【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(九)

（以下内容从国金证券《【国金研究】掘金·优秀报告巡演专场系列(九)》研报附件原文摘录）
　　掘金·优秀报告巡演专场系列（九） 音频： 进度条 00:00 01:08 后退15秒 倍速 快进15秒 本周推荐 研报亮点 ● 皓元医药首次覆盖：1）详细介绍皓元医药的业务拓展历程，从前端到后端的不断导流；2）回答市场关切问题（前后端业务的核心竞争力、公司中长期发展逻辑等）。 ● 荣昌生物深度报告：1）泰它西普和维迪西妥单抗进入医保快速放量；2）国产首个ADC维迪西妥单抗研发进展；3）融合蛋白泰它西普疗效优势等。 ● 电源行业深度报告：1.首篇电源行业深度报告。2.系统性梳理不同下游应用的电源市场规模及客户格局、电源行业竞争格局。3.开创性提出电源公司转型新能源的底层逻辑，系统性梳理相关新能源市场规模及现有竞争格局。4.系统性梳理相关上市公司财务情况、电源业务及新能源布局情况。5.前瞻性判断相关公司利润率改善逻辑、Q2业绩超预期投资机会。 张崴 王班 国金医药研究员 国金医药首席分析师 掘金系列 皓元医药首次覆盖 一体化CXO新星，前后端业务协同发展 报告星级：★★★★ ？ 医药研发外包高景气，分子砌块和工具化合物、原料药和 CDMO 市场扩容。①前端：分子砌块和工具化合物是药物研发的基石，全球医药研发支出中 30%用于药物分子砌块的购买和外包，据此估算，2026 年全球药物分子砌块的市场规模将达到 546 亿美元；②后端：药物专利悬崖及全球产业链转移推动我国 CDMO 和原料药市场快速扩容，具有成本优势的中国 CDMO 和原料药企业将迎来高景气周期。 ？ 前后端一体化发展，公司业绩快速增长。公司专注于小分子药物发现领域的分子砌块和工具化合物的研发，以及小分子药物原料药、中间体的工艺开发和生产技术改进。近年来，公司业绩快速增长，2021 年实现营收 9.69 亿元，同比增长 52.61%，归母净利润 1.91 亿元，同比增长 48.70%。2022 Q1 实现营业收入 3.00 亿元，同比增长 33.02%，实现归母净利润 0.62 亿元，同比增长 15.06%，未来 3 年业绩有望保持 40%-50%的高增速。 ？ 前端业务品牌影响力持续提升。前端业务是公司的核心业务，分子砌块和工具化合物品类不断扩展。目前，公司累计储备超 5.86 万种分子砌块和工具化合物，其中分子砌块约 4.2 万种，工具化合物超 1.6 万种，构建了 110 多种集成化合物库，客户覆盖广泛，目前已逐步形成品牌效应。 ？ 后端布局高技术壁垒原料药，创新药 CDMO 转型初显成效。公司后端业务专注高壁垒原料药的开发，自主开发了高合成难度原料药艾日布林、曲贝替定等产品。随着前端业务向后端的导流，公司不断加大创新药 CDMO 业务的布局。同时，公司也将收购药源 100%股权，将业务延伸至制剂领域，打造全流程一体化的服务平台。 报告原文（点击查看） 《皓元医药首次覆盖：一体化CXO新星，前后端业务协同发展》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 梅寒青 王班 国金医药研究员 国金医药首席分析师 掘金系列 荣昌生物深度 维迪西妥与泰它西普放量在即，海外拓展中 报告星级：★★★★ ？ 双靶点 BLys 融合蛋白泰它西普，自免领域药物新选择。(1) 泰它西普是同时靶向 BLyS 和 APRIL 的融合蛋白，用于治疗非系统性红斑狼疮（SLE）, 潜在同类最佳。临床结果显示接受泰它西普治疗组的 SRI-4 应答比例在 70-79%，优于安慰剂组的 34%。（2）泰它西普 2021 年 3 月附条件获批，同年进入医保，渗透率快速提升；年费用降为 7.9 万元左右。（3）布局自免领域多项适应症， 类风湿性关节炎、视神经脊髓炎谱系疾病已处Ⅲ期临床。 ？ ADC 赛道率先突破，维迪西妥胃癌领域崭露头角。（1）维迪西妥单抗是公司自研靶向 HER2 的国产首个 ADC，用于治疗晚期胃癌。与同类药物 DS8201A 相比，不良反应发生率更低，安全性优。（2）产品于 2021 年 6 月附条件获批，同年即进入医保，年费用降为 14 万左右，患者可及性大幅提升。（3）2022 年 ASCO 第一三共和阿斯利康 T-DXd 再亮眼，ADC 市场潜力确证。公司于 ASCO 公布 3 项维迪西妥单抗治疗尿路上皮癌数据，单药、联用数据皆优。