天风通信丨汽车PCB行业50页深度:电动化+智能网联化催生汽车PCB投资新机遇!

（以下内容从天风证券《天风通信丨汽车PCB行业50页深度:电动化+智能网联化催生汽车PCB投资新机遇!》研报附件原文摘录）
　　核心摘要 1、应用与空间：PCB下游场景丰富，汽车电子领域应用空间如同星辰大海。 PCB印刷电路板是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体，其下游应用涵盖通信（35%）、汽车（16%）等，汽车电子PCB赛道有望释放广阔发展空间。 应用场景丰富，市场空间有望快速增长。汽车PCB应用于控制系统、影音系统、GPS模块等，随着汽车电子化程度不断提升，汽车PCB应用需求仍将继续增加。具体来看，截止2019年7月，低档、中档和高档汽车单台PCB的价值分别为30-40美元、50-70美元和100-150美元，在未来汽车新四化推动下，单车价值量预计将有明显提升，带动整体市场规模持续增长，VMR预计2028年全球规模达到124.8亿美金，2020-2028年复合增长率为5.30%，其中亚太地区有望成为增速最高的区域市场。 2、发展趋势：汽车新四化推动PCB需求量显著提升，上游价格趋稳带动行业发展。 需求端：汽车电子占整车成本不断提升，PCB需求增长。从历史来看，汽车电子占整车成本持续增长，且趋势仍将持续。新能源汽车的汽车电子占比达到65%，较燃油车显著提升。汽车电子应用的不断提升将拉动其基础部件——PCB的需求增长。 ①智能化：智能驾驶+智能座舱。智能驾驶方面，目前ADAS渗透率逐渐提升，其中传感器方案多为1V1R，但预计未来L3级以上自动驾驶推广将带动传感器数量提升（L5需32个），显著带动传感器用PCB数量的增长。此外，77GHz毫米波的应用将提升对于PCB的要求，进一步推动单车PCB价值量的提升。我们预测2021-2025年ADAS传感器PCB市场将以35.9%的复合增长率增长，达到460.9亿元。 座舱方面，目前汽车座舱仪表与屏幕呈现多屏化、大尺寸趋势：佐思汽研预计平均屏幕数量由2019年1.62个增长至2025年2.66个，并向14英寸以上进阶发展；液晶仪表装配量2021年前三季度同比增长44.5%，未来10.0英寸-12英寸液晶仪表也将成为应用主流。汽车显示屏内含PCB，其应用数量的增长将带动PCB的需求提升。 ②网联化：据IHS预测，2022年全球联网汽车保有量渗透率达到24%，联网逐渐成为汽车标配，T-Box渗透率预计从2020年50%快速上升至2025年85%。而T-Box/车载通信模组基于PCB开发，预计2025年车联网相关PCB规模将达到9.22亿元。 ③电动化：新能源汽车发展迅速，根据乘联会，中国新能源汽车2021年销量同比增长169%。在新能源电控系统中，PCB主要应用于VCU、MCU和BMS中。目前明显看到的应用场景为FPC代替传统线束，其拥有高度集成、自动化组装等优势，掘金动力电池PACK应用。同时FPC厂商延伸CCS产品，在电池领域拓展应用场景。根据我们测算，2025年FPC+CCS市场规模合计将达到355.27亿元，百亿市场启动。 供给端：PCB上游覆铜板占据整体成本约30%，进一步看铜与环氧树脂的价格大幅影响PCB成本。目前LME三月铜价与环氧树脂价格K柱图显示原材料价格已趋稳或有所回落，有望缓解PCB厂商压力。此外，国内PCB厂商纷纷进行扩产以应对未来需求提升，行业发展整体欣欣向荣。 3、格局和壁垒：汽车PCB护城河显著，行业集中度较低，国内厂商持续发力追赶。 门槛来看，车规级汽车电子具有严苛要求，主要认证标准包括AEC-Q100、IPC-6011、IATF 16949等，针对PCB产品也具备相关行业标准，产品技术水平形成护城河。 格局来看，行业集中度较低，海外厂商CMK为龙头，2020年份额仅为8.2%，估算国内沪电股份等厂商，份额均在5%以下（沪电股份3.5%）。 国内厂商近年持续发力，紧抓发展机遇。研发端，国内厂商研发投入持续增长，占营收比例也整体呈现快速提升的态势。研发能力提升支撑各厂商向高端PCB产品拓展，盈利能力有望得到提升。此外，各厂商积极拓展下游客户，目前已纷纷斩获众多知名车企与Tier1客户。 建议关注公司： ①沪电股份：公司持续稳健经营，是老牌PCB企业。子公司沪利微电与黄石沪士业绩增长可观，整体不断进行资本投入，改良设备并提升产能，排放情况良好，具备扩产空间。此外产品结构不断优化提升盈利能力，并同时保持良品率维持增长。 ②世运电路：汽车PCB领先企业，下游特斯拉赋能快速增长，收购奈电科技打造协同效应，原材料价格压力缓解后快速增长可期。 ③四会富仕：PCB行业新星，持续突破大客户，汽车电子领域与日产、本田等为代表的燃油车企以及小鹏为代表的新能源车企合作。专注小批量板，盈利能力出众。 风险提示 汽车/新能源汽车销量不及预期的风险、原材料价格维持高位或回升的风险、汽车新四化渗透率以及推进节奏不及预期以及行业竞争激烈的风险等。 目录 1.PCB是电子元器件重要基础载体，汽车领域应用发展前景广阔 1.1. PCB——电子元器件载体 PCB是电子元器件的重要支撑体。PCB（printed circuit board，印刷电路板）是重要的电子部件，是电子元器件的支撑体，是电子元器件电气连接的载体，而PCBA是PCB空板经过SMT上件，再经过DIP插件的整个制程后得到的，简单理解即为贴了片的PCB。 PCB下游应用中，汽车领域为重要应用场景。根据前瞻产业研究院的数据，2020年PCB下游应用场景广阔，几乎包括了所有电气电路产品。通信电子是PCB下游最大应用，占据35%的应用份额，而汽车电子应用目前占比16%，为PCB下游重要场景之一。 1.2. 汽车电子PCB应用广阔，市场呈现快速增长 1.2.1. 汽车PCB应用场景丰富，单车价值量提升空间大 汽车多部件应用PCB。