【国信社服|56P重磅深度!】中国中免系列之六十五:新旗舰项目开业在即,再议中免长期投资价值

（以下内容从国信证券《【国信社服|56P重磅深度!】中国中免系列之六十五:新旗舰项目开业在即,再议中免长期投资价值》研报附件原文摘录）
　　点击阅读原文获取报告PDF，提取码8888 文末附免税系列研究链接 写在前面 市场对免税的第一认知往往总是来自牌照，对中免的第一理解也是如此。因此对中免的最大担忧来自竞争，无论海南竞争亦或国际竞争。但是，虽然对亚太众多免税商而言，牌照是必要条件，但时至今日，结合我们此前数十篇系列专题已论述，全球免税行业壁垒已从牌照壁垒逐步过渡到规模壁垒。 事实上，当我们回溯中免发展历史，上市前的中免，看似拥有唯一的全国性免税牌照，但因枢纽机场、核心边际口岸均不由其经营，其网点散而小，较难获得品牌商的支持，起步并非明显优于国内其他免税运营商。公司2008年进入广州后才有机场香化业务（最早仅口岸烟酒）。上市后，借2011年离岛免税政策东风，公司才真正开始新一轮发展，而2017年整合日上才开始加速。2017-2019年，公司国内免税龙头地位第一明确，但在国际竞争中，韩国等国际龙头的竞争压力一直存在，疫情后也通过批发代购等方式进入中国。 简言之，没有牌照和政策支持，肯定没有今天的中免；但没有公司自身的主观进取各种努力，也难有今日之规模。在后疫情时代的国际竞争中，规模、渠道、主观进取，充分挖潜国人免税消费的红利，成为中免持续努力的方向。需要说明的是，国际供应链中的议价地位改变并非一蹴而就，欧美品牌多年稳定的分销体系，一时之功要彻底动摇并不易，需要国内免税商集合各方面力量支持并积极主观争取，是一个渐进变化的过程。 后疫情时代，中免在供应链、渠道扩容、业务创新、客群流量等方面持续耕耘和优化提升。围绕国人免税消费需求的全方位挖潜，提升供应链全方位能力，是公司未来直面竞争最大的核心所在，也是本文探讨的重点。当然这一切目前处于持续推动过程之中，需要公司不断主观争取，也市场投资者不断跟踪验证。 全球免税 税收与消费取舍，国际竞争看规模 免税本质系本国有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕，其高性价比、半刚需特点助力成长。在平衡本国有税发展，吸引国际消费回流之间，免税政策方向具相对确定性。上下游博弈下，国内外免税商最终规模优势系核心，推动行业走向规模垄断。 中国中免 政策支持，主观进取，崛起为全球第一 公司历经近40年发展，早期虽央企背景&牌照优势，但因国内核心出入境口岸均非其运营，网点小而分散，发展平平；直至2009年底上市、2011年海南离岛免税政策后开始真正较快发展，而2017年整合日上、2020年疫情+海南政策扩容进一步加速。这一期间，既有牌照和政策红利，也有面对国际竞争尤其韩免竞争下公司的主观进取推动。2020、2021年连续2年全球免税第一，2021年全球份额24.6%。 海南展望 多管齐下下半年复苏可期，新项目新成长 2021VS2019,海南在进岛客流不及疫情前80%下，免税仍大增267%，主因政策利好下免税商变现能力增长。展望下半年，海南多管齐下引流，虽阶段疫情零星波动，但出行边际放松下后续仍有期待。未来1-2年，中免成为海南免税面积扩容的主力军，新海港项目预计今年930试营业，中线有望对标海棠湾；明年中期三亚一期2号地有望推出，持续夯实成长。展望2025年，一是海南封关按最新表态并非香港、新加坡模式，多元平衡下预计不必悲观；二看多元提升下，中免海南收入有望上看1300-1700亿元，海南业绩贡献或达200亿上下。 国内外竞争看成长 自强为核，政策可期，赴港融资新看点 近两年韩国线下承压关店，品牌态度开始分化，中免则逆势不断渠道扩容业务创新提升自身在国际品牌分销体系中的谈判地位。未来赴港融资若落地，有望带来加速公司供应链布局和海外渠道扩张。中线，即使出境游放开，但预计仍有国人离境市内免税政策对冲。综合看，公司目前系免税全球第一，未来渠道积极扩容，供应链持续丰富强化，未来有望基于国内旅游零售人群（出境亿级客群+离岛数千万客群）流量全面打通，多元旅游零售变现，中长期前景可期。 投资建议 考虑近期海南表现，上调公司22-24年EPS4.49/7.12/9.14元（此前为4.17/7.02/9.04元），综合绝对和相对估值，我们认为公司股票合理估值在257-285元之间，较现价有26%-39%溢价空间。如果考虑赴港融资摊薄5-8%，较现价预计有16%-33%溢价空间。综合公司国际免税龙头地位，下半年有望低基数下持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，主观积极进取下未来供应链渠道流量持续纵深成长可期，中线政策利好可期，维持“买入”。 风险提示 宏观政治经济、疫情等系统性风险，政策风险，竞争加剧等 全球免税：税收与消费取舍，国际竞争看规模 免税本质：本国有限税收让利，以争夺国际消费蛋糕 免税购物（Duty Free）是指免去商品进口环节的关税、消费税和增值税三税（如下表），特定场所购买（如出入境边境口岸、特定持牌市内免税店及国际航空、邮轮上等），购买者包括本国和外国居民。需要说明，国内免税需按销售额征收特许经营税费，离岛/离境免税各为4%、1%，但相对进口三税而言仍优惠明显。 全球免税演进下的内核分析：免税核心在于一国政府对特定流动人群以有限税收让利促进其消费，以争取国际消费蛋糕中更大的份额。免税最早起源于欧洲，政策初衷系避免两国之间对出入境人群重复征税，并以一定税收让利吸引上述客流（本外国出入境客人）在本国购物消费，而后形成国际惯例，并伴随国际客流增长保持良好发展。此后，亚洲国家尤其东亚，为了进一步吸引本国居民消费回流和入境客流消费，进行免税政策创新，包括离岛免税政策、离境市内免税政策等，进一步推动免税产业发展。由于政策创新，地缘客群等优势（居民对免税品的偏爱），2011年后，亚洲超越欧洲，成为全球第一大免税市场，2019年占比超50%。 综合来看，各国发展免税产业的核心目的系特定条件下的税收让利以提升本国在跨国消费竞争中的吸引力。同时，对于有些区域，免税产业快速发展形成较强产业链规模效应后（如韩国），也会进一步提升该国或该区域消费在国际竞争的吸引力，以此促进各类旅游消费，并由此带动其他上游产业链发展。 分区域来看，欧美免税市场偏出入境免税，其运营主体很多系历史原因进入旅游零售业，此后做大做强并形成规模壁垒（先发优势+并购整合系做大做强的核心）；而亚太免税则更多消费回流的目的性更明确，其免税政策性更加突出，政策创新往往政府主导，故免税运营商也或多或少带有较强政府背景或者政治利益支持。但牌照本身仅仅是上述区域行业准入的必要条件，能否做大做强核心还是取决于客群优势，政策支持及免税商自身的主观进取（具体参考我们《韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒》、《免税行业专题：从产业链上下游，再论牌照与规模》等系列报告）。 政策博弈：全球视角看免税政策的不确定性与确定性 基于此，理解免税首先需要理解免税行业的政策性，但这背后并非单一孤立，而是涉及多元博弈平衡。政府希望在税收与消费之间的博弈平衡，一是可以与国内有税市场形成区隔，不动摇国内有税体系根基；二是能较好地实现消费回流的效果；三是以此带动部分特定区域的旅游或经济发展。因此免税往往要求针对特定场所特定人群，适当额度限制，并以此适度调节。 以韩国为例，其通过首创离境市内免税店以及离岛免税等，充分挖掘符合本国居民（离境或离岛居民）境内免税消费潜力，并以此打造优良的免税购物环境，推动本国免税运营商崛起，获得国际采购比价优势，吸引境外游客免税消费，助力其免税崛起成为全球免税第一（韩国2009年成为全球第一大免税市场）。 经过2年疫情反复后，韩国政府将从2022年3月1日起取消出境国民在韩国免税购物的额度上限5000美元，以进一步带动国内消费。甚至，结合DFE2022年2月初额报道，韩国政府宣布，拟推出海外居民无需出入韩国即可在线购买韩国国内免税品的新政，该倡议预计最早将在三个月内实施。目前来看，上述倡议引发争议，且是否限制购物数量和产品（可能仅允许韩国产品）也引发关注，非韩国产品品牌商可能对此谨慎。但纵观韩国免税政策变化，其引导本国居民国内消费，吸引入境游客在韩消费的导向始终不变，但疫情反复2-3年本身压力也增加。 综合来看，虽然免税政策免税政策的大方向并非完全无迹可寻，国内外博弈，平衡有税发展，吸引消费回流之间，市场可追寻其相对确定性。 免税运营商：垄断与竞争思辨，上下游博弈下规模永恒 免税运营商，既有先发优势（欧美等），部分也有牌照优势（多数亚太免税运营商），但其终端消费者理性比价下，国际间的竞争一直存在。 免税上游：品牌龙头相对集中，有税/免税分销体系独立，看重免税运营商的规模、渠道及合作关系。经过多年演绎，香化、烟酒、精品等品类品牌龙头优势凸显（如下图，TOP7顶奢集团在全球个人奢侈品消费中占比日益提升，已近1/3），且多年发展中形成了稳定分销体系，有税销售和旅游零售（免税）体系管理线和运营体系相对独立，欧美系品牌方尤其如此。其中，免税渠道皆有宣传窗口+消费者囤货特点，但对运营商要求较严格。免税一般直采或与亚太独家代理对接，多数买断式经营，承担库存压力，与有税经营模式差异。因此，免税运营商的规模、渠道及多年合作关系会直接影响其议价能力。 从渠道商来看，免税主要包括机场、市内、边境口岸、机上等渠道，其中机场占半壁江山，但亚太区市内免税业务快速兴起（得益于离岛免税和离境市内免税等政策创新），增速领衔。其中，机场等口岸尤其枢纽机场凭借天然的口岸地理位置优势和日益成长的客流支撑，对免税运营商的议价能力较强，加之免税这块收益对枢纽机场非航收入和整体盈利成长至关重要，因此往往采取招标模式下，机场等口岸占据主导地位，使免税运营商处于从属地位，最终导致机场保底和提成租金往往较高，倒逼免税运营商采购规模效应扩大和运营效率提高。 从下游终端消费者角度，个人消费者在购物过程中，核心关注一是价格优势，二是品类SKU丰富程度以及新品上新速度等；三是购物体验等，因此也要求免税运营商终端售价保持竞争力，且需保持与多品类不同品牌商的良好合作关系，使其经营品类SKU不断完善丰富等，对免税运营商的规模优势及与品牌商。 