量、定制化程度高的特点，信号适配产品毛利率水平较高，基本保持在35%以上；3）电源适配器产品：主要包括有线充电器、无线充电器、智能排插等，21年营收6.4亿，2019-2021年复合增速为63.2%。 1.2. 股权结构集中，管理层资质深厚 董事长为公司实控人，股权结构集中。截至2022年3月31日，公司前十大股东持股总计73.6%。公司董事长、创始人周洪亮先生通过直接、间接的方式合计持有公司股份49.5%，对公司经营管理拥有较强的控制权和话语权。公司副总经理周洪军、部门经理周洪涛与董事长为兄弟关系，分别通过百盛投资、大盛投资持有公司股份7.0%、0.7%。此外，为激发员工工作积极性，增强公司凝聚力，公司设立了两个员工持股平台安福大盛和安福和盛，持股比例分别为2.4%、1.9%。 高管及核心人员均有多年从业经验。公司高管及核心技术人员、销售人员均在消费电子行业拥有丰富的任职经验，具备敏锐的行业洞察力和市场嗅觉。其中，周洪亮先生，1975年出生，早期曾于电子厂、电子公司担任厂管、经理，2003年开始自主创业，现任海能实业董事长、总经理。李伟雄先生，1960年出生，毕业于香港理工学院电子专业，曾任职于多家消费电子公司，产业经验丰富，2009年起至今担任公司副董事长、副总经理、财务总监。徐前先生，1983年出生，曾就职于华为，历任工程师、项目经历、研发主管等职务，现任公司副总经理、研发总监。 推出股权激励计划，深度绑定核心人员长效利益。2020年公司推出股权激励计划，以26.76元/股的授予价格向116名激励对象授予限制性股票203.5万股，占公司股本总额的1.6%。公司考核目标分三档，A档考核解锁条件为：以2020年主营收入为基数，21-23主营收入增长率分别不低于50%、125%、237.5%，对应主营收入为23.5、35.2、52.9亿元；或以2020年净利润为基数，21-23净利润增长率分别不低于50%、125%、237.5%，对应净利润为1.7、2.6、3.9亿元。 1.3. 经营状况稳健，盈利能力较强 2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%和50.5%。21年全年实现收入20.8亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长63.9%。公司营收及归母净利润在2015年波动较大，主要是由于当年公司主营业务中苹果周边产品占据半壁江山，公司MFI资质遭苹果取消，对当年公司经营产生较大影响。 整体盈利能力维持在较高水平。2015年以来公司综合毛利率受新厂区生产效率、产品结构、劳动力成本等因素影响有所起伏，但整体基本维持在25%以上。2021年公司销售毛利率为25.96%，较去年同期增长1.12pct。费用投放方面，公司研发费用率常年维持在5%以上水平。2019年公司管理费用率大幅提升2.05pct至4.89%，主要系海能实业二厂及越南工厂产能投放初期管理费用有所增加。 2.行业：技术迭代助推行业长期繁荣 2.1. 规模：千亿市场空间，竞争格局分散 代工制造处于电子配件产业链中下游。消费电子零配件行业的上游主要为铜材、芯片、PCB等原材料，是代工制造环节的基础。下游主要为智能移动设备、影音设备、PC、智能可穿戴设备等消费电子产品。 智能手机、IoT设备等消费电子产品规模庞大，为零配件需求提供稳定支撑。近年来下游消费电子终端产品出货量稳中有升，其中智能手机、PC等电子产品在经历了前期快速的增长期后增速逐渐放缓，但整体足够庞大的市场规模依然对电子配件需求提供稳定支撑。根据充电头网数据，2020年全球智能手机、平板、笔记本、IoT设备等下游终端产品出货量规模合计达44.1亿台，若考虑线束、充电头等产品丢失和损坏情况，零配件产品需求量或大于其下游终端产品需求量，市场空间巨大。 预计22年全球有线充电器+无线充电器+移动电源市场规模达到241亿美元。