在汽车整车中，目前多个领域均有PCB的应用，包括控制系统、影音系统、GPS模块等等，应用场景丰富。我们认为，未来汽车电子化程度不断提升，汽车PCB应用需求仍将继续增加，车用PCB发展态势良好。 按照类型分，汽车PCB主要类型包含5类，分别是柔性PCB板即FPC、刚性PCB板即RPCB、软硬结合板、HDI板以及LED PCB。由于材质与特性的不同，各类型PCB拥有不同的应用场景。 HDI应用增长。根据佐思汽研的数据，汽车用HDI、射频板和柔性板与汽车智能化关联程度高，应用比例保持增长。此外有大电流PCB与新能源汽车关联程度高，可保持微幅增长。HDI、射频板和柔性板投入大，特别是HDI非大厂不能做。 PCB单车价值量目前不高，预计未来有望随汽车新四化的推动不断提升。根据战新AI产业智库的数据，截止2019年7月，低档、中档和高档汽车单台PCB的价值分别为30-40美元、50-70美元和100-150美元。我们预计未来随着汽车新四化的不断推进，单车PCB的价值量有望持续提升。 1.2.2. 市场空间广阔，亚太市场高速增长 全球汽车PCB市场持续保持增长。根据Verified Market Research预测，2021-2028年汽车PCB市场将保持增长，区间CAGR为5.30%。市场规模将由2020年78.1亿美金提升至2028年124.8亿美金。 亚太地区是规模最大市场，同时是增长最快的市场。分区域来看，亚太地区车用PCB市场规模位列全球首位，占据全球38%的市场份额，同时根据Mordor Intelligence的预测，未来亚太地区市场将成为增速最高的市场。其中我们认为，中国市场也将成为快速增长，充满机遇的市场。 2. 需求端：汽车新四化推动汽车pcb单车价值量提升 汽车电子在整车中成本占比逐渐提升。汽车电子渗透率不断提升，电子化趋势明显。预计2030年达到50%左右渗透率。汽车电子成本占比提升主要源于：1）智能化浪潮下 ADAS 渗透率和自动化程度的不断提升，全面提升汽车电子化程度；2）电动化浪潮下新能源汽车加速渗透，单车电子零部件成本占比相较传统汽车至少翻倍，电子装置在传统高级轿车中的成本占比约为 25%，在新能源车中则达到 45%-65%；3）部分原用于中高端车型的汽车电子零部件如防抱死制动系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、倒车影像系统等加速向中低端车型渗透。 新能源汽车新趋势带动汽车电子占比进一步快速提升。新能源车汽车电子占比更高。汽车电子在整车成本中的占比不尽相同，其中在紧凑型乘用车成本中的占比达到 15%，中高端乘用车占比达 28%，混合动力乘用车占比达 47%，纯电动乘用车占比达 65%。 新四化下，汽车电子整车占比持续提升，汽车电子应用中PCB为重要底座支撑，提升汽车PCB的应用需求。 2.1. 智能化：智能驾驶推动ADAS传感器PCB应用需求提升 2.1.1. 智能驾驶浪潮汹涌，ADAS传感器快速发展 智能化下汽车pcb需求增长，车用传感器均需要pcb。汽车智能驾驶成为产业发展的核心目标，保障驾驶安全以及实现无人驾驶使得汽车需要多种传感器，而这之中需要有控制发动机性能和车辆安全性的微芯片，汽车越来越依赖可靠的印刷电路板。所有的安全功能，如昏昏欲睡的驾驶员警报、盲点检测，都需要PCB。 ADAS渗透率持续提升，未来预计装配量仍将持续增长。根据佐思汽研的数据，2020年1-11月份配备L2级自动驾驶功能的乘用车上险量260.0万辆，同比增长118.9%；装配率16.1%，比上年同期增加9.3个百分点。尽管受多重负面影响，L2装配量实现逆势上涨，市场表现出需求强劲。 自动驾驶驱动摄像头与雷达需求，1V1R目前为主流应用。根据佐思汽研的数据，2020年1-11月，L2级功能的主流方案有1V1R（1摄像头+1前向毫米波雷达）、1V3R（1摄像头+1前向毫米波雷达+2后角雷达）两种，合计市场占比到89.3%，其中1V1R方案占比最大，为60.5%。 造车新势力以及部分车企采用了2后角雷达，预计未来摄像头与毫米波/激光雷达的应用量将增加。 Arbe预计未来L3级以上自动驾驶占比会有所提升，带动传感器数量增长。预计到2025年，L3级别自动驾驶占比达到约10%，L4-L5级别仅为1%，而各等级自动驾驶对于传感器需求不同，预计L5等级总共需要传感器32个，包括超声波传感器10个，短距雷达传感器6个，长距雷达传感器2个，激光雷达1个等。自动驾驶的不断发展将带动传感器数量增加，进而推动车用PCB需求提升。 2.1.2. 毫米波雷达为例：77GHz成为发展趋势，PCB量价齐升 毫米波雷达基于PCB构成。毫米波雷达的构成中包括控制电路、DSP、算法、PCB等，PCB为其中的基础支撑，对于毫米波雷达的性能具有重要的影响。根据头豹研究院数据，截至2019年10月，中国毫米波雷达成本构成中，PCB占约10%的比例。 77GHz毫米波雷达成为主流，对比24GHz拥有显著优势。目前各国对于毫米波雷达分配频段不同，主要集中在24GHz和77GHz，少数国家（如日本）采用60GHz频段。对比24GHz的毫米波雷达，77GHz雷达在体积尺寸、速度分辨率、信噪比等指标上拥有明显的优势。2018年12月，77GHz毫米波雷达的单月出货量已超过24GHz毫米波雷达，我们预计未来77GHz毫米波雷达应用将逐渐增多。 77GHz毫米波雷达对于PCB要求提升，带动PCB价值量提升。在毫米波雷达中PCB对其性能具备一定影响，所以对于PCB的性能要求随之提升。包括材料的电气特性、材料的可靠性方面需要有严格的考量，以提高天线增益和扫描角度或范围，满足雷达探测和定位精度以及保证在不同的工作环境如不同温度或湿度下仍能保持稳定。 2.1.3. 