【华泰策略|主题策略】北溪断供迷雾中A股的危与机

（以下内容从华泰证券《【华泰策略|主题策略】北溪断供迷雾中A股的危与机》研报附件原文摘录）
　　张馨元 S0570517080005 研究员 王 以 S0570520060001 研究员 孙瀚文 S0570122040006 联系人 方正韬 S0570122050097 联系人 报告发布时间：2022年7月20日 核心观点 北溪断供或加剧海外滞胀，但也为A股制造出海“踩下油门” 海外能源短缺自2021年下半年起成为核心议题，7月11日俄罗斯宣布对北溪一号进行年度检修，预计持续至7月21日，市场担忧欧洲实际断供时间或更长。我们认为，若北溪事件升级，将会对A股造成结构性影响，1）海外滞胀时间延长，中下游利润修复节奏降速，2）美元指数强势时间延长，净美元负债或成本较高板块偏不利。3）外需总量下行压力加大，但欧洲需求倒逼及份额效应，或反而为国内制造出海提供契机。主题配置建议：三重正面传导链，①受益于供给冲击的化肥/养殖及其后周期，②受益于需求倒逼的储能/油运/小家电，③受益于份额效应的MDI/TDI/造纸/新能源车。 大势：北溪事件对A股企业盈利结构与外围流动性或有二阶传导 北溪一号事件升温，或通过天然气-油价-广义通胀-居民实际购买力链条加剧外需总量下行风险，同时加剧欧洲衰退压力；但从资源国-制造国-消费国三国模型视角切入，我们认为，底线思维是，无论下半年海外是滞胀还是更快进入衰退，在国内弱复苏基调下，内外宏观组合均整体优于上半年（国内衰退+海外滞胀）。当然，若俄欧油气冲突持续，企业盈利结构与外围流动性的改善节奏或有不及预期的风险：①PPI-CPI剪刀差收敛速度或缓于风险前路径，对应中下游利润率改善的节奏放缓，②美欧相对增长与通胀的变化或加大美元指数上行风险，对净美元负债或成本较高的板块不利。 风格：欧洲天然气价格剧烈波动阶段必需消费占优 风格维度，历史上欧洲天然气价格剧烈波动的阶段，往往对应国内“类滞胀→衰退”环境。复盘2015年以来天然气价格剧烈波动的6轮区间，必需消费、TMT占优，上游资源分化（油气链强、金属链弱）。进一步看，超额收益居前的行业受益于供给冲击、或欧洲电/气密集型产业份额向国内转移。不过，本轮风险演绎或具特殊性：1）油价或难突破3月俄乌冲突时的预期高点，油气链涨价推导的超额收益逻辑不如前几轮顺畅；2）断供风险下欧洲能源缺口持续性或更长，对应份额转移效应或更显著；3）断供风险下欧洲提升能源独立性的诉求更强，对应与能源建设的需求倒逼效应显现。 中观：北溪事件有三重正面传导链，是危机，也是东风 俄欧能源冲突或对A股有三重正面传导：①供给冲击：欧洲是全球氮肥主产地，电荒与气荒或通过化肥→粮食→猪的涨价链条，压低国内猪周期产能释放意愿，国内养殖及其后周期直接受益，化肥亦受益于涨价传导；②需求倒逼：缺电或倒逼欧洲加快能源安全强链补链，增强新能源发电稳定性、补足传统能源基建、加快终端电气化是潜在举措，上述领域分别对应中国优势出口品储能、传统能源设备（LNG船舶等）、小家电（取暖器等）的外需扩张。③份额效应：欧洲电/气密集型产业包括化工、汽车、电子、通用设备等，上述环节中中国具备出口优势的潜在替代方向为MDI/TDI、造纸、新能源车。 配置建议：内-外相对竞争力变化是胜负手 7月初以来我们判断A股进入歇脚期，并维持自五月初以来的观点，继续提示中游制造和必需消费为主仓。下半年，全球能源供给冲击向需求反噬传导的过程中，中国生产要素优势突出，继续挖掘A股中相对竞争力边际占优的方向：1）受益于涨价传导的化工和农产品链条，如化肥、养殖及其后周期；2）受益于天然气短缺下替代需求的储能、油运等，受益供暖方式切换的小家电；3）受益于中国对欧洲天然气密集型产业替代的MDI/TDI、造纸、新能源车等。 风险提示：1）国内疫情防控压力超预期；2）海外流动性收紧力度超预期。 