【山证零售】纺服零售行业中期策略:自上而下看改善,自下而上选赛道
（以下内容从山西证券《【山证零售】纺服零售行业中期策略:自上而下看改善,自下而上选赛道》研报附件原文摘录）
山证零售 投资要点： 板块及行业回顾：行情方面，年初至今（截至6月27日），SW商业贸易和SW纺织服装累计下跌7.16%、11.66%，位居28个申万一级行业的第13、17位，走势基本与沪深300指数一致，随社零增速放缓，板块估值下行。内需方面，今年5月社零同比下降6.7%，线上渠道率先复苏推动降幅环比改善4.4pct，后续随复工复产、餐饮堂食进一步推进，线下客流有望逐步好转。同时，各地方积极通过发放消费券促进终端需求释放，研究显示政府每 1 元的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的新增消费，我们按5倍的杠杆撬动效应测算，若今年全国范围每发放100亿元消费券，或可带动0.11%的社零增长。外需方面，今年以来我国和越南纺服出口延续2021年下半年以来的优异表现，但在全球通胀背景下，下半年出口态势需密切关注海外下游需求变化。 疫情后的改善如何看待：通过复盘2003年SARS、2020年新冠疫情之后的社零大盘和典型可选品类恢复情况，我们认为：1）可选消费在疫情后有明显回升，行业收入和净利润的恢复相较终端零售有一定滞后，净利润恢复晚于收入。化妆品、体育消费韧性较强，恢复较快。2）服装方面，关注2021年以来行业产成品库存上升之后的库存消化情况，以及积极把握疫情后运动服饰的需求恢复和中长期景气持续。3）珠宝方面，金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动零售额上升，略有滞后，目前，金价处于高位且有上升趋势，关注珠宝需求在线下客流进一步复苏后的反弹。4）化妆品方面，对标日本，我国化妆品行业未来仍将处于景气度较高的阶段。护肤品需求稳健受疫情影响相对较小，国货品牌618期间增长动力强劲，关注国货美妆的国产替代效应和品牌价值的持续提升。 国货美妆板块景气度高：近年来我国化妆品行业需求稳健、快速增长，人均消费提升空间巨大。年轻消费者对国货美妆品牌的接受度更高，国货品牌在渠道布局、市场定位和品类创新等方面与国际品牌错位竞争，实现快速突破。国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场，在中高端市场的替代效应初步显现。国货品牌的市场份额不断提升，对标国际，国产品牌单品牌建设已具备一定规模，品牌集团化布局空间巨大。化妆品新规规范功效宣称的评价，直接利好功效护肤赛道良性发展，功效护肤行业将以高于化妆品行业整体的增速持续快速增长。 投资策略：可选品类受疫情影响较大，典型可选消费品类受疫情冲击更明显；从渠道来看，线上渠道持续优于线下且线上占比持续提升，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。对比2020年疫情后各品类的恢复情况，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。目前消费仍处恢复进程中，长期来看消费结构升级态势不改，后疫情时代，我们继续保持对可选消费各板块的持续推荐，主要关注以下几条主线：1）疫后修复，黄金珠宝和体育服饰弹性较大：周大生、李宁、安踏体育；2）景气度较高的美妆板块，优选功效护肤赛道：贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3）出口订单向好，东南亚纺织制造业恢复明显：华利集团、申洲国际。 风险提示：疫情持续影响客流、物流和消费者信心，政策落地和终端消费不及预期，原材料成本上涨、海外需求低于预期。 报告正文： 1. 板块及行业回顾 1.1 纺服零售板块与指数走势基本同步，估值水平受社零影响大 年初至今（截至2022年6月27日），SW商业贸易和SW纺织服装板块表现位居申万一级行业的第13、17位。年初至今，SW商业贸易板块和SW纺织服装板块累计下跌分别为7.16%、11.66%，位居28个申万一级行业的第13、17位，同期沪深300指数同比下跌10.04%，商业贸易板块表现优于指数，纺织服装板块略逊于指数。 SW纺织服装和SW商业贸易板块行情走势基本与指数同步。SW纺织服装板块，1-2月估值短期修复之后，走势基本与指数同步，其中，上游纺织制造表现持续好于服装家纺，今年以来，SW纺织制造和SW服装家纺二级子行业跌幅分别为-8.28%、-13.35%。SW商业贸易板块，除春节期间外，走势与指数基本同步。其中，3月中下旬以来由于国内疫情反复，偏向必选消费场景的超市明显强于指数，截至6月27日，SW超市板块今年小幅下跌2.92%。偏向可选消费场景的百货在上海封控后期，在上海本地股和解封预期带动下，有小幅上涨。 随着社零增速的放缓，板块估值下行明显。2020年以来，SW纺织服装和SW商业贸易板块估值与社零当月同比增速走势基本趋同，当社零当月增速放缓后，板块估值承压。 1.2 可选品类受疫情影响大，今年纺服出口延续优异表现 内需：5月社零当月降幅收窄，线上渠道持续好于线下。22年1-5月，国内实现社会消费品零售总额17.17万亿元，同比下滑1.5%，其中22年1-2月、3月、4月、5月社零当月同比增速分别为6.7%、-3.5%、-11.1%、-6.7%，受益于疫情严峻程度有所缓和，5月与网购密切相关的邮政快递业务先于客流恢复，线上渠道复苏推动5月社零降幅环比改善4.4pct，消费市场初现暖意。分渠道看，线上渠道持续优于线下，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。上海6月开始陆续复工复产，客流量逐步恢复，6月工作日地铁客流量上升较快，已达到正常年份的7成，预计随复工复产进一步推进、餐饮堂食有序恢复，客流量仍将保持上升趋势，线下消费有望逐步恢复。 典型可选消费品类受疫情冲击更明显。分品类看，可选消费受到疫情影响较大，20年初首次疫情与今年疫情发生期间，可选品类受损程度均大于社零总体。具体来看，今年3-5月，化妆品当月同比增速分别为-6.3%、-22.3%、-11.0%，纺织服装分别为-12.7%、-22.8%、-16.2%，金银珠宝分别为-17.9%、-26.7%、-15.5%，珠宝品类由于线下渠道占比高，疫情对其负面影响更大。 外需：我国为纺织服装出口第一大国，越南纺织服装出口增速更快。从纺织服装出口体量看，我国为纺织品服装出口第一大国，2021年我国纺织品及服装衣着附件出口金额突破3000亿美元，2018年以来越南纺织服装出口规模在300亿美元上下，印度纺织服装出口规模约400亿美元。从纺织服装出口增速看，近年来，越南纺织业凭借丰富的劳动力资源、优异的关税优势、政府政策支持实现了快速发展，2009-2019年纺织品及制衣出口额CAGR为13.72%，同期我国为4.98%。 越南产能恢复明显，关注海外下游需求变化。我国纺织品服装出口在2020H2高基数基础上，2021H2维持了较快增长。今年1-5月，我国纺织服装出口趋势延续，累计出口1250.7亿美元，同比增长11.0%，服装和纺织品分别增长10.2%、12.1%，5月当月服装和纺织品分别增长24.7%、15.7%。