【浙商宏观||李超】6月经济数据:逆转,消费服务业超预期修复
（以下内容从浙商证券《【浙商宏观||李超】6月经济数据:逆转,消费服务业超预期修复》研报附件原文摘录）
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 05:44 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约12000字，阅读需要25分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 二季度GDP同比增速为0.4%，高于我们的前期预测（-0.2%），但低于市场一致预期（1.1%），基本面已从反弹过渡到反转。我们认为，经济基本面受到国内疫情持续冲击带来的经济下行压力和复杂外部条件的较大扰动。面对扰动，二季度国务院进一步出台一揽子33项稳经济政策举措，进入6月后供需两端陡峭反弹。 随着疫情进入扫尾阶段，物流人流快速恢复，消费和服务业超预期修复，我们在5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断持续兑现。预计A股行情将表现为结构化特征，以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税等恢复人流动带来的预期差最大。此外，继续看多稳增长方向，传统稳增长链条看好金融与地产后周期，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+” 。固定收益方面，信用债优于利率债，DR007正常化至2.1%时，短债利率或有明显上行，10年期国债收益利率震荡上行至高点3%，Q4回落至2.8%。 >>物的流动支撑工业稳向好，人的流动助力服务业强复苏 6月规上工业增加值同比3.9%（Q2同比增速0.7%），较5月回升较大，低于市场一致预期，与我们预期较为接近，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较上月恢复力度较大，但由于6月疫情仍在收尾阶段，因此生产尚未完全回归常态。6月人的流动积极修复，助力服务业积极修复，我们认为常态化核酸检测“防火式”防疫模式有助于快速应对疫情，为线下消费场景复苏护航。6月服务业生产指数同比增速回升至1.3%，前值为-5.0%，恢复强度较大，其中零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等恢复积极。“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，人的流动消费场景修复是助力服务业强复苏的重要变量，下半年不排除国内经济阶段性微过热的可能性。 >> 人流物流恢复，社零大幅改善 6月社会消费品零售总额同比+3.1%，超市场预期，4月和5月分别为-11.1%、-6.7%，人流物流恢复，社零大幅改善。其一，汽车消费大幅修复，生产物流恢复，政策大力帮扶，汽车零售同比大幅回升30个百分点。其二，6月起人员流动快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行积极出现变化，线下消费有所好转，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝等改善幅度较大。其三，6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，6月实物商品网上零售额同比+8.2%。另外，价格上涨也对名义社零形成一定支撑。 >> 就业显著改善，已达目标水平 6月全国城镇调查失业率为5.5%，较5月下降0.4个百分点，已达到阈值目标水平。失业率改善最主要的动力来自于人员流动的修复。一方面，常态化核酸检测护航下的复工复产复商卓有成效，二产、三产用工需求修复，另一方面，大城市疫情反复使得一部分农民工选择暂时返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用。 >> 6月固定资产投资稳定增长，制造业投资引领态势延续 1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，与我们前期预测基本一致，略高于市场一致预期5.9%，主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-6月份，基础设施投资同比增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%，前值分别为6.7%、10.6%和-4.0%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-9.4%、8.2%和9.9%。我们认为，前期发力的宏观政策正在投资端稳步兑现，制造业投资受产业基础再造、强链补链等支撑具有较强韧性，基建投资有望在水利工程建设拉动下保持较高增速，城市更新是地产投资的主要增量贡献。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。 目 / 录 正 文 宏观经济已实现从反弹到反转 我国二季度GDP增长0.4%，高于我们预期，核心靠前实施中央经济工作会议和《政府工作报告》政策举措，召开全国电视电话会议部署稳住经济大盘工作，政策效应较快显现。4月份主要经济指标深度下跌，5月份主要经济指标降幅收窄，6月份经济企稳回升，二季度经济实现正增长。初步核算，上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。分产业看，第一产业增加值29137亿元，同比增长5.0%；第二产业增加值228636亿元，增长3.2%；第三产业增加值304868亿元，增长1.8%。其中，二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0.4%。分产业看，二季度第一产业增加值18183亿元，同比增长4.4%；第二产业增加值122450亿元，增长0.9%；第三产业增加值151831亿元，下降0.4%。 6月经济加速修复，供需两端均有显著环比改善。供给端，常态化检测护航之下的复工复产卓有成效，供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，6月工业增加值同比增长3.9%；需求端，投资动能企稳反弹，基建保持强劲，地产由负转正；物流全面恢复叠加人员流动加快，社零保持高速修复态势，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。