华泰:焦点转向地产风波和政策预期

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 仇文竹 S0570521050002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 、 本材料所载观点源自07月17日发布的研报《焦点转向地产风波和政策预期——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 摘 要 核心观点 近期海内外增量信息较多，美国通胀顽疾难去、美联储加息提速、衰退风险上升、欧日再添不确定性。国内二季度经济增速不及预期，但并不意外。我们借7月债市调查探究投资者的预期变化。从调查结果来看，投资者关注焦点转向房地产风波和稳增长政策，海外关注度降低。大类资产中看好股市者仍居多，对利率运行区间的一致判断仍在2.7-3.0%之间，长端利率关注度提升，久期、波段和品种策略更受青睐。我们认为债市短期小机会仍可能延续，之前我们推荐的超长+超短组合效果较好，近期建议用5年期品种做波段。本周重点关注7月LPR报价、地产风波演进、疫情等。 市场关注点聚焦于房地产DG风波和7月政治局会议 投资者对宏观话题的关注度排序为房地产DG风波>国内疫情演进>政治局会议与稳增长政策，海外与金融工作会议暂不是关注重点。地产DG风波与演变是近期债券市场的焦点问题，居民对期房信任感下降，将会影响新房销量，进而加重房企债务风险及阻碍房地产修复的进程，增加经济小复苏的不确定性。疫情仍是经济重要不确定性，近期全国多地出现局部疫情反复，仍需关注疫情后续进展。7月政治局会议及稳增长政策也是一大看点。近期海外消息较多，但国内与海外存在一定金融“脱钩”，直接影响有限。 基建是下半年经济主要支撑，海外是潜在风险点 从支撑下半年经济修复的力量看，基建将是最大支撑。短期专项债发行使用密度高、加上政策性信贷靠前投放，三季度基建投资增速有望提高到两位数。此外，下半年准财政登场+存在新政策工具出台的可能性，接力地方债助力基建。四季度出口回落是一致预期，但目前情况来看出口韧性较强，不排除超预期可能。近期DG风波使地产不确定性上升，预计下半年难以启动地产新周期。海外局势错综复杂，短期内，海外可能不是国内债市的主要矛盾，但无疑是潜在风险点。四季度或明年初是观察海外衰退的重要时点，浅衰退的概率较大。 财政是关注重点，货币政策保持宽松但面临制约 下半年财政是关注的重点，看似将以政策性金融发力为主，其他财政工具必要性减弱但仍不能排除。地方政府存在一般财政缺口，不能完全用准财政手段解决，而且近期DG风波对财政提出了更高要求。目前投资者对专项债提前发行期待较高，特别国债（特殊时期+特殊用途+行成权益资产等约束）呼声下降。货币政策面临较大制约，4月中之后OMO/MLF降息的窗口就已经关闭，后续降息的必要性和可能性都不大，降准概率也不高，不过流动性大概率仍将保持宽松，避免地产风险向金融体系传导。5年期LPR等不排除仍有调降可能，此时更要刺激房地产销量和稳定房价。 投资者最青睐股票，债券投资者热衷波段和杠杆操作 大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产，也有部分投资者看好债市及一二线房地产表现。股市反弹幅度已经不低、即将进入业绩期，重申股市已从修复进入到休整阶段。房地产供给不足+房价下跌不符合政策诉求，房价预计保持韧性。债市利率上行与下行空间都不大，预计未来三个月高点在3.0%，低点更接近2.7%。曲线形态来看，收益率曲线可能平坦化，信用利差基本持平。投资者未来三个月最看好的债券品种是长端利率债、中短端利率债和银行二级资本债，高等级城投债及转债紧随其后。具体债市策略选择上，投资者更倾向于波段操作、品种选择和杠杆操作。 风险提示：房地产政策超预期，货币政策超预期 本周策略观点：焦点转向地产风波和政策预期 上周债市在资金宽松、地产DG风波冲击下整体走强。