越南纺织服装出口在经历21Q3东南亚疫情影响后实现快速恢复，今年1-5月累计同比增长21.7%。站在当前时点展望后续上游纺织制造出口情况，在全球通胀背景下，需关注海外需求端变化，5月美国零售增速降至8.23%，4月日本商业销售额同比小幅增长3.1%、欧盟27国零售销售指数同比5%。 1.3 国家接连部署消费刺激政策，地方消费券助力终端需求恢复 政治局会议强调稳定当前消费，多地发放消费券提振消费市场。针对消费面临的复杂严峻形势，4 月底召开的中共中央政治局会议强调要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，同时，有关部委和地方也在综合施策推动消费加快复苏。本轮促消费政策以远近兼顾、长短相济为特点，既聚焦目前消费市场的制约因素，在落实纾困措施的基础上，通过发放消费券、加大消费补贴等举措稳定当前消费，今年前四个月，四川、陕西、天津等20个省市先后发放总额超34亿元的消费券；同时助力数字经济大众化发展，培育壮大“智慧+”消费、绿色消费等新增长点，着力畅通国民经济循环，扩大国内市场需求。 消费券具有一定乘数效应，短期拉动消费效果显著。相比于直接发放现金，消费券有一周到一月不等的的使用期限，具有强制消费、避免储蓄的特点，可以对受到疫情冲击较大的实体消费和服务企业起到定向刺激的作用。从刺激消费效果来看，北京大学光华管理学院和蚂蚁金服研究院通过对 20 年杭州消费券发放的研究发现，政府每 1 元的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的新增消费，即边际消费倾向(MPC)为 3.5 以上，并且消费券面额越大，对消费的促进作用越强，单笔消费达 300 元以上的大单消费拉动效应达到 3.7-8.2 倍，显著高于对其他额度消费的促进作用。消费券面额较小时，对食品、餐饮等必选消费的拉动效应显著，面额提高后对美妆服饰类可选消费和服务型消费拉动。我们按5倍的杠杆撬动效应测算，若全国范围每发放100亿元消费券，按照2021年全年社零总额为基数测算，或可带动0.11%的社零增长。 2. 疫情后的改善如何看待？ 2.1 2003年SARS经验看业绩回暖趋势 纺织服装和金银珠宝在2003年5月触底后开始反弹，二者当月增速转正时间基本同步。分品类看，化妆品此次受到影响不大，限上零售额未出现下滑，保持稳健增长。体育/娱乐用品在SARS后期有明显反弹。金银珠宝方面，限上零售额于2003年5月见底，板块收入于2003Q3见底，板块收入变化相较限上零售额滞后1个季度，但板块净利润持续保持正增长，且波动幅度小于收入。纺织服装方面，板块收入没有及时反应限上零售额变化，导致后期零售反弹时，板块净利润没有同步回升。 2.2 2020年疫情期间消费变化趋势 回顾2020年疫情发生后半年，可选品类基本均实现复苏，当月同比表现强于社零大盘。分品类看，化妆品和体育/娱乐用品品类受疫情冲击程度相对较小，需求仅在2020年2-3月下滑后，迅速反弹，此后持续保持正增长，印证行业景气度更高。金银珠宝方面，限上零售额、板块营收和板块净利润的波动程度均较大，即在受到疫情影响时下滑幅度最大，疫情好转后反弹幅度同样更高，行业弹性更大。此外，金银珠宝板块收入和净利润变化相较限上零售额变化略有滞后。纺织服装方面，疫情发生期间与之后半年，限上零售额与板块收入变化不完全一致，但板块收入和板块利润变化基本一致，或与服装行业DTC直营占比增加有关。 2.3 与03年、20年不同，关注本次疫情后的消费者信心变化 SARS发生的2003年，社零依旧实现同比8.9%的增长，典型可选品类增速均超过10%，在之后的2004年，社零大盘、纺织服装、金银珠宝、化妆品同比增长分别为13.1%、18.7%、27.5%、25.3%，实现强劲复苏。2020年疫情期间，仅景气度较高的化妆品当年实现了较为稳健的正增长，此后的2021年社零同比增速虽然在低基数情况下有明显恢复，但从2019-2021年年均复合增速角度，社零大盘和可选品类的增速均有所放缓，我们预计本次疫情后的反弹信心可能更弱，参考2020年疫情后各品类的恢复情况，恢复正增长后的增幅由高到低分别为化妆品、金银珠宝、纺织服装，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。同时，由于企业库存在疫情间普遍上升，企业的收入和利润恢复相对社零有一定的滞后，且利润变化晚于收入。 2.4 服装：关注库存影响，疫情进一步推动运动服饰需求 2018年以来的去库存周期在2021年结束，库存上升值得重视。2018年以来，纺织服装行业产成品库存处于去库存阶段，2020年1季度受疫情影响库存同比小幅回升，随后继续消化库存。2021年上半年服装消费反弹，市场对于后续需求判断过于乐观，库存上升。22年疫情再次影响春装销售，行业产成品库存上升明显。 疫情进一步促进运动服饰需求释放，本土品牌618表现突出。短期来看，在今年疫情缓解后的首次电商大促618活动中，运动户外反弹明显，根据星图数据统计，今年618期间，运动户外品类销售额达到249亿元，仅次于家用电器和美容护肤品类，位居综合电商平台第三位，同比去年，实现9.1%的高单位增长，其中本土品牌李宁、安踏分别位列第二位、第三位，运动服饰需求复苏较快，国产品牌表现突出。中长期来看，根据欧睿国际，2021年我国运动服饰市场规模为3718亿元，同比增长19.1%，在20年受疫情影响小幅下滑2.4%之后实现显著反弹，欧睿预计2026年我国运动服市场规模将达到6644亿元，2021-2026年CAGR为12.3%。海外市场方面，运动相关需求在疫情期间也表现出较好的需求韧性、且疫情后反弹明显、恢复正增长时间最早。 2.5 珠宝：需求反弹可期，黄金价格或催化需求加速释放 金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动金银珠宝零售额上升，略有滞后。2020年疫情期间珠宝价格上涨，疫情影响线下珠宝消费在疫情后期有回补。目前，金价处于高位且有上升趋势，珠宝需求有望在线下客流量复苏后反弹。 2.6 化妆品：行业需求稳健，市场景气度较高 对标日本，我国化妆品行业景气度较高。化妆品的需求是经济发展到一定水平后的产物，伴随需求端的稳健增长，化妆品的消费属性正由享受型消费趋于刚需。由于日本的化妆品消费阶段和趋势同我国相似，日本化妆品行业在1980年后经历了黄金十年，在此期间日本国民的人均GDP从1万美元左右的水平增长了281%。结合国际普遍对中等收入国家的定义，人均GDP达到1万美元左右，是化妆品行业迈入高速发展期的重要指标。根据对日本化妆品行业发展阶段的对标来看，我国化妆品行业景气度较高。从国内来看，2019年我国人均GDP突破1万美元，接近日本化妆品行业进入黄金时代之初的状态，未来5-10年我国化妆品行业仍将保持快速增长。 护肤品需求稳健受疫情影响相对较小。整体来看，Nint任拓采集到的数据显示，今年618期间，天猫平台美容护肤/美体/精油类目的销售额达到176.37亿元，同比增长6.1%；彩妆/香水/美妆工具类目的天猫销售额达到37.45亿元，同比下降12.2%。