【华创宏观·张瑜团队】迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评》研报附件原文摘录）
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实物量何时出现？力量齐聚，7~8月或迎爆发。我们测算7~8月专项债将形成近2万亿实物量，比原计划多9000亿，相当于今年近40%，去年近90%。微观上，沥青开工率近期已回升，后续随实物量爆发仍有上行空间。具体来看： 第一股力量：5~6月专项债2万亿天量发行→补充2万亿实物量。但考虑到专项债一般发行后3~5个月才能形成大部分实物量，而2万亿发行集中于5月下旬~6月底，若按正常节奏，大部分实物量或来不及在7~8月体现。 第二股力量：要求8月底基本使用完毕→压缩2万亿实物量，解决了第一股力量的问题。一揽子政策要求下，7~8月实物量并非按正常节奏形成，而是要赶在8月底前快马加鞭，把5~6月补充实物量的大部分压缩到7~8月形成。微观上，山东沥青开工率近期已回升至三年同期最高水平。 第三股力量：南方强降雨结束→实物量压抑因素消除+5~6月耽搁实物量在7~8月赶工。微观上，华南沥青开工率近期快速上行，已超19、21年同期。 二、6月财政数据点评 收入端，车购税减税立竿见影，非税收入超预算高增。车购税首月减征略慢于序时进度，后续仍有提速空间；非税高增主要依靠国有资本经营收入，财政困难年份（2015、2019年）曾出现过大幅超量上缴，我们在《该出何招——细数三十年财政百宝箱》中已作提示。 支出端，6月是支出大月，公共财政支出继续加力、但升幅有限，间接缓解了下半年收支压力；分支出类型看，基建、民生均衡发力，科技支出持续高增。 广义财政方面，卖地收入高基数探底，天量专项债支撑支出。预计7月政府性基金支出仍受益于6月专项债资金拨付、维持较高增速，后续仍待增量政策。 风险提示： 疫情超预期，地方实际形成实物量弱于预期，增量政策力度超预期。 报告目录 报告正文 一 迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无暇” 7月14日，上半年财政收支发布会再提“推动专项债券尽快形成实物工作量”，如何理解？我们认为实物量是填平基建宏微观鸿沟的关键、将在7~8月迎来爆发。基建有望从上半年宏观强、微观弱的“有瑕”变为宏微观相互验证的“无瑕”。 上半年，基建处于宏观强、微观弱的“有瑕”：一方面，增速接近10%，不缺钱不缺项目渐成共识；如用于项目的3.45万亿专项债上半年基本发完（较往年提前一个季度），政策性银行8000亿信贷调增、3000亿金融债券补充资本金、发改委审核项目总投资大超近年同期（1~5月6543亿，去年上半年仅2400多亿）等。但另一方面，尽管宏观证据充分，由于沥青等高频指标和基建读数的分歧始终存在、且基建题材并非近年热门赛道，“有瑕”足以让资本市场对基建保持怀疑，这种怀疑只能通过实物量爆发来打破。 “有瑕”怎么解释？我们判断两个主因都和上半年3.45万亿专项债有关： 一是用于新开工项目比重上升，使宏观先于微观变强。今年专项债用于新开工项目比重由不足4成升至近6成（图1），现行统计制度下，项目前期费用（如设计勘察费、土地购置费等）在项目正式开工动土时即可计入投资，指向基建增速先上升、实物量再形成。 二是额度分配不“撒胡椒面”撞上南方大雨，又压抑了微观变强。今年专项债由经济强省挑大梁，华东+中南额度占比升至近7成（图2）；而5~6月南方大雨恰好集中于华东+中南地区，耽搁了实物量的形成：重灾区闽粤桂赣占全国近1/4专项债额度，其中闽粤桂5月1日~6月15日平均降雨量为1961年以来历史同期最多，主要城市雨日占近80%（施工受阻），大雨日占30%（难以施工）。 实物量何时出现？力量齐聚，7~8月或迎爆发。我们测算7~8月专项债将形成近2万亿实物量，比原计划多9000亿，相当于今年近40%，去年近90%（图9）。微观上，沥青开工率近期已回升，后续随实物量爆发仍有上行空间。具体来看： 第一股力量：5~6月专项债2万亿天量发行→补充2万亿实物量。但考虑到专项债一般发行后3~5个月才能形成实物量（需经发行、支出、使用三个步骤，其中支出对应资金拨付项目单位，使用对应形成实物量，详见《专项债“断层”影响稳基建吗——3月财政数据点评》），而2万亿发行集中于5月下旬~6月底，若按正常节奏，大部分实物量或来不及在7~8月体现。 