4月触底，5月反弹，6月逆转，二季度GDP实际同比增速为0.4%。下半年在常态化检测背景下，预防式疫情防控将极大地降低大面积扩散的可能性，物和人的流动活跃度至少保持在今年1-2月份的水平，经济将实现涅盘重生，三、四季度的GDP实际增速分别为6.1%和6.4%，年内走出“耐克型”走势。 随着疫情进入扫尾阶段，物流人流快速恢复，消费和服务业超预期修复，我们在5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断持续兑现。预计A股行情将表现为结构化特征，以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税等恢复人流动带来的预期差最大。此外，继续看多稳增长方向，传统稳增长链条看好金融与地产后周期，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+” 。固定收益方面，信用债优于利率债，DR007正常化至2.1%时，短债利率或有明显上行，10年期国债收益利率震荡上行至高点3%，Q4回落至2.8%。 Q2当季GDP同比增速0.4%，基本面强劲复苏 据国家统计局初步核算，2022年二季度国内生产总值292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%，高于我们前期预测（-0.2%），与市场一致预期相比较低（Wind一致预期为1.1%），较前值下降4.4个百分点，处于全年宏观经济的最低点。我们认为，二季度GDP受到疫情影响较大，生产生活受到显著冲击达到低点，经济基本面受到国内疫情持续冲击带来的经济下行压力和复杂外部条件的较大扰动。面对扰动，二季度国务院进一步出台一揽子33项稳经济政策举措，进入6月后供需两端的停滞得以反弹。随着疫情进入扫尾阶段，复工复产持续恢复，经济向上修复动能回归，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势的判断。 从供给侧看，4、5月奥密克戎多点扩散局面得到控制，6月起供给基本实现从反弹到反转。工业方面，二季度，规模以上工业增加值同比增长0.7%。其中，4月份规模以上工业增加值同比下降2.9%；5月份增速由负转正，增长0.7%；6月份增长3.9%，比上月加快3.2个百分点，环比增长0.84%。6月份，制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点；企业生产经营活动预期指数为55.2%，上升1.3个百分点。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410亿元，同比增长1.0%。服务业方面，随着国内疫情防控形势向好，物流保通保畅和企业复工复产稳步推进，人员流动恢复明显，生产也在受到严重冲击后迅速恢复。二季度，服务业增加值同比下降0.4%。4月份，服务业生产指数同比下降6.1%；5月份降幅收窄至5.1%；6月份由降转升，增长1.3%。1-5月份，全国规模以上服务业企业营业收入同比增长4.6%，比1-4月份加快0.4个百分点。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为61.0%，比上月上升5.8个百分点。 从需求侧看，二季度前两月的全年低点已过。消费方面，社会消费品零售总额降幅明显收窄，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%；5月份降幅收窄至6.7%；6月份由降转升，同比增长3.1%，环比增长0.53%。投资方面，固定资产投资持续增长，高技术产业和社会领域投资增长较快。二季度，固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中，4月份增长1.8%，5月份增速加快至4.6%，6月份增速进一步回升至5.6%。6月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.95%。分领域看，1-6月基础设施投资增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%。分产业看，第一产业投资增长4.0%，第二产业投资增长10.9%，第三产业投资增长4.0%。民间投资增长3.5%。高技术产业投资增长20.2%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.8%、12.6%。外需方面，受供应链修复的拉动，5月以来我国出口增速明显加快，保持在两位数的高位。随着外贸企业复工复产加快和港口物流改善，出口对经济增长的拉动作用持续显现。 我们预计，下半年在常态化核酸检测背景下，预防式、高频次、强饱和度的检测将极大地降低疫情扩散的可能性，有利于物流和人流的恢复，结合二季度经济基本面形势，我们判断后续政策需要综合考量稳增长、保就业、控制通胀和维持国际收支平衡。 物的流动支撑工业稳向好，人的流动助力服务业强复苏 6月规模以上工业增加值同比上升3.9%（Q2同比增速0.7%），较5月回升较大，低于市场一致预期，与我们预期较为接近，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较上月恢复力度较大，但由于6月疫情仍在收尾阶段，因此生产尚未完全回归常态。 6月国内物流和供应链积极修复，工业企业上下游产品交付畅通助力生产修复。从货运物流相关高频数据来看，国内供应链通畅程度明显好转，快递吞吐、整车货运等数据环比积极改善。据交通运输部数据，6月份以来，上海港集装箱日均吞吐量恢复至去年同期的95%以上、浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数为51.3%，较5月大幅提升，重回临界点以上，表明制造业原材料供应商交货时间较上月明显加快。 6月工业生产景气稳中向好。从高频数据上看，随着上海复工复产推进，汽车全钢胎、半钢胎开工率好于同期，汽车制造业积极修复。黑色、化工等高频数据涨跌互现总体积极平稳：高炉开工率、PTA产业开工率持续小幅回升，焦炉生产率、线材达产率，螺纹钢达产率、ABS开工率较5月小幅回落。6月第二产业用电量比增长0.8%，较5月由负转正，体现工业生产积极向好趋势。