综合来看，免税运营商无论与渠道机场口岸博弈、还是与品牌供应商谈判，亦或在争取全球比价的下游终端消费者过程中，规模优势逐步成为免税运营商成长最核心因素，进而推动全球免税行业走向规模垄断。欧美免税龙头过往主要依靠并购扩张做大做强，Dufry成长即如此；亚太免税龙头部分初期有牌照支撑，但最终也是规模筑地位。 结合此前报告分析《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》，无论是市场竞争条件下通过并购整合做大做强走向规模垄断，还是牌照优势下适度竞争走向垄断，甚至从韩国案例可以看出，在牌照优势局部打破的情况下，如果新的参与者没有充分的规模品类优势支撑，虽然中间会经历其恶性价格竞争等阶段，但最终也较难抗衡原有规模龙头的价格和品类优势，并在竞争扩大过程中面临淘汰压力（韩国大型财团支持的韩华、斗山免税店2016年左右获得免税牌照，但2019年均因亏损难以承受选择退出免税行业）。简言之，全球免税行业多年发展至今，龙头牌照溢价已逐步过渡规模溢价，国际竞争下行业壁垒已重塑。 免税特点：高性价比，半刚需品类，与奢侈品界定不完全等同 奢侈品的界定：参考贝恩报告，奢侈品的界定包括广义和狭义两个层次。广义来看，奢侈品包括豪华汽车、个人奢侈品、豪华酒店、上等葡萄酒烈酒、高端美食、高端家具和家庭用品、艺术品、私人飞机游艇及豪华邮轮等9个品类，每个细分品类有其价格定位要求，2021年预计总规模达到1.14兆亿欧元。其中狭义的奢侈品仅指个人奢侈品，参考贝恩数据2021年为2830亿欧元，包括皮革、香化、服装、腕表、鞋、珠宝等品类，系广义奢侈品中排名第二的品类（次于豪华汽车）。 免税的分类：结合我们此前报告《免税行业专题-从产业链上下游，再论牌照与规模》中的分析，免税主要包括：香化类、烟酒类、精品类（手表首饰等）、及食品类（糖果）、电子产品等，其中以前三者为主。通常有税环境下税率越高的产品，免税的价格优势越突出，竞争力越强。因此，香化和烟酒一般构成免税运营商最主要的品类，全球占比超过2/3。此外，即使在精品内部，轻奢、重奢、顶奢等占比也不尽相同，考虑免税额度及品牌商态度，国内免税多轻奢为主。 综合来看，免税与奢侈品在品类上有交叉，但并不完全等同。1、免税包括烟酒，而个人奢侈品中不含烟酒；2、免税在价格定位上的限制与奢侈品也也有一定差异；3、免税的主力客群，一般也是在意税差带来价格优势的中等消费者相对居多。因此，免税与奢侈品二者界定本身有交叉，故可部分借鉴个人奢侈品进行推演，但仍有差异。当宏观经济下行时，免税不能独善其身，但赛道的高性价比优势+特定品类的半刚需属性，会让消费者更关注免税渠道的购买机会，带来部分对冲。 公司分析：国内免税霸主，崛起为全球第一 中国中免：央企背景，国内龙头，2020年成全球免税NO.1 公司成立于1984年，央企背景，经过近40年的发展，已成为全球最大的旅游零售运营商，专注为境内外旅客提供优质的免税和有税商品销售服务。据穆迪和弗若斯特沙利文等数据，按照零售销售额计算，公司全球排名在过去10年不断提升，从2010年排名的第19名提升到2015年第12名、并于2019年进一步升至第四，及于2020年位列全球第一。2020年，公司占全球旅游零售行业市场份额的22.6%。 公司是中国唯一一家覆盖全免税销售渠道的零售运营商，涵盖各类免税店，截止2021年6月底，公司经营194间店铺（境内188家，境外6家）。公司已建立起全球范围内超过370个供货商和近1,000个品牌的直采渠道，规模直采优势突出。 发展历程：早年稳健，此后政策助力+主观进取下积极崛起 发展历程：公司最早成立于1984年，经国务院授权在国内经营免税业务，以批发免税为主。1999年，国旅总社和中免公司脱钩改制后成为央企。2009年9月，中国国旅成功在上交所上市，成为第一家免税主业的上市公司。2016年中国国旅集团与港中旅战略重组，国旅集团整体并入港中旅，集团（即公司控股股东股东）整体更名为中国旅游集团。2017、2018年中国国旅先后收购日上中国（首都机场免税）、日上上海51%股权，且2017年中标香港机场烟酒段；2018年集团设立海南总部，并与海南省政府换股收购海免51%股权；2019年2月剥离国旅总社，全面聚焦免税业务。2020年5月，上市公司层面正式收购海免51%的股权。2020年6月，中国国旅正式更名中国中免。 回溯中免发展历史，上市前的中免，虽有牌照优势，但发展并非一帆风顺。上市前的中免，看似拥有唯一的全国性免税牌照，免税行业四一统政策下看似优势突出，但因枢纽机场、核心边际口岸均不由其经营，其网点散而小，较难获得品牌商的支持。相比依托免税口岸优势的深免、珠免（国内人流最大的两个口岸），同时也未参与中国最大的两个机场免税经营（上海最早系WDF、King Power、2005、2007年，日上分别拿下北京、上海机场免税经营权），中免早期发展较缓慢。直至2005年，公司才开立第一家机场免税店-沈阳机场免税店（仅烟酒），2008年，中免开出广州机场免税店，才开始精品、香化类产品销售运营，但此时相比坐拥庞大口岸流量优势的珠免、深免，其实绝对优势并不显著。直至2009年中免上市，2011年海南离岛免税政策落地，才给了公司全新的成长机遇。 政策利好，并购整合推动公司收入和业绩提升。公司最早依托离岛免税政策2011年落地，三亚免税店（大东海店）蓬勃发展，2014年9月迁址自建的海棠湾购物中心后持续销售扩容提升；2017-2018年整合日上中国、日上上海后规模效应开始显现，且国企考核激励强化（不仅重视规模，也开始兼顾利润总额等表现），三亚海棠湾店的经营潜能也在逐步释放。此后进一步加码海南，尤其2020年6月海南自贸港政策显著扩容后，进一步加速海南离岛免税潜力释放。 2011-2016年，公司收入CAGR为12.02%，业绩CAGR为21.43%，主要伴随海南离岛免税政策落地后，公司持续保持良好增长，其中2015-2016年增速有所放缓；2017-2019年公司收入CAGR30.23%，业绩CAGR达到35.24%，明显提速，一是来自日上上海和日上中国两大枢纽机场业务的并表，二是公司主观动能强化后，三亚海棠湾免税业务潜力逐步释放。2019年公司总收入484.57亿元/+3.08%，剔除国旅总社出表影响为478.58亿元/+36.99%，归母业绩47.53亿元/+52.13%。2020年疫情下出入境免税显著承压，但受益海南免税政策放开，公司离岛免税表现靓丽，公司当年实现收入525.97亿元/+8.20%，归母业绩61.40亿元/+32.57%（离岛免税明显净利率高于机场免税净利率）。2021年疫情反复下公司聚焦免税业务，离岛免税保持高增长，公司收入676.69亿元/+28.65%，归母业绩95.92亿元/+56.23%，扣非业绩94.72亿/ +58.73%，但剔除所得税及租金冲回影响业绩增长26%左右，下半年因疫情反复价格促销净利率承压。 核心业务：离境免税贡献规模，离岛免税支撑盈利，疫情下主导 公司最早包括中免公司和国旅总社，涉及商品零售业务及旅行社业务。2019年2月国旅总社出表，此后主要涉及商品零售业务，包括免税和有税业务。 免税为主，疫情后线上有税业务兴起。疫情前，公司以免税业务为主，占比高达97.6%，有税业务仅占2.4%，疫情后因线上补购业务兴起带来变化。 免税业务：海南离岛免税构筑盈利支柱，机场免税核心做规模。免税业务系公司核心，主要包括海南离岛免税和出入境免税业务，具体经营主体如下表所示。 聚焦公司免税业务，疫情前，出入境免税业务的收入规模占比较高，占比71-76%，海南离岛免税收入占比仅24-29%，出入境免税业务对公司收入贡献较高。但是，公司出入境免税业务核心来自上海、北京、香港、广州等枢纽机场免税业务贡献。由于枢纽机场保底提成租金较高，因此机场免税业务通常净利率较低，2019年日上中国和日上上海的归母净利率仅为3.44%、5.81%，导致其盈利贡献相对受制。 与之对比，海棠湾店一般到店净利率可以达到13-15%，如考虑批发贡献，甚至不排除20%+（2021H2因疫情+价格竞争加剧阶段除外）。因此，离岛免税是公司盈利的核心。2019年及以前，海南离岛免税的盈利贡献（含批发）估算占据公司业绩的半壁江山甚至更高，对公司盈利贡献意义较大。 疫后国际客流承压，中免积极与机场积极协商调整保底租金，为后续复苏下机场免税成长带来新支撑。疫情下国际客流受制，2020、2021年民航国际+港澳台航线客流分别为疫前的12%、2%，在此背景下中免机场免税店线下业务受制，高保底租金拖累下阶段承压明显。考虑疫情下的特殊背景，参考国际机场相关情况，依托于合作共赢思路，公司积极与核心机场就租金事宜谈判，2021年1月上海机场，2021年9月首都机场、2022年6月白云机场租约协议先后调整，保底多改为与国际客流（开业面积等）挂钩，部分还调整提成条款，此外香港机场相关预计也有所调整。其中上海机场、白云机场均对疫后进行追溯调整，并依照合同期内后续客流情况调整保底租金，前者优化尤为突出，首都机场目前仅追溯疫后一年，按约定不排除未来进一步随实际客流变动，综合侧面体现免税运营商龙头的议价能力。 有税业务，疫情前规模极其有限，疫情后伴随线上业务蓬勃发展。疫情前有税业务主要包括国内部分机场国内旅游零售业务及虹桥机场枢纽旅游零售业务等，一是规模体量相对不算太大，二是盈利能力一般，故影响非常低。但疫情后，由于线下免税业务阶段受阻，主要是由于疫情下，公司创新日上直邮补购、海南回头购（后更名CDF会员购海南）及CDF会员购等线上平台，这些平台都为有税方式，故带来整体占比变化。2020年及2021年上半年有税业务分别为37.8%、30.1%，主要系线上有税业务驱动。 有税业务盈利分析：不同品类、不同折扣，毛利率分化较大。过往来看，有税业务的毛利率一般30%左右，整体低于免税业务（疫情前免税业务毛利率45-50%）。疫情后的线上有税业务，则有更多变化。 如图所示，一般贸易下，不同品类、不同折扣，毛利率影响不同。