周一，受疫情多点散发、股市大跌，以及社融数据虽超预期但利空出尽影响，债券收益率下行。周二，股市下跌，多地出现DG案例，债市走强。周三，DG风波发酵，早盘债市情绪尚可，但6月出口超预期推动利率向上，午后央行召开新闻发布会整体偏中性，全天利率微上。周四，DG风波继续主导债市情绪，收益率下行。周五，MLF等价等量续作，二季度GDP不及预期但市场反应平淡，午后股市商品加速下跌、债市小幅走强。全周来看，十年国债和国开活跃券利率较前一周分别下行5bp和3bp至2.79%和3.05%。 近期海外与国内均出现较多增量信息，美国通胀顽疾难去、美联储加息提速、衰退风险上升、欧日再添不确定性，国内一波未平一波又起，疫情局部反复、二季度经济增速不及预期、地产DG风波发酵、政治局会议召开在即。我们认为此时有必要关注投资者的预期变化。我们在7月14日进行了华泰固收研究团队2022年7月债市调查，共收回问卷147份。在此，我们对结果做简要分析汇总并给出点评，以飨投资者。 本期调查结果显示： 1）投资者近期关注的宏观话题主要集中于房地产DG风波、政治局会议/稳增长政策、以及国内疫情演进，海外、金融工作会议等不是主要关注点。 2）基本面方面，多数投资者认为基建和进出口是支撑下半年经济的主要因素，此外地产DG风波导致投资者对下半年地产投资略显悲观，相对不看好。对于下半年国内通胀压力，表示担心的投资者略多但不是核心因素。 3）政策方面，投资者期待较多的稳增长政策是地产政策放松或明年专项债提前发行，与上期问卷相比，特别国债的呼声明显减弱。货币政策方面，大多数投资者对未来三个月降息（降OMO/MLF）降准不抱期待，但认为5年期LPR有下调可能。 4）债市方面，投资者未来三个月最看好的债券品种是长端利率债、中短端利率债和银行二级资本债，高等级城投债及转债紧随其后。收益率方面，大部分投资者认为未来三个月，十年国债收益率高点集中在2.9-3.0%、低点更接近2.7%，与上月变化不大，收益率曲线或更趋平坦化，信用利差基本保持。具体债市操作策略上，投资者更倾向于波段操作、品种选择和杠杆操作。 5）大类资产选择方面，股票仍是未来三个月投资者最青睐的资产，也有部分投资者看好债市及一二线房地产表现，投资者对大宗商品看法转向谨慎。 具体来看，我们点评如下： Q1：（多选）您短期最关心的宏观话题是？ A1：调查问卷显示，“房地产DG风波”、“政治局会议和稳增长政策”和“国内疫情演进”是投资者短期最关心的宏观话题，另外还有不少投资者选择 “国内货币政策与资金面”，关注海外和金融工作会议的投资者不多。 点评：投资者对宏观话题的关注度房地产DG风波>国内疫情演进>政治局会议与稳增长政策，海外、金融工作会议等不是主要关注点。地产DG风波与演变是近期债券市场的焦点问题，居民对期房信任感下降，将影响销量，进而加重房企债务风险，阻碍房地产修复进程，增加经济小复苏的不确定性。货币政策也将面临较大制约，一方面要保持流动性宽松，避免风险向金融体系传导，另一方面5年期LPR等不排除仍有调降可能，此时更要刺激房地产销量和稳定房价。显然，7月政治局会议及稳增长政策是一大看点。疫情仍是经济重要的不确定性，近期全国多地出现局部疫情反复，仍需关注后续进展。海外消息错综复杂，吸引了投资者目光，但国内与海外存在某种程度的金融“脱钩”，市场已经有了充分的预期，直接影响较为有限。 Q2：（多选）您期待7月政治局会议上（或前后）有什么稳增长政策出台？ A2：调查问卷显示，“地产政策放松”和“提前发行明年专项债”是投资者最期待的政策，选择“特别国债”的投资者数量较少。 点评：下半年经济小复苏，微观主体活力不足仍是最大制约，地产DG风波增加经济不确定性，基建对冲托底的任务仍十分艰巨。投资者对7月政治局会议地产政策放松抱有较高期待，我们认为“房住不炒”原则不变，是否会有政策微调值得关注。 财政显然是关注重点，看似将以政策性金融发力为主。前期国常会部署下半年准财政发力，调增政策性银行8000亿信贷额度+发行3000亿政金债补充基建资本金或为专项债项目资本金搭桥。