据国家电网数据，6月份前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%，周用电量的环比平均涨幅达到10.85%，明显快于5月。 6月人的流动积极修复，助力服务业积极修复，我们认为常态化核酸检测“防火式”防疫模式有助于快速应对疫情，为线下消费场景复苏护航。6月服务业生产指数同比增速回升至1.3%，前值为-5.1%，恢复强度较大。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数处于较高景气区间。6月北京、上海、深圳的人的流动高频数据（如地铁客流量、拥堵指数、国内执飞航班数量）较5月大幅回升，印证我们关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断。 6月国内需求恢复对工业生产影响积极。如前期数据预测报告提示，一方面，稳增长背景下，投资仍是我国内需的重要着力点，随着供应链逐步恢复及复工复产推进，对相关项目进展及形成实物工作量将逐步提速落地，6月基建、制造业投资积极向好。另一方面，6月国内消费已现积极信号，乘用车日均批发和零售量、商品房销售面积环比均有较大回升。同时，防疫模式向高频常态化核酸检测转变，餐饮、旅游、影院等线下消费场景受疫情的影响将相比过去大幅减弱，有助于带动相关制造业产业链发展。6月新订单指数回升2.2个百分点至50.4%，需求持续回暖。 从分项数据上看，6月份采矿业增加值同比增长8.7%、制造业回升至3.4%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%，三大行业同比增速均较上月加快。6月高技术制造业同比增长8.4%，较上月提升约5个百分点，体现我国高质量发展趋势。分产品看，新能源汽车、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长108.3%、31.4%。我们主要关注的工业产品产量中，6月份汽车（26.8%）、原煤（15.3%）高增、十种有色金属（3.2%）、发电量（1.5%）微增，水泥（-12.9%）和钢材（-2.3%）负增，汽车产量大幅回暖。 7月国内疫情可控，常态化防疫模式下，物的流动与人的流动有望积极向好，经济稳中向好可期。“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，人的流动消费场景修复是服务业生产强劲的重要变量，下半年不排除经济阶段性微过热的可能性。 人流物流恢复，社零大幅改善 6月社会消费品零售总额同比+3.1%，4月和5月分别为-11.1%、-6.7%，人流物流恢复，社零大幅改善。其一，汽车消费大幅修复，生产和物流恢复、4S店复商复市叠加政策大力帮扶，汽车零售额同比+13.9%（前值-16%）。其二，6月起人员流动快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行积极出现变化，线下消费有所好转，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝等改善幅度较大。其三，6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，6月实物商品网上零售额同比增长8.2%。另外，消费品价格上涨也对名义社零形成一定支撑。 首先，汽车产销强劲复苏，汽车板块显著恢复，6月汽车零售对社零同比增长的贡献度约30%。6月汽车零售额同比+13.9%，4、5月分别为-31.6%、-16%。据中汽协披露，6月汽车产销表现强于历史同期，产销量分别为249.9万辆、250.2万辆，同比增长28.2%、23.8%。6月以来，我国汽车产业受疫情影响的供应链已全面恢复，企业加快生产节奏。在国家购置税减半政策、地方政府促汽车消费政策叠加下，汽车产销强劲复苏。 其次，人员流动正在快速复苏，线下消费和服务业景气度显著提振。从城市内出行角度来看，地铁客运量持续修复，拥堵延迟指数触底回升，“常态化检测”护航下的复工复产和复商复市卓有成效。6月影院营业率显著提升，票房数据快速改善，截至6月28日，全国影院恢复营业已超万家，影院营业率超八成。从跨城出行角度来看，6月开始以各省市陆续放松了对于离沪或离京人员的隔离管控措施，第九版新冠防控方案优化了调整隔离管理方式，工信部取消通信行程卡“星号”标记，文旅部恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务，释放了诸多积极信号。6月民航执飞量拾级而上，6月底已修复至去年同期水平的80%。 第三，物的流动显著修复，线上消费大幅好转。6 月全国整车货运指数有所回升， 快递吞吐量明显好转，货运量稳步提升，物流先行恢复支撑线上消费。据 6月27日国新办新闻发布会披露，铁路、公路货运量均基本恢复至去年同期水平，全国邮政快递日均业务量已超过去年同期水平。据国家邮政局披露，6月快递发展规模指数为386.5，环比提高12.1%。公开资料显示，2022年中购物节活动全网交易总额达到6959亿元人民币，同比增加8.2%，线上商品零售拉动6月社零向上提升。 我们再次强调，不要低估消费复苏的韧性，下半年社零增速有望达到7.5%：其一，常态化检测可以保障人和物的自由流动，消费场景不断修复，不受疫情反复扰动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，疫情期间压制的部分需求在疫后得到释放，购车、婚宴、旅行等消费都有望得到一定补偿；其四，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。 就业显著改善，已达目标水平 6月全国城镇调查失业率为5.5%，较5月下降0.4个百分点，已达到阈值目标水平。我们认为，失业率改善最主要的动力来自于人员流动的修复。一方面，常态化核酸检测护航下的复工复产复商卓有成效，二产、三产用工需求修复，31个大城市城镇调查失业率从上个月的6.9%大幅修复至5.8%。另一方面，二季度疫情在大城市之间反复出现，就业场景不稳定致使部分农民工返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用，二季度末外出农民工人数同比-0.6%（一季度末为同比+2.2%），6月外来农业户籍人口调查失业率降至5.3%，城市部分行业甚至出现了招工难现象。 大学生就业难问题依然突出，6月青年人口调查失业率（16-24岁）续创新高至19.3%。