普通护肤品，促销力度有限时，与免税毛利率差异有限。如普通促销折扣8.5~9折时，按原价对应毛利率50%估算，有税与免税之间的价差仅3-5%，但折扣增加时，差距会拉大到8~10%。高端护肤品，由于税率更高，其盈利能力与免税商品差距相对更大，折扣力度较大时，盈利能力承压会更为明显。比如同样7折的情况下，其有税时的毛利率仅低个位数，而免税可能仍有25-30%左右的毛利率，差距显著。因此线上占比提升，高端护肤品占比提升和促销力度增加，也在一定程度上影响了公司的毛利率和净利率。 换言之，对线上有税业务而言，如果促销可控（整体8-9折之间），且产品结构相对均衡（高端护肤品等高税率商品占比相对有限），本身盈利能力并不低，预计仅略低于免税商品；如果促销折扣较高（整体7折左右）且高端护肤品占比较高时，其盈利能力的降幅会显著高于免税商品（因税额相对固定），这时盈利能力很低，对公司盈利补充就相对有限。因此对有税业务发展而言，需要辩证看，如果外部市场环境相对稳定，品牌商价格约束相对正常的情况下，其表现可观，可以成为公司盈利成长的重要增量；但当外围环境较差，价格竞争激烈时（品牌因各种因素约束有限时），线上有税可部分贡献销售额，但盈利增量贡献则可能相对有限。 海南：下半年复苏可期，新格局新项目新成长 深度复盘后疫情海南免税：政策红利+免税扩容&能力提升是核心 2020年和2021年海南免税销售额的靓丽表现，部分市场投资者理解为消费回流下的自然推动，但我们更倾向于政策红利+免税商扩容&能力提升是核心。 奢侈品消费回流：国内免税整体2021与2019基本持平，海南免税粗略估算仅贡献增量的15%，最核心仍是国内有税市场受益。如下图所示，1、国内免税销售额2019-2021年基本持平，出入境受阻，海南补充，但海南本身更多系政策红利带动。2、线下消费回流海南的逻辑需要建立在国门封锁+国内尤其海南流通基础上，但实际国内持续疫情反复下海南客流并未恢复到疫情前水平，2020-2021年仅为疫情前正常客流的7-8成，且品牌品类尚未SKU仍处于优化提升进程。3、韩国通过代购渗透，仍有具有较大影响。具体来看，国内个人奢侈品消费2021年相比2019年增加的2370亿RMB，其中（500-137）=367亿RMB为海南免税销售额的增量，但仅占总增量的15%左右；其余绝大多数仍然系有税市场增量贡献，占比85%左右。并且，如果考虑国内免税市场整体，我们预计2021年总量相比2019年预计仅持平微增。换言之，海南免税虽快速崛起，但更多是取代了原本出入境免税销售量，但国内免税市场整体受益有限。消费回流下核心受益方仍然系国内有税市场，贡献增量的85%。 其中，以购物中心为例，2020、2021年国内TOP50购物中心销售额（含百货、餐饮、电影娱乐等）估算同比各增长7%、28%，其中TOP10强购物中心（多数包括奢侈品等）占比从34%提升至39%，疫情后占比提升5pct，其2020-2021年销售额分别增长23%、30%，增速相对领先。其中，从绝对额角度，北京SKP继续居首，2021年销售额达到240亿元，同比增长37 %；从增速的角度，2021年上海国金中心IFC以68%的同比增速居于榜首，销售额达185亿元，连续三年蝉联中国购物中心销售额桂冠的北京SKP。当然，以上测算由于不同口径差异，可能仅供参考，但可部分提供多元化思考。 海南免税：新政效应下客单价和转化率快速提升 2020年6月海南离岛免税政策显著利好。海南离岛免税政策2011年落定开始施行，2012年至2019年初曾完成5次较大调整，2020年6月，在疫情影响及建设海南自贸港背景下，离岛免税政策显著放开。政策放开核心要点：1）总额度从3万元上调至10万元，2）直接取消单件商品8000元的免税限额规定，3）大幅提升香化产品件数上限（此前香水8件、化妆品12件，最新香水不限、化妆品30件），4）增加部分3C、酒类、保健品等7种商品。2021年初，进一步放开邮寄离岛。上述政策调整，尤其总额大幅放开、取消单件额度及化妆品件数增加等，极大提升海南离岛免税的政策空间。 2020年免税新政效应：离岛免税客单价与转化率显著提升。具体如下图，受益离岛免税政策红利，2020年、2021年海南离岛免税额分别达到275亿元/+104%、495亿元/+80%，同比增长迅猛；其中一是来自购物人次的提升，2020、2021年分别448万人次/+19%, 671万人次/+50%；二是客单价提升，2020、2021年分别为6129元/+71%、7367元/+20%。需要重点说明的是，上述购物人次和客单价的提升，尤其购物人次的增长，是建立在2020-2021年疫情反复，海南进岛客流明显下滑的背景，其核心是海南离岛免税政策红利的显现，而非简单消费回流的切换。 购物人次在客流欠佳下逆势高增长，核心在于面积与品类扩容下渗透率提升。近两年离岛免税进店率与购物率均保持增长（除202108疫情全蔓延外），单月渗透率由疫前的10-15%大幅增至25-35%，2018-2021年度渗透率分别为9%、13%、21%、29%。一方面岛内新增门店提高消费者购物便利性，另一方面品类上放开3C电子产品、酒类等，从而覆盖人群增加，综合提高离岛免税渗透。由此，尽管进出岛客流不及疫前的80%，购物人次依然保持高位增长，两年CAGR=34%，由2019年376万人增长至2020年448万、2021年671万，表现可观。 客单价显著提升：核心在于人均购物件数增加及货单价增加，本质依然是政策红利推动！海南离岛免税客单价2019年3587元增至2021年7367元，短期主要源于人均购物件数的翻倍（2019年5件→2021年10件），其中香化产品件数摆脱原上限后销售额同比增长1.4倍，其他尤其手表首饰销售额增长更高（3.4倍）。同时，单件上限取消，品类结构改善明显，货单价持续提升潜力大。此前受单件商品免税额度不超8000元，超额部分需按照相关规定补税的限制，精品销售相对受限，三亚免税店8000元以上商品占比仅20%左右。而结合人民日报，2020年全岛8000元以上免税品销售额比重由过去约18%提高至25%以上，由此货单价+9%（741→806元）。从品类占比也可验证，下图新政实施后香化占比下降，预计2021年中免腕表份额占比约20%。尽管2021年货单价阶段下行（预计与折扣力度大、热门精品供应短期受限有关），但本次总额度大幅提升和单件限额的放开，预计对后续提升免税精品占比，并进一步提升客单价，具重要作用。 总体而言，考虑疫情下客流压力，近两年海南离岛免税崛起核心来自政策红利、免税扩容及免税运营商能力提升等，未来仍有望持续深化。 海南趋势：疫情阶段扰动，下半年多管齐下复苏可期 疫前（2018、2019年）海南两大机场及轮渡客流相对稳定，海口美兰（仅T1）、三亚凤凰、琼州海峡年每年旅客吞吐量分别约2400+、2000+、1500+万人次。 2020年以来，疫情、客流、免税销售正相关。具体来看，2020年以来，疫情反复影响海南客流，而海南免税销售额变化与客流变化正相关。2020H2和2021H1最高，2021H2边际承压承压。今年以来，2022Q1海南离岛免税购物金额（不含有税）147.2亿元/+8.4%，人均购物金额8372元/+10.2%。其中1-2月表现良好，3月疫情下免税销售额仅26.44亿元/-49.61%，购物人数36.21万人次/-52.09%，承压明显。根据海南商务厅数据，4月海南免税店销售额（预计含有税）仅18.6亿元（日均由去年的近2亿元下降到不足1亿元），环比下降35.4%，同比下降64%；5月免税店销售额30.9亿元，环比增66.1%，同比预计下滑约40%，降幅缩窄但仍承压，但6月以来预计开始持续复苏。 不同阶段，客流差异、免税商策略差异带来促销差异。据我们跟踪，2020H2三亚店等免税促销折扣一般8-8.5折为主；2021H1免税商折扣基本7.5-8.5不等，但2021H2因疫情下客流受制，加之海南省600亿目标要求，价格战激烈，促销折扣在7折左右（香化三件7折相对普遍），从而影响免税商的盈利能力。2022年1-2月，海南客流边际缓和，在品牌商、运营商等新博弈下，促销折扣逐步回升到3件7.5折-3件8折之间，对应中免1-2月归母净利率约18%，较21Q3、Q4（9%、6%）环比显著回升。3月疫情再次反复，且海棠湾阶段关店，公司净利率降至4%。但需要说明的是Q2以来，虽然疫情反复影响客流，但公司免税折扣相比2021H2仍有收紧，只是因为阶段关店和线上占比差异带来净利率差异。 海南出台经济提振计划，离岛免税成重要抓手。在今年3-4月进岛客流显著承压后，海南省4月底首先发布《海南省促进消费若干意见》，提出3000万元用于离岛免税数字人民币消费券，借此推动海南全岛发展。今年5月底《海南省超常规稳住经济大盘行动方案》，提出海南将完成1亿元消费券发放，适时再追加1亿。其中安排2000万元离岛免税购物满减消费券，持续加强离岛免税购物促销，对完成离岛免税销售年度目标任务的经营主体给予一定的销售奖励。今年6月《促进2022年离岛免税销售行动方案》再次提振。同时，省旅文厅6月10日起到长沙、上海、成都等9个主要客源目的城市开展宣传推广，吸引岛外旅客入岛，支持海口市、三亚市等旅游热点城市对旅客入住酒店给予一定补贴，且完善配套服务，以提高旅客消费体验。此外，6.28起海南省开启为期半年的离岛免税购物节，政府协同运营商计划在暑期及下半年节假日推出超50场全渠道营销活动，前述2000万消费券基础上，适时追加7000万配套资金，明确力争完成年度1000亿销售目标，且7.26第二届消博会也有望形成溢出效应。总体来看，伴随海南上述举措陆续落地，海南免税销售情况开始有所好转，且今年下半年尤其8月后基数压力有望有效缓解（去年7月底开始疫情反复影响），海南免税下半年表现仍有期待。 竞争格局：新格局新演绎，部分新玩家资本化加速 海南免税1+4，一超多强模式初步形成。2020年6月海南离岛免税新政后，在蛋糕扩容同时，开始引入适度竞争。2020年底，海南离岛免税步入多元运营主体适度竞争新格局。随着近一年多的运营，新入局的海旅免税、海发控免税、中出服、深免旗下门店也逐步丰富，如下表所示。新进入免税运营商各有特色，适度竞争下运营商主观动能有望全面激发，整体有助于做大海南免税市场。