海外能源短缺近期发酵或致全球更长的通胀，更低的增长 海外能源短缺自2021年下半年起成为核心议题，6月以来在风暴中心——欧洲持续发酵。2021年下半年，供给收缩而替代性能源尚难填补缺口的背景下，欧洲天然气价格快速上行，年末LNG供给的增加使得价格短暂回落。2022年以来，以地缘政治冲突为导火索，俄罗斯供气的不确定性使得天然气TTF期货价格剧烈波动，3-5月地缘政治冲突影响被短暂消化后，6月以来，俄罗斯停止向部分欧盟成员国供气并大幅减少北溪1号供气使得TTF期货价格再次快速走高，7月初北溪1号开始年检，对于会否如期重启的担忧进一步推升TTF期货价格，当前已接近2022年3月的历史高点。 欧盟以及对俄天然气风险敞口较大的成员国就能源安全问题已出台各类措施应对潜在风险。 各国政策主要包括以下四个方面：1）国家干预；2）重启核电、油气开采、煤电；3）加大外部能源进口运输能力；4）增强新能源投资规划。 以德国的“国家天然气供应紧急计划”为例： 1） 早在2022年3月下旬，德国就启动了其国家天然气供应紧急计划的三个阶段中的第一阶段，政府和供应商成立危机小组，但不会强行干预市场。 2） 6月中下旬北溪1号减少供应，出于对市场平衡被打破的担忧，紧急计划进入第二阶段，在此阶段，政府还不会直接干预天然气分销，但政府将允许以固定价格更新现有天然气合同，将部分价格上涨转嫁给下游用气方。 3） 第三阶段即国家干预（尚未施行）。能源监管机构将进行优先级划分，优先级较低的行业和设施的供气将被切断，以保证关键工业领域和普通家庭的供气。 能源短缺或将造成欧洲更高的通胀，更低的增长并向全球蔓延，进而对A股的企业盈利、流动性产生结构性影响。通胀方面，在能源以及粮食大宗价格快速上涨将欧洲通胀推至历史顶部的背景下，能源短缺的发酵可能使能源成本在下半年居高不下，并加速向服务业以及其他商品传导。欧盟委员会的最新展望中将2022年全年欧盟通胀预测大幅上修1.5pcts至8.3%。经济增长方面，高通胀侵蚀居民购买力的同时促使欧央行加速货币收紧，加剧经济增长压力。最新展望中，欧盟委员会维持2022全年实际GDP增速2.7%的预测的同时下修2023年预测至1.5%。尽管全球受到能源短缺负面影响的程度可能不及欧洲，但能源短缺下通胀压力持续，总需求回落的节奏一致，或将对A股产生结构性影响。 盈利维度：短期成本逻辑或占据主导，中期海外供需或相互掣肘 成本视角，欧洲的天然气及能源价格短期大概率维持高位，推升欧洲工业的生产成本，A股部分中上游行业有望受益于海内外能源价差。根据欧盟委员会最新的夏季经济预测，尽管当前欧洲的天然气储备已经接近满储水平的60%，但是短期天然气及电力价格或仍在1）俄罗斯天然气供应前景不确定；2）美国LNG供应不稳定；3）法国核电站处于维修期三重支撑下维持高位。根据欧盟委员会经济预测中的分析，2季度期货市场对2022年天然气及用电价格的预期较1季度分别进一步上修18%及13%。能源短缺下，欧洲工业部门中的天然气消耗大户成本压力最大，对应国内则成本优势最明显，指向上游资源及中游材料占优。此外，参照2Q21至4Q21能源短缺第一阶段，以国内出口型企业样本测算的各板块毛利率变化幅度，上游资源品的韧性最强。 供给视角，中期能源价格的上行压力或向供给侧扩散，欧洲部分工业品在全球市场的出口权重或将下降，我国有望实现部分份额替代。若俄罗斯天然气供应进一步收紧，则德国等对俄天然气依赖度较高的工业国或将被迫减产，中期引起订单转移效应，我国有望受益于部分行业全球范围内对欧盟的份额替代。2017-2021年，欧洲对全球的出口集中在以汽车及零部件、电气设备为代表的中游制造以及塑料制品、有机化学品为代表的中游材料。而我国2017-2020年的出口品则集中在电新、电子为代表的泛中游制造以及中游材料中的化工品。