历史数据显示，一般青年失业率会在7~8月份毕业季达到峰值，随着更多的高校毕业生进入劳动力市场，青年失业率有进一步上行压力。另外，针对农民工返乡问题，国常会重申以工代赈的重要性，提出在重点工程配套设施建设中实施一批以工代赈中央预算内投资项目，劳务报酬占中央资金比例由原规定的15%以上提高到30%以上。 向前看，我们认为，在常态化核酸检测的帮助下，经济已进入快速修复阶段，用工需求将进一步复苏。在经济复苏和政策呵护两股力量下，失业率将保持下行态势，能够顺利完成全年5.5%的预期目标。 固定资产投资保持增长态势 1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，高于市场一致预期5.9%，主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-6月份，基础设施投资同比增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%，前值分别为6.7%、10.6%和-4.0%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-9.4%、8.2%和9.9%。 第一，制造业景气度环比改善。6月份，制造业采购经理指数录得50.2%，连续三个月收缩后重返扩张区间，高于上月0.6个百分点。汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业产需恢复快于制造业总体，企业预期有所改善。 第二，社会领域投资较快增长。1-6月份，社会领域投资增长14.9%，其中卫生、教育投资分别增长34.5%、10.0%。数据显示，2022年中央预算内投资安排6400余亿元，较上一年增幅达4.92%，是2020年以来的最高值，主要投向社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理以及符合国家有关规定的其他公共领域。 同时，我们的实证模型测算显示，1-6月份固定资产投资价格指数累计同比增速为4.8%，反映价格稳步上行是固定资产投资的核心影响因素。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。 > 新制造稳增长持续兑现 1-6月份，制造业投资累计同比增速为10.4%，是固定资产投资的重要支撑。总体来看，制造业投资蕴藏较大预期差，核心是供给短缺和结构转型的驱动逻辑。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，随着国内疫情有效控制带来的供需修复，制造业景气度在6月明显改善，制造业投资有望成为稳增长的最强变量。 第一，强链补链和产业基础再造是驱动制造业资本开支的双主线。强链补链对应制造业中上游补短板，驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资大概率保持两位数以上的增速，蕴藏较大市场预期差。 第二，高技术制造业投资依然保持高增速，投资拉动作用明显。1-6月份，高技术制造业增长23.8%，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长28.8%、28.0%。 第三，制造业景气度明显改善。6月制造业PMI为50.2%，较上月回升0.6%，自今年3月以来首次重回荣枯线以上。6月制造业生产指数与新订单指数分别环比上升3.1%和2.2%，新出口订单指数环比上升3.3%，各项数据均表明受益于国内疫情有效控制及稳经济政策落地实施，6月制造业供需两端快速修复，重新回到扩张区间，预期增强。制造业投资未来依然是稳增长的引擎。 第四，制造业库存状况持续改善。6月原材料库存指数与产成品库存指数分别环比上升0.2%和下降0.7%，受益国内供应链的修复与需求端的好转，制造业企业进入原材料补库存与产成品去库存阶段，制造业供给端边际好转将推动制造业投资增速持续上升，但是出厂价格指数下降问题仍然需要关注。 展望下半年，我们认为随着国内疫情好转以及供需两端修复，制造业投资将会延续前期的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，202年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10.6%。 > 地产：停、断贷压力冲击现金流，“财务支出法”统计的地产投资受明显影响 数据走势：2022年1-6月地产投资累计增速-5.4%，低于我们此前预期。当月增速-9.4%，相较前值回落。从结构来看，新开工、施工和竣工增速全面下滑，其中施工下滑幅度相对有限。我们认为近期银行的断贷、停贷压力对地产企业现金流产生冲击，使得“财务支出法”统计的地产投资受明显影响。从现状来看，预计7月压力难有明显改善。 2022年1-6月，房地产开发投资累计同比-5.4%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-48.3%和-46.3%，前值为-45.7%和-28.1%；土地成交价款出现明显回落，集中供地收官后非核心城市地价仍低迷。新开工、施工、竣工累计同比-34.4%、-2.8%、-21.5%，前值为-30.6%、-1.0%、-15.3%，三项增速相较上月均出现不同程度的下滑，其中施工下滑幅度相对有限。商品房销售面积和销售额本月累计同比分别为-22.2%和-28.9%，前值为-23.6%和-31.5%，累计增速相较上月边际反弹，与高频数据反映的趋势一致。房地产开发到位资金累计同比-25.3%，前值为-25.8%，从分项来看，到位资金增速止跌主要得益于地产销售的改善；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-27.2%、-9.7%、-37.9%、-25.7%，前值为-26.0%、-7.2%、-39.7%、-27.0%，各分项增速相较上月仍然下滑但幅度明显收敛。 2022年6月，全国房地产开发投资当月同比增速-9.4%，前值为-7.8%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-52.81 %和-65.14%，前值为-43.10 %和-40.36%，原因如上文所述。新开工、施工、竣工当月同比为-45.08%、-48.07%、-40.73%，前值为-41.85%、-39.68%、-31.26%，三项增速全面回落。