【华泰固收|转债】向纵深寻找机会——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】向纵深寻找机会——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年07月17日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 受制于止盈压力、业绩期及疫情，股指休整甚至走弱本在情理之中。但DG等风波影响超出我们预判，市场可能会继续经历短暂的“纠结”，而结构性行情或将继续向纵深推进。我们近期相对更看好中游材料、中游制造、中游服务，但对上游资源略偏谨慎。近期转债供给持续放量，整体流动性略有收缩，转债估值仍有小幅压力。配置上，我们仍倾向于仓位不是重点，关注偏股型绩优品种，优质新券是重点，存量品种中寻找主流赛道中转债性价比优秀的个券。另外，近期交易所细则定稿，转债赎回风险增加，尤其在股市休整阶段，投资者更需注意及时锁定获利离场。 股市展望：股市可能继续短暂纠结，依托景气分化向纵深挖掘结构性机会 展望后市，我们有两点理解：第一、股市调整风险还未完全解除。目前无论是内（地产、疫情、技术面），还是外（通胀、衰退）等问题都在消化过程中。权重弱、中小强格局下，市场可能经历短暂“纠结”并保持震荡，中期继续保持乐观看法，位置上关注半年线和关键点位的支撑；第二、板块景气极度分化，结构性行情持续向纵深推进。上半年大宗涨价导致产业链价值分配变化可能在下半年陆续“吐回”，中游材料、中游制造和中游服务业绩驱动可能依次出现。投资者后续可能需要关注钢铁、铜铝、乙烯、橡胶等价格对制造业，大豆、小麦大麦等价格对消费业的传导节奏。 行业上：近期更看好中游材料、中游制造与中游服务方向 方向选择上，近期相对更看好中游材料、中游制造、中游服务，对上游资源略偏谨慎。上游资源品虽供给仍偏紧，但因海外衰退预期加剧、美元流动性收缩、国内需求走弱等因素制约，短期下行动能仍强，后市各品种表现大概率分化。而中游整体有产能回流和成本缓解等有利变化、受DG影响相对更小。具体板块方面，我们更看好消费电子、能源IT、锌基电池和车路协同四个细分领域。逻辑：1、消费电子，需求虽承压，但正在消化；2、能源IT，政策支撑+新能源助力；3、锌基电池，我们看好化学性能优异+技术加速迭代；4、车路协同，我们看好政府推动试点启动+庞大的产业链规模。 转债展望：转债择券仍是核心，关注优质新券以及中报绩优的偏股型品种 转债市场近期主要关注：1、近期股市调整中转债表现更强韧性，转债估值提前压缩构筑了一定安全垫；2、但供给阶段放量、正股休整回撤，转债估值仍有小幅调整压力；转债市场流动性也从高点回落，经验上具有一定前瞻指示性；3、供给高峰也孕育新券机会。展望后市，转债继续重个券不重仓位，配置风格上继续倾向偏股型绩优品种。定价合理的优质新券显然是近期不二之选，而存量券中我们优先看好资源品、消费上游以及军工相关品种。交易所细则定稿后，投资者更需注意赎回风险并及时锁定获利离场；鹤21下修态度转变或显示，发行人对条款博弈的重视程度可能反而增加。 一级市场：上周有2/10家发布预案/股东大会，2/1家通过发审委/证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是拓普转债（25亿）、高测转债（4.8亿）；通过股东大会的有10家，分别是天合光能（88.9亿）、南玻A（28亿）、道氏技术（26亿）、韵达股份（24.5亿）、精测电子（12.8亿）、景旺电子（11.6亿）、海顺新材（6.3亿）、豪能股份（5亿）、深水规院（4.1亿）、测绘股份（4.1亿）；经过发审委通过的有2家，金盘科技（9.8亿）、蒙泰高新（3亿）；拿到证监会批文的有1家，火星人（5.3亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 大金融带动价值股出现较大幅度回撤，成长股受中报业绩预喜与资金腾挪效应驱动，表现更佳。