2021年，中免整体占据海南免税市场约90%左右的份额，其他海旅、海发控免税预计市场份额占比在3-4%左右，较受关注，而中出服、深免份额暂仍相对较低。 具体来看，海旅免税旗下核心项目三亚海旅免税城，于2020年12月开业，经营面积9.5万㎡，目前已入驻700+国际知名品牌，其中190个系首次进入海南，同时积极打造差异化潮牌空间。其线上免税于2021年1月25日正式上线，回头购业务于2021年8月上线。公司近两年规模增速较快，跻身免税第二梯队。2020、2021年各实现收入0.13、24.55亿元，归母业绩各亏0.53、0.26亿元。2022Q1实现收入13.84亿元，归母业绩0.62亿元，价格促销略收窄后已实现盈利，归母净利率4.5%，如皆为免税主业贡献，表现良好。 海控免税旗下海控全球精品免税城位处日月广场东区，毗邻中免日月广场店，一期、二期先后于2021年1月31日、8月30日开业，三期正推进中。入驻品牌从一期100+增加到近300个，在香化、酒水、电子产品、眼镜基础上增加了箱包、饰品、手表等精品。目前一期+二期经营面积合计3.9万平米。据中新网海南和环球旅讯报道，自开业以来销售额逐季翻倍增长，其中21Q4环比增长125%，22Q1免税销售额、购物人数、购买件数分别同比增长252%、360%、200%。 海旅免税、海控免税资本化提速，王府井拟收购奥莱布局海南零售。2022年5月16日，海汽集团发布告拟购买海旅免税100%股权，海旅免税未来有望借上市平台谋发展。从海南发展来看，2021年底，海南发展以非公开协议转让方式受让海控免税公司45%股权（岛民免税相关），转让价格为1350万元。2022年5月，海南发展完成向大股东海南发展控股6亿元定增，且根据大股东承诺，本次定增完成三年内将通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式稳妥推进下属免税品经营主体全球消费精品公司控股权注入上市公司的相关工作，有望带来海南发展成长全新看点。同时，2022年5月，王府井公告以9.27亿收购万宁奥特莱斯项目，预计希望借此参与海南市场。 总体来看，海旅免税、海发控免税未来有望注入上市公司，我们认为：1）这符合国资做大做强的诉求，某种意义来说也在情理之中；2）虽然海旅免税、海控免税上市后也可以借助上市平台谋发展，但随着未来海发控、海旅投均进入上市阶段，考虑注入时的对价、估值等各方面要求，以及资本市场对中线持续盈利等要求，未来海旅投、海发控盈利要求有望更加明确，一方面反而有助于海南市场价格战相对更加可控，另一方面也倒逼中免积极做强，整体对中免影响并不悲观，可能有助于海南市场更加理性。 中免海南：强化免税布局与扩容，新海港等新项目新成长 未来1-2年，中免成为海南免税面积扩容的主力军。公司在此前公告129亿打造海口国际免税城的基础上，进一步拟投资37亿打造三亚海棠湾一期2号地项目，同时积极卡位海口、三亚机场免税店并更积极扩容，进一步强化公司在海南市场卡位优势。鉴于此，截止今年底明年初，若海口免税城、三亚海棠湾一期2号地先后开业，离岛免税店经营面积有望进一步扩容至近50万㎡，其中中免布局30万+㎡。总之，中免在海南免税市场核心卡位和经营面积上已经占据绝对优势，且预计将成为未来1-2年海南免税市场持续扩容的主要动力。 中免海口国际免税城：地处海南国际自由贸易港要地-新海港，战略意义突出。公司此前公告拟投资129亿打造海口国际免税城，项目分2期，整体定位如下。从地理位置来看，虽然该项目距离目前海口市区约20多分钟，但项目西侧与新海港无缝对接，近海南环岛高铁，是港口离岛游客必经之路。该区域系琼北综合经济区与西海岸城市副中心，是海南未来经济发展的核心区域之一。并且，按照中央部署，海南省未来将建设自由贸易试验区和中国特色自由贸易港，其中新海港片区处于“一枢纽、三中心、两地”（陆岛综合交通枢纽，港航现代服务中心、购物中心、休闲娱乐中心，全域旅游集散地、精品旅游目的地）的枢纽战略地位，系海南省未来经济高质量发展的新增长极，战略意义凸显。 海口国际免税城预计2022年国庆前有望开业，拟打造亚洲最大的国际免税城。中免新海港项目以免税为核心，并融入多种文旅业态，参考DFE报道，目前已规划有全球最大的威士忌博物馆，多家国际大牌旗舰店和首店，兼顾高端购物与休闲体验需求，未来将打造地标式一站式建筑，其地上地下建筑面积分别15、14万平米，希望打造亚洲最大的免税商城，2022年4月造型屋面完成合拢，预计2022年国庆前有望推出。据界面新闻报道，截至2022年3月，已与500余个品牌确认合作，未来品牌数预计或有望超过海棠湾（800+）。长期来看，考虑新海港在海南自贸港建设中的战略地位及亚洲第一大免税店的潜力，其长期成长潜力可观。 新海港项目测算：未来中长线有望对标中免海棠湾项目。短期来看，考虑新海港项目距离市区20-30车程，目前周边配套仍待进一步培育，但考虑其直接相连的新海港客运枢纽工程今年内有望投入使用，以及中免此前打造海棠湾免税店的成功经验（早期周边配套也受限），我们对其持续成长做大也较具信心。我们参考近几年海口美兰机场客流和轮渡客流情况（考虑三亚本身有海棠湾项目等,暂未考虑三亚机场客流），同时考虑机场客流渗透率可能更低（新海港距离美兰机场1小时），但客单价相对可能更高，而轮渡客流转化率可能更高（直接毗邻），但客单价可能更低，综合假设下估算其2022-2025年收入规模如下表所示：18、106、216、327亿元。同时，我们以2025年海口机场+轮渡单向客流为基础，按不同的总渗透率和客单价估算，对应空间在130-810亿之间，如综合客单价7000-90000元，渗透率16-18%，对应销售额有望达到291-420亿元，中线或有望相当于再造一个海棠湾，较为可观。 中免三亚海棠湾一期2号地积极拓展高奢品牌或香化综合体，助力面积扩容和品牌丰富。项目位于三亚国际免税城东侧，系同期（2011年）竞标土地的第二批建设项目。该项目定位免税商业+高端酒店综合体，发挥与三亚国际免税城、三亚海棠湾河心岛的业态协同效应，并适当分流以提升购物体验。其中免税部分预计2023年中期开业，规划引进高端奢侈品牌，目前仍在谈判推进中，同时也不排除建设为全球最大的香水化妆品综合店。一期2号地预计核心在于推动免税面积扩容与品牌SKU等进一步丰富，有助于中免海棠湾项目整体竞争力的增强。 中免海南2025年展望：预计收入有望上看1300-1700亿元 短期进出岛客流待复苏，中长线运力升级提供流量基础。首先，进出岛客流在疫后存在修复空间。2021年、2022年前两个月海南客流仅为疫情前2019年的75-80%，相对仍有提升余地，但后续疫情走势及后续防控政策变化仍然关键。其次，海南中线客流空间仍需取决于海南自贸港的积极建设与海南整体吸引力提升。参考《海南免税体系的演进层次和规模测算》，参考最新跟踪三亚新机场等建设进度，我们估算2025年美兰机场有望接待客流3300-3500万人次，三亚机场有望接待客流2200-2400万人次，轮渡客流2000-2400万人次（部分考虑新海港交通枢纽建设和广湛、湛海铁路建设，后两者预计2024年有望通车）。 基于最新客流假设：预计2025年海南离岛免税店销售额有望1720-2150亿元 1、海南机场离岛客流空间展望：考虑飞机离岛客流通常消费能力较高，客单价高，且考虑2021全年离岛免税购物转化率已经达到29%（部分月份超30%），客单价7000-8000元，考虑合理增长，故我们以30-50%转化率区间为参考，假设客单价9000-13000元之间，估算敏感性空间如下。其中，若假设转化率有望38-42%，客单价10000-11000元，预计空间有望上看1169-1415亿元。 2、从轮渡的角度，考虑消费客群差异，目前客单价和转化率尚相对受制。但未来随着琼州海峡交通日益便捷（目前轮渡单边时间1小时，目前单程船票仅36.5元），及广湛高铁、湛海高铁预计2024年建成通车（广州至海口有望3小时内），并且随中免海口新海港项目2022年国庆前开业，有望带动海口轮渡未来客单价、转化率的提升。鉴于此，假设未来轮渡对应转化率25-45%，客单价4500-8500元不等，估算整体空间如下。其中，如果我们假设轮渡离岛人数转化率33-39%，客单价6000-7000元（核心考虑新海港等开业），对应销售规模在218-300亿元之间。但若疫情下新海港项目培育时间比预期长，则上述假设可能有偏误。 若假设离岛免税/免税店销售额约80%（2020、2021年分别为84%、82%），即2025年海南免税店销售额（含有税）预计有望约1720-2150亿。 结合前述2021年中免市占率约91%，若假设2025年中免市占率75-80%，对应约1300-1720亿元，同时后疫情时代伴随客流持续增长、品牌商、运营主体博弈下市场更为理性，假设中免海南市场的净利率约13%-14%，对应中免2025年海南业绩空间约180-220亿元+，中值有望200亿左右，有望构筑公司未来业绩核心支撑。考虑京沪枢纽机场等贡献，中免2025年业绩空间有望更高。当然，具体仍需跟踪后续客流、品牌引入、封关情况等，以上测算仅供参考。 封关探讨：预计并非香港、新加坡模式，仍待政策明确 封关节奏：预计2024年底前完成各项准备工作。国务院最早于2018年提出建设海南自贸港，到2025年海南省自由贸易港制度将初步建立；随后于2020年6月印发《海南自有贸易港建设总体方案》予以进一步细化落实，并明确2025年前适时启动全岛封关运作。目前，根据日报等媒体报道，海南省表态2023年底前具备封关硬件条件、2024年底前完成封关各项准备。后续实际封关落地节奏需跟踪。 封关探讨：根据海南最新表态并非单纯香港、新加坡模式，具体仍待明确。结合中国新闻网等媒体报道，海南省常务副省长沈丹阳今年4月在博鳌亚洲论坛2022年年会表态，海南自贸港封关运作不是大家想象的封关以后就像香港、新加坡一样。自贸港封关运作主要是对货物、运输工具和行邮物品施行“一线放开、二线管住”新的管理制度和监管制度。对企业来说，封关运作之后最重要的商机是“零关税”和有一部分增值税、消费税可能在新税制下调整，企业可降低各种成本。