该部署下，其他财政工具必要性减弱但仍有必要。地方政府存在一般财政缺口，不能完全用准财政手段解决，而且近期DG风波对财政提出了更高要求。目前看，投资者对专项债提前发行期待较高，特别国债（特殊时期+特殊用途+行成权益资产等约束）呼声下降。 需要重申的是，政策性银行放贷过程中也会派生存款，但政策性银行本身不能吸收存款，这些存款将流失到其他银行，商业银行存款来源下半年将改善。另一方面，政策性金融会对商业银行基建信贷产生挤出效应，商业银行欠配压力增大。下半年地方债进入空档期，而政策性金融需要通过发行政金债融资，政金债的供给提升，国开-国债利差可能增大。 未来几个重要时间点值得关注。首先，7月底政治局会议可能出现关于赤字率/特别国债/专项债的线索，例如2020年特别国债是在4月政治局会议上首次官宣。其次，若近期调升赤字（1998年、1999年、2000年、2008年曾发生）、发行特别国债（2000年曾发生）以及调增今年专项债额度（无历史参照）需8月人大常委会确认，7月是送审窗口。第三，今年是否提前发行明年专项债仍难确定但操作可能比较灵活、无需人大审批，不过往年只是提前下达额度并未提前发行。 Q3：（单选）您如何看待近期的房地产DG风波及其对金融系统稳定、经济等的影响？ A3：调查问卷显示，55%的投资者表示“有些担心”，25%的投资者强调“特别担心”，16%的投资者选择“不担心”。 点评：近期个别地区DG风波发酵，引起市场关注。去年9月房地产政策底就已经隐现，但行业底迟迟未能出现，除了疫情的影响，还有居民收入预期下降，对期房交付担忧的情绪有增无减。当前DG风波，首先影响的是涉事主体和相关区域，且谨防各地效仿蔓延；更需要提防的是DG风波沿信用链条产生的连锁反应冲击金融体系。用目前停工项目或违约房企规模等方法推测DG规模容易夸大其词。当业主DG时，一旦银行启动诉讼程序，业主存在成为失信人、失去房屋所有权、承担诉讼费等风险。从过往经验判断，除非房价大幅下跌或有充分法律依据能否解除购房合同，否则DG很难是普遍现象。值得安慰的是，本次DG风波并非居民资产负债表所致，更多是倒逼“BJL”的手段。因此，地方政府协调下BJL等政策如果能够落到实处，能够有效避免风险传染。 对于宏观层面的影响，一是居民对期房的信任度下降，影响房地产销量，进而导致经济小复苏面临地产修复慢等挑战；二是，预售资金监管加强，且通过推盘回笼资金变缓，房企流动性困境有可能加重，甚至引发信用体系的崩塌；三是，谨防风险向金融体系传导，尤其是如果房价如果下跌，DG的目的将不再是BJL，购房者将有动力解除购房合同和贷款合同，届时银行将只能向开发商求偿。显然，短期的关键是如何BJL，关注会否有特殊时期的特殊举措（目前尚无专项基金的迹象），考验地方政府协调能力。货币政策空间不大，但仍需要保房价、促销量、避传导，资金面将继续“以稳为主”，偏松概率较大，5年LPR存在调整可能。 Q4：（多选）支撑下半年经济的因素中，您对哪个更有期待？ A4：调查问卷显示，大多数投资者期待“基建”的表现，还有部分投资者选择“进出口”和“制造业投资”等。 点评：针对这一问题，投资者分歧不大。从支撑下半年经济修复的力量看，内生修复之外，基建是亮点，出口一致预期回落但韧性较强、不排除超预期可能。具体来看： 1）基建而言，短期专项债发行使用密度高、加上政策性信贷靠前投放，三季度基建投资增速有望提高到两位数。此外，下半年准财政登场（2022年7月3日发布的《准财政登场》一文中曾测算，不考虑挤出效应，大概撬动1.5万亿投资）+存在新政策工具出台的可能性，接力地方债助力基建。总之基建投资由政府主导，目前钱+资本金+项目的问题都得到解决，这是支撑下半年经济修复的主要力量； 2）四季度出口回落是一致预期，但目前情况来看出口韧性较强，不排除超预期可能。下半年美国可能取消一部分对华关税（可能性不小，韩国7月已经将7个品类生活必需品关税降为零），根据我们在2022年7月7日发布的《美国调整对华关税影响几何？》中测算，此举或可拉动我国出口总额提高1.5-2.8pct。