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-18.28%和-20.82%，前值为-31.77%和-37.68%，单月增速大幅反弹。房地产开发到位资金当月同比-23.59%，前值为-33.39%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-32.07%、-17.46%、-30.76%、-19.70%，前值为-33.99%、-13.23%、-48.70%、-34.37%，销售当月增速的反弹驱动个人按揭贷款回暖。 土地市场方面，房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-48.3%和-46.3%，相较上月下滑。当前2022年首轮集中供地已全部完成，22城中的19城流拍率均较去年三批次下降。相较首轮集中供地，我们认为展望下半年土地市场的供应和需求两端均有望逐步回暖。分城市来看，首轮集中供地一线城市集中供地明显热度较高，上海、深圳均无地块流拍；北京和广州流拍率较低，均在5%附近。二三线城市则呈现出较为明显的区域分化，近半数城市无土地流拍，苏州、合肥、无锡、郑州等均是典型代表；剩余半数城市的土地平均流拍率高达50%，其中天津、东莞、长春的流拍率均超过70%。从供应端来看，首轮集中供地城市的土地供应量相2021年同期下滑近4成，一方面部分城市今年增加供应频次，导致首轮供应量出现下滑；另一方面，当前房地产市场热度较低，各地方政府持观望态度，审慎把控土地供应水平。 地产销售方面，商品房销售面积和销售额当月增速大幅反弹，与高频数据反映的趋势一致。2022年6月30大中城市商品房销售面积当月同比增速-7.4%，相较前值大幅改善（5月同比增速-48.3%）。一方面疫情渐去经济生活逐渐回归常态化，看房、买房场景回归，疫情期间积压需求也得以释放助力了近期地产销售的反弹。另一方面，5月首套房利率、5年期LPR两大利率调降对地产销售起到提振作用。我们认为，未来销售的改善具备可持续性但需关注银行停贷事件的演绎情况，如果停贷压力持续发酵可能影响销售增速修复。 展望7月，我们认为近期银行的断贷、停贷压力对地产企业现金流产生明显压力，“财务支出法”统计维度下，现金流压力对地产投资读数的影响尤其明显。从现状来看，7月压力难有明显改善。 展望下半年，我们认为地产投资在下半年整体回暖的态势不改。预计未来将有更多一二线城市“因城施策”，迎来二套住房政策放松，限购限贷条件有望进一步放宽并有效提振地产销售。除需求端政策进一步松绑外，我们进一步提示年内地产放松的三大潜在方向：一是城市更新方面，我们在此前城市更新系列报告中已对这一领域进行详细论述，预计对全年地产投资增速贡献在7%附近。二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流，2022年Q2已有14个省或市级区域边际放松对预售资金的监管。三是棚改货币化方面，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。关于停贷风险方面，近期银保监会发声“将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进‘报交流、保民生、保稳定’工作”，前期储备的各类信用风险缓释工具预计将在未来发挥更大作用。 > 稳增长兑现期，基建稳步回升 2022年1-6月（统计局口径）同比增长7.1%。其中6月当月同比增长8.2%。其中1-6月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业投资分别增长12.7%、10.9%、0.2%和-4.4%，前值为11.8%、7.9%、-0.3%和-3%。基建持续修复印证我们前期观点，我们在5月《逆转、新生》策略报告中明确提示，疫情对基建冲击较小，常态化核酸检测统筹经济发展与疫情防控，可以有效带动稳增长政策持续兑现，叠加现代化基建体系政策刺激，有望带动基建持续修复增长，目前来看Q2环比修复已经兑现。我们提示，预计Q3基建赶工、低基数和天气扰动下降，有望带动基建达到两位数增长，其中7月当月增速有望达到20%。 常态化检测带动常态化增长，有助于稳增长政策兑现。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，常态化核酸检测带来的经济修复效果已有显著表现，国内供应链畅通带动物流显著修复，航空、铁路、旅游、地铁等客运数据回升印证人流回暖，疫后经济修复带动基本面回暖。同时，前期一系列稳增长政策逐步落地，进入政策兑现期。 推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。 赶工需求叠加低基数，展望Q3基建投资将保持两位数增长。我们认为上半年受疫情影响部分需求侧政策拉动效果并未兑现，国内供应链紧张对物流、生产等也有影响，根据我们判断常态化核酸检测的大范围应用为稳增长政策落地提供基础，5、6月均已有印证。未来展望Q3，作为基建施工旺季，其受到极端因素天气冲击影响的扰动因素较小，预计后续政策效果持续兑现且会催生一定赶工需求（因疫情停工在复工后赶工、害怕雨季加速赶工等等），叠加2021年Q3的基建受极端天气因素冲击呈现出较低的基数，Q3基建投资有望呈现两位数增长。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 【浙商宏观||李超】“新能源+”指数编制及其应用——拥抱“新能源+”系列研究十三 [ 6 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 7 ] 房地产税系列报告 【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一） 【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二） 【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三） 【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四） 【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五） 【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六） 