QuestMobile数据显示，今年618期间，抖音平台品类销售额占比Top3中，护肤和彩妆品类均在其列。护肤类销售额需求相对稳健，购物节囤货效应持续显现，但彩妆类销售额整体下滑，主要受到疫情居家隔离影响品类需求，和相关营销投放减少等因素影响。 国货品牌618 期间增长动力强劲。从品牌来看，今年618期间，天猫平台美容护肤类目中，虽然Top10品牌中仍由国际品牌占据主导，但是同上年相比，国货品牌增长动力强劲，珀莱雅、薇诺娜均进入Top10榜单，其中珀莱雅得益于大单品策略和品牌价值的不断增长，销售额同比增长120.7%，并获得国货护肤类目中的Top1；彩妆类目中，Top10品牌中有5个品牌销售额同比呈现下滑，国货品牌中花西子、彩棠和珂拉琪均进入Top10榜单，其中珀莱雅旗下彩棠首次进入Top10榜单，销售额同比增长320.3%，表现亮眼。 3. 国货美妆板块景气度高 3.1 需求端：化妆品行业消费增长潜力巨大 行业快速增长，人均消费提升空间巨大。中国拥有全球第二大化妆品消费市场，仅次于美国。在全球主要经济体中，中国化妆品行业发展的最快。过去五年中国化妆品市场复合增长率约12%，而全球的增速为1.5%。化妆品人均消费方面，受到经济稳定增长、人民生活水平改善、大众消费习惯转变等因素带动，中国化妆品人均开支在2020年达到人民币599元，过去五年的复合增长率为11.4%。尽管在过去几年快速增长，但与发达国家相比，我国的化妆品消费水平仍然相对落后。2020年同期，美国、日本及韩国的人均化妆品开支均超过3000元，中国人均化妆品开支只有发达国家的18%，化妆品消费的增长潜力巨大。据预测未来五年的人均化妆品开支有望达到1000元水平，实现翻番。 3.2 需求端：国货美妆品牌消费年轻化，线上渗透率不断提升 Z世代对国货美妆品牌主力消费群体。国货品牌多通过聚焦新人群、满足新需求、定位新市场、开拓新品类、尝试新渠道、构建新模式等方式切入市场，与国际品牌错位竞争，实现快速突破。新锐国货品牌的目标用户通常以三四线城市的95后女性消费者为主，抖音美妆用户调研数据显示，18-25岁的年轻用户对国货新锐品牌的接受度最高，远高于国外新锐品牌。从年龄结构来看，95后是国货美妆品牌的主力消费群体，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装等都成为吸引其消费的动力；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从渠道拓展来看，国货美妆品牌借助社交电商内容种草，依托直播、短视频等新兴渠道的流量红利，以线上为主要销售渠道快速实现销售增长。 电商新模式推动美妆消费线上渗透率不断提升。互联网的普及带来了渠道变革，电商平台打通了品牌和消费者直接沟通的渠道，国内美妆品牌发展进入快速增长阶段。在社交电商、短视频和直播电商等新模式的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内美妆消费的线上渗透率不断提升。对比2016和2020年护肤品市场销售渠道情况来看，线上渠道由2016年的20.8%增长至2020年的35.3%，已成为现阶段美妆品牌销售的第一大渠道。2020年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随线上新型社交内容渠道的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。线下渠道已基本处于成熟阶段，传统线下如直销、商超等份额下滑，不过购物中心和美妆零售店的占比相对稳定，新型CS渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店带动线下渠道的增长。 3.2 供给端：国货替代效应持续显现，品牌市占率不断提升 国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场。按照我国美妆品牌市场产品均价分布来划分，可以分为五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美日韩品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。 国货品牌在中高端市场的替代效应初步显现。整体来看，在高端市场中，国货品牌的布局相对空白。高端市场的品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，国货品牌在高端以上市场相对稀缺。在中高端和大众化市场，国货品牌以价格和渠道优势，同国际品牌错位竞争，抢占市场份额。在大众化市场，年轻消费者对国货品牌的认知度逐渐提升，同时国货品牌在产品功效上更加贴合消费者需求，在大众化领域国货替代效应较强，已经具备一定的竞争优势；而在中高端市场，国产替代效应初步显现。在功效护肤赛道中，头部品牌的经典大单品在定价上已经同中高端品牌看齐，例如薇诺娜的特护霜和冻干面膜，以及珀莱雅的精华类大单品，功效上也深受年轻消费者青睐，产品复购率和忠诚度均较好，未来在中高端市场，国货品牌的替代效应将进一步显现。 国货品牌市场份额不断攀升。2021年，护肤品牌市场份额跻身前20的国货品牌约有8个，合计市场份额由2011年2.1%增长至2021年14.0%，彩妆品牌前20里国货品牌约有5个，合计市场份额由2015年0.2%增长至2021年16.8%，崛起趋势明显。其中，护肤品牌百雀羚、自然堂近十年来市场份额分别提升了3.5pct和2.9pct，彩妆品牌完美日记、花西子近五年来市场份额分别提升了5.8pct和6.1pct，随着国货品牌竞争力不断增强，此前以国际品牌占主导的市场格局逐渐被打破。过去几年国货品牌在彩妆和护肤品类上增长强劲，护肤品类既有老牌国货，也有新锐品牌，而彩妆品类几乎都为新锐品牌。部分国货品牌初步具备了同国际品牌抗衡的基础规模，未来国产品牌的渗透率将持续提升。 3.4 供给端：国货品牌规模效应初显，集团化布局空间巨大 对标国际，国货品牌集团化布局空间巨大。我们选取欧莱雅和资生堂集团的体量来对标国货品牌的市场空间。欧莱雅是全球最大的化妆品集团，集团拥有34个品牌，从奢侈护肤品牌到大众美妆品牌均有涉及，2021年欧莱雅集团的销售额690亿元；资生堂是亚洲规模最大的化妆品集团，集团拥有42个品牌，从高端美妆品牌到大众护肤品牌均有涉及，主要以中高端市场为核心进行产品布局，2021年资生堂集团销售额197亿元；国产品牌方面，珀莱雅是近来年发展较快的化妆品上市公司，公司拥有14个品牌，主要以大众护肤品牌为核心，21年珀莱雅公司销售额是55亿元，体量上占资生堂集团的28%，占欧莱雅集团的8%，在品牌集团的布局上具有较大的发展空间。 国产品牌单品牌建设已具备一定规模，对标头部发展空间较大。从单品牌来看，珀莱雅公司的主品牌珀莱雅21年销售额49亿元，对标欧莱雅集团的大众品牌巴黎欧莱雅的200亿销售额，占比为24%；但对比资生堂集团主品牌资生堂的话，体量已经达到92%，十分接近。可以看出国货品牌在主品牌建设上已经具备同国际品牌抗衡的基础规模，但对标头部仍有较大的发展空间。未来我们看好国货品牌在品牌升级和品牌集团打造方面的战略布局。 3.5 政策端：新规体系监管升级，行业进入门槛提高 化妆品新规体系标志着行业进入监管2.0时代。