而且在海外高通胀背景下，我国出口可能再度受益于能源、劳动力等低成本、产业链全且出现升级等优势。四季度，如果全球陷入衰退阴影，届时中国出口也难以独善其身； 3）制造业上半年好于预期，源于低基数、财政+信贷强力支持、出口强劲、新能源+国产替代等因素。不过，目前所处状况是“高库存、低产能利用率、低盈利”，疫情反复又加重经营预期的不确定性，存量留抵退税基本完成，均不支持企业加大资本开支。预计下半年增速逐步回落； 4）地产不确定性上升，难以启动新周期。近期房地产DG风波发酵，半年末出现反弹的地产销售进入三季度迅速走弱。考虑到地产投资滞后销售两个季度左右，下半年地产投资走出底部的难度进一步增大； 5）消费仍存在诸多制约，短期内消费自发修复+汽车政策刺激，消费将有所表现，但难见报复性反弹。常态化核酸等防疫政策、居民失业率上升收入预期下降、房价下跌居民财富缩水等均制约居民消费意愿。此外，与2020年比当前经济压力更大，当年消费未见报复性反弹，今年预计更难见到。 Q5：（单选）您如何看待今年四季度欧美的衰退风险？ A5：调查问卷显示，55%的投资者选择“有些担心”，而25%的投资者表示“不担心”，而16%的投资者表示“不担心”。 点评：近期资产表现已经开始从滞胀逻辑向衰退预期逻辑转化。美元指数强势突破近十年区间，欧元兑美元盘中跌破平价线，为2002年后首次，日元兑美元大幅贬值，“避险货币”荣光不再。长端美债利率在美联储7月加息75/100bp预期下不上反下。此外，10-2Y美债期限利差倒挂，金铜比下行和美股风险溢价回落等也均反映衰退交易逻辑。 如何看待全球衰退风险？美国高通胀几成顽疾，工资-物价螺旋已经形成，6月CPI同比超预期升至9.1%（彭博一致预期为8.8%、前值8.6%），美国物价飞涨冲击居民实际购买力，并且对居民消费信心构成较大打击，密歇根消费者信心指数降至历史低位。美联储已表示不惜牺牲经济为代价平抑物价，通胀越高→加息提速→打击消费+房地产。而股市财富效应大幅降低也会弱化美国居民消费能力。此外，美国科技巨头享受的互联网红利在弱化，政治纷争等也会弱化经济增长预期。美国经济在四季度可能就会呈现弱衰退特征，将对中国出口等带来压力。 欧洲情况更加复杂，除面临通胀、央行紧缩问题外，地缘政治、俄乌冲突、能源危机使经济面临更大不确定性。近期俄罗斯对欧洲天然气供应未出现缓解迹象，“北溪一号”检修停运、重启未卜，有可能在7月22日无法按期恢复运营。欧猪五国边缘国家债务问题仍是风险点，英国首相约翰逊辞职加剧对欧洲政治动荡的预期。日本金融市场和政治环境也同样不容乐观，日元兑美元大幅贬值，日本通胀对货币政策执行形成挑战。7月8日日本前首相安倍晋三遭遇枪杀，安倍经济学前途渺茫，并且加剧了国际局势的不确定性。 衰退何时到来、程度如何？时间来看，我们认为今年四季度或明年年初是重要观察时点，亚特兰大联储GDPNow模型最新预期二季度GDP环比-1.2%，经济或临近“技术性衰退”。程度而言，美国居民部门资产负债表仍健康，就业数据坚挺，企业经历一轮债务置换短期偿债压力不大等均指向浅衰退概率较大，但欧洲衰退风险大于美国。海外政治因素也让本次衰退程度有不确定性。 Q6：（单选）您如何看待下半年通胀压力？ A6：调查问卷显示，48%的投资者表示“有些担心”，46%的投资者选择“不担心”，而4%的投资者则表示“非常担心”。 点评：6月CPI同比已经升至2.5%，预计未来3个月还将不断走高，最早7月、最迟9月突破3%。除了PPI向CPI的传导效应（总需求不足，预计传导不畅）、局部阶段性供需错配、疫情增大企业非经营成本导致提价以外，猪周期是未来一年国内CPI最大的风险点。一般依据生猪产能来预判猪周期，以去年6月猪粮比跌入亏损区间为起点，全国生猪产能开始持续压减，根据大约3个季度的养殖周期，今年二季度可能是新一轮猪价上涨周期的起点。6月猪价大幅上涨，不过近期有所回调。后续猪价运行节奏是CPI破3%时点的关键，即便短期猪价回调，未来一年猪价预计还是波动上行的趋势。