同时，还会带来贸易限制和禁止措施的进一步放宽，更加自由。 结合我们此前《香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》中的分析，全球来看，国际自贸港主要侧重免关税、贸易及金融自由化，如下表。通常而言，自贸港（区）具备独立的监管、货物或资金自由地进出、高效的物流等特点，若境内特定区域内的自贸区通常需要相应的特别法律体系支撑。 国际自贸港下，个人零售购物征税仍差异较大，并非必然免三税。具体到旅游零售购物层面，虽然上述自贸港其区域内也存在一些免税店，但各自贸港内部对个人商品流动的规定不一。以全球最知名的三大自贸港新加坡、迪拜、香港为例，如下表所示，新加坡仅机场免税（关税+增值税或消费税等），市内仅针对外国游客（不含持工作绿卡的人群）在满足一定条件下退消费税；迪拜亦是机场免税（关税+增值税或消费税等），市内针对外国游客有条件退税；但香港则不仅机场免税，市内对除烟酒以外的多数产品包括香化、精品等均免三税，因此其免税店实质税收优惠力度也有较大差异，并非自贸港均可对个人购物全免税，不可一概而论。 从海南自贸港目前最新跟踪来看，首先封关是否代表对个人购物层面的全免三税目前仍不明确，且如果并非单纯香港、新加坡模式，我们认为则未来不排除仍有一定的牌照或相关壁垒，总体相对并不悲观。 具体来看，封关核心在于两个方面：1、全岛免税和离岛免税长线是否完全兼容？2、离岛免税未来是否完全打破牌照垄断，实现全岛放开完全竞争？目前对此并无清晰时间表和明确定论，仍有待国务院、财政部及相关政策意见明确。仅就目前情况来看，我们预计全岛免税和离岛免税预计在相当长时间仍然有所区别，以避免对海南岛以外的国内市场的较大冲击。并且，即使离岛免税牌照未来真的打破，与香港类似全面竞争，我们预计也留有一个相对较长的时间来过渡，从而也在一定程度上倒逼中免近几年快速布局和做大成长。不过，如果短期放开节奏过快，阶段可能价格竞争可能趋严，但结合目前海南免税竞争情况，最终仍将趋于理性。 长线来看，即使全面放开，只要分步骤有节奏，中免综合实力强化，预计其成长仍有支撑。结合我们2020年6月报告《香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利》的分析，在先发卡位等优势强化下，即使全面竞争，只要赴港客流充足，依托购物天堂地位溢价，香港大型购物中心和中小型购物连锁运营主体净利率仍有支撑。鉴于此，即使海南届时类似香港全面竞争的背景下，在海南自贸港良好发展和消费蛋糕不断做大的背景下，预计中免三亚、海口100%自持物业和运营权的市内免税店净利率税率或仍有15-20%+；机场店需要跟踪后续租金扣点情况（但目前美兰机场免税和凤凰机场免税均系合资公司），长线盈利成长仍有良好支撑。 韩国免税：产业集群发展，后疫情下边际变化 国际竞争维度：一是看国人出境相对受阻背景下，海外免税商的隐性竞争，主要韩国免税通过代购等方式渗透进入中国；二是未来中线国人出境旅行逐步放开背景下，国际免税龙头的竞争，其中也尤其以韩国免税龙头为代表。 韩国免税：40年多方发力，产业集群效应显现，助力龙头崛起 结合我们此前韩国免税系列报告《韩国市内免税 40 年启示录：牌照之上，规模永恒》等的分析，韩国免税历经40余年发展，背靠地缘优势（东亚居民系免税主要消费客群），通过政策创新（离境市内免税、离岛市内免税政策）挖潜本国居民消费潜力，免税商运营营销强化及本国香化行业的较快发展，2009年即成为全球免税第一，并在此后十年不断挖潜中国消费者免税消费潜力，全球免税地位持续巩固提升。在此背景下，韩国也催生了全球排名靠前的免税龙头乐天、新罗、新世界等，2019、2020年分别排名第二/第三/第八、第二/第五。 究其成因：一是韩国政府的支持，这不仅包括各种离境、离岛免税政策创新，同时还包括各种吸引入境旅游的相关政策联动，为其免税产业发展提供良好沃土；二是早期主要挖潜日本人，阶段吸引韩国人，此后发力中国人，在几十年的发展中不断壮大，形成强大的购物集群效应；三是龙头借助机遇做大做强，寡头凸显，资源集中，供应链优势强化。如乐天2019年约1600+个品牌，是全球最早成功吸引路易威登、爱马仕、香奈儿等顶奢品牌入驻市内店的免税运营商（1984-1994年陆续引入）；新罗1300+品牌，并于2011年在仁川国际机场开设了世界上第一家路易威登机场550㎡专卖店；新世界品牌个数相对不多，但背靠大股东百货龙头的供应链实力，时尚及配饰等精品占比较高，可以达到35%。 韩国代购：限韩令后开始非常规发展，客流相对企稳时佣金回升 韩国免税在限韩令后开始催生代购发展，国人赴韩客流部分受制，韩国从纯粹旅游零售走向部分批发销售的模式。萨德事件后，因为中国游客骤减，韩国免税运营商通过让利给旅行社或代购的方式吸引消费者，据KDFA及韩联社报道，韩国免税运营商通常向中方代购按销售额返佣20-40%，高额的代购返佣比例在吸引代购，推动韩国免税发展的同时，也影响了免税商的盈利能力。 代购演进：个人零售代购走向公司代购。最初中国在韩代购以个人代购为主，主要赚价差和退税等的收益，部分挂靠旅行社获得额外返佣，返点比例相对不高。之后，部分代购规模做大要求更高佣金返点，或者一些机构将零散代购汇总与免税店争取更高返佣，增加至10-30%（品牌品类不同差异），但因机构抽佣，个人分成比例仍受限。2019年，随着中国电商法的实施，个人代购开始减少，公司代购日益增加，对市内免税店的议价能力进一步增加。 疫情前韩国代购的发展本质与客流变化高度相关，一旦边际客流企稳，其代购返佣就会出现下降趋势。如2019年中国赴韩旅游人数边际改善明显，下半年单季均超150万人，恢复至2017年以来最高位，相应新罗免税的佣金率由前期11-12%下降至7-8%（部分公司代购部分公司直接按剔除佣金后的实际计收入）；但客流阶段受阻时佣金率往往也随之上行，以进一步争取客人。此外散客占比也会影响上述比例。疫情后，由于客流严重受阻，新罗的佣金率又开始高企。 疫情后韩国免税以批发代购间接进入中国，中免隐性竞争仍存。韩国免税2020-2021年相当于疫情前的6~7成+，外国人贡献主导。2020、2021年，受疫情下跨国流动受制影响，韩国免税销售额分别为132、156亿美金，大致为2019年的62%、73%。但其中，外国人贡献仍占主导，占比达到94%、95%，较疫情前83%的占比进一步提升，核心在于韩国免税在疫情后转为线上大型批发代购，故客单价迅速提升，最高甚至达到11w+美元，而韩国本国客源相对依赖真正跨境或离岛流动，直至2022年4月也仅恢复3成。 由于疫情后韩国免税基本全部转为线上批发代购，预计间接渗透进入中国。此前虽然韩国免税代购较多，但由于存在众多现场购物散代以及个人游客，线下现场购物人气仍然较高，对品牌商的感知不明确。但疫情后，基本转为线上代购。其中，据人民网、韩联社等媒体报道，2021年初，韩国政府进一步放开限制，过去消费者购买免税品，只能在出国当天到机场取货。但制度放宽后，来免税店购物的消费者，只要持有护照和机票并提供海外地址，即使购买者身处韩国，也可以将商品直接配送到海外。这给代购们带来了更多的“便利”。据穆迪戴维特报道，疫情期间约90%韩国免税为线上批发代购，基本全以公司批发代购等为主，部分品牌和SKU返利高达50%，同时，上述商品也预计较大程度上流入中国（参考DFE等相关媒体报道，不排除通过香港中转的方式进入国内）。 后疫情下看韩免：高度依赖线上，部分关店，高奢品牌开始转向 韩国免税后疫情下新变化之一：高度依赖线上批发代购后，大幅压低线下运营成本甚至关店。结合前文，韩国疫情下高度依赖线上批发代购，下游往往以公司形式的大代购商为主，故佣金折扣率非常高，对免税商而言利润率非常低。鉴于此，其主要通过有效压缩线下运营成本甚至关店来应对。据穆迪报告、DFE等媒体报道，韩国免税龙头乐天今年6月8日宣布，将关闭位于首尔江南区的COEX免税店。COEX免税店曾系乐天在首尔排名第二/第三的市内免税店，自2010年运营至今12年，其营业执照将于12月31日到期，本应在今年竞标续约。截止目前，乐天免税店在韩国共有5家市内店（COEX店关闭后，将减为4家）、3家机场店。我们认为，乐天关闭上述免税店，核心主要是后疫情下线上代购依赖较高，但批发代购本身盈利能力极低，而线下本身承压，因此有效控制线下成本成为其疫情下的生存之道。 韩国免税后疫情下新变化之二：韩国免税机场和市内免税招标反应平淡。从机场免税来看，2020年韩国仁川机场最大的航站楼在租金明显下调下，三次招标均流标，2021年3月，乐天、新罗先后关闭其仁川机场T1航站楼门店。从市内免税店来看，2022年初，韩国关税厅发布首尔市内免税店一项新的招标公告，相比2015-2016年的各家财阀争抢的局面，本次行业内反应却十分冷淡。根据DFE最新报道，乐天免税店指出，截至5月30日投标截止时，没有一家公司申请首尔市中心新的免税许可证。同时，韩国国内免税店的数量已从2019年底的57家减少到48家。随着乐天COEX的关闭，韩国国内免税店的数量将变为47家。新进入者一是来自疫情下的经营压力，二是由于本身龙头经营压力和规模壁垒等要求。　 韩国免税后疫情下新变化之三：品牌尤其顶奢、高奢品牌与韩国免税的合作态度开始发生变化。此前，韩国免税依托规模集群效应等，对品牌议价能力较强，不仅引入一些高端品牌，同时对中低端品牌议价能力极强。比如一些定位中低端的韩国香化品牌，其想入驻韩免，必须提供最低供货价。但疫情下，品牌对韩免的策略也有变化，根据穆迪戴维特和DFE报道，香奈儿韩国已决定于 2022 年 3 月 31 日关闭釜山和济州的时尚旅游零售精品店；LV 也继2021年12月关闭济州乐天免税店后，计划于2023年3与前逐步退出济州新罗免税店、釜山乐天免税店、首尔蚕室乐天世界塔等，并表示希望从以团体旅游为主的市内免税店店转向以散客为导向的业务，如计划2022年底在国内开设五家机场免税店，包括北京首都机场现有门店和上海虹桥机场等。 整体来看，韩国免税因历史原因其龙头实力雄厚，是中免的强大对手，但疫情下开始边际变化，品牌、门店层面皆开始有调整情况。