根据奥海科技招股书，BCC Research于2018年8月发布的报告数据显示，2017年全球充电器市场规模85亿美元，其中快充市场规模17亿美元，预计22年有线充电器市场规模114亿美元，快充市场达到27亿美元；17年全球无线充电器/移动电源市场规模10.6/79亿美元，预计22年分别达到15.64/111亿美元，年复合增长率8.1%/7.0%。综上，预计22年全球有线充电器+无线充电+移动电源市场规模达到241亿美元。根据华经产业研究院数据，2022年全球连接器市场规模达到784亿美元，预计22年达到904亿美元。 竞争格局：代工行业集中度较低。消费电子代工行业是高度竞争的行业，市场参与者众多，电源适配类产品主要代工企业包括赛尔康、奥海科技、伟创立等，信号类产品主要厂商包括显盈科技、茂联控股等。代工市场整体格局较为分散，以手机充电器龙头公司奥海科技为例，根据奥海科技招股说明书，其2019年手机充电器销量达到1.9亿只，全球市场占有率仅为10.34%。 2.2. 趋势：快充渗透率大幅提升，接口标准持续迭代 快充渗透率提升+苹果取消标配充电器，公司电源类产品迎爆发式增长。5G射频、多摄像头、大屏导致手机耗电大增，在电池技术进展缓慢的情况下，快速充电成为解决续航问题的第一选择。公司经过前期多年技术研发投入，开发出从18W至100W以上的快充产品。2020年苹果iphone 12率先取消标配充电头，公司作为第三方品牌服务商充分受益，叠加快充渗透率的快速提升，公司电源类产品业务迎来爆发式增长，2021年公司电源类产品营收达6.4亿，2019-2021年营收复合增速达到63.2%。 Type-C接口快速普及，带动线束类产品需求提升。Type-C于2013年推出，由于其良好的充电效率、数据传输速度以及支持正反插、双向传输等特性得到快速普及。公司于2013年即开始研发Type-C类产品，同时也是最早拥有通过Type-C技术标准测试的会员之一，其线束产品充分受益于此后Type-C接口在电子产品上的普及。 信号适配产品受益接口标准迭代+消费电子产品轻薄化。一方面，体积小巧的Type-C成为以笔记本为代表的消费电子产品轻薄化趋势下的最佳选择，Type-C接口在新设备上普及后导致与老设备的HDMI、DP等接口不兼容，带动信号适配产品需求增长；另一方面，轻薄化趋势下消费电子产品接口数量不断精简，接口拓展需求日益增长。长期看，接口差异将持续存在。原因在于1）不同接口标准各有所长，如HDMI、DP等标准在视频传输等领域表现更为专业，因此在显示器、投影仪等领域仍然作为主流传输标准存在；2）不同传输标准之间长期相互竞争，共同推进传输标准发展。各传输标准由其所属的传输标准协会推出，标准协会持续对旗下传输标准升级迭代以获得市场竞争力。综上，传输标准迭代升级的脚步不会停下，信号类产品需求也将长期存在 3.高效化研发生产管理，全球化客户渠道布局 3.1. 矩阵式架构赋能研发，四大机制助力创新 矩阵式研发架构，保障研发质量及研发响应能力。横向为信号类、电源类、线缆类、终端类四大产品开发部门，纵向为产品工程、工业设计、测试、制造组、互联组六大专业平台。矩阵内各单位职能明确，如产品工程负责物料、开案、打样、模具治具等前期工作，工业设计平台负责产品外观、结构设计工作，测试平台负责产品后期测试及产品认证等工作。矩阵式结构可以确保各部门间的开放式沟通，减少上下级汇报环节，切实有效提高研发效率和研发响应能力。 四大机制助力公司保持创新内核。（1）市场导向机制：专设产品中心负责新技术及行业发展趋势研判，与上游国际芯片原厂紧密合作，确保第一时间获得新型芯片，占领技术先机。（2）新技术预研与产品孵化：规划公司现有产品技术路径图，对核心技术发展路径进行前瞻性研究，在新技术可商业化落地后启动商品化开发。（3）研发保障机制：持续加码研发，研发费用率长期保持在约5%-7%水平。（4）人才培养及激励机制：针对研发人员，公司提供具有竞争力的薪酬激励政策，确立公平、明确的职业发展规划。 3.2.以销定产，提供小批量、多品类客制化生产服务 高效整合产业集群，小批量多品类快速响应客户需求。经过多年的持续生产经营，公司进行了有效的产业整合，已经形成电线、连接器、模具、SMT、组装等产业集群，具备较为完整的产业链布局和完备的生产管理体系。