盘面上，沪指跌至3228点位，深证成指跌至12411点位，创业板跌至2760点。宏观方面，6月社融总量和结构均较靓丽，而政府类融资贡献多，微观主体活力小幅修复。二季度GDP同比0.4%（比一季度下降4.4个点、低于市场预期的1.1%），经济循环受阻、地产和消费等居民部门需求降幅最大。市场方面，股指连续两周调整，一方面地产风波拖累大金融板块，进而对价值股造成冲击；另外，我们也在近期强调，股指进入密集成交区，4月底以来反弹幅度已经不小。社融数据显示微观主体小复苏，后续股指向上仍待强有力共振。中报业绩期继续演绎，目前来看高景气、成本端改善+需求稳定的细分领域基本面表现较好。光伏、储能核心品种业绩高增带动板块表现强势，加之大金融资金腾挪效应，成长股表现相对占优。资金方面，上周市场交易活跃度略有下降，单日成交额降至10088亿，北向资金整体净流出220亿元。 板块方面，上周仅电力设备、通信涨幅居前，银行、地产、有色金属跌幅居前。上周电力板块显著好于大盘，中报业绩亮眼叠加千兆光纤网络工程落地等利好，基本面景气度仍较高。产业信息方面，7月12日，国家发改委称“自24时起，国内汽、柴油零售限价分别下调360元/吨和345元/吨”，国内成品油价格实现2022年以来的第三次下降。同日，发改委印发《“十四五”新型城镇化实施方案》，坚持“房住不炒”，近200个城市对楼市进行松绑；河北、广东等大力保障引进人才的住房需求，提高高层次人才住房公积金贷款额度。 上周转债指数下跌0.19%，个券跌多涨少。存量方面，电力设备（通裕、鹏辉）、机械设备（祥鑫、斯莱）、汽车（文灿、伯特）、计算机（朗新）等涨幅领先；建筑装饰（城市）、社会服务（东时）、轻工制造（永吉）、公用事业（福能）等跌幅较大。转债市场跌幅明显小于股指，一方面银行转债估值性价比较好，正股影响有限；其余正股中小盘成长股居多，表现也好于大盘；此外，股指进入休整期，转债估值相对稳定，主因6月底提前压缩，性价比已有所修复。中报业绩期，正股绩优品种表现较优，包括润建、万顺、嘉友等品种，近期仍是挖掘热点。上周共有两只新券上市，分别是拓普（当前平价116.50元）和高测（当前平价104.59元）。两只新券基本面及行业景气度均较好，上市定位预计较高。具体来看，拓普是头部整车配套零部件生产商，行业受益于税收政策+产能释放；高测属于热门的光伏板块龙头，行业受益于切割设备需求放量。 股市展望 股指休整甚至走弱本在情理之中，但DG等风波影响超预判。我们在三周前（2022年6月28日转债中期展望——《择券重于仓位》）就已经开始提示，股市修复行情渐近尾声，股指大概率将围绕关键点位演绎拉锯行情。重提三点理由：1、指数短期累计涨幅已高（万得全A反弹超20%）、主流赛道甚至有不少个股已翻倍，止盈压力陡增，股市本身就需要休整；2、宏观数据虽然偏有利，但6月开始沪皖等地又出现疫情反复，削弱了向上合力。当然盈利、流动性等共振还未出现；3、业绩期投资者心态传统上就偏谨慎，今年中报表现又较为关键，制约交易活力的扩张。但上周突发“DG”风波，“BJL”概念冲击地产与银行两大权重板块，导致股指调整幅度明显超出我们预期。不过，我们同时也能看到，二十大在即、总理讲话稳定信心，政策支持依然坚实有力，市场显然还未行至水穷处。 当前市场有可能继续经历短暂的“纠结”。可能引起纠结的五个点是：第一、宏观流动性的微妙变化。6月社融结构上已经反映出融资需求的逐步改善，宏观流动性正在从衰退式宽松转向更加平衡；第二、地产爆雷、DG风波背景下，经济增长或仍有“短板”，投资者对金融体系的系统性风险担忧上升；第三、微观主体活力改善不明显。