【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七） 【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八） [ 8 ] 碳中和系列研究 【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一） 【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二） 【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三） 【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四） 【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五） 【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六） 【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七） 【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八） 【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九） 【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十） [ 9 ] 共同富裕系列 【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一 【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二 【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五 【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 [ 10 ] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 [ 11 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列） 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇) 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇) 【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛 【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？ 【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答 【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？ 【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？ 【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？ 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版) 【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切 [ 12 ] 货币政策宽松系列 【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一） 【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二） 【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三） 【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四） [ 13 ] 信用收缩系列 【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始 【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一） 【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二） 【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三） 【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四） 【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五） 【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时 [ 14 ] 再通胀系列研究 【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩 【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二 【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三 【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四 【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五 【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六 【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七 【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八 【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九 【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十 【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一 【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二 【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三 【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四 【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五 【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六 【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七 【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八 【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九 【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十 【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一 [ 15 ] 房地产长效机制系列报告 【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一 浙商证券宏观研究团队简介 免 责 声 明 | 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自7月15日外发的报告《6月经济数据：逆转，消费服务业超预期修复》
文 | 浙商证券首席经济学家 浙商李超宏观团队 执业证书编号：S1230520030002 浙商宏观天天播报 音频： 进度条 00:00 05:44 后退15秒 倍速 快进15秒 全文约12000字，阅读需要25分钟左右 内容摘要 >> 核心观点 二季度GDP同比增速为0.4%，高于我们的前期预测（-0.2%），但低于市场一致预期（1.1%），基本面已从反弹过渡到反转。我们认为，经济基本面受到国内疫情持续冲击带来的经济下行压力和复杂外部条件的较大扰动。面对扰动，二季度国务院进一步出台一揽子33项稳经济政策举措，进入6月后供需两端陡峭反弹。 随着疫情进入扫尾阶段，物流人流快速恢复，消费和服务业超预期修复，我们在5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断持续兑现。预计A股行情将表现为结构化特征，以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税等恢复人流动带来的预期差最大。此外，继续看多稳增长方向，传统稳增长链条看好金融与地产后周期，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+” 。固定收益方面，信用债优于利率债，DR007正常化至2.1%时，短债利率或有明显上行，10年期国债收益利率震荡上行至高点3%，Q4回落至2.8%。 >>物的流动支撑工业稳向好，人的流动助力服务业强复苏 6月规上工业增加值同比3.9%（Q2同比增速0.7%），较5月回升较大，低于市场一致预期，与我们预期较为接近，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较上月恢复力度较大，但由于6月疫情仍在收尾阶段，因此生产尚未完全回归常态。6月人的流动积极修复，助力服务业积极修复，我们认为常态化核酸检测“防火式”防疫模式有助于快速应对疫情，为线下消费场景复苏护航。6月服务业生产指数同比增速回升至1.3%，前值为-5.0%，恢复强度较大，其中零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等恢复积极。“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，人的流动消费场景修复是助力服务业强复苏的重要变量，下半年不排除国内经济阶段性微过热的可能性。 >> 人流物流恢复，社零大幅改善 6月社会消费品零售总额同比+3.1%，超市场预期，4月和5月分别为-11.1%、-6.7%，人流物流恢复，社零大幅改善。其一，汽车消费大幅修复，生产物流恢复，政策大力帮扶，汽车零售同比大幅回升30个百分点。其二，6月起人员流动快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行积极出现变化，线下消费有所好转，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝等改善幅度较大。其三，6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，6月实物商品网上零售额同比+8.2%。另外，价格上涨也对名义社零形成一定支撑。 >> 就业显著改善，已达目标水平 6月全国城镇调查失业率为5.5%，较5月下降0.4个百分点，已达到阈值目标水平。失业率改善最主要的动力来自于人员流动的修复。一方面，常态化核酸检测护航下的复工复产复商卓有成效，二产、三产用工需求修复，另一方面，大城市疫情反复使得一部分农民工选择暂时返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用。 >> 6月固定资产投资稳定增长，制造业投资引领态势延续 1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，与我们前期预测基本一致，略高于市场一致预期5.9%，主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-6月份，基础设施投资同比增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%，前值分别为6.7%、10.6%和-4.0%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-9.4%、8.2%和9.9%。