伴随化妆品行业的众多参与者不断扩大布局，国家药监局单独设立化妆品监管司，并出台多项政策规范行业发展。2020年6月，国务院发布《化妆品监督管理条例》，并于21年1月1日开始实施，这是行业监管依据的基本法规。随后相关部门相继发布十余部配套法规，重点涵盖化妆品新原料注册备案、功效宣称评价规范、生产管理规范等相关领域，化妆品新规体系标志着行业监管严格化、规范化，保障了化妆品质量安全，有利于促进行业健康发展。在鼓励国货自有品牌发展的利好环境下，化妆品原料创新也受到了国家支持，同时，对于化妆品的功效与安全的监管也更加严格。 新规提高行业进入门槛，有利于头部企业集中度提升。根据《化妆品监督管理条例》，在风险管理方面，对化妆品与化妆品原料进行了分类管理，对高风险原料及产品实行注册管理，普通化妆品则实施统一备案管理；在安全评估方面，由企业自行或委托第三方在备案或注册前开展，并在产品上市后持续开展不良反应监测与评价；在明确责任主体方面，规定化妆品注册人、备案人为新原料或产品的第一责任人；在重视产品的安全性与有效性方面，扩大监管范围，提高违规成本。新规的一系列举措提高了行业进入者门槛，加速尾部品牌和淘汰不合规企业，头部品牌市场集中度提升的趋势更加明显。对化妆品企业而言，短期内《规范》的实施增加了企业的研发成本和新品上市的备案流程；但长远来看，企业将更加注重产品的功效性和科学依据，研发创新能力得到加强，企业更加重视品牌建设，避免过度依赖包装和营销吸引消费者。 3.6 细分领域：功效护肤赛道长坡厚雪，新锐品牌头部优势明显 护肤观念进阶，功效性护肤品具有较强功能消费属性。新规对于功效宣称的评价规范直接利好了功效护肤赛道的发展。随着消费理念趋于成熟，消费者对个性化、差异化的追求不断深入，更加关注产品的安全性、针对性和专业性，对产品成分的重视程度也不断提升。艾瑞的调研数据显示，近80%的调研人群认为自己的护肤观念较三年前有所转变，转变方向排名前三的分别是成分与功效、安全性和品牌知名度。消费者选择功效型护肤品的主要原因集中在解决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著这三个方向。相较而言，功效型皮肤护理产品具有较强的功能消费属性，既能提供有针对性的护肤功效改善皮肤状况，同时也适用于正常皮肤状态消费者的一般用途。为了实现预期功效，功效型皮肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分，采用温和的配方和活性成分，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。相较于普通护肤产品，功效型皮肤护理产品通常有较强的研发壁垒和专业性优势，有利于树立专业的品牌形象，通过消费者的口碑发酵建立较强的客户粘性和市场竞争优势。 迎合消费者安全、有效、专业的需求，功效型护肤品行业持续快速增长。由于不健康的生活方式、逐渐增大的工作压力、日益严重的污染、以及长期佩戴口罩等因素影响，越来越多的人出现了皮肤敏感等一系列肌肤问题。2021年皮肤敏感人群总数超过4亿人，占我国总人口的30%以上，这部分群体将成为功效型护肤品市场增长的重要驱动力。当前我国功效型护肤品的使用者以26-35周岁的女性为主导。随着消费者有效护肤和专业安全的需求不断增长，以及生物活性成分的逐渐研发应用，功效型护肤品行业迎来了高速发展阶段，2018年开始各大国货品牌积极布局，行业增速在2019年超过50%；2020年受到疫情影响线下渠道增速放缓，但各大品牌开始布局线上渠道，推动行业持续快速增长。艾瑞数据显示，功效型护肤品市场规模从2016年的74亿元增长至2021年的352亿元，年复合增长率为36.6%，未来三年将以高于一般化妆品行业的增速持续高增，并于2023年突破500亿元。 新锐国货品牌占据头部市场份额，持续带动行业快速增长。最早的功效型护肤品以皮肤学级护肤品为主，我国早期市场由以法国、美国为主的企业实现布局。90年代法国功效型护肤品品牌薇姿进入我国市场，引入了药房专销护肤品的概念，随后理肤泉、雅漾打入我国市场，完成了对消费者的初期教育。2017年以前，皮肤学级护肤品品牌主要在OTC和医美机构等专业渠道销售，知名度较低；2017年以后，部分医学研发背景深厚的新锐品牌开始布局线上渠道和私域营销，增强消费者认知，随后国内老品牌也纷纷进入功效护肤赛道孵化自有品牌，共同带动行业快速增长；2019年新兴品牌借助抖音流量红利和私域营销沉淀，驱动行业增长提速；到如今，新品牌涌入、疫情催化持续带动行业快速增长。由于功效护肤赛道相对较新，近年来市场整体集中度变化不大，CR4约30%左右。不过受益于电商渠道的快速增长，本土品牌市场份额迅速提升并超越国际品牌，至21年品牌第一梯队已由新锐国货占据。在新规提高行业进入者门槛的政策环境下，国货新锐品牌将依靠品牌优势、研发壁垒和渠道红利持续提升市场集中度。 4. 投资策略：自上而下看改善，自下而上选赛道 随着疫情防控态势向好，在促消费系列政策加快落地的推动下，消费市场活力逐步恢复。从商品消费来看，可选品类受疫情影响较大，典型可选消费品类受疫情冲击更明显；从渠道上来看，线上渠道持续优于线下且线上占比持续提升，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。对比2020年疫情后各品类的恢复情况，我们认为需要关注消费者信心的恢复，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。目前消费仍处恢复进程中，长期来看消费结构升级态势不改，后疫情时代，我们继续保持对可选消费各板块的持续推荐，主要关注以下几条主线： 1）从疫情后的消费复苏来看，建议关注消费弹性较大的黄金珠宝公司以及品牌服饰中的体育服饰：推荐周大生，建议关注李宁、安踏体育； 2）关注景气度持续较高的化妆品板块，预计功效护肤赛道增速更优，推荐国货美妆品牌公司：贝泰妮、珀莱雅、上海家化； 3）考虑到出口订单上半年持续向好，东南亚纺织制造业恢复明显，纺织制造板块值得关注，推荐华利集团；建议关注申洲国际。 5. 风险提示 1）宏观经济波动、居民收入增长承压，疫情影响消费者消费信心； 2）促消费政策落地效果、终端消费恢复情况不及预期； 3）疫情反复影响线下客流、物流和线上订单履约； 4）原材料成本上升影响制造业利润；海外需求低于预期影响出口订单。 本报告分析师： 谷茜 执业登记编码：S0760518060001 电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 王冯 执业登记编码：S0760522030003 邮箱：wangfeng@sxzq.com 地址： 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼802室 太原市府西街69号国贸中心A座28层 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