智能驾驶推动PCB市场蓬勃发展，量价齐升下市场空间可观 对智能驾驶ADAS传感器相关PCB市场进行测算： 新车销售量： 参考OICA销售数据，2019年约为0.9亿台，2020年由于疫情有所下滑至0.8亿辆，假设2021恢复2019年水平此后以3%增长率提升。 ADAS渗透率： 根据高工智能汽车研究院数据，2020年7月国内L0-L2辅助驾驶功能搭载率为38.71%，假设2021年全球ADAS搭载率达到30%，后持续增长，至2025年达到65%。 ADAS传感器PCB单车价值量： 根据佐思汽研数据，特斯拉Model 3的ADAS传感器PCB价值量在536-1364元之间，假设2021年平均单车ADAS传感器PCB价值量为500元，此后不断增长，至2025年达到700元。 由此计算得到2021-2025年全球ADAS传感器PCB市场规模分别为135.0/204.3/300.8/395.3/460.9亿元，期间CAGR达到35.9%。 2.2. 智能化：智能座舱多屏化发展与座椅电动化显著提升PCB用量 消费者对于汽车需求改变，新功能应运而生。汽车由1860年代发明内燃机开始至今发展已超过150年，2010年开始消费升级、新四化成为汽车主流趋势，人们对于汽车的需求开始出现变化，从满足安全需求逐渐上升至个性化的需求，能体现使用者的自我意愿。汽车定义逐渐由出行工具转变为第三空间。 智能座舱新时代来临。由于人们对于汽车的新个性需求，力求打造第三生活空间，智能座舱应运而生。驾驶舱的发展阶段历由电子座舱逐渐演变为智能助理、人机共驾和第三生活空间，智能座舱将实现包括娱乐、互联、定位、服务等功能。 2.2.1. 汽车屏幕与仪表向多屏化大屏化发展 2.2.1.1. 中控显示与液晶仪表加速渗透，市场规模快速增长 中控屏持续更迭，向智能化、多功能化发展。中控屏的发展历经多个阶段，从最初汽车中控全部由按键旋钮组成，到最初高端车型出现功能简单的屏幕，随后屏幕功能不断完善，向智能化发展。目前汽车中控屏已经可以实现包括自主导航、影音娱乐、倒车影像等多项功能，智能化、功能集成化的升级演变使汽车中控屏不断承载智能座舱关键核心功能，成为汽车座舱中不可或缺的部分，带动整体需求。 液晶仪表历经技术革新，数字化科技化成为主要方向。汽车仪表经历了从机械式仪表、电气式仪表、模拟电路电子式仪表向虚拟仪表的不断演进，目前全数字化虚拟仪表已经成为应用主流，利用计算机的显示、处理、存储能力来模拟物理仪表的处理过程。数字化仪表采用液晶显示，其信息显示更加全面精准，进一步保障驾驶安全，并且提升了整车科技感与驾驶体验。 2.2.1.2. 未来发展趋势：多屏化、大尺寸，实现量价齐升 多屏化成为趋势，带动汽车触控屏需求增长。根据佐思汽研数据，2021上半年多屏与联屏车型呈现激进式逆势增长。其中，中控多屏车型销量同比增长61%，座舱联屏车型销量同比增长155%。这一销售成绩表明车企推动多屏联屏的决心显著，同时市场接受度也较高，预计未来多屏联屏汽车将持续增加，提升汽车触控屏的整体需求。 新上市车型平均屏幕数量预计持续快速增长。随着智能驾驶技术的不断提升，人们在车内有更多的闲暇时间需要娱乐或其他活动，座舱成为人们的第二个办公室、第二个客厅。车企纷纷推出多屏化新车，根据佐思汽研数据，2019-2025年新上市车型平均屏幕数量将呈现快速增长，由2019年1.62个增长至2025年2.66个，多屏将逐渐成为新车标配。 大尺寸也成为车企主要推动方向，增加屏幕价值量。除了屏幕数量的增加，屏幕尺寸也迎来不断增长，尤其以新能源汽车为典型代表。CINNO Research数据显示，2021年前三季度中国市场新能源乘用车中控显示屏CID 12.0”及以上尺寸段的销量占比为48%，较传统燃油车同尺寸段CID提升29个百分点。 此外，在液晶仪表方面，CINNO Research数据显示，中国市场新能源乘用车液晶仪表8.0”-10.0”和12.0”及以上的占比分别为20%和45%，较燃油车搭载同尺寸段的液晶仪表分别提升13个百分点和20个百分点。 传统车企2021年新上市车型跟上大尺寸步伐。2021年新上市车型多搭载10英寸以上的液晶仪表。 预计汽车中控14英寸尺寸屏幕占比将显著提升。根据佐思汽研数据，2019年汽车中控尺寸0-8英寸占比为72%，14英寸以上仅为2%，预计至2025年，14英寸占比将显著提升至20%，0-8英寸占比则将缩小至28%。大屏化趋势明显。 汽车仪表方面，2021年前三季度中国乘用车液晶仪表装配量654.4万台，同比增长44.5%，其中12.0英寸（含）-13.0英寸（不含）液晶仪表装配车型装配量最高，为251.2万台，同比增长35.0%。10.0英寸（含）-12.0英寸（不含）区间的液晶仪表装配量增速最快，同比增长173.8%至118.6万台。预计未来10.0英寸-12英寸液晶仪表也将成为应用主流。 2.2.1.3. 显示屏重要基础，多屏化带动PCB需求 电子元器件基座，显示屏/液晶仪表需求增加带动PCB出货量增长。以车载显示屏为例，内部含有PCB/PCBA，用来支持显示屏通信、数据传输、触碰显示等功能。显示屏PCBA上选用的所有物料均为满足车规(AEC-Q)标准的器件。我们认为，随着汽车智能座舱发展，车载显示屏与液晶仪表平均单车数量的不断提升，将带动PCB的需求持续增长。 2.2.2. 汽车座椅电动化趋势到来，拓展PCB应用场景 汽车座椅需求量有望低谷回升。根据前瞻产业研究院数据，中国汽车座椅新车需求量在2018-2020年呈现下滑态势，主要与汽车产量下降有关，但在2020年降幅已明显收窄，同比下降1.7%。我们认为汽车座椅需求量有望实现低谷回升，在整体汽车行业回暖的背景下，汽车座椅需求量预计重新回到增长轨道。 汽车座椅未来发展趋势：轻量化、舒适化、智能化/电动化为主旋律。研究汽车座椅未来的发展趋势，除了安全性的提升外，智能化、轻量化以及舒适化是至关重要的。