【国信交运&中小团队】双星新材PET铜箔问答(三)

（以下内容从国信证券《【国信交运&中小团队】双星新材PET铜箔问答(三)》研报附件原文摘录）
　　一、为何有复合铜箔、PET铜箔两种说法？ 答：复合铜箔的泛指通过将铜附着于任何薄型基材上而形成的箔形复合材料；目前二级市场所关注的应用于新能源电池负极上的复合铜箔，大多采用“PET基材+磁控溅射+水电镀铜”工艺，所以会用“PET铜箔“来特指该场景产品，行业选择PET的原因主要还是基于其轻量化、强度、延展性、可附着性、原材料综合成本等优势，部分参与者也有用PP作为基材的。 二、PET铜箔研发生产及工艺特点？ 答：由于PET铜箔属于膜范畴的新型复合材料，其研发生产及工艺特点会遵循于膜行业“人”、“机”、“料”、“法”四大因素： 人：人才，尤其是专业技术人才；新材料膜大多是复合材料，涵盖材料、化学、物理、机械等多个跨行业学科知识，理论和实践结合的全才凤毛麟角，各家公司基于商业机密考量，人才培养通常为“各司其职”、“相互分割”的方式进行，所以行业里通过获取某个人或者某个环节的技术来实现产品飞跃的说法大多存疑；自身培养和外部引入并举，实践中“帮、传、带”师徒纽带是优秀企业人才梯队建设的常态。 机：设备，高端膜行业设备基本被欧美日垄断，譬如双向拉升环节的德国布鲁克纳和多尼尔、日本的制钢所、三菱；磁控溅射环节的美国应材；值得一提的是，新材料膜往往要根据需求对部分环节设备进行优化、改造，严格意义上说各家公司的设备并不是“标品”。 料：配方，前道的切片、基膜和后道的磁控溅射、蒸镀、水镀共同决定了产品质量，不能简单的以为用PTA和乙二醇拉升出聚酯薄膜PET，再弄点铜上去就是PET铜箔了；前后道工序中往往需要掺入各类配方、母料来满足终端要求，这些配方是核心机密，且不断配合设备、工艺进行调试、改进。 法：方法，加工中温度、湿度、开车速度、工序等等一系列参数的设定，属于实践出真知的环节。 所以PET铜箔行业加工的一系列KNOW-HOW也都是由人掌控，贯穿“机”、“料”、“法”各个环节。 三、传统铜箔也能继续做薄，PET铜箔到底是不是未来方向？ 答：目前产品没定点，但我们已经看到复合铜箔相关设备厂的出货在增加，而且 传统铜箔公司也在积极研发和测试复合铜箔；核心在于下游电池厂对安全性、能量密度的迫切需求，无论是TSL大圆柱、BYD刀片还是C的麒麟，核心解决的还是上述两个点，PET铜箔可是用材料突破来实现上述目的，产业链参与者群策群力，性价比极高，动力和储能电池市场足够大增速足够快，产业链上下游在整体加速， 这些年咱们国家在加工业已有相当积淀，新能源产业链发展也在全球前列，我们倾向于乐观。 四、有人说2023之后才会放量，结合整车厂的验证时间很长，目前是否是炒作期？ 答：科技股的本质是赛道、趋势，这个产品替代的总账和弹性比较好测算，或者说投资者教育相对简单；从股票角度来看，标的产品的检测通过、定点和放量，哪个环节促使股价斜率最高，相信大多数人都有判断，今年光伏的HJT，特斯拉的机器人产业链都可以参考；更何况我们一直推荐的双星是建立在主业30%增速，12倍估值基础上，投资人尤为关注；至于整车厂的验证，如果正如部分专家描述的能量密度提升10-15%，个人判断产品一旦过关，渗透速度会很快。 五、听了很多专家会议，分歧和矛盾还是很多，怎么理解？ 答：新兴行业，大家观点难免有所出入，由于技术还在不断的升级，不排除这些进击的专家未来几个月或者半年之后的观点就会发生变化，但是面对一年300亿、2年后500亿、若干年1000亿的潜在蛋糕，专家普遍看好替代，但现阶段观点也未必中立，若立场不同则表达不同，譬如专家处于产业链不同位置，很容易先入为主： 设备方：卖铲人思维，注重宣传速度快、稳定性高、性价比高，订单加速放量。 深加工方：突出后道磁控溅射、水镀工艺，淡化基膜。 基膜方：基材决定上层建筑，稀缺性强，供应商少，向下游拓展能力强。 传统铜箔方：铜箔会做的更薄，PET铜箔替代尚早；当然，最后可能会补充一句，公司也在做复合铜箔的研发并取得不错进展。 电池产业链未涉及铜箔，但拥有管理加工和产业资源方：行业不成熟，我们也在观望，但公司已在进行前期资料整理和调研，一旦技术突破相信我们。。。。 另外一、二级市场中，先发优势较强的一级市场专家明显更有优势： 一级市场方：先发优势强，突出下游绑定、专利和KNOW-HOW，淡化设备，由于涉足时间较早，人才或专家储备多，市场话语权较强； 二级市场方：大多为基于主业去拓展复合铜箔，突出协同优势，目前都在紧罗密布的张罗人才、加大研发力度并积极送样。 综上，产品没出来，鄙视链似乎已经出现了，这里我们建议投资人兼听则明，结合新能源电池和新材料膜行业的视角去理解PET铜箔的专家观点。 六、从膜产业链或者双星的视角，基膜的重要性和难度如何体现？ 答：PET铜箔是个系统工程，目前我们依然认为三个环节都重要，就目前市场反馈出的信息，我们可能更倾向于认为基膜和磁控溅射（不分先后）这两个环节的难度会更大，对成品的影响权重更高 ，那么基膜的重要性和难度可以从如下几点来评判： 1、A股几乎所有的新材料膜上市公司反复强调基膜重要性：激智、长阳，都会在招股书中强调基膜的难度、重要性以及对最终产品的直接影响，高端新材料，尤其是平整度指标达到光学级的基膜供应方尤为稀缺，过去几年对日韩依赖度极高，如东丽、三菱、SKC；双星是行业引领国内一体化、基膜平台开发模式，产品线通常涉及到基材（基膜）、复合基材、终端膜三种，若用PET铜箔为例，可以简单对应为4.5μm的基膜、磁控溅射后的中间品、水镀后成品PET铜箔，过去三年新材料基膜的突破是双星能快速涉足PET铜箔的重要原因之一； 图1：A股部分新材料膜上市公司招股书对基膜的描述 资料来源：WIND 2、复合铜电话会议透露的细节：从近期复合铜箔的各路专家反馈的细节描述来看，譬如： 在磁控溅射时，如果没有控制好磁场和电场，有一些粒子它轰击出来就会损坏PET膜，目前一方面对PET高分子有要求。 