同时，公司拥有面向全球的销售体系和60余项产品检测能力。电子消费行业具有产品周期短、技术迭代快的特点，要求上游制造商有快速响应生产能力。为响应客户需求，公司通过对生产制造系统优化生产工艺的改进以及对自动化设备和辅助自动化设备的结合，实现快速换线、做到同一工艺产能弹性化，具备小批量、多品类的柔性生产能力。 数字化管理助力柔性生产，自动化改造升级提升生产效率。在数字化管理方面，为应对小批量、多品类的生产要求，公司已经建立了完善的数字化生产管理体系，引入ERP、Lotus/OA、CRM、PDM等系统对研发、销售、生产全过程进行生产管理，提升了公司柔性化生产的管理效率。在自动化生产方面，随着劳动力成本不断上涨和用工环境的不断规范，为进一步降低生产成本和规避产线缺工风险，公司利用上市募集资金对现有厂房和设备进行了改扩建和自动化升级改造。 遵循“以销定产”，面向零售市场定制化生产。公司采取“以销定产”的生产模式，按照客户订单组织生产，避免自行定制生产计划的盲目性，以适应快速变化的市场需求和不同客户的定制需求。公司根据行业新技术发展方向进行产品研发，通过在美国CES、香港Global Source消费电子展、日本高新电子展等大型国际展会展出或者直接面向客户展出的形式，与客户进行商务洽谈。在经过客户审厂之后，公司会按照客户对产品性能、规格的定制化要求进行产品二次开发，为客户提供样品及产品测试报告，公司在客户认可后可获得相应订单，并安排相应生产。 3.3.全球化生产布局，越南生产优势凸显 拥有国内及越南四大生产基地。目前，公司拥有江西省安福县与遂川县、广东省东莞市以及越南四大生产基地，在供货时效、生产效率、成本控制等方面独具优势。2018年，中美贸易争端加剧，公司主要产品被列入美国实施加征关税清单，公司快速反应，于2018年底在越南新设工厂。2019年，公司通过上市募集资金建设江西遂川消费电子项目以及消费电子产品研发中心升级项目。2020年，公司利用募集资金建设东莞大岭山海能实业电子制造项目，以满足与日俱增的客户需求。 越南生产优势凸显，新增扩建项目突破产能瓶颈。受国内用工成本不断上涨、国内疫情封控政策以及越南税收优惠等因素影响，越南生产优势凸显。目前，公司越南生产基地已处于满负荷生产状态。为充分利用越南生产的有利条件，突破生产瓶颈，公司于2021年9月发布《向不特定对象发行可转换公司债券预案》，募集资金用于建设“越南新建年产3360万件消费类电子厂项目”和补充流动资金。公司越南新建募投项目总投资5.9亿元，建设期为24个月，达产年将释放每年3360万件消费类电子产品产能，可实现年营业收入8.8亿元。 3.4.全球化客户渠道，绑定优质零售品牌 聚焦海外市场，以零售客户为主。目前，公司主要客户包括BELKIN、安克创新、亚马逊等，均为零售客户。零售客户通常以产品策划、品牌运营、渠道开发为主，委托公司进行产品开发和生产。公司主要服务于电子消费能力和水平更高的北美、欧洲地区零售市场。2021年，公司境外销售额为16.8亿元，占比为81.4%。公司深度绑定优质海外大客户，相比于境内客户，公司实现了更高的毛利率水平。2021年，公司境外销售毛利率为28.4%，高出境内销售毛利率13.1pct。近几年，公司设立越南工厂并加大投资，为客户降低了关税成本，也进一步获得客户青睐。未来，公司将继续深耕海外市场，扩大公司产品在国际市场的竞争优势。 客户结构均衡，深度绑定零售头部品牌，积极拓展中小客户。公司通过在行业内多年持续经营和技术积累，已与贝尔金、安克创新、亚马逊、StarTech、Trippe等全球众多知名品牌上建立了稳定的长期合作关系。在与大客户维持长期稳定合作关系的同时，公司凭借其小批量、多批次的快速制造能力，积极拓展中小客户，避免过度依赖大客户的风险。 积极布局清洁电器、新能源，为中长期增长蓄力。通过与行业头部品牌建立合作关系一方面是公司综合实力的体现，有利于公司开拓新客户；另一方面，也为公司新品拓展提供渠道。如公司多年前自主研发生产电源产品，近年来通过公司原有的全球化客户渠道实现电源产品销售收入的快速增长。