【华泰固收】DG风波与美国次贷本质不同

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 报告发布时间： 2022年07月19日 美国次贷危机的逻辑链条和核心问题 美国次贷危机的逻辑链条是：居者有其屋理念+货币政策宽松+自由主义解除监管—>银行向大量不具备条件的居民放贷（所谓的次贷）—>信贷打包做成CDO甚至CDO平方等次贷衍生品（金融的贪婪并缺少监管）—>继续放贷—>……经济过热—>利率上行+房价下行—>次贷问题暴露—>CDO变成垃圾资产—>冲击银行—>金融体系流动性枯竭—>雷曼等金融机构倒闭，大量房屋被拍卖，房价进一步下跌，居民部门资产负债表受损，企业倒闭—>经济与金融危机…… 美国次贷危机的核心在于基础资产较差，叠加嵌套过深、链条过长导致风险传染与流动性枯竭。基础资产上，货币宽松和贷款资质审查不严格，部分还款人的信用资质本就不高，美联储加息后还贷负担增大，这部分次级贷款对于银行而言谈不上优质资产；此外，当时的房地产抵押贷多为零首付或低首付，在房价下行期，较低的抵押率更容易造成银行的坏账暴露。更为关键地，结构化产品将优质资产和次级贷款n级打包，金融机构间相互持有、链条过长，风险承担者根本不清楚具体的风险来源，所有的风险识别和风险隔离方法在底层资产不清晰的结构化产品面前完全失效，融资市场上的对手方消失让市场流动性瞬间枯竭，资产价格下跌和流动性枯竭形成恶性循环，并最终蔓延至实体部门资产负债表。直到今天，全球也并没有完全走出次贷阴影。 DG风波和美国次贷危机存在本质不同 显然，虽然都是债务风险暴露，但与中国的DG存在本质不同：中国的房贷由于抵押率充足、征信制度严格，房贷都是优质资产。中国的RMBS、CDO市场也很小，不存在次贷传导机制。中国购房者的资产负债表仍健康，DG的目的在于倒逼保交楼。 事实上，看似都是债务塌方，但主体也有所不同，中国的风险源是房企尤其是民企房企高杠杆、快周转模式遭遇了三道红线、信贷额度管控和预售资金监管加强。土地出让金又是地方政府基金收入的主要来源，基建及城投债腾挪能力因此弱化，而银行体系存在不少城投、地产风险暴露。这一链条风险更值得关注。此外，居民购房过程中承担债务负担，透支或挤出其他消费。显然，房价是关键，如果房价崩溃，导致优质资产变成垃圾资产，逻辑将会完全不同。 解决方案 从解决方案来看，美国次贷危机之后，首先通过QE和字母表工具向市场投放流动性，遏制流动性危机；其次，针对具有违约风险暴露的MBS，美联储通过直接购买的方式阻止结构化产品由于流动性枯竭导致的螺旋式下跌；最后，加强金融监管，通过Basel III强化了对于商业银行和系统性重要金融机构的资本金（SLR）、流动性（LCR）甚至是日内流动性（RLAP）的监管，金融部门稳健性提高。但仍无法阻止惨烈的债务出清，美国经济陷入深度衰退，失业率经过近10年的复苏才回到危机前，居民部门杠杆率至今没有回到危机之前。 中国怎么做？ 1、短期保交楼是关键，需要地方政府等外力的介入，政府可以帮助房企盘活资产、鼓励国企等并购，通过调整项目用地、调整容积率等方法改善项目收益，同时稳定购房者预期，防止扩散和传染。金融机构给予展期，避免资金面进一步断裂。信贷终身追责等导致房企融资环境仍然亟待改善，亟需分层处理。在必要的情况下，通过设立房地产基金等手段提供资金支持。货币政策为避免风险向金融体系传导，同时稳定房地产销量，预计将保持宽松； 2、中期的关键是保房价，房价稳不住，可能触发信用反馈机制； 3、长期看，病树前头万木春，房地产行业的历史使命已经结束，未来中国经济的希望是新能源、绿色经济、电动车、数字经济等。期房制度短期不可能取消，但长期看需要调整、优化。 风险提示 1、房价下跌超预期。如果房价崩溃，导致优质资产变成垃圾资产，风险可能进一步传染。 2、货币政策收紧。如果货币政策鉴于外部和通胀压力收紧，可能加剧相关风险。 本材料所载观点源自07月19日发布的研报《DG风波与美国次贷本质不同》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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