同时，韩国政府对韩免全方位的支持，也间接带来压力，但同时也带来国内免税政策后续潜在利好空间。此外，由于韩免依赖外国人尤其中国人消费，其必然带有不同程度的引流成本（当然客流边际恢复时同样也会理性控制成本），这也为中免平衡发展提供一定支撑。在这种背景下，应对国际竞争尤其韩免竞争，未来核心看中免自强与政策支持。 国内外竞争看成长：做强为核，政策可期，兼顾赴港融资 展望未来，无论海南的竞争，还是韩国及其他国际竞争，中免未来核心在于自身能力的全面提升，一是供应链能力强化，二是渠道流量能力深挖，三是运营效率的提升，背靠政策支持和国人免税消费需求红利释放，通过逐步量变到质变持续夯实其全球免税第一地位，未来可期。 中免未来成长一：做大做强为内核，供应链渠道蜕变 疫情之下，中免虽然也面临全方位的压力，尤其海南线下客流承压时拖累也较明显，但公司近两年积极供应链和全渠道发力，借疫情此消彼长，做强内核为核心。 供应链方面，依托海南自贸港机遇和疫情下国内外差异，积极扩容。从品牌的角度，中免整体品牌数从最初2014年的400多个增加到2021年底的1000个+（2014年乃至2011年之前，中免香化品牌相对有限），其中海棠湾店从最早的近300个增加到目前600-700个品牌，不断完善丰富。虽然较乐天、新罗2021年1600、1300左右品牌数仍有差异，但差距开始不断缩短。 同时，结合前文，在海南区域，中免今年9月底新海港项目有望开业；今年底明年初，海棠湾一期2号地有望推出；这些有望进一步增加品牌甚至不排除高奢品牌可能性。同时，今年海口美兰T2免税店和三亚机场免税店扩容也落地，在海南自贸港建设不断推进，公司在海南卡位不断强化，依托海南区域的集群效应增强及公司在海南区域的龙头地位，也有望不断增加其品牌供应链能力。 渠道方面：疫情下，公司立足自身供应链资源和既有渠道，拓展线上有税渠道，未来核心在于依托旅游零售客群为基础，线上线下流量的全打通和转换。除了既有线下免税渠道外，公司疫情后先后拓展CDF会员购海南、中免日上（此前为日上上海直邮）等多元渠道，此后不断整合，会员积分打通互认。并且，2021年香港机场店、香港市内店、澳门机场店及柬中免在国际客流暂未恢复的情况下继续保持盈利。此外，公司还尝试海外布局，2021年末澳门市内店实现试运营，未来若出行完全放开，中线公司也不排除到一些中国人主要出行的热门目的地布局。 综合来看，近两年，公司核心在于基于海南客人（2000-3000万量级）及日上直邮渠道所能辐射的客群深度挖潜。未来，若出境游复苏，则公司可基于机场出境客人及海南客人全面打通转换，可挖潜客户基础有望上升至亿级，中线伴随线下线上一体化渗透转换率提升，其成长仍可期。 经营效率提升：多维发力向管理要效益。物流仓储方面，随海南业务收入逐年攀升，原有物流体系亟待升级转型，公司通过仓储体系整体规划及海南一体化供应链方案支持业务发展。其中海南国际物流中心一期逐步投入使用、二期预计于22年9月竣工验收；同时三亚店9个多类型仓库相继引入富勒WMS方案，实现标准化及无纸化的库内作业，分品类精细化管理，提升仓储物流管理效率。门店运营方面，中免继续推进智慧门店建设，以客流统计、电子价签、门店助手等科技创新，逐步上线支持采购补货、商品管理、货运信息打通等业务的数字化系统，重点推进线上平台的一体化建设，建立与前台接单能力相匹配的不断强化后台的分拣配送能力，有望通过数字化系统实现降本增效并提升顾客购物体验。综合来看，中免通过物流优化、精细化运营管理、科学营销等形成合力，物流成本和运营费用也有望持续优化，预计也能带来其利润率的逐步改善。 中免未来成长二：拟赴港融资，摊薄预计可控，助力中线扩容 赴港融资：短期摊薄预计有限，中线成长助力可观。公司2021年4月公告拟赴港融资，2022年6月再次更新申请材料。虽然若赴港融资落定，短期预计有一定摊薄影响，但最高不超10%，实际摊薄不排除较为有限。且中线来看，若赴港融资落定，有助于显著增强公司资金实力，助力公司中线扩张与产业链延伸。连续2年多疫情反复下，国际免税商均不同程度承压。公司若能逆势赴港融资成功，有望借此进行加速国内外扩张、供应链效率提升和促进产业链延伸，进而夯实全球免税市场第一地位。如下表所示，结合本次募资用途，核心在于巩固国内渠道和拓展海外渠道，改善供应链效率（包括收购或投资上游品牌巩固上游采购体系）、促进产业链延伸等。与此前11月披露的聆迅后披露资料对比：一是巩固国内渠道调至首位（原首位为拓展海外渠道），强化投资离岛免税店和市内免税店等，二是改善供应链效率（包括投资上游品牌）等升至第三（原为产业链延伸），凸显公司对进一步做大国内免税市场，强化供应链能力的决心。 并且，结合我们此前分析，2020-2021年公司连续两年全球免税第一，未来若赴港上市则有望进一步提升国际知名度，增加股权的流通性，提升治理上的现代化。此外，公司也不排除借此机会考虑引入战投等，进一步强化与上游供应链的合作关系和优质渠道资源，进一步巩固全球第一市场地位。 中免未来成长三：若出境游放开，国人离境市内店中线可期 未来若出境游若重启部分放开，国人离境市内免税政策或有望推出。发改委2020年发布《促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》，明确指出：以建设中国特色免税体系为目标，加强顶层设计。科学确定免税业功能定位，坚持服务境外人士和我出境居民并重，加强对免税业发展的统筹规划，健全免税业政策体系。完善市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。2021年各地陆续出台相关报道，初步商议相关计划。只是因为疫情反复，出境游重启时间不明确，相关政策预期也相应压制。但未来若出境游部分重启，考虑消费回流等需求，我们预计国人离境市内免税政策或有望推出。 借鉴韩国免税的发展经验，2009年韩国免税成为全球第一主要依赖韩国本国人而非外国游客的贡献，其中韩国对本国人的离境市内免税政策居功至伟。并且正因这一政策创新，韩国成功实现了免税消费回流的目标。考虑韩国2019年免税213亿美元，其中离境市内免税店贡献估算8成，我们认为国人离境市内免税店空间广阔。虽然其竞争格局不排除有限竞争，但中免依托规模渠道优势仍有望受益。结合公司近两年年报，公司密切关注市内店政策动态，积极与重点城市建立战略合作关系，为未来市内店布局做好准备。 中免未来思考总览：流量互通，供应链强化，做大做强系核心 中免的担忧与思辨：核心更应关注其应对竞争的综合能力是否提升！市场对中免核心担忧就是在于竞争。但应对竞争，核心在于综合能力的提升。事实上，结合前文分析，中免近些年一直致力于提升自身综合能力（供应链+渠道+线上业务创新等）。在疫情前，中免虽然有海南免税基本盘支撑+整合日上，在国内龙头地位凸显，但国际竞争中面临韩国免税各种竞争压制，其竞争压力并不低，主要借助2017-2019年整合日上契机不断强化与供应商的互动，但彼时相比韩免在品牌等方面仍有差距。近两年疫情带来新变化，但这个过程并不像2020年下半年部分市场投资者所预期的那么一蹴而就，而是一个渐进的过程，需要不断突破欧美成熟品牌原有分销体系安排，不断逐一谈判争取更好地条件，且疫情反复、出境渠道的受制阶段也会影响其综合谈判情况。综合来看，中免这两年正通过各种渠道扩容、流量打通变现来争取实现综合能力提升，但整体验证和落地也需要一定的时间，疫情下的各种非常态有时也会阶段影响其节奏。 公司未来中长线潜力：核心在于离岛免税和出入境免税的双向挖潜。如上图所示，一是海南离岛免税方面，2021VS2019年，在政策支持，免税扩容、能力边际提升的情况下，免税购物渗透率可以增长200%+，件数翻倍，货单价个位数增长，最终在客流仅疫情前不足8成的情况下实现良好的销售增长，且依托2300多万海南客流（按进出岛客流/2计算）的有效挖潜就能弥补疫情下出入境免税销售额的损失，非常可观。未来随着海南客流恢复，线下渠道扩容、线上线下流量打通和经营管理更加高效，其潜力仍然可观。同时，相比海南离岛免税，此前国内出入境免税虽然对应亿级的客流，但对其免税消费潜力的挖掘是较为有限的，这一是购物场所、购物时间显著受限，其中边境口岸品牌品类也相对受制；二是直面国际或港澳竞争压力。若未来若离境市内免税店政策支持，免税商有较好施展自身能力的场所（如市内免税店或机场店的进一步升级），充分的品牌和产品，优良的价格，良好的购物体验，这个流量变现的潜力空间可期。如果再可进一步辅以出入境亿级客流与海南2000-3000万客流的打通转换，线下线上自有流量转换与补充，其成长空间就更为可观。 综合看中免，本质三大能力，一是供应链，二是渠道和流量转换，三是效率提升。供应链的持续深化本质需要在后疫情时代重塑亚太免税商在欧美成熟品牌旅游零售分销体系中的地位，这背后核心是国人庞大消费实力的支持，也需要中免通过不断强化自身渠道和流量转换能力，用后疫情下的新格局新常态去争取，提升自身溢价能力来实现。渠道和流量的转换是目前中免积极努力的方向，无论是海南的南北卡位强化（新海港、海棠湾一期2号地项目，美兰、凤凰机场），亦或未来市内店的潜在机会等，以及其线上流量布局，会员体系的打通等。三是效率层面，这是公司今年明确提出向管理要效益的重点，也是其未来可以更好应对各类竞争的基础，但需要一定的正常运营周期来验证。综合来看，无论出境游放开下国际竞争还是未来海南的竞争，只有上述三板斧全面深化，中免则拥有应对竞争的充足武器，未来中长线持续良好成长均可期。 财务分析：疫情、促销等变化影响盈利中枢 盈利能力：疫情波动、促销差异、结构差异带来波动 公司毛利率自2017年之前毛利率稳中略微提升，从2012年的22%提升至2016年的25%左右。2017年，伴随中免收购日上中国和日上上海，毛利率开始加速提升，2017约30%，2018年伴随京沪机场较高的毛利率支撑提升至40%+，2019年达到49%，但2020年后，因疫情京沪机场等高毛利率的枢纽机场免税业务受制，导致毛利率回落至40%左右，2021年因促销和有税占比提高等进一步回落至34%左右。此外，汇率波动除了本身带来汇兑损益外，也会对其毛利率带来一定影响。 净利率来看，2017年及以前，依托海南业务规模提升和效率边际改善，净利率从2012年的7%+提升至2017年的10%左右。