海外衰退预期加剧+国内企业依旧高库存，继续制约企业主资本开支意愿和生产热情；第四、经济金融数据只能证明过去，而且还有需求释放因素。6月之后由于疫情反复、地产风波等事件发生，“好数据”的持续性存疑；第五、疫情反复担忧本身仍未解，新管控政策的效果还未得到充分验证。 结构性行情或将继续向纵深推进。上周股指走弱，但实际上主要是地产、银行等权重拖累，一体化压铸、绿电节能等链条仍旧是“强者恒强”。我们认为，地产、中报、疫情等制约仍在，短期再次出现整体性行情出现的概率仍不大；但政策导向、资金面以及行业景气分化可能推动结构性行情继续向更纵深地带发展，此时不妨关注可能影响市场风格及板块轮动的两个线索： 1）受制于中国需求不足、美联储加息缩表等影响，大宗商品再次大跌，铜铝较前高已跌去20%。产业链角度看，上游利润占比可能已经见顶，而中游成本压力缓解推动利润占比有望继续回升。中报期将是验证中游企业业绩兑现能力的关键阶段，我们认为可多关注有优质或高端产能、主要赚取价差或加工费的方向； 2）6月新发基金销量已经触底回升，增量资金慢慢进场，稳增长和赛道股涨跌互现的状况可能改变。再加上地产风波对建筑及大金融板块的冲击，近期我们略倾向于主流赛道及其相关环节； 具体选择上，我们遵循上周排序，但近期相对更看好中游材料、中游制造、中游服务，对上游资源略偏谨慎。上游资源品虽供给仍偏紧，但因海外衰退预期加剧、美元流动性收缩、国内需求走弱等因素制约，短期下行动能仍强，后市各品种表现大概率分化。而中游整体有产能回流和成本缓解等有利变化、受DG影响相对更小，因此我们相对更好看中游材料、中游制造和中游服务三个方向。 向板块纵深挖掘，我们更看好消费电子、能源IT、锌基电池和车路协同四个细分领域。逻辑： 第一、消费电子，需求虽承压，但正在消化。智能手机端Q2需求虽承压，但复产复工后需求有触底回升迹象，预计下半年需求逐步恢复。VR端今年放量显著+汽车电子贡献较多增量，往后看向上动能较强，且当前行业估值处历史底部阶段。 第二、能源IT，政策支撑+新能源助力。数字电网当前为加速建设期，行业端需求起步，其中“十四五”电网总投资达3万亿。加之新能源接入电网，进一步催生电力系统升级需求。 第三、锌基电池，我们看好化学性能优异+技术加速迭代。锌基电池较锂电稳定且无毒，上游材料成本压力小，也能够更好回收、处理，更易用于储能领域。技术端处加速迭代期，当前较多资本进入。 第四、车路协同，我们看好政府推动试点启动+庞大的产业链规模。智能汽车未来趋势已明朗，但单纯的无人驾驶并不能解决交通问题，车路协同才是最终解决方案。政府支撑智慧道路的建设+企业技术解决方案，当前已开始区域试点，处于加速发展期。往后看，基建+5G+智能汽车+云数据，全产业链规模广阔。 策略方面，股市可能继续经历短暂纠结，近期需要依托景气分化向纵深挖掘结构性机会。展望后市，我们有两点理解：第一、股市调整风险还未完全解除。目前无论是内（地产、疫情、技术面），还是外（通胀、衰退）等问题都在消化过程中。权重弱、中小强格局下，市场可能经历短暂“纠结”并保持震荡，中期继续保持乐观看法，位置上关注半年线和关键点位的支撑；第二、板块景气极度分化，结构性行情持续向纵深推进。上半年大宗涨价导致产业链价值分配变化可能在下半年陆续“吐回”，中游材料、中游制造和中游服务业绩驱动可能依次出现。投资者后续可能需要关注钢铁、铜铝、乙烯、橡胶等价格对制造业，大豆、小麦大麦等价格对消费业的传导节奏，我们近期相对看好消费电子、能源IT、锌基电池和车路协同四个细分领域的表现。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、鹤21转债在6月下旬主动公告不下修，但近期又改变态度，背后有何启示？ 首先，为什么很多发行人与仙鹤类似，不下修还要公告？