山证零售 投资要点： 板块及行业回顾：行情方面，年初至今（截至6月27日），SW商业贸易和SW纺织服装累计下跌7.16%、11.66%，位居28个申万一级行业的第13、17位，走势基本与沪深300指数一致，随社零增速放缓，板块估值下行。内需方面，今年5月社零同比下降6.7%，线上渠道率先复苏推动降幅环比改善4.4pct，后续随复工复产、餐饮堂食进一步推进，线下客流有望逐步好转。同时，各地方积极通过发放消费券促进终端需求释放，研究显示政府每 1 元的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的新增消费，我们按5倍的杠杆撬动效应测算，若今年全国范围每发放100亿元消费券，或可带动0.11%的社零增长。外需方面，今年以来我国和越南纺服出口延续2021年下半年以来的优异表现，但在全球通胀背景下，下半年出口态势需密切关注海外下游需求变化。 疫情后的改善如何看待：通过复盘2003年SARS、2020年新冠疫情之后的社零大盘和典型可选品类恢复情况，我们认为：1）可选消费在疫情后有明显回升，行业收入和净利润的恢复相较终端零售有一定滞后，净利润恢复晚于收入。化妆品、体育消费韧性较强，恢复较快。2）服装方面，关注2021年以来行业产成品库存上升之后的库存消化情况，以及积极把握疫情后运动服饰的需求恢复和中长期景气持续。3）珠宝方面，金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动零售额上升，略有滞后，目前，金价处于高位且有上升趋势，关注珠宝需求在线下客流进一步复苏后的反弹。4）化妆品方面，对标日本，我国化妆品行业未来仍将处于景气度较高的阶段。护肤品需求稳健受疫情影响相对较小，国货品牌618期间增长动力强劲，关注国货美妆的国产替代效应和品牌价值的持续提升。 国货美妆板块景气度高：近年来我国化妆品行业需求稳健、快速增长，人均消费提升空间巨大。年轻消费者对国货美妆品牌的接受度更高，国货品牌在渠道布局、市场定位和品类创新等方面与国际品牌错位竞争，实现快速突破。国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场，在中高端市场的替代效应初步显现。国货品牌的市场份额不断提升，对标国际，国产品牌单品牌建设已具备一定规模，品牌集团化布局空间巨大。化妆品新规规范功效宣称的评价，直接利好功效护肤赛道良性发展，功效护肤行业将以高于化妆品行业整体的增速持续快速增长。 投资策略：可选品类受疫情影响较大，典型可选消费品类受疫情冲击更明显；从渠道来看，线上渠道持续优于线下且线上占比持续提升，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。对比2020年疫情后各品类的恢复情况，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。目前消费仍处恢复进程中，长期来看消费结构升级态势不改，后疫情时代，我们继续保持对可选消费各板块的持续推荐，主要关注以下几条主线：1）疫后修复，黄金珠宝和体育服饰弹性较大：周大生、李宁、安踏体育；2）景气度较高的美妆板块，优选功效护肤赛道：贝泰妮、珀莱雅、上海家化；3）出口订单向好，东南亚纺织制造业恢复明显：华利集团、申洲国际。 风险提示：疫情持续影响客流、物流和消费者信心，政策落地和终端消费不及预期，原材料成本上涨、海外需求低于预期。 报告正文： 1. 板块及行业回顾 1.1 纺服零售板块与指数走势基本同步，估值水平受社零影响大 年初至今（截至2022年6月27日），SW商业贸易和SW纺织服装板块表现位居申万一级行业的第13、17位。年初至今，SW商业贸易板块和SW纺织服装板块累计下跌分别为7.16%、11.66%，位居28个申万一级行业的第13、17位，同期沪深300指数同比下跌10.04%，商业贸易板块表现优于指数，纺织服装板块略逊于指数。 SW纺织服装和SW商业贸易板块行情走势基本与指数同步。SW纺织服装板块，1-2月估值短期修复之后，走势基本与指数同步，其中，上游纺织制造表现持续好于服装家纺，今年以来，SW纺织制造和SW服装家纺二级子行业跌幅分别为-8.28%、-13.35%。SW商业贸易板块，除春节期间外，走势与指数基本同步。其中，3月中下旬以来由于国内疫情反复，偏向必选消费场景的超市明显强于指数，截至6月27日，SW超市板块今年小幅下跌2.92%。偏向可选消费场景的百货在上海封控后期，在上海本地股和解封预期带动下，有小幅上涨。 随着社零增速的放缓，板块估值下行明显。2020年以来，SW纺织服装和SW商业贸易板块估值与社零当月同比增速走势基本趋同，当社零当月增速放缓后，板块估值承压。 1.2 可选品类受疫情影响大，今年纺服出口延续优异表现 内需：5月社零当月降幅收窄，线上渠道持续好于线下。22年1-5月，国内实现社会消费品零售总额17.17万亿元，同比下滑1.5%，其中22年1-2月、3月、4月、5月社零当月同比增速分别为6.7%、-3.5%、-11.1%、-6.7%，受益于疫情严峻程度有所缓和，5月与网购密切相关的邮政快递业务先于客流恢复，线上渠道复苏推动5月社零降幅环比改善4.4pct，消费市场初现暖意。分渠道看，线上渠道持续优于线下，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。上海6月开始陆续复工复产，客流量逐步恢复，6月工作日地铁客流量上升较快，已达到正常年份的7成，预计随复工复产进一步推进、餐饮堂食有序恢复，客流量仍将保持上升趋势，线下消费有望逐步恢复。 典型可选消费品类受疫情冲击更明显。分品类看，可选消费受到疫情影响较大，20年初首次疫情与今年疫情发生期间，可选品类受损程度均大于社零总体。具体来看，今年3-5月，化妆品当月同比增速分别为-6.3%、-22.3%、-11.0%，纺织服装分别为-12.7%、-22.8%、-16.2%，金银珠宝分别为-17.9%、-26.7%、-15.5%，珠宝品类由于线下渠道占比高，疫情对其负面影响更大。 外需：我国为纺织服装出口第一大国，越南纺织服装出口增速更快。从纺织服装出口体量看，我国为纺织品服装出口第一大国，2021年我国纺织品及服装衣着附件出口金额突破3000亿美元，2018年以来越南纺织服装出口规模在300亿美元上下，印度纺织服装出口规模约400亿美元。从纺织服装出口增速看，近年来，越南纺织业凭借丰富的劳动力资源、优异的关税优势、政府政策支持实现了快速发展，2009-2019年纺织品及制衣出口额CAGR为13.72%，同期我国为4.98%。 越南产能恢复明显，关注海外下游需求变化。我国纺织品服装出口在2020H2高基数基础上，2021H2维持了较快增长。今年1-5月，我国纺织服装出口趋势延续，累计出口1250.7亿美元，同比增长11.0%，服装和纺织品分别增长10.2%、12.1%，5月当月服装和纺织品分别增长24.7%、15.7%。越南纺织服装出口在经历21Q3东南亚疫情影响后实现快速恢复，今年1-5月累计同比增长21.7%。站在当前时点展望后续上游纺织制造出口情况，在全球通胀背景下，需关注海外需求端变化，5月美国零售增速降至8.23%，4月日本商业销售额同比小幅增长3.1%、欧盟27国零售销售指数同比5%。 1.3 国家接连部署消费刺激政策，地方消费券助力终端需求恢复 政治局会议强调稳定当前消费，多地发放消费券提振消费市场。