公司在研储备产品包括清洁电器以及新能源软包电池等产品，我们认为，通过公司现有的客户资源积累与高效的研发、生产能力，公司清洁电器等储备产品有望复制电源适配产品成功经验，为公司中长期成长添砖加瓦。 4. 调整期已过，海能进入业绩释放期 2015-2021年公司营收和归母净利润CAGR分别为26.3%和50.5%；其中，受中美贸易战关税税率提升、越南基地前期投入及管理磨合成本较大、人民币升值等拖累，2018/2019/2020年净利润原地徘徊，分别为1.2/1.2/1.1亿。 伴随着越南基地运作成熟，2021年即使受越南疫情影响，仍实现收入20.8 亿元，同比增长32.9%，实现归母净利润1.86亿元，同比增长63.9%。2022Q1收入/利润增速分别为21%/99%。越南基地的扩建也表明对未来发展的信心。 5.投资建议 5.1. 盈利预测分析 核心假设： 公司产品类型繁多、定制化程度高，不同产品结构和工艺上有较多不同，且组装阶段主要依靠工人手工完成，因此公司设备产能弹性较大。2021年公司总营收为20.8亿元，总产量为7607万件，产品销售均价为27.5元/件。根据公司可转债公告，越南新建募投项目产能3360万件，预计23年投产，达产后可实现营业收入8.8亿元。 （1）线束类产品，单价方面，现有产品随着市场竞争加剧，单价逐步下降，公司具备持续研发能力，持续推出具备更高传输性能的新产品，随着单价更高的高速线束产品需求提升，假设22-24年整体线束类产品单价能够维持在原有水平。产销量方面， 21年产量为4564万条，随着消费者对高分辨高传输性能需求增多，预计高速线束产品将带动公司线束类产品增长，公司遵循以销定产，假设产销率维持100%，预测22-24年公司线束类产品销量增速为18%/20%/22%。 （2）信号适配器产品，公司研发的雷电系列产品属于中高端产品，其接口与Type-C接口一致，但传输速度最高可达40Gpbs（Type-C最高为20Gpbs），该系列产品具有较高的技术壁垒。单价方面，随着中高端产品占比提升，假设公司22-24年信号适配器产品均价增速分别为2%/1%/1%。随着消费者产品升级需求日益提升，预计公司高规格扩展坞产品将保持较高增速，带动信号适配器产品增长，公司遵循以销定产，假设产销率维持100%，预测22-24年公司信号适配器产品销量增速为28%/29%/31%。 （3）电源适配器产品，单价方面，电源产品市场充分竞争，老产品单价逐步走低。公司持续投入研发，目前PD 68W、PD 100W等大功率快充产品已实现规模化量产，预计随着大功率快充产品渗透率提升，公司电源适配器产品中具备更高价值量的大功率快充产品占比逐步提升，假设22-24年电源适配器产品均价增速为3%/2%/2%。受益于行业高景气度（快充渗透率快速提升+苹果取消标配充电器）以及三方品牌客户份额提升，预计22-24 年电源适配器产品销量增速为30%/24%/19%。 盈利端：基于①公司凭借强研发实力，率先投入Thunderbolt系列Docking产品研发并获得英特尔授权，形成了技术和先发优势。预计高毛利信号适配器产品占比逐年提升；②随着越南生产基地逐渐运作成熟，规模效应逐渐体现，带动毛利率有所提升。综上，预计公司22-24年综合毛利率小幅上升，分别为26.4%/26.7%/27.2%。 费用端：2022年公司新能源储能等新业务处于研发投入初期，研发费用较高；随着疫情逐步缓解，公司线下参展频次增多，假设公司22-24年销售费用率为4.5%/4.5%/4.5%，研发费用率为6.5%/5.5%/4.5%，管理费用率为5.5%/5.5%/5.5%。 综上，我们预计22-24年公司营业收入为26.6/34.1/44.1亿元，同比增长28.0%/28.0%/29.4%；实现归母净利润2.9/3.8/5.2亿元，同比增长53.3%/33.8%/35.6% 5.2. 估值 公司作为领先的消费电子ODM厂商，凭借多品种、小批次、快生产的业务模式，与众多知名零售品牌客户建立长期合作关系，整体盈利能力较强，且未来成长性较好。本文选择歌尔股份、立讯精密以及业务模式较为相似的伟星股份作为可比公司。