专题研究 | 面对众多利空因素来袭,为何债市却不为所动

（以下内容从华泰证券《专题研究 | 面对众多利空因素来袭,为何债市却不为所动》研报附件原文摘录）
　　核心观点 6月份金融数据公布，央行持续投放30亿元逆回购，债市近期看似利空因素较多，但从市场走势来看，债市似乎不为所动，10年期国债触碰2.85%的阻力位后反而出现下行。我们认为近期债市利空因素均为明牌，已经被市场充分预期，反而是利好因素还不明显，还需要继续观察各类数据及政策走向，但引导全社融融资成本下行的趋势已经无需质疑，债市出现大幅上行的可能性依然较低，近期在政策利率之下维持区间震荡走势概率依然较高，关注经济内生良性循环能否形成，反而是决定债市长期走势的关键，短期来看，债券类产品获取资本利得收益的机会相对较小，票息和杠杆套息机会则相对较大，继续关注相关产品的投资机会。 一 上周后半周开始债市开始走强 ●（1）7月6日以来债市收益率下行幅度接近5BP 从上周三开始，债市开始逆势走强，利空因素似乎很多，但债市配置力量仍然充足。本轮月初的债市小幅调整，10年期国债上行到2.85%的位置就戛然而止，MLF2.85%的支撑力度仍然较强，短期内回到MLF之上似乎难度较大。 ●（2）央行地量逆回购投放继续，但似乎市场不为所动 在央行转向30亿投放之后，市场本应预期央行货币政策基调发生明显变化，市场短端利率应有所上行，但市场资金面还依然维持在之前的低位，市场隔夜和7天回购利率依然在政策利率之下，央行大幅净回笼对市场资金面的影响微乎其微。 二 为何央行在7月初采取地量 逆回购 ●（1）意在降低金融机构杠杆率 央行在7月初转为30亿元逆回购，初衷并不是货币政策转向，而是在实体融资需求有所企稳，金融机构杠杆融资高企的背景下，通过逆回购回收市场流动性，从而降低金融机构的杠杆融资水平，这在去年年初也曾运用过，每当银行间单日拆解融资达到6万亿元以上时，央行便会采取此类操作，在6月份未实施主要是由于半年末效应，资金面相对紧张，疫情影响暂未明显缓解，操作时点不如7月初恰当。 ●（2）在资金面影响因素较少时期，逆回购收紧对市场影响较小 经过了9个工作日的30亿元逆回购投放后，市场似乎已经完全适应央行的地量操作，除了数字上的回笼外，几乎对市场没有任何影响，市场短期利率依然维持低位。 经过6月份地方债的发行完毕，7月份市场资金面面临的资金缺口较小，虽然企业融资需求有所改善，但我们认为更多的是5月份LPR下调后的脉冲影响，这一改善是否能够持续还有待观察，因此虽然7月份以来央行回笼了数千亿元流动性，但市场资金面依然充裕，未来应继续关注政治局会议对特别国债或地方债重启的政策表态。 短期来看，资产荒现象延续，城投融资没有明显放松迹象，政府债券融资也已经告一段落。 三 目前影响债市运行的核心逻辑 是什么 ●（1）市场资金面依然宽松 本轮10年期国债上行到2.85%的位置就停住了脚步，债券市场的内生利好动力依然强劲，我们认为资金面是一大决定因素，未来如果市场资金面能够依然维持低位，债市出现大幅上行的可能性则依然较低，而改变市场资金面的核心影响因素无疑是企业和居民端融资需求的明显改善。 ●（2）6月份信贷结构趋于改善，降成本目标预期更加强化 从最新公布的6月份金融数据来看，总量和结构均有明显改善，企业中长期贷款占比明显增加，占企业贷款的比例上升到66%，居民中长期贷款虽然同比继续下滑，但相比前几个月下滑2000亿元左右的幅度明显收敛，但之后能否持续改善仍然不确定性较高。首先企业端融资结构的改善更多的是由于融资成本下行的脉冲影响，这一影响能否持续有赖于融资成本能否持续下行，如果未来LPR还有下行操作，企业融资结构改善则可以持续。其次，居民端融资仍然受到地产销售不畅的影响，地产销售虽然有所企稳，但并无本质改善迹象，因此融资结构的持续改善有赖于外部利好条件的不断刺激，内生良性循环并未形成。 图？ 企业中长期贷款额与贷款利率的走势关系 数据来源：WIND ●（3）社会融资能否接力政府融资形成良性内生循环是基本面改善的根本 6月份社融数据无论是总量还是结构特征均较前期有较大的改善，但是否能够由社会融资替代政府融资形成良性内生循环还有较大的不确定性，今年上半年社融中政府融资占比较大，地方债提前发行，6月份发行完全年新增地方债额度，结构性财政支持政策不断推出，但我们仍然看到，7月份后政府融资将告一段落，稳增长诉求更多的是依靠财政和政策性银行支持，这也同时有利于资金面的宽松，近期调增8000亿元政策性银行信贷额度和3000亿元金融债券就是很好的实例，这部分信贷资金不但可以增加社融规模，还可以形成金融机构存款，从而带动M2的提升。但毕竟这些刺激措施总额度是有限的，未来居民端和企业端融资是否能够持续企稳则是关键因素，但目前还需观察一段时间。 ●（4）近期通胀有所回升，但并不形成制约宽松因素 6月份CPI同比上升到2.5%，PPI下行到6.1%，PPI-CPI剪刀差有所缩小，6月份通胀有所反弹更多的是受到猪肉价格的上涨带动，再加上疫情缓解后对非食品需求的增加，导致CPI比上月有较明显的上行，未来CPI不排除单月破3，但如果从年初到目前涨幅来看，绝对值也只有1.7%，依然在政府目标之内，我国食品及能源供给相对充足，受到外部市场价格的影响相对较小，因此通胀不会类似海外出现大幅攀升的局面，通胀对货币政策总基调的影响相对较小。 ●（5）7月份美联储料加息75BP，但衰退交易也随之而来 美国6月份非农就业人数大幅增加，失业率维持低位，就业目标拖累不再，并且市场预期6月份美国CPI数据会继续爆表，从目前美联储观察数据来看，7月份继续加息75BP的概率高达91.5%，届时联邦基金利率将上行到2.5%的高位，除了7月份这次议息会议外，就今年还有三次议息会议，料今年美国基金利率上限将超过3.5%。 就在美联储大幅加息预期浓烈之际，美债利率却开始回调，目前2年期和10年期美债利率已经开始倒挂，并且相比6月份创造的高点已经下行超过50BP，美元指数也上升到108的高位，欧元兑美元汇率跌破1，所有这些现象均表明，避险情绪正在蔓延，美债更多的是交易衰退预期而不是通胀预期，美联储大幅加息对美债的利空影响逐步淡化，中美利差强制约因素也有所缓解。 四 目前债市下有底上有顶的区间 震荡逻辑并未打破 首先从供给来看，债市资产荒现象依然延续。7月份后无论从利率债还是信用债供给来看，均较前期有所萎缩，再加上市场资金面的宽松，机构资产荒现象依然延续，并且机构杠杆率也难以明显下行。 其次，虽然社融等经济数据企稳回升，并且结构有所改善，但是否能够维持还有较大的不确定性，债市利空因素均为明牌和已经得到市场充分预期的事件，未来如果有预期差事件出现，债市收益率还存在下行可能。 最后，稳增长依赖全社会融资成本的下行。从6月份社融和信贷数据来看，总量的大幅增加我们认为与企业贷款利率的大幅下行有较大的关系，5月份调低LPR利率，长期贷款利率顺势下调，均是价先于量的表现，因此未来如果信贷数据能够持续企稳，需要融资成本的持续下行，央行等监管机构势必会让债市利率维持在相对低位。 总体来看，目前利空因素已经被市场充分预期，利好因素还需要继续观察，监管引导市场利率下行的初衷不变，目前债市还是在政策利率之下区间震荡，短期获取资本利得收益的机会相对较小，票息结合杠杆套息机会则相对较大，继续关注相关产品的投资机会。 作者：段超 S0570615110007 风险提示 本公众号旨在沟通信息，交流分享经验。在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对客户的投资建议。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。本公众号版权仅为华泰证券公司所有，未经许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 免责声明：本资讯的信息均来源于公开资料，力求资讯内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价，不构成投资建议，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本资讯中所评价或推荐的证券没有利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有资讯中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本资讯严禁他人或其它机构传播或做商业用途使用。如发现有关机构和个人违规使用本刊物的，本公司将保留追究其法律责任的权利。本资讯版权归华泰证券所有。未获得书面授权，任何人不得对本资讯进行任何形式的发布、复制。本资讯基于华泰证券认为可信的公开资料，但我们对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证，也不保证所包含的信息不会发生任何变更，也不承担任何投资者因使用本资讯而产生的任何责任。 本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J 风险提示：部分资讯信息、数据资料来源于第三方，平台无法核实信息的真实性、准确性、完整性及原创性等。涨乐财富通公众号转载供投资者参考，不代表华泰证券任何观点，不构成任何投资建议，您自行承担因信赖或使用第三方信息而导致的任何损失。市场有风险，投资需谨慎！ ？星标涨乐财富通，优质内容不错过？ 涨乐财富通 关注不亏，福利无限！ 华泰证券旗下【涨乐财富通】唯一官方公众号。 1074篇原创内容 Official Account 点「 在看」涨工资，不信你试试！

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