汽车座椅在整车重量占比上达到6%，应用轻量化骨架材料将帮助整车实现轻量化需求；此外随着自动驾驶、智能座舱的发展，汽车智能座椅需求也将提升。同时目前车厂纷纷开始进行软件定义汽车，进行汽车运营业务，汽车座椅成为增值服务方向之一，汽车消费偏好升级下，人们愿意享受座椅更舒适的体验。如特斯拉Model3中就有后排座椅加热功能升级服务，对加热座椅服务进行售卖。 智能化座椅架构系统，PCB是“关节”。座椅架构就如人类的关节、骨骼、眼睛和大脑，关节包括PCB板、可运算、可功能化的机电一体化执行机构。在关节基础上打造座椅骨架体系，相当于人的骨骼，形成一个运动系统。再通过眼睛，即车内雷达系统来观测座舱内的变化，最后通过算法（大脑）来支持座椅行走方向。 2.3. 网联化：汽车联网有望成为标配，T-Box/通信模组需求拉动PCB出货增长 2.3.1. 车联网规模不断增长，联网或成为车厂标配 全球车联网规模快速增长。在整体车联网大趋势下，车联网渗透率有望快速上升，根据IHS预测，2022年全球联网汽车保有量渗透率达到24%。渗透率提升推动全球车联网市场规模快速上升，预计到2022年全球车联网市场规模将达到1629亿美元，同比增速维持15%左右，中国车联网市场则增长速度更高，到2022年增速大约为25%。 同时联网汽车新增销售量也将快速增加，据锐观咨询数据，预计2022年联网汽车新增销量将达到9800万台，其中嵌入式模组连接方式、手机连接方式和二者混合方式将分别达到4800万台、1800万台和3200万台。 车联网催生多应用场景，下游产业需求助推行业发展。车联网下游应用场景丰富，在多种道路中可实现不同功能，服务于个人用户、行业用户与政府用户，逐步实现智慧驾驶，智慧道路最终到智慧交通的发展路径，下游的广泛需求也将拉动整体行业的快速发展。 我国乘用车T-Box装配率快速上升。作为帮助汽车实现联网功能的终端，T-Box装配率有望得到快速提升。根据华经情报网数据，我国乘用车T-Box渗透率预计从2020年50%快速上升至2025年85%。装配率提升将显著带动T-BOX及其零部件需求量。 T-Box/通信模组中使用PCB，助力通信功能实现。T-box内部由多种电子元器件组成：WIFI模块、射频电感、功率电感、晶体谐振器、陶瓷谐振器、热敏电阻、电池等等，这些电子元器件的连接都需要PCB进行支撑，故PCB在T-Box/通信模组中不可或缺。 2.3.2. 网联化相关PCB市场规模预测 此处市场规模预测基于对车载通信模组的渗透应用进行测算。 对网联化PCB前装市场规模进行测算： 前装市场测算： 新车销售量： 参考OICA销售数据，2019年约为0.9亿台，2020年由于疫情有所下滑至0.8亿辆，假设2021恢复2019年水平此后以3%增长率提升。 前装渗透率： 根据佐思汽研数据，2020年Q1乘用车T-Box装配率达到46.7%，假设渗透率持续上升，2025年达到95%。 模组平均价格 模组网络制式不同价格不同，根据华为以及智研咨询提供的模组价格数据与占比我们预测如下表所示的平均模组价格。 PCB占通信模组成本比例 根据移远通信招股说明书，PCB占车载通信模组采购成本比例约为7.1%，我们假设成本占比持续维持7%不变。根据移远通信2020年度报告，无线通信模组行业毛利率为20.23%，我们假设未来行业毛利率维持20%左右，计算无线通信模组PCB价格。 2.4. 电动化：新能源汽车电控系统拓展车用pcb新空间 2.4.1. 新能源汽车推广节奏快，电驱系统增大汽车PCB应用场景 新能源汽车进入放量增长期。根据BNEF预测，未来电动车将占据主导地位，电池电动车将占比超过新车销售量50%，新能源汽车成为全球主要应用车型。2022年5月中国新能源乘用车销量同比增速达到91.9%，新能源汽车销量的增加将增加汽车电子销量。 中国新能源乘用车销量增速较高。根据中国乘用车市场信息联席会数据，2021年中国新能源乘用车销量对比2020年增长显著，1-12月每个月的同比增速均超过120%，全年累计销量超299万辆，同比2020年增长169%。2022年继续延续快速增长态势，前五个月累计销售171.2万辆，同比增长145.6%。我们认为，新能源汽车是汽车行业既定趋势，未来有望维持较高增速增长。 新能源汽车电控系统应用PCB，拓展新市场空间。新能源汽车电控系统是其关键“心脏部位”，为新能源汽车提供动力，而电控系统多组件应用PCB，提供PCB市场增量。电控系统PCB应用主要包括： ①VCU：由控制电路和算法软件组成，是动力系统的控制中枢，作用是监测车辆状态，实施整车动力控制决策。VCU中的控制电路需要用到 PCB，用量在 0.03平米左右。 ②MCU：由控制电路和算法软件组成，是新能源车电控系统的重要单元，作用是根据VCU发出的决策指令控制电机运行，使其按照VCU的指令输出所需要的交流电。MCU中控制电路PCB用量在0.15平米左右。 ③BMS：BMS是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC等参数的采集和计算，进而控制电池的充放电过程，实现对于电池的保护和综合管理。BMS一般采用稳定性更好的多层板，单体价值较其他电路板高。作用是监测单体电池的电压、电流等指标，实现均衡控制，防止出现过压过流等损伤电池寿命和性能的情况。BMS由于架构复杂，需要用到大量的PCB,主控电路用量约为 0.24平米，单体管理单元则在 2-3平米。 以特斯拉为例，特斯拉电控系统中主控制部分，简称控制主板，MCU 采用S TI 公司的 TMS320F2611P8KO 芯片，为了达到高速运行时快速强大的运算和处理能力，还使用了一颗 ACTE 的LA3P125VQG100 芯片配合使用，确保系统的稳定可靠性，而芯片的基础底座便是大块的PCB。 电动汽车逆变器同样为PCB应用场景之一。同样以特斯拉为例，拆解Model 3的逆变器，PCB上集成了MCU、开关电源、驱动芯片、泄放电阻等。 