2022年可比公司平均估值为21X PE。海能实业22-24年PE分别为17.5/13.0/9.6倍，处于较低水平。 5.3. 投资建议 预计公司2022-2024实现归母净利润2.9/3.8/5.2亿元，增速分别为53.3%/33.8%/35.6%，对应EPS为1.87、2.50、3.39元，现价对应PE为17.5/13.0/9.6倍。考虑到公司是消费电子零售市场ODM龙头企业，具备全球化生产、渠道优势，22-24 年业绩成长性高及持续成长潜力较大，首次覆盖，给予“买入”评级。 6.风险提示 1）产品拓展进度不及预期：公司在现有三大类产品基础上拓展新能源储能等新业务，考虑到不同产品的技术路径存在一定差异，公司或面临新产品拓展不及预期风险。 2）汇率波动：公司业务主要集中于海外市场，未来人民币若持续升值，公司或面临汇兑损失风险。 3）市场竞争风险：伴随市场竞争愈加激烈，公司产品或存在降价风险。 团队介绍 马莉 浙商证券联席所长、大消费负责人 南京大学学士、中国社会科学院经济学博士；现供职于浙商证券研究所，曾供职于中国纺织工业协会、中国银河证券研究部、东吴证券研究所。十三年消费品行业研究经验，为投资者创造价值，在市场打下深深烙印。 2019年新财富轻工及纺织服装第3名，水晶球纺织服装行业第1名； 2018年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2017年新财富纺织服装行业第1名，水晶球第1名； 2016年新财富纺织服装行业第1名； 2015年新财富纺织服装行业第2名； 2014年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名； 2013年新财富纺织服装行业第2名，水晶球第2名，朝阳永续福布斯中国最佳分析师50强； 2012年新财富纺织服装行业第4名，水晶球第3名，金牛奖第3名。 史凡可 轻工制造行业首席分析师 美国哥伦比亚大学工程硕士。2015年4月至2017年3月供职于中国银河证券研究部，曾从事农林牧渔行业研究；2017年4月加入东吴证券研究所，从事轻工制造行业研究，并于2018年起担任轻工制造行业首席。2017年新财富轻工制造行业第5名，2019年新财富轻工及纺织服装第3名，2021年新财富轻工及纺织服装第2名。2020年7月加入浙商证券研究所。 手机/微信：18811064824 蒋高振 电子行业首席分析师 山东大学国际商务硕士。2021金麒麟电子信息行业新锐分析师第二名，2019年获新财富第五名、水晶球第四名。拥有丰富的半导体中上游及苹果全产业链资源，擅长电子行业景气度及个股竞争力研究。 手机/微信：17621681296 免责声明 本公众订阅号（微信号：新消费马莉团队）由浙商证券研究所新消费马莉团队设立，系本研究团队研究成果发布的唯一订阅号。 本公众号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。 本订阅号不是浙商证券研究所新消费马莉团队研究报告的发布平台，所载内容均来自于浙商证券研究所已正式发布的研究报告或对已发布报告进行的跟踪与解读，如需了解详细的报告内容或研究信息，请具体参见浙商证券研究所已发布的完整报告。 本订阅号所载内容不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见。本订阅号所载内容仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主做出投资决策并自行承担风险。浙商证券研究所及本研究团队不对任何因使用本订阅号所载任何内容所引致或可能引致的损失承担任何责任。 本订阅号对所载内容保留一切法律权利。订阅人对本订阅号发布的所有内容（包括文字、图片、影像等）未经书面许可，禁止复制、转载；经授权进行复制、转载的，需注明出处为“浙商证券研究所”，且不得对本订阅号所截内容进行任何有悖原意的引用、删节或修改。 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