原则上确实不必要，但实践中，按此公告的现象却越来越多（从精达开始），主要原因来自以下几方面：1、发行人倾向将下修与赎回条款的公告披露按相同原则处理。2021年初开始执行的《可转换公司债券管理办法》对于赎回条款的信息披露做出明确规定，而下修条款尚无硬性要求。部分发行人本着从严执行的原则，即使不下修，也发布公告明示；2、市场信息充分沟通必要。对于转债发行人，经常能够在投资者信息交流平台、投资者调研活动中被问及，是否存在下修计划。对于没有下修计划的发行人而言，可通过公告向市场指明公司态度；3、监管层也鼓励信披更透明。从最新的交易所指引来看，对于下修触发后是否执行，监管层也是鼓励公告，未及时公告视作放弃。 发布不下修公告的影响总体利大于弊。首先，条款博弈存在较大不确定性，及时明确公告，对于信息透明、减少投资者预期外损失明显有正向作用；其次，从发行人公告规范角度看，不下修公告具有示范效应，将推动更多发行人完善下修信披。对于投资者而言，不利之处可能在于部分转债条款博弈预期的落空，短期造成一定冲击。不过，充分公告本也在推动合理定价过程。 仙鹤下修态度的转变有何启示？我们认为，监管明确鼓励下修充分披露后，发行人对于条款博弈的重视程度将有所增加。对于转债发行人而言，促转股是第一要务，而条款博弈具有“推倒重来”效果，显然将加快促转股进度。而实践中，发行人因对转债了解尚浅、更重视股票事项披露等原因，对条款博弈的关注程度可能依旧不足。很多情况下，发行人未选择及时下修，并非没有促转股意愿，而是遗忘或未引起足够重视造成。在新的监管鼓励下，触发下修后，董事会均有必要重新审视执行下修的利弊。在这过程中，就将有更多发行人类似仙鹤，改变下修态度。即使暂时不下修，也要更明确公告。对投资者而言，下修信披充分、条款博弈预期增加，显然也将增加博弈胜率。 执行中，还有无值得注意之处？因下修条款触发相对容易（很多触发条件是达到转股价的85-90%），如果每次触发均公告，披露可能相对繁琐。我们认为，对标赎回条款，如果不下修，公告中也最好指明期限（例如，未来3-6个月均不下修），进一步明确公司意愿，还可简化披露流程。 第二、如何对转债市场“流动性”进行度量？ 转债市场和股市一样也有流动性概念，但如何更准确衡量？传统也是比较简单的衡量方式是成交量和换手率。例如，我们可以简单将全市场转债的日成交量或周成交量相加，与股市类似。但转债市场的特殊性在于，市场规模变化快，尤其2017年至今大扩容仍在延续，转债余额增长对解释成交量变化形成较大干扰。换手率可以一定程度上解决此问题。实践中，可以利用整体法计算换手率（总成交/总余额）观察市场全貌，但可能受到炒作和个别大盘转债影响；如果用个券换手率中位数表征，可观察处于中间水平的个券流动性变化，但也可能以偏概全（尤其转债数量扩大后，中间水平多数代表的是中小盘转债）。时间维度上，为避免日内波动较大情况（尤其有炒作资金参与后），周度数据更能反映整体趋势。当然，如果想仔细观察某类风格转债的流动性情况（高低价、大小盘、不同正股风格与行业），也可做细致拆分。 通过换手率中位数观察2016年后转债流动性情况，整体经历了先下降（2016-2018年底）、后筑底回暖（2019），再经历2020年后趋势性抬升过程。其中，2017-2018年期间流动性下降与正股调整、转债估值下杀关联较大。转债需求未能及时匹配供给放量，中小盘转债流动性持续不佳，甚至陷入流动性陷阱（流动性影响入库和择券，转债估值分化，再次影响个券流动性）；2019年随股市反弹和保险等增量资金进入，转债换手率企稳回升；2020年后，随债市机会成本显著下降、“固收+”需求增加，以及私募和自然人等关注度提升，转债市场流动性趋势性上行，尤其中小盘品种的流动性显著改善。 此外，我们还可以通过核心品种的交易占比，反映转债市场交易集中度的变化，并间接观察转债市场流动性。