2.4.2. FPC挖掘电池PACK应用场景，延伸CCS产品 FPC属于PCB一种类型，可根据层数进行细分。FPC即挠性电路板，属于PCB一类，其可以细分为单层FPC、双层FPC、多层FPC以及刚挠结合板，具有不同的特点与应用场景。 FPC有望替代传统线束方案，掘金动力电池PACK应用。目前汽车电池仍有部分采用传统线束方案，但主流动力电池企业的一致共识是，未来几年FPC替代传统线束的进程将会明显提速，主要原因在于相对于传统线束，FPC拥有高度集成、自动化组装、装配准确性、超薄厚度、超柔软度、轻量化等诸多优势。 相对于布线凌乱且占用空间的传统线束来说，FPC线束布局规整、结构紧凑。根据合力泰披露的信息，FPC线束对比传统线束布局更加规整，且空间利用率高，同时相比于传统线束，合力泰FPC信号采集线的生产过程基本实现了自动化，生产效率高，尺寸精度高，适合规模化大批量生产。 部分FPC厂商向CCS产品延伸。除FPC存在大量新市场机遇外，部分FPC企业进行产业延伸，提供汽车CCS（线束板集成母排）产品。如高澜股份旗下东莞硅翔从事FPC/CCS产品的生产制造，其FPC/CCS等产品可应用于包括广汽 AION S / V 在内的多种新能源汽车车型，是市场上动力电池生产企业的主要供应商之一。 2.4.3. FPC/CCS市场空间测算：百亿市场正在启动 对FPC/CCS的市场空间进行测算： ①新能源汽车销量：根据EV-Volumes的数据显示，2021年全球新能源车型累计销量近650万辆，较2020年同期增长108%。我们预测此后销量增速将逐年下滑，2025年全球新能源汽车销量约2300万辆。 ②新能源汽车电池模组平均数量：假设2021年新能源汽车电池模组平均数量约为8个，此后由于续航要求的提升，每年电池模组平均数量有所增长。 ③电池模组使用fpc数量：根据联赢激光微信公众号数据，单个电池模组对应 1 个 CCS，1 个 CCS 一般配置 1-2 个 FPC，CCS 集合塑胶结构件、铜铝排等结构件。此处保守假设单个模组使用1个FPC进行测算。 ④FPC价格：根据奕东电子招股说明书内容，每平方米排版数量分为15个以下，15-50个，50个以上三类，而每平方米排版越多的FPC售价也越高。根据披露数据2021年1-9月，每平方米15个以下的FPC单位售价为878.58元/平方米，则单个FPC售价为58.57元以上，假设平均单个FPC价格为60元，此后每年有所下滑。 ⑤CCS单车价值量：根据联赢激光微信公众号披露，CCS单车价值量约为1000-1500元，保守假设2021年为1000元，此后随着汽车电池模组平均数量提升+单位售价下滑因素叠加呈现先增后减的态势。 最终测算得到2021-2025年FPC与CCS的合计市场空间为96.20亿元/160.70亿元/239.79亿元/306.22亿元和355.27亿元。 2.5. 未来汽车发展趋势对PCB性能提出更多需求 汽车电气系统运行的关键部件，强可靠性为必须。PCB是汽车电子系统的关键部件，必须特别注意可能会导致短路或开路的PCB失效模式。PCB关键特性包括绝缘、导电与机械，其常见环境负荷和组装负荷及其导致的可能失效模式主要包括外铜层裂纹、镀通孔或内铜层裂纹等六类。必须对PCB的失效模式进行了解并提供能够更加高效可靠运行的PCB。 汽车新四化发展使汽车电子具体应用增加，PCB多样化要求将会增加。电子产品越来越小，距离致动器（如引擎）越来越近，例如功率电子元件要能经受更高的温度；另一方面，诸如车载电脑之类的电子设备可更好地防止外部应力的作用，由于充电时间及一天24小时不间断服务，需要有更长的使用寿命。此外，电动化下相关PCB需要经受高电压的汽车环境，对于可靠性需求提升；智能化与网联化提高了对信号处理的要求，需要HDI技术提升以使用有几千个I/O和BGA间距<0.8 mm的处理器和存储器。 3.供给端：原材料价格趋稳，厂商积极扩产应对需求增长 3.1.1. 上游成本呈现下降态势，降低产业采购成本压力 PCB产业链梳理，下游应用场景广阔。针对PCB产业链进行梳理，上游包括覆铜板、树脂、干膜等原材料，中游为PCB制造，下游则包括众多应用场景如计算机、汽车电子、消费电子、航空航天等。 覆铜板占据PCB最主要成本之一。PCB产业链上游包括铜箔、铜球、覆铜板、半固化片、金盐及油墨等，整体材料成本占比接近60%。整个产业链链条可以简化为铜箔→覆铜板→PCB→应用。覆铜板主要担负着PCB板导电、绝缘、支撑三大功能，其性能直接决定PCB 的性能，是生产PCB的关键基础材料，占直接材料比重在20%-40%之间。 原材料价格趋稳，环氧树脂呈现下滑趋势。在PCB上游材料中，铜与环氧树脂的售价是影响原材成本的重要因素，2020年开始铜价以及环氧树脂的价格快速上升，导致PCB成本快速增加。而目前来看，LME近三月铜价走势已高位趋稳并呈现下滑态势，未来或将延续；而环氧树脂在2021年最后三个月已经明显呈现价格下滑的态势。我们认为，原材料的价格有望呈现高位趋稳/回落的走势，利好PCB成本降低，缓解PCB厂商的成本压力，增加PCB厂商的盈利能力以及增产意愿。 3.1.2. 厂商积极扩产应对未来需求提升 汽车PCB相关企业积极扩产，行业产能增加应对需求扩张。根据佐思汽研统计，目前多家汽车PCB相关企业进行募资扩产计划，如世运电路、景旺电子等均募资投建新建线路板项目，整体行业产能有望持续快速增加，应对下游需求的不断提升。 4. 竞争格局：市场分散门槛高筑，国内厂商奋勇追赶 4.1. 行业整体概览：分散化、高门槛、下游客户资源重要 4.1.1. 行业集中度低，百家争鸣态势 目前行业集中度较低，海外厂商占据前三份额。根据佐思汽研数据，2020年汽车PCB市场份额前三厂商均为海外厂商，整体行业集中度较低，份额第一的CMK占据8.2%的市场份额。 目前国内厂商份额仍较小，有可观的提升空间。