第二股力量：要求8月底基本使用完毕→压缩2万亿实物量，解决了第一股力量的问题。一揽子政策要求下，7~8月实物量并非按正常节奏形成，而是要赶在8月底前快马加鞭，把5~6月补充实物量的大部分压缩到7~8月形成。微观上，山东沥青（占全国产量40%以上）开工率近期已回升至三年同期最高水平。 第三股力量：南方强降雨结束→实物量压抑因素消除+5~6月耽搁实物量在7~8月赶工。微观上，华南沥青开工率近期快速上行，已超19、21年同期。 二 6月财政数据点评 （一）收入端：车购税减税立竿见影，非税收入超预算高增 6月公共财政收入同比-32.5%（5月为-32.5%），降幅收窄主要反映上月经济修复及6月增值税留抵退税规模持续下降。3822亿增值税留抵退税拖累收入增速18.5%（5月为5400亿，拖累26.1%），扣除留抵退税因素后，6月财政收入同比8%，较5月的-3.3%明显回升。6月税收收入同比-21.2%（5月为-38.1%），扣除留抵退税因素后同比1.8%，较5月的-5.1%同样升幅较大。 从主要税种看，普升反映上月经济回暖，车购税减税立竿见影。6月车辆购置税下降39.8%，拖累税收增速0.6个百分点，据税务总局介绍，6月减半征收车购税减税71亿，相当于6~12月600亿阶段性减征目标的11.8%，略慢于序时进度，后续仍有提速空间；由于车购税在购置环节实行一次课征制，拉动汽车消费效果较为直接：6月1日~26日，乘用车市场零售142.2万辆，同比增长27%，较上月同期增长37%。此外，地产相关税边际修复，仅拖累税收增速0.1个百分点（5月为拖累2.9个百分点）。 从非税收入看，上半年全国非税收入增长18%，主要是中央非税收入增长53.2%，大超今年-27.4%的预算增速安排。据财政部介绍，增量基本来自特殊增收，主要是原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入入库等拉高中央非税收入增幅45.4个百分点；后者属于非税收入中的国有资本经营收入，财政困难年份曾出现过大幅超量上缴，我们在《该出何招——细数三十年财政百宝箱》中已作提示：如2015、2019年，国有资本经营收入上缴分别达5389、7720亿，分别完成预算数的216%、127%，若今年特定机构上缴的预算完成度持平2019年，对应超量上缴将超4000亿，足以覆盖二季度疫情冲击造成的预算缺口。 （二）支出端：总量略逊预期，结构均衡 6月是支出大月，公共财政支出继续加力、但升幅有限（6.1%，5月为5.7%），间接缓解了下半年收支压力；其中，地方支出再回升（6.4%，5月为6%），验证地方已基本摆脱留抵退税库款紧张影响。目前预算支出进度仍落后去年同期，后续支出料进一步提速。 分支出类型看，结构均衡：6月三项代表性民生支出（社保就业、卫生健康、教育）合计拉动支出增速2个百分点（5月为拉动0.8个百分点），基建类支出（城乡社区、交通运输、农林水）贡献相当，拉动支出增速1.9个百分点（5月为拉动1.6个百分点）。此外，留意科技支出持续高增，拉动支出增速0.6个百分点（5月为拉动0.5个百分点）。 （三）广义财政：卖地收入高基数探底，天量专项债支撑支出 政府性基金收入增速下降较多（-35.8%，5月为-19.2%），主要是卖地收入增速再探底（--39.7%，5月为-24%），和地产税边际修复看似矛盾，但主因是高基数（2021年6月卖地收入仍同比高增近20%）。三季度随基数逐步降低，卖地收入增速预计将明显回升，修复广义财政收入增速。 政府性基金支出增速继续攀升（28.2%，5月为24%），主要得益于6月专项债发行1.37万亿，创历史新高。下半年，财政部针对专项债工作强调“一是继续做好对地方的工作指导，督促各地做好专项债券发行收尾工作。二是督促地方及时拨付专项债券资金，压实项目单位责任，推动专项债券尽快形成实物工作量”，预计7月政府性基金支出仍受益于6月专项债资金拨付、维持较高增速，后续仍待增量政策。 具体内容详见华创证券研究所7月17日发布的报告《【华创宏观】迟到的微观验证已来——基建“有瑕”变“无瑕”&6月财政数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 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