基膜强度更大，越平整越均匀越好，在对PET表面处理压膜的过程总也会有高要求，才可以产生高强度的剥离强度。 目前PET材质要求聚合物分子比较窄，去保证这个柔软性和强度的提升，去保证电池制作过程中胶料的涂布和滚压，PET材质需要与设备匹配，如果分子分部太大，强度可以，但是柔韧性不足，如果分子量太小，柔韧度可以强度就不行。PET材料本身比外面镀的铜要厚，里面材料属于支撑的作用，如果PET材料本身柔韧性不够，那么后续在滚压的时候，就会影响延展性。 诸多描述都是强调基膜的重要性，涉及分子结构、强度、平整度、厚薄均匀、延展性等等，这些都是需要工艺和配方去配合，这比简单的“基膜很多供应商，PP比PET更好”的描述更有说服力；PET铜箔是也属于新材料膜，成品是嫁接在基材之上，基膜的重要性不言而喻。 3、基膜突破给双星带来巨大变化：19年基膜突破后一体化化开发，公司盈利和终端产品开拓全面加速，我们对比A股6家新材料膜公司的盈利指标，无论从年度、季度绝对额还是环比趋势，都开始领先行业竞争对手。 图2：A股6家新材料膜公司毛利、净利润率对比 资料来源：WIND 截止至2022年7月，双星产能已达到106万吨（基膜，其中新材料产线80万吨），5台美国应材磁控溅射产能5亿平（按PET铜箔速度测算），离线涂布面积3亿平，预计到年底将新增基膜产能近20万吨（按照调试完毕或将到1Q23），5亿平高效、环保的在线涂布产能，全面拓展下游终端产品，基于对自身基本面的自信，公司董事会在3月制定了2022年营收、利润30%的增长目标，并在前期股价回落后立刻开启了股票回购。 图3：双星新材董事会决议公告关于22年财务部分预算（22年3月28日） 资料来源：WIND 七、有人反馈双星的基膜是2-3万，东丽的基膜是7-8万，是不是差距比较大？ 答：首先必须承认国内新材料膜的起步较晚，且后道涂布类的公司占比较高，新材料基膜这块能够放量的也就双星、东材、乐凯这些，如果把标准提高到光学级附加值较高的产品，能稳定出货的更凤毛麟角，行业目前同东丽这样的老牌公司的确会有差距，但正如我们在光学级产品看到的那样，近几年国内公司对海外正在大规模替代，譬如双星目前LCD背光膜已经是门槛较高的棱镜、复合膜出货为主，更何况PET铜箔的4μm基膜领域，国内较海外公司起步差不多，鹿死谁手真的不好说。其次，双星在4μm产品一直保有优势，前面我们已看到19年之后双星的毛利、净利开始领先行业，毛利已达到30-35%的水平，而公司4μm产品-信息材料用膜过去一直保持在40-55%的区间，产品国内市占率接近50%，显著领先公司其他板块，肯定是有门槛的，这也是双星在厚度接近的PET铜箔赛道被行业提及和逐步熟知的重要原因，所以新材料基膜的开发是需要积淀和传承的；最后，如果双星的PET基膜售价如果真是2-3万，个人判断其定价和公司信息材料的中高端产品基本契合，是双星基于下游要求所销售的产品，并不代表其配方、工艺和自研PET铜箔的基膜是一样的技术水准。 图：双星新材各板块毛利率对比 资料来源：WIND、公司财报 投资建议：双星新材运营的成品膜一体化模式切入PET铜箔赛道具备强大的成本优势，当前公司新材料用膜利润贡献已经超过80%，未来继续保持高增长，从董事会决议财务预算和回购来看，彰显其对未来商业模式以及新材料板块信心，目前市值对应2022年一致预期盈利的PE估值仅13-14倍，低估值高弹性，强烈推荐。 上述内容节选自报告《基膜优劣主导PET铜箔性能，双星新材竞争优势明显》 报告发布日期：2022年7月18日 国信交运&中小盘团队 姜明 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010004） 邮箱：jiangming2@guosen.com.cn 黄盈 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521010003） 邮箱：huangying4@guosen.com.cn 罗丹 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980520060003） 邮箱：luodan4@guosen.com.cn 曾凡喆 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980521030003） 邮箱：zengfanzhe@guosen.com.cn 高晟 证券投资咨询职业资格证书编码（S0980522070001） 邮箱：gaosheng2@guosen.com.cn 风险提示 本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。 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