我们以CMK2020年年度报告披露的汽车电子PCB产品营业收入来反推整体市场规模，再根据国内各大厂商的公开披露资料测算20年汽车电子PCB所占营业收入的比例，进而计算得到其市场份额。最终测算得到沪电股份、景旺电子、依顿电子、世运电路以及四会富仕2020年汽车PCB市场份额约为3.49%、4.64%、2.58%、2.66%以及0.48%。 4.1.2. 汽车电子门槛高，行业认证标准较多 车用PCB行业门槛高：汽车电子行业需要通过多重车规级行业认证。 车规级制造困难，对于技术要求高。不同于消费电子的制造工艺要求，汽车由于对于安全系数和可靠性要求更高，需要确保道路通行的万无一失，汽车电子元件对外部工作环境，如温度、湿度、发霉、粉尘、水及有害气体侵蚀等的要求，根据不同安装位置等有不同需求，但一般都大于消费级。工作环境需要能够适应车身-40度至85度甚至更高的温度，同时操作寿命需提升至15年以上。严苛的要求对于汽车电子产业链的厂商技术水平提出更高标准。 具体来看，行业的主要认证标准包括AEC-Q100、IPC-6011、IATF 16949等，针对PCB的主要认证包括IPC-6011、IPC-6012DA、IPC-6013D。 4.1.3. 下游客户资源重要 汽车电子行业对于下游终端客户资源的开拓十分重要。汽车电子下游终端客户多为汽车Tier1厂商或整车厂，汽车电子厂商订单与业绩直接受下游客户需求影响，故开拓下游客户资源至关重要。目前全球来看，下游客户实力强劲，得到领先终端客户的认可或将大幅提高厂商业绩。 4.2. 国内厂商情况：奋勇追赶，产品端+客户端持续拓展构建核心竞争力 向高端汽车PCB产品开发拓展，提升盈利能力。根据佐思汽研披露，国内汽车PCB厂商均在积极开发高端PCB产品如ADAS主控板、HDI、高密度多层PCB板等，开发成功后PCBS厂商产品的附加值将提高，盈利能力也有望上升。 盈利能力方面，各厂商表现不同，但2021年均受到原材料涨价影响。对比各厂商的毛利率情况，呈现分化情形。沪电股份、景旺电子、世运电路以及四会富仕的毛利率在2017-2020年间整体呈现上涨趋势，主要与产品结构改善，高端产品销售增多有关。而依顿电子则在2020年呈现大幅度下滑，主要原因是2020年生产量下降，产能利用率下降，单位固定成本提高。而2021年，各厂商均受到上游原材料成本增加影响，导致毛利率均呈现不同幅度下滑，2022Q1整体下滑趋势延续。我们认为，随着上游原材料端价格逐步企稳下滑，PCB厂商的毛利率或将呈现企稳回升态势。 积极拓展Tier1/车企客户，打通下游终端应用。汽车电子产业链下游是Tier1厂商/车企，拓展终端客户将为产品提供强有力的销量支撑，我国汽车PCB厂商均大力拓展下游客户，如沪电股份目前已取得全球领先tier1厂商博世与大陆的认可，景旺电子则与tier1厂商电装、博世、安波福，整车厂如法雷奥、丰田等具有合作关系。 5. 主要公司情况分析 5.1. 沪电股份 PCB领域领军企业。沪士电子股份有限公司（以下简称“公司”）于1992年在江苏省昆山市设立，成立以来持续深耕于印制电路板的研发设计和生产制造，现已发展成为印制电路板行业内的重要品牌之一。公司主导产品广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备、数据中心、网通、微波射频、半导体芯片测试等多个领域。 持续稳健经营，2021受5G基站业务影响营收下滑，期待原材料压力缓解下业绩重回增长轨道。沪电股份整体经营较为稳定。2017-2020年间维持营业收入与净利润稳定增长，2018年公司净利润大幅上涨主要原因是随着公司产品结构的进一步优化和内部经营管理效率的提升，公司主营业务毛利率得到较大改善。2021年，5G基站应用领域相关PCB产品市场和价格竞争日趋激烈，公司相应调整策略，5G基站应用领域相关产品营业收入同比减少约5.69亿元，同比大幅下降约37.15%，此外受到上游原材料涨价影响，公司归母净利润同比下滑20.80%。我们认为，公司业务增长动力强劲，在原材料价格压力逐渐缓解后，业绩有望重新快速增长。 子公司情况：沪利微电经营稳定，黄石沪士快速腾飞。公司主要子公司包括沪利微电、黄石沪士、沪士国际以及黄石供应链。其中沪利微电与黄石沪士主要业务为PCB生产制造销售，沪士国际主要业务为商业贸易，黄石供应链则为供应链管理、房地产开发及相关配套服务。 具体来看，沪利微电营业收入整体呈现增长态势，2019年度尽管营业收入同比微幅下滑 1.95%，但沪利微电的核心产品汽车板营业收入及毛利率同比均有小幅提升。2021年受益于汽车业务持续强劲，实现营业收入21.25亿元，同比增长27.72%，净利润则受上游原材料涨价以及汇率波动影响下滑25.44%。黄石沪士则发展更为快速，2018-2020年的营业收入同比增速均在30%以上，2021年，上半年公司持续推动黄石一厂成为公司5G基站相关产品的主要生产基地，同时黄石二厂汽车板专线的产能也得到迅速释放，叠加黄石沪士管理团队经验累积和管理效率提升，黄石沪士整体经营情况同比得到大幅改善，2021年实现营业收入14.26亿元，同比增长27.88%；黄石沪士实现净利润约1.65亿元，同比增长11.63%。 持续投入，资本支出维持较高水平。沪电股份持续维持较高的资本支出，对公司产品的产能进行扩建，2021年，公司资本支出5.04亿元，同比增长34.40%；2022第一季度，增长趋势延续，资本支出1.52亿元，同比增长41.80%。我们认为，持续的资本投入对于后续生产能力的打造奠基，未来发展可期。 近年开展多项在建工程，主要针对设备改良与产能扩张。沪电股份近年来开展了多项在建工程建设，主要为设备改良与产能扩张，目前仍有多个项目正在进行中，公司不断对生产制造进行优化，并提升产能以应对需求增长。 排放情况良好，仍有扩产空间。