相应的，我们预判今年下半年到明年上半年CPI可能多数时间都运行在3%以上。此外央行已经更多关注通胀上行，在上半年金融统计数据情况新闻发布会中央行表示“下半年……稳经济还需艰苦努力，同时还要关注通胀形势的变化”。 Q7：（单选）您认为未来三个月是否还会降准、降息（降MLF利率）？ A7：调查问卷显示，47%的投资者认为未来三个月“不降准、不降息”，20%的投资者认为是“降准但不降息”，12%的投资者选择“降息但不降准”，选择“降息、降准”的投资者占比8%。 点评：关于降息，我们认为4月中之后OMO/MLF降息的窗口就已经关闭，后续降息的必要性和可能性都不大。 从必要性来看，一是三季度经济小复苏在曲折中前行，疫情反复、微观主体活力不足制约经济反弹空间，地产DG风波等加剧经济不确定性，解决当前经济问题的关键在于控制疫情、激发微观主体活力、解决地产风险和找到加杠杆的主体，降息必要性有限。二是，央行在二季度金融数据发布会表示“将继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用……推动继续降低实际贷款利率。”意味着利率传导体系优化，降MLF并非降LPR唯一途径，后续更多要通过引导存款利率下行的方式降实体融资成本，OMO/MLF降息必要性下降。而如果房地产DG风波加剧，销量迟迟不能恢复，5年期LPR还有降息的可能性。 从可能性来看，一是当前降息的最明显制约在于中美经济-货币政策错位。美国6月通胀持续超预期，美联储7月加息提速，或加息75/100bp，中美短端政策利率即将倒挂，此时国内央行不会跟随加息、但降息可能性大大下降。二是央行对下半年通胀的关注度上升，下半年猪周期+全球大宗上涨PPI向CPI传导+局部供需错配，单月CPI大概率破3%甚至更高，对央行形成一定制约。 关于降准，我们认为短期内实施可能性也不大。降准与否根本原因还在于补充流动性缺口，当前银行体系不存在流动性缺口，甚至已经出现资金淤积，叠加近期财政资金投放预计仍较为积极，降准意义不大。预计后续结构性工具还是重点，对外部平衡压力小，且有总量+结构双重功能，也降低了降准必要性。 Q8：（单选）您认为未来三个月LPR会否下调？ A8：调查问卷显示，46%的投资者认为未来三个月LPR下调状况是“1年不会，5年会”，23%的投资者认为“1年与5年均不会”，而17%的投资者认为“1年与5年均会”，还有5%的投资者认为“1年会，5年不会”。 点评：我们倾向于认为，5年LPR仍有调降的必要性。首先，央行在二季度金融数据发布会表示“将继续深化利率市场化改革，持续释放LPR改革效能，发挥存款利率市场化调整机制作用……推动继续降低实际贷款利率”，意味着后续可能通过降存款-降LPR的方式降低实际贷款利率。其次，实际经济仍处于小修复的过程中，失业率等压力仍大，房地产DG风波增加经济复苏不确定性，尤其是如果房地产销量迟迟不能恢复，5年期LPR存在再次调降可能性。 Q9：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率高点会达到？ A9：调查问卷显示，55%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率高点将达到“2.9%-3.0%”，37%的投资者选择“2.8%-2.9%”，7%投资者认为“3.0%-3.2%”，仅1%投资者选择“3.2%以上”。 点评：多数投资者仍然选择2.9-3.0%，但选择2.8-2.9%的较上期明显增多。鉴于美国衰退风险隐现，国内DG风波、特别国债概率降低，我们仍认为利率上行空间有限。 Q10：（单选）您认为未来三个月，十年期国债收益率低点更接近？ A10：调查问卷显示，64%的投资者认为未来三个月十年期国债收益率低点更接近“2.7%”，29%的投资者选择“2.8%”，7%投资者认为“2.6%及以下”。 点评：对于利率向下的空间，下半年2.7%仍是重要点位。今年以来十年国债并未有效突破2.7%，2.65%是2016年债牛顶点，突破难度较大。