从两者的交集看，我国在中游化工材料及部分中游设备板块的份额替代空间或最大。 需求视角，以天然气为代表的能源价格上涨的直接效应是，抬升供能端替代品的需求中枢以及用能端节能品的需求中枢。2020年，发电供热部门是欧盟成员国天然气主要消耗大户，耗气量占比超30%，由于对单一国家依赖程度过高导致能源脆弱性大幅提升可能产生的效应是：1）寻求煤炭等替代能源填补天然气供需缺口；2）加速风光储发展，减少对不可再生能源的依赖，国内相关上游资源品及中游设备制造或受益于出口需求增加。用能部门，尤其是家庭亦是天然气消耗大户，无论是以德国为代表政府明确表示天然气进一步短缺可能引发第三阶段配额需求管理抑或是能源成本向居民部门转移，7月7日日内NBP期货价格显示欧盟冬季用能成本或创历史新高，均有望加速欧洲居民部门的节能替代，相关中游设备制造亦有望受益于出口需求增加。 此外，需求端的间接效应不可忽视，随滞胀逐步向衰退演进，高通胀弱增长对全球总需求的反噬将愈发显著。尽管海外疫情冲击的影响逐步淡化，但能源、商品价格上涨逐步向居民部门传导，全球主要央行紧缩加速都将拖累全球总需求，进而影响我国整体外需水平。 对于A股盈利而言，海外能源短缺影响结构，但现阶段对于节奏以及空间的影响有限。第一，节奏上，能源短缺风险的演进程度，决定海外继续停留在滞胀阶段，还是如市场5-6月所预期的更早进入衰退，但无论何种情形，下半年国内弱复苏的背景下，内外宏观组合均将优于上半年的国内滞胀+海外衰退，中报为A股本轮企业盈利拐点的判断不变。第二，总量上，国内出口短期受益于海外生产成本的抬升，而中期供（份额提升）需（总量下滑）更可能相互掣肘，当前看对A股企业盈利的影响有限。第三，结构上，我国的进口商品结构以原料、机械及运输设备等生产资料产品为主，海外能源短缺可能增加输入性通胀风险，抬升PPI下行通道的中枢，从而减缓上中下游板块利润再分配的节奏（我们在中期策略《拾级而上，中游制造》判断2Q22为上游利润顶）。 流动性维度：欧央行面临两难抉择，美元指数上行风险或加大 能源短缺大概率拉长“滞胀”区间，欧央行面临两难抉择。一方面，通胀居高不下，能源短缺进一步增加高通胀的持续性，并侵蚀居民购买力，使得欧央行不得不开启尽快开始加息，遏制通胀。另一方面，首先，高企的能源价格推升企业部门生产以及居民部门生活成本，加剧经济增长的压力。其次，欧元区统一的货币与分散的财政间的矛盾始终未能解决，新冠疫情阴霾下目前欧元区的债务压力甚至高于欧债危机期间，欧央行若为遏制通胀加速紧缩或将加剧欧元区高负债国家面临的再融资风险。6月9日欧洲央行“放鹰”后，德意利差走扩至2020年5月以来的最高水平。能源短缺叠加债务风险制约22H2欧央行加息空间，当前市场预期至年底欧央行将加息155bps，较6月中旬超过190bps的峰值已经有所下行。 欧央行的加息节奏对美联储加息节奏扰动有限，美国国内CPI仍是联储货币政策最重要的锚，维持美债贴现率下半年边际减压，成长风格占优判断。欧洲金融碎片化问题将掣肘欧央行货币政策转向力度。而能源供应安全问题对欧洲经济的拖累也较美国更为严重，无论欧央行加息节奏如何均不改变美强欧弱的基本格局。美联储在5月及6月FOMC会议中明确表示海外供给冲击值得关注，但并非着眼于需求侧的货币政策职责范围。对于联储而言，逐渐由商品向服务切换的CPI才是决定货币政策节奏最为关键的变量，其在现阶段对海外能源短缺相对不敏感。我们维持在5.26中期策略《拾级而上，中游制造》中，从加息周期、本轮加息周期特殊性以及上行空间三维度对比下，下半年美债压力有望边际减压的判断。 即便短期内能源危机发酵叠加欧央行加息后出台的新工具难以控制债务风险，导致欧债危机2.0上演，从2009-2012年欧债危机的经验看，也很难快速改变美联储货币政策立场。