根据沪电股份年度报告披露的子公司污染物排放情况，可以看到公司的排放情况较核定标准仍有较大空间。PCB生产看重土地、排放等因素，沪电股份在污染物排放端表现较好，我们认为其仍具备扩产空间。 持续优化产品结构，短期不利因素消退后期待盈利水平持续提升。公司不断优化产品结构，体现在公司毛利率与净利率的不断提升，2017-2020年逐年增长，至2020年已达到30.37%/18.00%。2021年及2022Q1，受上游原材料涨价及汇率波动影响影响，公司的毛利率和净利率有所下滑，但我们认为这是短期因素，预计未来有望回升。 优化产品结构同时，提升良品率。公司毛利率因产品结构的改良而呈现提升态势，在向高端化/高毛利率产品倾斜发展的同时，公司仍保证良品率不断提升，在2015年新厂投产后，公司良品率大幅度提升，并在2015-2019年间不断提升，目前维持在93%以上的高良品率。 风险提示：下游芯片需求风险、竞争激烈影响盈利能力风险、扩产进度不及预期、5G发展不及预期等。 5.2. 世运电路 公司产品主要为PCB印刷电路板，覆盖下游五大领域。公司持续专注于PCB的生产销售，目前已经发展成为年产能超过500万平方米、年销售超过35亿元的大型电路板制造企业。公司目前正在建设“年产300万平方米线路板新建项目”，预计在该项目达产后公司整体产能将增加至700万平方米。公司产品广泛应用于汽车、工业、医疗、通信以及消费电子领域。我们预计汽车应用场景的营收比例有望在未来汽车电子不断发展，需求持续扩大的背景下稳步提升。 紧握优质客户资源，助力产品销售。公司致力于服务国际一线品牌客户，经过多年的经营积累，沉淀了如:特斯拉(Tesla)、松下(Panasonic)、三菱(Mitsubishi)、博世(Bosch)、戴森(Dyson)、新思(Synaptics)、雅培(Abbott)、银休特(Insulet)等终端客户，以及捷普(Jabil)、伟创力(Flex) 、和硕(Pegatron)、 矢崎(Yazaki)、现代摩比斯(Hyundai Mobis)、电装(Denso)等一批国际知名电子部件客户， 与其建立了长期稳定的互信关系，这些优质客户实力雄厚、订单稳定、结账准时，为公司提供稳定的收入及利润来源。 从总体营业收入来看，公司近年营业收入持续维持增长态势，在2020年营收增速出现明显下滑，主要原因为受疫情影响，2020年第三季度由于国外疫情一直未能得到有效控制，终端需求持续走低，加上部分客户受疫情影响而停工，对公司第三季度订单有所影响，但总体全年实现营业收入25.36亿元，同比增长3.98%，公司通过积极防疫与复工复产，叠加客户均为国际一线大客户的特点，经营情况未受到明显的冲击。2021年，①由于国内疫情缓和，国外客商为了维持供应稳定而倾向于寻求国内供应商进行合作，公司订单增长较大；②此外公司IPO 募投项目二期实现满产，产能持续提升；③投资奈电科技，其2021年8月之后的财务数据纳入公司合并报表。在三项因素叠加下，公司全年实现营业收入 37.59 亿元，较去年同期上升 48.23%。 从净利润情况来看，公司近年来利润增速波动较大，2017年公司营业收入增长19.72%，但归母净利润同比下滑31.74%，主要原因为受人民币汇率上升、主要原材料板料价格上涨等多种因素影响，而材料上涨所造成的成本上升没能及时传导到客户定价上，造成净利润有所下调。此后随着原材料成本的下滑，公司于2018-2019年净利润有所提升。2020年，公司实现归母净利润3.04亿元，同比下滑7.61%，主要受到原材料价格上涨以及人民币汇率上升导致汇兑损益增加。2021年，公司实现归母净利润2.10亿元，在营业收入快速增长的情况下，净利润同比大幅下滑30.97%，主要原因为原材料价格上涨以及汇率波动导致财务费用同比增长，公司客户多为跨国集团企业，议价周期较长，导致利润出现下滑。我们认为， 公司营业收入增速已在2021年明显回暖，受益于下游行业需求持续提升，公司营业收入有望持续增长，同时上游原材料如铜、树脂等价格预计趋于稳定，公司的盈利能力或将迎来低谷拐点。 公司持续加码研发，不断推出新产品。公司近年研发投入金额与占主营收入比例逐年攀升，不断加大新业务、新产品研发投入，2021年研发投入金额为1.33亿元，占主营业务收入为3.54%。2021年公司新增9项实用新型专利，累计拥有40项实用新型专利，4项发明专利。公司持续深耕与广东省科学院的战略合作, 通过与其下属机构广东省半导体产业技术研究院共同成立鹤山市世拓电子科技有限公司，将广东省科学院的技术人才、科研资源与公司的厂房、设备资源充分整合并有效利用，已初见成效, 潜在落地产品包括 Mini-LED 类载版等。此外，公司还与广东工业大学 PCB 研究院、清华大学深圳国际研究院和佛山季华实验室开展合作，共同参与多项研发项目，为公司未来发展提供坚实支撑。 持续深化与大客户合作，特斯拉赋能快速发展。公司2012年开始开发特斯拉作为公司终端客户，经过持续的验证与产品高质量保障的基础下，公司顺利成为合格PCB供应商，并陆续实现小批量/批量供货。2019年公司特斯拉间接销售额同比增长约50%，特斯拉成为最大汽车终端客户，此外2020年还拓展了充电站与储能项目中标。绑定特斯拉大客户有望助力公司汽车领域实现产品销量快速增长，同时拓展能源领域项目，赋能公司成长。 特斯拉销量增长喜人，助力公司产品出货需求提升。特斯拉销量增长态势迅猛，2008年开始销售以来，仅十余年时间从90辆的年销量快速增长至近94万辆，2021年同比销量增速高达87.37%。随着新能源汽车的不断普及，特斯拉作为新能源汽车国际第一大品牌，销量有望持续高速增长，根据特斯拉自己预计，2022年销量增速将轻松超过50%。世运电路作为特斯拉PCB重要供应商之一，或将受益于特斯拉汽车销量增长，产品出货有望快速提升。 收购奈电科技，增强发展战略与业务能力。