1月25日十年国债利率向下冲击2.7%，当时我们认为利率已经进入底部区域，此后债券收益率在1月社融超预期+2月降息落空+海外收紧+地产需求政策放松等因素共同推动下转头上行。5月27日债市对基本面重定价，利率再次冲击2.7%，但随后在小复苏逻辑下利率又回升至2.8%附近。三季度在经济小复苏、美联储加息提速、中美利差倒挂、资金面可能收敛背景之下，利率下行空间更显逼仄。总之，我们倾向于认为三季度十年期国债向下较难突破2.7%，窄幅震荡的格局没有打破。 Q11：（单选）您认为未来三个月，收益率曲线整体会？ A11：调查问卷显示，69%的多数投资者认为收益率曲线整体会“平坦化”，17%的投资者选择“陡峭化”，14%投资者选择“频繁变化”，没有投资者选择“出现倒挂”。 点评：2019年之后，央行推行“市场利率围绕政策利率上下波动”，曲线形态变化整体有限，但相对于长端，短端弹性仍大，是曲线形态的主要决定因素。未来三个月，收益率曲线可能更趋于平坦化或频繁变化，先频繁变化的概率在加大。考虑到疫情反复，市场微观主体活力不足，房地产DG风波，经济小复苏仍有不确定性，央行主动收紧资金面的概率较小，短期资金面仍将维持宽松状态，长端利率上行或下行的空间都较为逼仄，曲线形态看不出明显变化的趋势。但中期资金面大概率回归中性水平，短端利率抬升的空间大于长端，届时曲线将趋平坦化。 Q12：（单选）您认为未来三个月，以3年AA+中票为代表的信用债信用利差整体会？ A12：调查问卷显示，46%的投资者认为以AA+中票为代表的信用债信用利差整体会“基本持平，23%的投资者选择“明显扩大”，17%投资者选择“明显缩窄”，还有14%的投资者选择“方向不明”。 点评：短期来看，宽松资金面维持，微观主体活力不足、融资需求弱、政策性银行发力挤占商业银行信贷需求，下半年商业银行或仍面临资产荒，这一背景下企业发债需求下降，信用债供求失衡，信用利差缺乏走扩空间。但中期来看资金面逐渐回归中性，信用利差可能经历先被动收窄，后主动走扩的过程。不过考虑到利率调整的空间整体有限，机构结构性资产荒局面难以完全扭转，信用利差走扩也将带来逢高配置的机会。因此，除非城投等出现标志性事件引发信用或政策溢价上升，否则走扩空间很有限。 Q13：（多选）在债券大类资产品种中，您在未来三个月最看好？ A13：调查问卷显示，投资者未来3个月最看好的债券大类资产品种为“长端利率债”、“中短端利率债”和“银行二级资本债”，此外还有不少投资者选择“高等级城投债”、“转债”等。 点评：选择长端、中短端利率债以及银行二级资本债的投资者较多，投资者在久期策略上更为积极。对于利率债，未来利多因素包括DG风波、地方债空档期、资金面宽松、配置压力，利空因素包括美联储加息75/100bp、准财政发力或其他稳增长政策、CPI上行，整体来看债市近期受到地产DG风波冲击出现小机会，短期仍以快进快出把握小机会为主。之前推荐的超长+超短组合效果较好，近期建议用5年期品种做波段。对于银行二级资本债，高等级银行二级资本债仍以把握交易性机会为主或坚持逢高配置策略，对于中低等级银行二级资本债，受地产、中小银行事件等影响或面临估值冲击，建议暂缓或降低配置。 Q14：（多选）您认为未来三个月，债市想获得超额回报应该在哪个点着力？ A14：调查问卷显示，选择“波段操作”是未来债市超额回报着力点的投资者最多，也有较多投资者选择“品种选择（银行资本债）”和“杠杆操作”等。 点评：波段操作、杠杆和品种选择是投资者较青睐的策略。对于波段操作，未来三个月可能仍有博弈机会，如地产DG风波演变、政治局会议、海外通胀进展及美联储操作等，不过波段操作难度不小，而且债市波动幅度有限，目标是积小胜为大胜。杠杆策略持续受到投资者青睐，主要源于短期内资金宽松且稳定，杠杆仍是短期内确定性相对较高的策略。如上文所述，资金面短期无忧，但中期仍需警惕向中性回归。品种选择策略如银行资本债、券商次级债等也较受到投资者青睐，我们认为品种选择提供了不做信用下沉而做条款下沉的高票息机会，在结构性资产荒延续的环境下仍可把握，后续可坚持逢高配置思路进行操作，但不建议在当前时点下沉中小银行信用。