2018-2019年，毛利率虽然提升显著，但由于机场业务的租金费用高企，故净利率不及海南市内店，因此净利率2018年略有波动，但2019年后也逐步提升。疫情后2020年有所加速，2021表观加速，但由首都机场租金冲回及海南所得税冲回影响。剔除来看，2021Q1-2022Q1，公司季度毛利率分别为39.11%/37.52%/31.27%/ 26.44%/34.00%；剔除Q3所得税返还及租金冲回影响，估算净利率变化趋势为16%/14%/9%/6%/15%。其中，今年1-2月表现良好，净利率约18%表现突出，但3月因疫情承压及海棠湾关店4.5天影响，净利率约4%（三亚机场3月客流同比下滑70%+）。 期间费用：销售费率占比最高，机场租金影响占主导 从期间费率来看，过往主要是租金费用影响较大，核心枢纽的高租金带来较高租金费用，近两年因租约谈判冲回阶段波动。2020年，公司租金费率下降，主要系上海机场租金协议重签影响。2021年，公司销售费率5.71%/-11.11pct,主要系首都机场租金冲回影响。同时，2021年管理费率3.32%/+0.21pct，预计员工薪酬等略有增长；财务费率为-0.06%/+0.97pct，主要系去年同期汇兑损益较多。公司资产减值损失4.99亿元，虽较2020年9.09亿元有所减少（2020年主要系口岸烟等一次性减值影响）。2021年底公司合同负债13.72亿元（奖励积分，预收商品业务等），较2020年底9.06亿元进一步增加。 盈利预测 假设前提 我们的盈利预测基于以下假设条件： 1、海南进岛客流恢复假设：假设2022-2024年，海南进岛客流各恢复至2019年的72%、94%、108%，今年受3-5月疫情影响较大，后续逐步复苏 2、预计2022-2024年公司毛利率分别为：33.29%、34.50%、35.93%，需要说明的是，公司毛利率变化除了受公司自身议价能力提升影响外，受机场免税、市内免税及线上有税的业务占比影响较大。北京、上海、香港等枢纽机场免税业务毛利率一般较高，市内免税店的毛利率通常更低，有税业务毛利率相对更低。假设2023年开始出境游逐步渐进复苏，则枢纽机场销售额回升有望带来公司毛利率回升。但同时，枢纽机场免税业务的租金较高，故毛利率提升时，租金费用也相应提升，故假设2022-2024年租金费率分别为7.15%、9.00%、11.04%，逻辑同上。 3、新海港的相关假设可参考前文分析。 4、假设2025年封关政策未出现与离岛免税相关的重大不利变化。 5、暂未考虑国人离境市内免税政策影响。 未来３年盈利预测 综上所述，预计未来公司22-23年营收645.11/1086.73/1411.90亿元，同比+33.29%/36.90%/44.85%，对应归母业绩87.66/139.09/178.48亿元，同比增速-9.20%/58.67%/28.32%；对应EPS4.49/7.12/9.14元。与此前盈利预测相比（2022-2024业绩81.50/137.10/176.54亿元，对应EPS至4.17/7.02/9.04元），核心在于结合近期海南销售趋势良好，且促销较为可控，我们略上调海南客流假设及毛利率假设。展望2025年，如果考虑新海港逐步培育成熟及海南自贸港建设深化，兼顾出境游复苏等，我们预计其业绩可能空间有望220亿上下（海南免税业务200亿上下,机场及其他业务200亿左右），但需要海南客流较疫情前实现较为良好的增长（26%以上）。 盈利预测的敏感性分析 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：257-307元 未来10年估值假设条件见下表：结合前文，公司营业成本率和销售费用率的变化与出境游恢复假设、机场免税业务占比密切相关。我们假设出境游2023年边际有所恢复，2024-2025年逐步加速，2025年有望初步达到疫情前水平。但由于海南的崛起，其整体机场免税业务占比仍逊于疫情前，租金费率对销售费率的影响亦如是。但需要说明的是，由于枢纽机场租金协议有所调整，因此销售费率中线水平也低于疫情前的水平（结构因素和租金协议重签因素共同影响）。 根据以上主要假设条件，采用FCFF和APV等估值方法，得出公司价值区间为257-307元。若假设赴港融资摊薄5-8%，估算对应合理估值在237-292元之间。 绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。 基于公司股价复盘及国际比较下的相对估值：249-285元 目前国内免税上市公司主要是中国中免，此外海旅拟注入海汽，而王府井目前尚未开展免税业务。从国际来看，免税上市公司主要包括Dufry、新罗、新世界等（新世界传统零售业务占比较高），而Dufry、新罗这两个公司在业务上与中免存有差异。一是Dufry以机场免税为主，疫情前虽然为全球免税第一，但机场免税业务主导下本身盈利能力和成长性均不如中免，新罗兼有机场和市内免税店业务，但疫情前机场免税业务占比也较高。二者疫情前的估值变化如下所示。 首先看Dufry，2011-2013年，Dufry系全球第二或第三大免税龙头，机场免税主导模式下，净利率在3-5%左右，相对不高，这一时期PE估值基本在18-52倍之间，平均30X左右；且从2011年下半年至2013年，随着公司规模的提升，估值和市值一直处于提升状态，从2011年的20亿瑞士法郎提升至48亿瑞士法郎（折算为RMB系352亿）。2014-2017年Dufry因大举收购整合加利息费用以及收购标的之前亏损压力等因素业绩承压，业绩阶段亏损，估值扰动较大，但公司规模并购扩张下逐步成为全球免税第一，因此市值则因其规模的做大持续处于上升周期，从此前的48亿CHF提升至2017年的90亿+瑞士法郎，对应人民币660亿+，仍然给予其规模提升以溢价支撑。直到2018年后估值走低，除了外围市场关系外，也与其整合过程中盈利扰动有关，2019年公司再次转亏。总体而言，Dufry的PE估值阶段扰动较大，但如果从2011-2013年来看，估值仍在18-40x之间，均值在30x左右，只是机场业务净利率相对较低制约其总市值水平。 新罗则是免税及酒店业务合并上市，但酒店业务业绩波动较大，所以我们在分析整体估值的同时，也根据公司市值/免税分部净利润水平估算关注免税业务的估值水平。2011-2014年，新罗免税业务估值区间为21x-46x，平均估值33x左右，市值从0.89万亿韩元到5.24万亿韩元（304亿RMB）。2015-2017年，免税业务因新项目扩张、萨德事件等影响，加之韩国区域竞争强化，新加坡机场免税店业务新开，本身新开门店因素，业绩扰动较大，部分估值也相对较高，市值则相对承压，从5.42万亿韩元到1.68万亿韩元（约98亿RMB）。2018-2019年PE则相对回归正常水平，估值区间为24x-60x，平均估值37x，2017年到2018年市值也企稳回升，2018年中重回5万亿+韩元市值（300亿RMB+），直到2018年下半年后因中免进一步崛起，国内对代购阶段审核趋严等，有所波动。 综合来看，Dufry由于过去多年并购扩张带来较大财务费用和并购整合成本，业绩近几年波动较大，而新罗本身包括免税、酒店业务，其中免税中机场业务尤其海外机场业务盈利也相对波动，所以二者估值相对仅供参考。但如果剔除一些业绩扰动较大的时期，或者仅看新罗免税业务，Dufry和新罗合理平均PE动态估值仍然在30-37x左右，PE估值波动区间在18x-60x之间。换言之，国际免税龙头疫情前，动态PE估值均值仍然在30x上下。疫情下，Dufry因为高度依赖机场免税，业绩承压显著，预计2023年盈利有望转正，新罗依靠成本费用优化、代购等，2021年实现盈利，2022和2023年预测PE分别为48、19x。王府井虽有免税牌照，目前暂无相关业务开展。与之相比，中免目前已经连续2年成为全球免税第一，且业务模式相对更优，成长性更加可观，因此我们认为应享受估值溢价。 中免公司股价复盘：政策预期、竞争担忧、主观动能、疫情扰动、项目节奏均影响公司股价表现。一是政策预期，对估值情绪影响较大，既包括海南离岛免税政策持续利好带来的提振，也包括潜在竞争放开的担忧，此外出入境免税店政策、离境市内免税店政策预期等也有影响；二是业绩兑现，包括机场、三亚免税店经营数据的持续跟踪以及公司毛利率的提升；三是主观动能的变化及内生外延的持续扩张预期；四是疫情反复与竞争下的盈利中枢探讨验证；五是新项目节奏也会带来影响，如2014年9月海棠湾项目开业表现突出等。 总体来看，公司上市之初，因离岛免税政策潜在预期（预计有望再造一个中免，后面也验证），2010年估值60-80x，此后开始震荡消化，2011年政策落地后开始进入业绩验证期。此后到2017年之前，动态估值中枢基本在25-30x左右，其中2016年阶段最低到20x+，主要系国企内部治理欠佳，三亚店甚至单季度负增长，收入和盈利增长承压。2017年尤其下半年后到2019年，随着公司并购整合和规模效应的释放，其动态估值开始上市至35x~40x。2020年初，疫情冲击+海南免税牌照可能放开传闻，导致公司股价阶段下挫25%以上，估值降至25x左右。2020Q2消费回流下，离岛及线上销售超预期，叠加政策利好预期，股价上涨130%，估值开始企稳回升至30x。2020年下半年，由于海南离岛免税政策扩容超预期，虽然竞争对手可能有限增加，但主要系持牌方为主（没有外资），数据靓丽叠加消费白马牛市推动估值达到60x以上。2020Q4，因对海南离岛免税竞争格局的担忧，阶段承压，但此后因新开竞争对手表现平平，叠加消费白马终局思维的强化和消费牛市背景，股价再次强劲反弹。2021年初公司市值最高达到7546亿元。2021年Q2后，伴随新竞争对手有所发力及市场风格调整，疫情反复等，股价震荡调整，2021年下半年因疫情+竞争，净利率大幅下降，股价显著回调。动态估值降至30倍左右。2022年3月后，因为疫情反复，大盘回调，海棠湾关店4.5天以及外资避险情况影响，公司估值一度回调到3000亿左右，此后市值在3000-4000亿之间震荡，直至6月中下旬海南多管齐下引流，复苏加速，快速反弹突破，但近期因疫情反复略有小波动。 