彼时，直到危机在第三轮冲击（2011.4-2012.1）向欧美各国蔓延，美国主权债务评级遭历史上首度下调，叠加美国国内经济数据不理想，加重市场对美国经济前景的担忧，才使得美联储货币政策“转鸽”。对于当下，能源短缺催化欧债危机，对美国形成债务压力，使得美联储货币政策提前转向是概率极小的尾部风险事件。 能源短缺制约欧央行加息的短期最直接作用于美元指数，净利润美元含量更高的板块相对受益。短期来看，高通胀仍在磨顶、经济增速放缓的背景下，能源供应安全风险加剧进一步制约欧央行加息空间，欧元走软的风险边际上升，减轻对处于升值周期中的美元升值动能的压制，短期美元指数上行空间或被放大。强美元环境下，成本在国内而收入在海外，净利润美元含量更高的板块（如海外营收占比较高的中游材料与中游制造）或占优，反之净负债美元含量更高的板块（如中资美元债融资规模较大的金融地产）则承压。 天然气短缺对A股各行业的影响 以史为鉴：欧洲天然气价格波动对A股风格的影响 风格维度，历史上欧洲天然气价格剧烈波动的阶段，往往对应国内“类滞胀→衰退”环境，A股必需消费占优、TMT占优，上游资源分化。在激进的双碳目标下，传统化石能源的过早退出导致欧洲能源对外依存度较高，其中天然气对依存度高达90%。由于清洁能源建设周期长、且供给不稳定，历史上欧洲曾多次出现“电荒”和“气荒”，大幅推升天然气和电力价格，并向供给侧扩散、最终冲击总需求。复盘2015年以来天然气价格剧烈波动的6轮区间，必需消费、TMT占优，上游资源分化（油气链强、金属链弱）。进一步看，上述区间中超额收益居前的二级行业可归纳为两大效应：1）供给冲击下，需求相对刚性、受益于涨价传导的必需消费，如农业、食品；2）欧洲电/气密集型产业向国内转移。 本轮冲击具有一定的特殊性，行业比较需要中观视角下的进一步梳理：1）当前油价难以突破3月俄乌冲突时高点，油气链表现相对前几轮较弱；2）全球能源缺口下冲击持续的时间或更长，对应份额转移效应更显著；3）欧洲新能源规划提速，应对能源危机的资本开支需求较强。 传导链条①：供给冲击 化肥→粮食→猪： 天然气短缺会影响部分化工产品和化肥产能，后者或引发粮食安全问题。天然气是合成氨的重要原材料，而氨气则是氮肥的核心原料。天然气短缺将迫使欧洲化肥厂无法制造氮肥，从而引发全球农作物产能下降。目前欧洲天然气供应紧张，化肥供应缺口扩大，将加剧南美、南亚、西欧等主要化肥净进口地区的作物种植成本，而由于南美是全球主要的作物输出地区，多地将面临进入播种旺季但化肥库存偏低的窘境，粮食减产必不可免，粮食价格或将进入快速上行区间。我国大豆对外依赖度较高，同时豆粕也是猪饲料的重要原材料，大豆价格的抬升将会推升粮价上行，若猪粮价比处于低位，农户将压制产能扩张意愿，或引发猪价上行。 传导链条②：需求倒逼 1）加大储能投资、推动新能源替代： 推动风光发电，储能是关键。对于传统能源而言，太阳能、风能等新能源的发电量少且不稳定，难以满足正常的供电需求。究其原因：1) 风能、太阳能的能源稳定性很难控制，存在着季节性、时间分布不均以及受气候影响较大等问题，2) 风光能源的储存相对困难。而储能产业则恰好可解决上述问题。储能的本质是解决电力供需在时间上的不匹配，在发电侧和电网侧，储能可平滑风光发电不稳定性；在工商业侧和用户侧则可以对电能在时间维度上调度进行削峰填谷、甚至作为紧急电源备用。欧洲若想同时实现降低对俄天然气的依赖和碳中和目标，储能是不可或缺的一环。根据研究机构Wood Mackenzie公司预测，从现在到2031年，欧洲部署的储能系统储能容量将增长20倍，仅在2022年，欧洲电网规模的储能需求将同比增长97%，达到2.8GW/3.3GWh。随着俄乌战争加剧欧洲对新能源的需求，我国逆变器出口同比增加，2022年5月我国逆变器出口额同比增加75.4%。 2）传统能源短期应急： “远水”难解“近渴”，短期还需传统能源。