地产债机会明显将要继续推后，继续等待房地产销量回升、强力干预政策等信号。 Q15：（多选）您在未来三个月看好哪类大类资产的投资机会？ A15：调查问卷显示，看好“股市”的投资者最多，其次是“债市”，第三名是“现金及替代品（包括理财、货基等）”，第四名是“房地产（一、二线城市）”，看好“大宗商品”的投资者较少。 点评：从大类资产所处的宏观环境来看，国内外下半年经济增速“东升西降”，中国“小复苏”，欧美面临滞胀甚至衰退压力，决定了各国政策周期分化，海外央行持续收紧仍然是国内货币政策的制约，欧洲、日本或成为新变数。对于各类资产的看法，1）股市面临内外环境大概率好于上半年，不过反弹幅度已经不低、即将进入业绩期，重申已经从修复进入到休整阶段。2）房地产受DG风波影响不确定性增加，但无论从近期地产新开工、竣工持续走低，房地产库存低位还是从稳房价、稳预期的政策角度考虑，房价下跌风险可控，不过“房住不炒”下地产上涨空间也不足。一线和强二线未来可能面临供给不足问题，相对强势。3）大宗商品在“滞涨”到“衰退”交易之间切换，走势将出现较大分化，排序可能是农产品（猪周期）>原油>黑色>有色。4）7月是境外分红购汇高峰期，美元仍偏强，对人民币影响偏负面，但中国贸易顺差强劲，经济整体仍处于小复苏阶段，贬值空间有限。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）7月11日，央行公布2022年6月金融数据：新增人民币贷款28100亿元，市场预期（Wind一致预期）24400亿元，前值18900亿元；社会融资规模51700亿元，市场预期46500亿元，前值27921亿元；M2同比11.4%，市场预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。 2）7月13日，国新办举行新闻发布会，中国人民银行相关负责人介绍2022年上半年金融统计数据情况：1月至6月企业贷款利率为4.32%，同比下降0.31个百分点，继续稳中有降，再创有统计以来的新低；今年碳减排再贷款累计投放1827亿，支持相关再贷款投放3045亿；煤炭专项再贷款累计投放225亿，支持银行投放贷款439亿；今年的两项新设工具即科创再贷款和养老再贷款7月开始申报。 3）7月15日，国家统计局公布6月份及上半年经济数据：2022年二季度GDP同比0.4%（一季度为4.8%）；6月工业增加值同比3.9%（5月为0.7%），服务业生产指数同比1.3%（5月为-5.1%）；6月固定资产投资累计同比6.1%（5月为6.2%），其中制造业投资累计同比10.4%（5月为10.6%），基建(含电力)投资累计同比9.3%（5月为8.2%），房地产投资累计同比-5.4%（5月-4.0%）；6月社会消费品零售总额同比3.1%（5月为-6.7%）；6月全国城镇调查失业率5.5%（5月为5.9%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为19.3%、4.5%（5月分别为18.4%、5.1%）。 本周核心关注： 7月LPR报价、地产DG风波、国内疫情演进、日欧央行利率决议、北溪一号维修后进展。 1）首先，周三7月LPR报价，关注会否下调5年LPR。 2）其次，关注房地产DG风波后续。 3）第三，疫情局部爆发，关注国内疫情演进。 4）第四，周四日本、欧洲央行公布利率决议并召开发布会，关注日欧货币政策新动向。 5）第五，周五北溪一号结束维修，关注俄罗斯在维护结束后会否继续关闭管道。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 风险提示 1）房地产政策超预期； 2）货币政策超预期。 ----END-----

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