从2018年以来情况可以看出，转债成交集中度明显下降，与扩容和中小盘交易活跃度提升有明显关系。与股市略有不同的是，转债市场大小盘、底仓与弹性品种的配置需求与流动性分化一般较明显。成交集中，往往意味着市场多数资金集中在少数大盘和底仓品种中，其余多数品种的交易量水平则偏弱；而当交易活跃度出现规模和评级等下沉现象时，则很可能意味着市场流动性正在上升。例如，2021年后，交易集中度的边际变化与换手率所指示的流动性变动方向基本一致。 最后，我们还可以利用一些衍生指标来衡量转债市场流动性，例如Amihud指标。Amihud指标在2002年提出，首先用于衡量股票市场流动性。该指标定义是，对于某只股票，计算每日（或周度等）收益幅度的绝对值（无论涨跌）与当日（周）交易量的比率（|R|/VOLD）。实践中，可以对上述比值再取对数、并乘-1，使得指标绝对值控制在10-30之间，且与流动性好坏成正比。对于全市场情况，既可以用整体法（全体市值变动/交易量变动），也可以取中位数。虽然都可表征流动性情况，但与换手率等不同的是，Amihud还能反映市场的量价匹配情况，即价格每涨跌1%，当前转债市场需消耗的交易量多少。例如，2018年底，流动性长期下降后降至很低水平，稍有增量资金进入，就会引起明显供需变化和价格变动；而当前则需要规模更大的增量资金，才能达到同样效果。 结合以上指标，我们不难看出几个结论： 1、转债流动性与股市、纯债机会成本和资金面情况、转债供求、投资者结构和行为均相关。例如，2019年后，股市结构性机会不缺，且纯债机会成本较低，增量资金不断进入转债市场，抬升流动性水平；而从投资者结构来看，私募等交易灵活度较大的群体占比增加，显著提升市场活性；最后，包括公募在内的多数投资者越来越重视个券机会挖掘，中小票流动性也随之改善； 2、转债流动性可以作为先行指标，辅助判断价格和估值等边际变动方向。例如，今年年初下跌、4月后企稳反弹等重要节点，流动性均明显提前变动。而6月下旬后，流动性再次从高点回落，盘面上反应的则是转债跟涨能力下降、估值被动压缩； 3、后市流动性可能怎么变化？短期来看，股市暂时进入休整期，但复苏仍值得期待；另外，交易所新规后炒作资金将逐步退出，转债流动性较5-6月或略有下降但仍在偏高位震荡；中期来看，股市仍是较大不确定因素，转债流动性整体易下难上，债市资金面和纯债机会成本等因素变动值得关注。 策略方面，转债择券仍是核心，重点关注优质新券以及中报绩优的偏股型品种。股市无论是内生因素还是外部冲击都还需要时间消化，市场尚需等待业绩期的结束与新合力的形成，结构性行情将持续向纵深推进。转债市场近期主要关注：第一、近期股市调整中转债表现更强韧性，转债估值提前压缩构筑了一定安全垫；第二、但供给阶段放量、正股休整回撤，转债估值仍有小幅调整压力；转债市场流动性也从高点回落，经验上具有一定前瞻指示性；第三、供给高峰也孕育新券机会，尤其新规颁布后炒作行为收敛，新券定位回归理性。展望后市，股市还未出现大的机会，转债继续重个券不重仓位，配置风格上继续倾向偏股型绩优品种。具体思路上，定价合理的优质新券显然是近期不二之选，而存量券中我们优先看好资源品、消费上游以及军工相关品种，当然转债性价比是基础门槛。条款方面，交易所细则定稿后，发行人面对赎回选择时“犹豫空间”减少，投资者更需注意赎回风险并及时锁定获利离场；鹤21下修态度转变或显示，新规信披趋严后，发行人对条款博弈的重视程度可能反而增加。 本材料所载观点源自07月17日发布的研报《向纵深寻找机会》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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