此外，公司还有靶向 C-Met、Claudin 18.2 的 ADC 产品在研。 ？ 携手美国 ADC 巨头 Seagen，扩展国际化空间。（1）2021年 8 月，Seagen 支付 2 亿美元里程碑款以及不超过 24 亿美元的里程碑款，取得维迪西妥单抗在荣昌生物地区（荣昌地区包括：大中华区、亚洲所有其他国家（日本、新加坡除外））的国家之外的国家开发和商业化维迪西妥单抗权益。（2）Seagen 是 ADC 领军企业，在 2021 年全球 ADC 销售 TOP10 中，Seagen 开发药品占据三席。（3）创新药企通过原研与合作并举，才能快速兑现研发并抢占市场先机；与 Seagen 合作将助力公司快速打开国际市场。 报告原文（点击查看） 《荣昌生物深度：维迪西妥与泰它西普放量在即，海外拓展中》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 刘妍雪 樊志远 国金电子研究员 国金电子首席分析师 掘金系列 电源行业深度报告 电源行业水大鱼大，加码新能源未来可期 报告星级：★★★★★ ？ 电源行业水大鱼大，看好大陆企业份额提升。1）需求端：2025 年中国电源市场达 5400 亿元，其中开关电源市场达 2500 亿元，CAGR 为 5%。我们估算 2025 年全球消费电子电源市场达 960 亿元、服务器电源市场达 316 亿元、电动工具电源市场达 230 亿元、办公电子电源达 130 亿元。且下游客户集中度较高，客户服务能力尤为重要。手机品牌 CR5 达 84%、PC 品牌CR5 达 77%、可穿戴品牌 CR5 达 63%、服务器 CR5 达 51%，电动工具CR5 达 53%。2）供给端：台湾厂商目前占据开关电源主要市场份额，2020年台达电、光宝、群光、康舒电源产品收入达 360、189、81、49 亿元，市占率达 37%，大陆厂商收入均低于 40 亿元、市占率极低，我们认为大陆电源厂商降本、服务能力更佳，未来有望快速抢占市场份额。 ？ 壁垒端：技术+客户+规模+品牌壁垒高，行业先发优势明显。1）技术壁垒高主要体现在定制化难度高，下游产品迭代速度快两方面。2）客户认证周期长达 1~2 年，且各国安规标准也有所差异，认证周期较长。3）电源行业具有明显规模效应，规模更大的企业在成本控制，市场拓张等方面优势明显。4）老玩家产品具有较高知名度，行业品牌壁垒高。 ？ 成本端：上游降价，中游利润率有望持续修复。电源行业的材料成本占比达70%以上，主要包括胶壳、电阻电容、磁性材料、IC 芯片。2021 年大宗商品（石油、铜）、电子元器件（半导体、电阻电容、磁性材料）价格大幅上涨，挤压中游 ODM 盈利能力。目前大宗商品、消费类电子元器件价格逐步松动，助力电源企业利润率修复。 ？ 新能源需求高速成长，电源厂商拓展新能源可期。我们看好电源厂商基于电力电子设计能力、供应链管理能力、智能制造能力，成功拓展至快速成长的新能源领域，抢占市场份额。我们估算 2025 年新能源车电源&电控市场规模达 1900 亿元、五年 CAGR 达 41%，逆变器市场规模达 1550 亿元、五年CAGR 达 30%，户用储能市场规模达 1180 亿元、五年 CAGR 达 50%，便携式储能市场规模达 637 亿元、五年 CAGR 达 72%。 ？ 财务端：大陆企业成长性更佳，台达电毛利率、研发费率领先行业。1）从成长性来看，得益于大陆电源厂商逐步实现品类拓张，份额持续提升，过去五年成长性优于台湾大厂，其中奥海科技 2016~2021 年电源收入、归母净利五年 CAGR 达 35%、17%，领先行业。2022 年 Q1 奥海科技收入、归母净利同增 30%、27%，位居第一梯队 。2）电源龙头台达电毛利率（28%）、研发费率（9%）领先行业。 报告原文（点击查看） 《行业深度报告：电源行业水大鱼大，加码新能源未来可期》 会议回放（点击查看） 《国金证券 | 掘金·优秀报告巡演专场》 本次会议专题 （欢迎点击参加） ？【国金证券】掘金·优秀报告巡演专场系列报告讲解会 风险提示 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本次会议仅向国金证券股份有限公司客户中的C3级以上投资者开放；非国金证券客户或其他投资者擅自参加或者依据会议信息进行投资的，遭受任何损失，国金证券不承担任何责任。

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