考虑今年Q3末新项目推动及公司国际龙头地位不断夯实，综合其历史估值水平和部分国际龙头估值对比情况，我们给予2023年35-40x的估值，对应市值空间4868-5563亿元，对应每股合理估值在249-285元之间。若假设赴港融资摊薄5-8%，对应合理估值在231-271元之间。 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在257-285元之间，看未来6-12个月相对于公司目前股价有26%-39%溢价空间。如果假设赴港融资摊薄5-8%，我们认为公司股票合理估值区间在237-271元之间，看未来6-12个月相对于公司现价有16%-33%溢价空间。考虑公司国际免税龙头地位，下半年有望持续复苏，新项目有望打开中线成长空间，维持“买入”评级。 风险提示 估值的风险 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在257-285元之间，如果假设赴港融资摊薄5-8%，我们认为公司股票合理估值区间在237-271元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.50%、风险溢价6.50%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低，从而导致估值整体较为乐观的风险； 3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2%，公司所处行业发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险。 4、相对估值方面：我们参考了部分国际免税龙头疫情前估值情况及公司历史估值变化作为参考，同时考虑公司的龙头地位和成长性，最终给予公司23年35-40倍PE估值，可能未充分考虑行业估值偏高的风险。 5、如果公司赴港融资摊薄较高，上述估算也需要进一步调整。 盈利预测的风险 1、我们假设2022-2024年海南进岛客流各恢复至2019年的约72%/94%/108%，并假设2023年出境游逐步开启复苏，由此带来公司对应收入增长-4.68%/68.30%/29.95%,但实际可能因为疫情反复、出行政策差异不及预期 2、我们预计2022-2024年公司毛利率分别为33.29%/34.50%/35.93%。我们假设公司枢纽机场免税业务2023年开始逐步渐进复苏，相应毛利率逐步回升，同时公司全球免税龙头地位不断夯实后，议价能力也有所提升。但实际可能由于出境游恢复节奏差异、价格竞争激烈程度、汇率波动等出现分化，可能不及预期。 3、不过，需要说明的是，我们在假设毛利率因枢纽机场占比提升而改善的同时，也假设销售费用相应提升（2022-2024年销售费率假设7.15%/9.00%/11.04%），如果出境游恢复低于预期，相关租金费用率可能也需要调整。 4、我们预计公司新海港新项目产线今年9月30日开业，若实际开业推迟、表现不及预期，存在未来3年业绩预期高估的风险。 5、公司管理费率及其他费率等的优化等可能低于预期。 政策风险 海南离岛免税政策后续可能低于预期； 海南全岛免税中远期或不限运营商风险，不过目前来看全岛免税对国内有税市场冲击较大，可能性较低但不能完全排除； 国人离境市内免税店政策可能低于预期； 政府增加更多免税运营商牌照导致公司牌照效力被稀释。 宏观经济、疫情、国际政治事件等系统性风险 若随宏观经济或国际政治局势等发生重大不利变动，公司经营环境可能发生阶段不利变化；疫情持续反复和出行管控影响客流，导致经营承压，其中若海南区域疫情有所反复，可能带来阶段不利影响。 经营风险 海南免税行业竞争可能加剧，阶段存有恶性价格战的影响。 新海港、海棠湾一期2号地等新项目经营低于预期。 与品牌方的谈判情况等低于预期。 公司未来海外机场扩张若较为激进采取较高条件中标也有经营压力。 市场风险 香港、澳门市内免税店在相对激烈竞争市场环境下可能经营不达预期，公司未来海外扩张可能低于预期，海南免税竞争下表现可能不及预期。 出境游恢复后，公司面临国际免税龙头的竞争，如果应对不当，可能面临销售额及毛利率等下降的压力。 汇率风险 人民币若大幅贬值，会导致公司采购价格迅速提升，若公司不能有效通过终端售价弥补上述成本上升，则存在毛利率下滑压力。而且人民币贬值下，可能也会影响出境游人次，进而影响免税销售额，尤其机场免税销售额。 公司治理 国企改革进度可能低于预期，管理层变动可能影响阶段主观动能。 免税系列部分研究一览 深度专题 系列分析之五十三-海南免税体系的演进层次和规模测算——2021-02-06 系列分析之四十五-电商业务：免税龙头的另一面-——2020-06-18 系列分析之四十四-香港旅游零售启示录：充分竞争下的高盈利—— 2020-06-10 系列分析之三十九-从产业链上下游，再论牌照与规模——2020-04-13 系列分析之三十六-韩国市内免税40年启示录：牌照之上，规模永恒——2019-10-22 系列分析之三十三-好风凭借力，大鹏展翅飞——2019-05-20 系列分析之二十五-全球免税行业专题：广阔增量市场，龙头逆风飞翔——2018-09-20 系列分析之二十-中国国旅-601888-展望2020年，为什么国旅继续值得拥有——2018-03-09 系列分析之九：中国国旅-601888-剑指世界免税前五，肩负消费力回流重任，内生外延齐发力——2017-06-01 系列分析之八：中国国旅-601888-变革之年，内外共振——2017-05-09 系列分析之三：中国国旅-601888-新国旅新时代，海棠湾店想象空间巨大，坚定“买入”——2017-03-13 系列分析之一-中国国旅:虎伏深山听风啸，王者如今又归来——2017-03-11 事件点评 【国信社服|公司快评】中国中免系列之六十四-恢复赴港融资推进，国际化夯实全球第一地位——2022-07-01 【国信社服|公司快评】中国中免：白云机场补充协议落定，下半年海南恢复可期——2022-06-26 【国信社服|财报点评】中国中免：疫情影响经营起伏，规模与渠道支撑长期中枢 ——2022-04-24 【国信社服】中国中免：1-2月盈利中枢显著回升，公司积极增收增效态度明确 ——2022-03-11 【国信社服|中国中免系列之60】下半年海南经营承压，增收增效成未来指导方向 ——2022-01-23 【国信社服|三季报点评】中国中免：疫情影响暑期表现，整体业绩预期不必悲观 ——2021-11-01 【国信社服|公司快评】中国中免：海南所得税利好落定，全面布局夯实全球第一 ——2021-09-30 【中国中免|系列跟踪之五十七】中报点评：疫后业绩保持快速增长，线下线上一体化战略加速推进-国信社服曾光团队 ——2021-08-29 【国信社服|公司快评】中国中免：赴港上市一举数得 巩固全球第一地位——2021-05-16 【国信社服】中国中免-系列分析之五十五：业绩符合预期，拟筹备赴港上市助力成长——2021-04-22 【国信社服|公司分析】中国中免：三亚免税新扩容，拟引进高端奢侈品牌，助力整体升级-系列分析之五十四——2021-03-19 【国信社服|公司分析】2020年业绩表现靓丽 ,重签租金协议彰显公司议价能力-系列分析之五十二——2021-02-01 国信社服团队 团队简介：16年专业卖方团队，2008-2021年书写连续14次新财富最佳分析团队辉煌。除此之外，常年荣获水晶球、金牛奖、21世纪、新浪财经等其它权威评选最佳分析师称号。在大消费领域建立了具有国际视野的长期系统性的研究框架，重点龙头公司的财务指标预测和推荐的有效性长期位列第三方机构量化跟踪的最前列。立足精品研究和专业服务，追求自我不断超越，从未止步，与新老朋友一直并肩前行，做最值得信任的研究力量！ 曾光：国信证券经济研究所所长助理，统筹行业公司部，大消费组组长，直管社会服务及商业零售行业研究，浙江大学经济学硕士，2006年起从事社会服务业的研究至今已16年整，先后涉足社服、轻工、纺服、零售等行业研究，专注于国内外大消费领域研究，基本面研究造诣深厚，投资机会把脉精准，央视财经频道常驻嘉宾，各大财经平台常邀大消费领域专访分析师，长期受邀为消费类企业提供专业研究顾问支持。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 钟潇：社会服务业联席首席分析师，CFA，2011年起从事研究工作，厦门大学经济学硕士，重点覆盖社会服务全行业（包括免税、酒店、景区演艺、OTA、出境游、博彩、体育、茶饮等连锁消费）领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 张鲁：社会服务业分析师，2019年起从事研究工作，中国人民大学硕士，对外经济贸易大学学士，重点覆盖连锁消费业态、人力资源、教育等领域研究。 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980521120002 特别提示： 本订阅号仅面向国信证券客户中的专业机构投资者客户。因订阅号难以设置访问权限，国信证券经济研究所不因订阅人收到本订阅号推送信息而视其为可接受本订阅号推送信息的投资者。 法律声明： 本订阅号（微信号：光仔看消费）为国信证券股份有限公司经济研究所（社会服务行业小组）运营的唯一官方订阅号，版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。任何其他机构或个人在微信平台以国信证券研究所名义注册的、或含有“国信证券研究”及相关信息的其他订阅号均不是国信证券经济研究所（**行业小组）的官方订阅号。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式修改、使用、复制或传播本订阅号中的内容。国信证券保留追究一切法律责任的权利。 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