2021年6月公司收购奈电科技，丰富产业链布局。奈电科技主要从事软性印刷电路板的生产制造，产品应用场景包含相机、卫星导航、笔电、智能手机与平板电脑，主要客户均为亚太区知名企业。 奈电科技客户群体庞大，整合协同下或拓展母公司客户合作关系。奈电科技行业内积累了众多实力强劲的客户群体如华为、联想、德赛西威等。收购奈电科技有助于产生协同效应，或将助力世运电路拓展下游国际知名新客户。 风险提示：下游芯片需求风险、竞争激烈影响盈利能力风险、大客户需求不及预期、收购公司发展不及预期等。 5.3. 四会富仕 专注于PCB行业，持续拓展客户与规模，发展快速。四会富仕2009年成立伊始便专注于高品质PCB制造，在发展过程中持续创新产品品类，开发包括HDI板、厚铜板、刚挠结合板等产品以满足客户需求。同时不断快速扩大产能以及销售规模3期工厂已于2020年投产，产能的拓展带来销售规模扩大，2020年收入突破6.5亿元。客户方面，公司不断拓展海内外客户，客户实力出众，2011年便成功开拓京瓷、古野电子等，至今客户资源已较为丰富，助力公司持续发展。 业绩持续高速增长，未来发展可期。营业收入来看，四会富仕营业收入增速持续维持20%以上，主要得益于公司PCB出货量持续攀升，不断拓展客户并紧抓PCB行业向亚太地区转移的机遇发展业务。2021年公司实现营业收入10.5亿元，同比增长61.44%，营收增速自2018年开始持续提升。 净利润来看，公司2017年确认了股份支付费用4205.55万元，导致净利润为负；2018年，公司由于人民币贬值产生汇兑损益导致财务费用较上年下降644.76万元，同时无股份支付费用，全年实现归母净利润0.63亿元，增长显著。2019年-2021年，公司归母净利润稳定增长，2021年全年实现归母净利润1.84亿元，同比增长52.94%。 我们认为，公司经营持续向好，营收与净利润增长快速，2017-2021年期间营业收入复合增长率达到36.92%，2018-2021年归母净利润复合增长率高达42.78%。公司持续在PCB领域深入拓展，开拓客户与市场，未来在工业控制智能化以及汽车电子快速发展的背景下，公司业绩有望维持高速增长趋势，未来发展可期。 资本性支出印证公司扩张态度，公司资本开支持续增长且增速加快，2021年达到3.01亿元（YoY+220.06%）。PCB行业公司通过不断投入厂房建设增强产能以应对未来行业需求增长，在未来有望取得可观收益。 公司专注高端小批量板，毛利率相对更高。PCB产品按照均单面积可分为样板和批量板，样板通过研发和试生产后进行批量生产，进而划分为小批量板和大批量板。小批量板均单面积较小（一般不超过50平方米），但订单数量与产品种类较多，对于客户需求响应速度要求较高，也因此拥有相对更高的毛利率。 公司客户阵容强劲，覆盖电子产品制造商、PCB企业、贸易商领域巨头。四会富仕经过十余载耕耘，在行业中凭借精良的工艺、较好的口碑以及品牌知名度，拓展了雄厚的客户群体。四会富仕客户包括电子产品制造商（涵盖终端客户、EMS公司）、PCB企业以及贸易商三大类型，并聚焦三大领域中的头部企业，与如松下、日立、CMK、京写等全球知名客户建立合作关系。稳定且强大的客户资源将保障公司下游订单需求，同时为公司持续拓展打开发展空间，增长动力十足。 公司成功开拓小鹏、比亚迪终端车企，汽车电子领域发展提速。在汽车电子领域，公司产品通过EMS公司在燃油车与新能源车应用，终端车企用户包括丰田、本田、日产等燃油车领先企业以及小鹏、比亚迪为代表的新能源车企，公司与领先车企建立合作关系将为汽车电子领域发展提供有力支撑，业务增长动力强劲。 公司产品具备高品质保障，赋能客户开拓与合作深化。公司产品在出货前需经历热冲击实验，观测导电孔内壁可靠性参数，同时进行热冲击后断面观测以保障产品可靠性高，品质有保障。公司重视精益生产，将检查定义为对客户的保证，而非不良品的选别，一旦发现异常，对象品全部报废，持续进行品质改善，为客户提供高质量品质的产品。 风险提示：下游芯片需求风险、竞争激烈影响盈利能力风险、下游客户开拓不及预期、扩产进度不及预期，折旧较高的风险。 6.风险提示 1、汽车/新能源汽车销量不及预期的风险：汽车PCB下游最终应用于汽车，汽车销量将影响汽车PCB的需求，2018-2020年国内汽车销量呈下滑态势，全球汽车销量也受疫情影响较大，预计未来随着疫情局势恢复以及新能源汽车的应用，汽车销量将回暖，但存在销量不及预期的风险，从而影响行业需求。 2、原材料价格维持高位或回升的风险：汽车PCB行业上游原材料铜价与环氧树脂等目前处于高位，出现企稳下滑的态势，但原材料价格仍存在维持高位或回升的风险，从而影响汽车PCB行业的盈利能力。 3、汽车新四化渗透率以及推进节奏不及预期：报告指出汽车新四化将推动汽车PCB的应用，但存在汽车新四化的渗透速度不及预期，从而导致汽车PCB整体应用节奏放缓，影响行业厂商出货进程。 4、行业竞争激烈的风险：目前汽车PCB整体行业集中度较低，行业竞争格局分散，玩家众多，存在竞争激烈导致盈利能力下滑的风险。 备注 文中报告节选自天风证券研究所已公开发布公司点评，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。 证券研究报告：《电动化+智能网联化催生汽车PCB投资新机遇！》 对外发布时间：2022年7月18日 报告发布机构：天风证券股份有限公司 本报告分析师： 唐海清 SAC 执业证书编号：S1110517030002 王奕红 SAC 执业证书编号：S1110517090004 姜佳汛 SAC 执业证书编号：S1110519050001 林竑皓 SAC 执业证书编号：S1110520040001 余芳沁 SAC 执业证书编号：S1110521080006

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