针对消费面临的复杂严峻形势，4 月底召开的中共中央政治局会议强调要发挥消费对经济循环的牵引带动作用，同时，有关部委和地方也在综合施策推动消费加快复苏。本轮促消费政策以远近兼顾、长短相济为特点，既聚焦目前消费市场的制约因素，在落实纾困措施的基础上，通过发放消费券、加大消费补贴等举措稳定当前消费，今年前四个月，四川、陕西、天津等20个省市先后发放总额超34亿元的消费券；同时助力数字经济大众化发展，培育壮大“智慧+”消费、绿色消费等新增长点，着力畅通国民经济循环，扩大国内市场需求。 消费券具有一定乘数效应，短期拉动消费效果显著。相比于直接发放现金，消费券有一周到一月不等的的使用期限，具有强制消费、避免储蓄的特点，可以对受到疫情冲击较大的实体消费和服务企业起到定向刺激的作用。从刺激消费效果来看，北京大学光华管理学院和蚂蚁金服研究院通过对 20 年杭州消费券发放的研究发现，政府每 1 元的消费补贴能够带来平均 3.5 元以上的新增消费，即边际消费倾向(MPC)为 3.5 以上，并且消费券面额越大，对消费的促进作用越强，单笔消费达 300 元以上的大单消费拉动效应达到 3.7-8.2 倍，显著高于对其他额度消费的促进作用。消费券面额较小时，对食品、餐饮等必选消费的拉动效应显著，面额提高后对美妆服饰类可选消费和服务型消费拉动。我们按5倍的杠杆撬动效应测算，若全国范围每发放100亿元消费券，按照2021年全年社零总额为基数测算，或可带动0.11%的社零增长。 2. 疫情后的改善如何看待？ 2.1 2003年SARS经验看业绩回暖趋势 纺织服装和金银珠宝在2003年5月触底后开始反弹，二者当月增速转正时间基本同步。分品类看，化妆品此次受到影响不大，限上零售额未出现下滑，保持稳健增长。体育/娱乐用品在SARS后期有明显反弹。金银珠宝方面，限上零售额于2003年5月见底，板块收入于2003Q3见底，板块收入变化相较限上零售额滞后1个季度，但板块净利润持续保持正增长，且波动幅度小于收入。纺织服装方面，板块收入没有及时反应限上零售额变化，导致后期零售反弹时，板块净利润没有同步回升。 2.2 2020年疫情期间消费变化趋势 回顾2020年疫情发生后半年，可选品类基本均实现复苏，当月同比表现强于社零大盘。分品类看，化妆品和体育/娱乐用品品类受疫情冲击程度相对较小，需求仅在2020年2-3月下滑后，迅速反弹，此后持续保持正增长，印证行业景气度更高。金银珠宝方面，限上零售额、板块营收和板块净利润的波动程度均较大，即在受到疫情影响时下滑幅度最大，疫情好转后反弹幅度同样更高，行业弹性更大。此外，金银珠宝板块收入和净利润变化相较限上零售额变化略有滞后。纺织服装方面，疫情发生期间与之后半年，限上零售额与板块收入变化不完全一致，但板块收入和板块利润变化基本一致，或与服装行业DTC直营占比增加有关。 2.3 与03年、20年不同，关注本次疫情后的消费者信心变化 SARS发生的2003年，社零依旧实现同比8.9%的增长，典型可选品类增速均超过10%，在之后的2004年，社零大盘、纺织服装、金银珠宝、化妆品同比增长分别为13.1%、18.7%、27.5%、25.3%，实现强劲复苏。2020年疫情期间，仅景气度较高的化妆品当年实现了较为稳健的正增长，此后的2021年社零同比增速虽然在低基数情况下有明显恢复，但从2019-2021年年均复合增速角度，社零大盘和可选品类的增速均有所放缓，我们预计本次疫情后的反弹信心可能更弱，参考2020年疫情后各品类的恢复情况，恢复正增长后的增幅由高到低分别为化妆品、金银珠宝、纺织服装，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。同时，由于企业库存在疫情间普遍上升，企业的收入和利润恢复相对社零有一定的滞后，且利润变化晚于收入。 2.4 服装：关注库存影响，疫情进一步推动运动服饰需求 2018年以来的去库存周期在2021年结束，库存上升值得重视。2018年以来，纺织服装行业产成品库存处于去库存阶段，2020年1季度受疫情影响库存同比小幅回升，随后继续消化库存。2021年上半年服装消费反弹，市场对于后续需求判断过于乐观，库存上升。22年疫情再次影响春装销售，行业产成品库存上升明显。 疫情进一步促进运动服饰需求释放，本土品牌618表现突出。短期来看，在今年疫情缓解后的首次电商大促618活动中，运动户外反弹明显，根据星图数据统计，今年618期间，运动户外品类销售额达到249亿元，仅次于家用电器和美容护肤品类，位居综合电商平台第三位，同比去年，实现9.1%的高单位增长，其中本土品牌李宁、安踏分别位列第二位、第三位，运动服饰需求复苏较快，国产品牌表现突出。中长期来看，根据欧睿国际，2021年我国运动服饰市场规模为3718亿元，同比增长19.1%，在20年受疫情影响小幅下滑2.4%之后实现显著反弹，欧睿预计2026年我国运动服市场规模将达到6644亿元，2021-2026年CAGR为12.3%。海外市场方面，运动相关需求在疫情期间也表现出较好的需求韧性、且疫情后反弹明显、恢复正增长时间最早。 2.5 珠宝：需求反弹可期，黄金价格或催化需求加速释放 金银珠宝零售与金价相关性较高，金价上涨通常带动金银珠宝零售额上升，略有滞后。2020年疫情期间珠宝价格上涨，疫情影响线下珠宝消费在疫情后期有回补。目前，金价处于高位且有上升趋势，珠宝需求有望在线下客流量复苏后反弹。 2.6 化妆品：行业需求稳健，市场景气度较高 对标日本，我国化妆品行业景气度较高。化妆品的需求是经济发展到一定水平后的产物，伴随需求端的稳健增长，化妆品的消费属性正由享受型消费趋于刚需。由于日本的化妆品消费阶段和趋势同我国相似，日本化妆品行业在1980年后经历了黄金十年，在此期间日本国民的人均GDP从1万美元左右的水平增长了281%。结合国际普遍对中等收入国家的定义，人均GDP达到1万美元左右，是化妆品行业迈入高速发展期的重要指标。根据对日本化妆品行业发展阶段的对标来看，我国化妆品行业景气度较高。从国内来看，2019年我国人均GDP突破1万美元，接近日本化妆品行业进入黄金时代之初的状态，未来5-10年我国化妆品行业仍将保持快速增长。 护肤品需求稳健受疫情影响相对较小。整体来看，Nint任拓采集到的数据显示，今年618期间，天猫平台美容护肤/美体/精油类目的销售额达到176.37亿元，同比增长6.1%；彩妆/香水/美妆工具类目的天猫销售额达到37.45亿元，同比下降12.2%。QuestMobile数据显示，今年618期间，抖音平台品类销售额占比Top3中，护肤和彩妆品类均在其列。护肤类销售额需求相对稳健，购物节囤货效应持续显现，但彩妆类销售额整体下滑，主要受到疫情居家隔离影响品类需求，和相关营销投放减少等因素影响。 国货品牌618 期间增长动力强劲。从品牌来看，今年618期间，天猫平台美容护肤类目中，虽然Top10品牌中仍由国际品牌占据主导，但是同上年相比，国货品牌增长动力强劲，珀莱雅、薇诺娜均进入Top10榜单，其中珀莱雅得益于大单品策略和品牌价值的不断增长，销售额同比增长120.7%，并获得国货护肤类目中的Top1；彩妆类目中，Top10品牌中有5个品牌销售额同比呈现下滑，国货品牌中花西子、彩棠和珂拉琪均进入Top10榜单，其中珀莱雅旗下彩棠首次进入Top10榜单，销售额同比增长320.3%，表现亮眼。 