能源结构改变是长期过程，无法解决当下能源不足的燃眉之急，传统能源成为必选项。而其他地区油田则在高油价的刺激下逐渐增加对油气开采的资本开支，并通过全球运输网络运送至欧洲；另一方面，欧洲自己也会寻求油气海运渠道，多管齐下解决能源危机。预计我国LNG船舶制造业将出现较大增长，全球海运油气船运费提升，利好油气船存量占优的海运公司。 3）暖源“气-电”转换——小家电 天然气除了作为能源使用，还是供暖的重要原料。在欧洲面临天然气短缺的危机下，欧洲部分家庭部门或将改变取暖方式，从依赖天然气的管道或集体供暖转换到家用电器取暖，或将带动部分家电产品（如取暖器等）出口利好。 传导链条③：成本优势（份额效应） 天然气是欧盟的主要能源与工业原材料之一，缺气或引发欧洲电力危机。欧盟是最早参与碳中和国际进程和自身建设的地区，在欧盟碳中和的努力中，发电从煤炭到天然气，再逐步推广到清洁能源使用是其重要的降碳方式。欧盟天然气十分依赖外国进口，主要源自于俄罗斯，其中主要经济体德国、意大利、奥地利在2021年天然气对俄依存度分别为：49%、38%、86%，而东欧国家则普遍较高。在乌克兰因地缘政治冲突无法管道输送天然气的背景下，如果叠加北溪管道检修停气，则欧盟将会面对严峻的能源危机。 从总能耗角度考虑，上游资源非金属矿物、中游材料的化工、非金属矿物、钢铁和纸制品，下游消费中的食品、饮料和烟草或受较大影响。根据欧盟统计局2020年公布的相关数据，化工，食品、饮料和烟草，非金属矿物，钢铁和纸制品是2020年欧盟工业部门中天然气消耗最大的行业，对应能源短缺对上述行业造成的负面冲击或最显著。 从欧洲出口产品结构来看，医药、汽车、机电产品、光学与化工品等或出现较大产出缺口。根据2021年UN Comtrade的出口分行业结构累计占比，核反应堆、医药产品、车辆、铁路或电车轨道是欧盟出口最多的行业。欧洲能源不足导致的产出缺口或将导致行业市场份额缺口，而这对其他在相关行业具有优势地位的国家构成利好、出现出海替代良机。 欧洲的天然气危机或利好国内MDI/TDI、造纸、汽车等产业。我国的化工、造纸、汽车产业在世界份额均属前列，汽车产业出口结构也在优化、逐渐打入发达国家市场。欧洲本次天然气短缺危机或将使得中国相关产业抢占欧洲产品份额，把握出口替代良机。从造纸业来看，根据2021年欧洲造纸业龙头Stora Enso发布的年报数据，造纸业务能源成本占比约7%。欧洲能源价格快速上涨将使得欧洲纸业失去竞争力，其份额或将转向国内纸企。从化工业来看，中国与德国是重要的MDI与TDI产区。欧洲天然气和电价上升会大幅抬高欧洲化工品价格、甚至迫使化工基地停产。从汽车业来看，俄乌冲突造成欧洲汽车产业供应链被破坏、天然气危机也让汽车制造成本上升。凭借中国制造规模效应与要素成本优势，中国汽车有望以成本优势抢夺欧洲份额。 此外，国内新能源车或受益于海外定价大宗商品价格高位。从历史经验来看，新能源车的销售情况和渗透速率与全国汽油价格有一定关联，而后者则是全球定价商品。欧洲天然气的紧缺会导致全球油价提升，通过进口对我国形成外生输入性通胀，提升燃油车使用成本。受益于我国体制优越性，国内电力能源独立性强、电力运行稳定性较高、电力价格较低，以电能替代燃油成为主要二次能源兼具可行性与经济性。在市场竞争白热化与国家相关政策的鼓励下，当前新能源车进一步渗透的主战场将会是广泛的三四线下沉市场。考虑到三四线城市人均收入及消费的价格敏感特点，油价的边际上涨将会更快的促进三四线城市由燃油车转向新能源车。 风险提示 1）国内疫情防控压力再度超预期：虽然上海的奥密克戎疫情防控压力已显著下降，但全国仍有较多城市地区受疫情防控影响，后续疫情压力的持续时长、疫情防控对消费及服务业的冲击力度的判断仍有不确定性。 2）美联储收水斜率和节奏超预期：虽然市场对美联储加息、缩表的斜率和节奏已有较充分的预期，但不排除实际收水斜率和节奏超预期的可能性。 