3. 国货美妆板块景气度高 3.1 需求端：化妆品行业消费增长潜力巨大 行业快速增长，人均消费提升空间巨大。中国拥有全球第二大化妆品消费市场，仅次于美国。在全球主要经济体中，中国化妆品行业发展的最快。过去五年中国化妆品市场复合增长率约12%，而全球的增速为1.5%。化妆品人均消费方面，受到经济稳定增长、人民生活水平改善、大众消费习惯转变等因素带动，中国化妆品人均开支在2020年达到人民币599元，过去五年的复合增长率为11.4%。尽管在过去几年快速增长，但与发达国家相比，我国的化妆品消费水平仍然相对落后。2020年同期，美国、日本及韩国的人均化妆品开支均超过3000元，中国人均化妆品开支只有发达国家的18%，化妆品消费的增长潜力巨大。据预测未来五年的人均化妆品开支有望达到1000元水平，实现翻番。 3.2 需求端：国货美妆品牌消费年轻化，线上渗透率不断提升 Z世代对国货美妆品牌主力消费群体。国货品牌多通过聚焦新人群、满足新需求、定位新市场、开拓新品类、尝试新渠道、构建新模式等方式切入市场，与国际品牌错位竞争，实现快速突破。新锐国货品牌的目标用户通常以三四线城市的95后女性消费者为主，抖音美妆用户调研数据显示，18-25岁的年轻用户对国货新锐品牌的接受度最高，远高于国外新锐品牌。从年龄结构来看，95后是国货美妆品牌的主力消费群体，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装等都成为吸引其消费的动力；从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从渠道拓展来看，国货美妆品牌借助社交电商内容种草，依托直播、短视频等新兴渠道的流量红利，以线上为主要销售渠道快速实现销售增长。 电商新模式推动美妆消费线上渗透率不断提升。互联网的普及带来了渠道变革，电商平台打通了品牌和消费者直接沟通的渠道，国内美妆品牌发展进入快速增长阶段。在社交电商、短视频和直播电商等新模式的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内美妆消费的线上渗透率不断提升。对比2016和2020年护肤品市场销售渠道情况来看，线上渠道由2016年的20.8%增长至2020年的35.3%，已成为现阶段美妆品牌销售的第一大渠道。2020年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随线上新型社交内容渠道的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。线下渠道已基本处于成熟阶段，传统线下如直销、商超等份额下滑，不过购物中心和美妆零售店的占比相对稳定，新型CS渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店带动线下渠道的增长。 3.2 供给端：国货替代效应持续显现，品牌市占率不断提升 国货美妆品牌多分布于中高端和大众化市场。按照我国美妆品牌市场产品均价分布来划分，可以分为五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美日韩品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。 国货品牌在中高端市场的替代效应初步显现。整体来看，在高端市场中，国货品牌的布局相对空白。高端市场的品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，国货品牌在高端以上市场相对稀缺。在中高端和大众化市场，国货品牌以价格和渠道优势，同国际品牌错位竞争，抢占市场份额。在大众化市场，年轻消费者对国货品牌的认知度逐渐提升，同时国货品牌在产品功效上更加贴合消费者需求，在大众化领域国货替代效应较强，已经具备一定的竞争优势；而在中高端市场，国产替代效应初步显现。在功效护肤赛道中，头部品牌的经典大单品在定价上已经同中高端品牌看齐，例如薇诺娜的特护霜和冻干面膜，以及珀莱雅的精华类大单品，功效上也深受年轻消费者青睐，产品复购率和忠诚度均较好，未来在中高端市场，国货品牌的替代效应将进一步显现。 国货品牌市场份额不断攀升。2021年，护肤品牌市场份额跻身前20的国货品牌约有8个，合计市场份额由2011年2.1%增长至2021年14.0%，彩妆品牌前20里国货品牌约有5个，合计市场份额由2015年0.2%增长至2021年16.8%，崛起趋势明显。其中，护肤品牌百雀羚、自然堂近十年来市场份额分别提升了3.5pct和2.9pct，彩妆品牌完美日记、花西子近五年来市场份额分别提升了5.8pct和6.1pct，随着国货品牌竞争力不断增强，此前以国际品牌占主导的市场格局逐渐被打破。过去几年国货品牌在彩妆和护肤品类上增长强劲，护肤品类既有老牌国货，也有新锐品牌，而彩妆品类几乎都为新锐品牌。部分国货品牌初步具备了同国际品牌抗衡的基础规模，未来国产品牌的渗透率将持续提升。 3.4 供给端：国货品牌规模效应初显，集团化布局空间巨大 对标国际，国货品牌集团化布局空间巨大。我们选取欧莱雅和资生堂集团的体量来对标国货品牌的市场空间。欧莱雅是全球最大的化妆品集团，集团拥有34个品牌，从奢侈护肤品牌到大众美妆品牌均有涉及，2021年欧莱雅集团的销售额690亿元；资生堂是亚洲规模最大的化妆品集团，集团拥有42个品牌，从高端美妆品牌到大众护肤品牌均有涉及，主要以中高端市场为核心进行产品布局，2021年资生堂集团销售额197亿元；国产品牌方面，珀莱雅是近来年发展较快的化妆品上市公司，公司拥有14个品牌，主要以大众护肤品牌为核心，21年珀莱雅公司销售额是55亿元，体量上占资生堂集团的28%，占欧莱雅集团的8%，在品牌集团的布局上具有较大的发展空间。 国产品牌单品牌建设已具备一定规模，对标头部发展空间较大。从单品牌来看，珀莱雅公司的主品牌珀莱雅21年销售额49亿元，对标欧莱雅集团的大众品牌巴黎欧莱雅的200亿销售额，占比为24%；但对比资生堂集团主品牌资生堂的话，体量已经达到92%，十分接近。可以看出国货品牌在主品牌建设上已经具备同国际品牌抗衡的基础规模，但对标头部仍有较大的发展空间。未来我们看好国货品牌在品牌升级和品牌集团打造方面的战略布局。 3.5 政策端：新规体系监管升级，行业进入门槛提高 化妆品新规体系标志着行业进入监管2.0时代。伴随化妆品行业的众多参与者不断扩大布局，国家药监局单独设立化妆品监管司，并出台多项政策规范行业发展。2020年6月，国务院发布《化妆品监督管理条例》，并于21年1月1日开始实施，这是行业监管依据的基本法规。随后相关部门相继发布十余部配套法规，重点涵盖化妆品新原料注册备案、功效宣称评价规范、生产管理规范等相关领域，化妆品新规体系标志着行业监管严格化、规范化，保障了化妆品质量安全，有利于促进行业健康发展。在鼓励国货自有品牌发展的利好环境下，化妆品原料创新也受到了国家支持，同时，对于化妆品的功效与安全的监管也更加严格。 新规提高行业进入门槛，有利于头部企业集中度提升。