电力链系列： 【华泰策略|深度】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 【华泰策略|深度】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】新轮动时钟：从地产周期到电力周期 【华泰策略|PPT】抽丝剥茧：15万亿泛电力链投资解构 碳中和系列： 【华泰策略|深度】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|深度】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|深度】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道” ——碳中和专题系列（1） 【华泰策略|PPT】从欧洲工业龙头转型看中国碳市机遇——碳中和专题系列（3） 【华泰策略|PPT】电气化趋势下电力缺口的最终解——碳中和专题系列（2） 【华泰策略|PPT】碳中和承诺下的十二个“长坡赛道”——碳中和专题系列（1） 新兴产业系列： 【华泰策略|PPT】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业】小歇脚期的成长产业比较思路 【华泰策略|新兴产业月报】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|新兴产业】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|新兴产业】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|深度】穿越凛冬—寻找景气逆行者与领航者 【华泰策略|深度】论空间，开箱“专精特新”小巨人 【华泰策略|深度】双周期共振下的智能汽车产业 【华泰策略|深度】成长股时钟：速度与加速度的博弈 【华泰策略|PPT】从周期位置分化看中游反弹空间差异 【华泰策略|PPT】布局疫后景气形态的U-V变化 【华泰策略|PPT】挖掘低位成长股中的景气反转 【华泰策略|PPT】论空间，开箱专精特新小巨人 【华泰策略|PPT】双周期共振下的智能汽车产业 保障性租赁住房系列： 【华泰策略|专题】新保障房时代的地产链行业比较 【华泰策略|政策点评】保住房贷款管理新政下的投资机会 十四五·双循环系列： 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China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名；2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名；作为团队核心成员荣获2017年新财富最佳分析师策略研究第四名、2017年金牛奖第三名、2017 IAMAC奖第三名。 王以 S0570520060001 上海财经大学经济学学士，波士顿学院金融学硕士，CFA三级通过，曾就职于华泰港股策略团队，近三年H股策略研究经验，2019年9月进入华泰A股策略团队，在主题策略、海外策略、AH联动策略方面有深入研究。荣获2020年II China（大陆地区）专题研究第一名、投资组合策略第二名、2019年II China（大陆地区）投资组合策略第二、2019年新浪金麒麟新锐分析师策略第一名。 免责声明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 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