根据《化妆品监督管理条例》，在风险管理方面，对化妆品与化妆品原料进行了分类管理，对高风险原料及产品实行注册管理，普通化妆品则实施统一备案管理；在安全评估方面，由企业自行或委托第三方在备案或注册前开展，并在产品上市后持续开展不良反应监测与评价；在明确责任主体方面，规定化妆品注册人、备案人为新原料或产品的第一责任人；在重视产品的安全性与有效性方面，扩大监管范围，提高违规成本。新规的一系列举措提高了行业进入者门槛，加速尾部品牌和淘汰不合规企业，头部品牌市场集中度提升的趋势更加明显。对化妆品企业而言，短期内《规范》的实施增加了企业的研发成本和新品上市的备案流程；但长远来看，企业将更加注重产品的功效性和科学依据，研发创新能力得到加强，企业更加重视品牌建设，避免过度依赖包装和营销吸引消费者。 3.6 细分领域：功效护肤赛道长坡厚雪，新锐品牌头部优势明显 护肤观念进阶，功效性护肤品具有较强功能消费属性。新规对于功效宣称的评价规范直接利好了功效护肤赛道的发展。随着消费理念趋于成熟，消费者对个性化、差异化的追求不断深入，更加关注产品的安全性、针对性和专业性，对产品成分的重视程度也不断提升。艾瑞的调研数据显示，近80%的调研人群认为自己的护肤观念较三年前有所转变，转变方向排名前三的分别是成分与功效、安全性和品牌知名度。消费者选择功效型护肤品的主要原因集中在解决肌肤问题、寻求成分安全和收效显著这三个方向。相较而言，功效型皮肤护理产品具有较强的功能消费属性，既能提供有针对性的护肤功效改善皮肤状况，同时也适用于正常皮肤状态消费者的一般用途。为了实现预期功效，功效型皮肤护理产品会添加胶原蛋白、透明质酸和植物提取物等成分，采用温和的配方和活性成分，有助于确保通过高性能成分解决一系列肌肤状况。相较于普通护肤产品，功效型皮肤护理产品通常有较强的研发壁垒和专业性优势，有利于树立专业的品牌形象，通过消费者的口碑发酵建立较强的客户粘性和市场竞争优势。 迎合消费者安全、有效、专业的需求，功效型护肤品行业持续快速增长。由于不健康的生活方式、逐渐增大的工作压力、日益严重的污染、以及长期佩戴口罩等因素影响，越来越多的人出现了皮肤敏感等一系列肌肤问题。2021年皮肤敏感人群总数超过4亿人，占我国总人口的30%以上，这部分群体将成为功效型护肤品市场增长的重要驱动力。当前我国功效型护肤品的使用者以26-35周岁的女性为主导。随着消费者有效护肤和专业安全的需求不断增长，以及生物活性成分的逐渐研发应用，功效型护肤品行业迎来了高速发展阶段，2018年开始各大国货品牌积极布局，行业增速在2019年超过50%；2020年受到疫情影响线下渠道增速放缓，但各大品牌开始布局线上渠道，推动行业持续快速增长。艾瑞数据显示，功效型护肤品市场规模从2016年的74亿元增长至2021年的352亿元，年复合增长率为36.6%，未来三年将以高于一般化妆品行业的增速持续高增，并于2023年突破500亿元。 新锐国货品牌占据头部市场份额，持续带动行业快速增长。最早的功效型护肤品以皮肤学级护肤品为主，我国早期市场由以法国、美国为主的企业实现布局。90年代法国功效型护肤品品牌薇姿进入我国市场，引入了药房专销护肤品的概念，随后理肤泉、雅漾打入我国市场，完成了对消费者的初期教育。2017年以前，皮肤学级护肤品品牌主要在OTC和医美机构等专业渠道销售，知名度较低；2017年以后，部分医学研发背景深厚的新锐品牌开始布局线上渠道和私域营销，增强消费者认知，随后国内老品牌也纷纷进入功效护肤赛道孵化自有品牌，共同带动行业快速增长；2019年新兴品牌借助抖音流量红利和私域营销沉淀，驱动行业增长提速；到如今，新品牌涌入、疫情催化持续带动行业快速增长。由于功效护肤赛道相对较新，近年来市场整体集中度变化不大，CR4约30%左右。不过受益于电商渠道的快速增长，本土品牌市场份额迅速提升并超越国际品牌，至21年品牌第一梯队已由新锐国货占据。在新规提高行业进入者门槛的政策环境下，国货新锐品牌将依靠品牌优势、研发壁垒和渠道红利持续提升市场集中度。 4. 投资策略：自上而下看改善，自下而上选赛道 随着疫情防控态势向好，在促消费系列政策加快落地的推动下，消费市场活力逐步恢复。从商品消费来看，可选品类受疫情影响较大，典型可选消费品类受疫情冲击更明显；从渠道上来看，线上渠道持续优于线下且线上占比持续提升，5月线上渠道已实现同比正增长，线下消费场景仍有待进一步恢复。对比2020年疫情后各品类的恢复情况，我们认为需要关注消费者信心的恢复，弹性由高到低分别为金银珠宝、化妆品、纺织服装。目前消费仍处恢复进程中，长期来看消费结构升级态势不改，后疫情时代，我们继续保持对可选消费各板块的持续推荐，主要关注以下几条主线： 1）从疫情后的消费复苏来看，建议关注消费弹性较大的黄金珠宝公司以及品牌服饰中的体育服饰：推荐周大生，建议关注李宁、安踏体育； 2）关注景气度持续较高的化妆品板块，预计功效护肤赛道增速更优，推荐国货美妆品牌公司：贝泰妮、珀莱雅、上海家化； 3）考虑到出口订单上半年持续向好，东南亚纺织制造业恢复明显，纺织制造板块值得关注，推荐华利集团；建议关注申洲国际。 5. 风险提示 1）宏观经济波动、居民收入增长承压，疫情影响消费者消费信心； 2）促消费政策落地效果、终端消费恢复情况不及预期； 3）疫情反复影响线下客流、物流和线上订单履约； 4）原材料成本上升影响制造业利润；海外需求低于预期影响出口订单。 本报告分析师： 谷茜 执业登记编码：S0760518060001 电话：0351-8686775 邮箱：guqian@sxzq.com 王冯 执业登记编码：S0760522030003 邮箱：wangfeng@sxzq.com 地址： 上海市浦东新区杨高南路799号陆家嘴世纪金融广场3号楼802室 太原市府西街69号国贸中心A座28层 广东省深圳市福田区林创路新一代产业园5栋17层 北京市西城区平安里西大街28号中海国际中心七层 http://www.i618.com.cn 敬 请 关 注 风险提示 分析师承诺： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“本公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本所于发布本报告当日的判断。在不同时期，本所可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本公司在知晓范围内履行披露义务。本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止我司员工将我司证券研究报告私自提供给未经我司授权的任何公众媒体或者其他机构；禁止任何公众媒体或者其他机构未经授权私自刊载或者转发我司的证券研究报告。刊载或者转发我司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示我司证券研究业务客户不要将我司证券研究报告转发给他人，提示我司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知我司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。
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