我们认为，前期发力的宏观政策正在投资端稳步兑现，制造业投资受产业基础再造、强链补链等支撑具有较强韧性，基建投资有望在水利工程建设拉动下保持较高增速，城市更新是地产投资的主要增量贡献。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期。 目 / 录 正 文 宏观经济已实现从反弹到反转 我国二季度GDP增长0.4%，高于我们预期，核心靠前实施中央经济工作会议和《政府工作报告》政策举措，召开全国电视电话会议部署稳住经济大盘工作，政策效应较快显现。4月份主要经济指标深度下跌，5月份主要经济指标降幅收窄，6月份经济企稳回升，二季度经济实现正增长。初步核算，上半年国内生产总值562642亿元，按不变价格计算，同比增长2.5%。分产业看，第一产业增加值29137亿元，同比增长5.0%；第二产业增加值228636亿元，增长3.2%；第三产业增加值304868亿元，增长1.8%。其中，二季度国内生产总值292464亿元，同比增长0.4%。分产业看，二季度第一产业增加值18183亿元，同比增长4.4%；第二产业增加值122450亿元，增长0.9%；第三产业增加值151831亿元，下降0.4%。 6月经济加速修复，供需两端均有显著环比改善。供给端，常态化检测护航之下的复工复产卓有成效，供应链畅通促使产业链上下游生产交付顺畅，6月工业增加值同比增长3.9%；需求端，投资动能企稳反弹，基建保持强劲，地产由负转正；物流全面恢复叠加人员流动加快，社零保持高速修复态势，预计7、8月社零增速将出现更大斜率回升。4月触底，5月反弹，6月逆转，二季度GDP实际同比增速为0.4%。下半年在常态化检测背景下，预防式疫情防控将极大地降低大面积扩散的可能性，物和人的流动活跃度至少保持在今年1-2月份的水平，经济将实现涅盘重生，三、四季度的GDP实际增速分别为6.1%和6.4%，年内走出“耐克型”走势。 随着疫情进入扫尾阶段，物流人流快速恢复，消费和服务业超预期修复，我们在5月17日报告《逆转，新生》中关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断持续兑现。预计A股行情将表现为结构化特征，以航空机场、旅游酒店、餐饮、免税等恢复人流动带来的预期差最大。此外，继续看多稳增长方向，传统稳增长链条看好金融与地产后周期，新制造稳增长链条看好制造业强链补链（半导体和机床母机）和“新能源+” 。固定收益方面，信用债优于利率债，DR007正常化至2.1%时，短债利率或有明显上行，10年期国债收益利率震荡上行至高点3%，Q4回落至2.8%。 Q2当季GDP同比增速0.4%，基本面强劲复苏 据国家统计局初步核算，2022年二季度国内生产总值292464亿元，按不变价格计算，同比增长0.4%，高于我们前期预测（-0.2%），与市场一致预期相比较低（Wind一致预期为1.1%），较前值下降4.4个百分点，处于全年宏观经济的最低点。我们认为，二季度GDP受到疫情影响较大，生产生活受到显著冲击达到低点，经济基本面受到国内疫情持续冲击带来的经济下行压力和复杂外部条件的较大扰动。面对扰动，二季度国务院进一步出台一揽子33项稳经济政策举措，进入6月后供需两端的停滞得以反弹。随着疫情进入扫尾阶段，复工复产持续恢复，经济向上修复动能回归，我们维持全年GDP增速呈现“耐克”型走势的判断。 从供给侧看，4、5月奥密克戎多点扩散局面得到控制，6月起供给基本实现从反弹到反转。工业方面，二季度，规模以上工业增加值同比增长0.7%。其中，4月份规模以上工业增加值同比下降2.9%；5月份增速由负转正，增长0.7%；6月份增长3.9%，比上月加快3.2个百分点，环比增长0.84%。6月份，制造业采购经理指数为50.2%，比上月上升0.6个百分点；企业生产经营活动预期指数为55.2%，上升1.3个百分点。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额34410亿元，同比增长1.0%。服务业方面，随着国内疫情防控形势向好，物流保通保畅和企业复工复产稳步推进，人员流动恢复明显，生产也在受到严重冲击后迅速恢复。二季度，服务业增加值同比下降0.4%。4月份，服务业生产指数同比下降6.1%；5月份降幅收窄至5.1%；6月份由降转升，增长1.3%。1-5月份，全国规模以上服务业企业营业收入同比增长4.6%，比1-4月份加快0.4个百分点。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数位于55.0%以上较高景气区间。从市场预期看，服务业业务活动预期指数为61.0%，比上月上升5.8个百分点。 从需求侧看，二季度前两月的全年低点已过。消费方面，社会消费品零售总额降幅明显收窄，4月份社会消费品零售总额同比下降11.1%；5月份降幅收窄至6.7%；6月份由降转升，同比增长3.1%，环比增长0.53%。投资方面，固定资产投资持续增长，高技术产业和社会领域投资增长较快。二季度，固定资产投资（不含农户）同比增长4.2%。其中，4月份增长1.8%，5月份增速加快至4.6%，6月份增速进一步回升至5.6%。6月份，固定资产投资（不含农户）环比增长0.95%。分领域看，1-6月基础设施投资增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%。分产业看，第一产业投资增长4.0%，第二产业投资增长10.9%，第三产业投资增长4.0%。民间投资增长3.5%。高技术产业投资增长20.2%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长23.8%、12.6%。外需方面，受供应链修复的拉动，5月以来我国出口增速明显加快，保持在两位数的高位。随着外贸企业复工复产加快和港口物流改善，出口对经济增长的拉动作用持续显现。 我们预计，下半年在常态化核酸检测背景下，预防式、高频次、强饱和度的检测将极大地降低疫情扩散的可能性，有利于物流和人流的恢复，结合二季度经济基本面形势，我们判断后续政策需要综合考量稳增长、保就业、控制通胀和维持国际收支平衡。 物的流动支撑工业稳向好，人的流动助力服务业强复苏 6月规模以上工业增加值同比上升3.9%（Q2同比增速0.7%），较5月回升较大，低于市场一致预期，与我们预期较为接近，主因疫情逐步受控，供应链稳步修复，复工复产推进下制造业生产较上月恢复力度较大，但由于6月疫情仍在收尾阶段，因此生产尚未完全回归常态。 6月国内物流和供应链积极修复，工业企业上下游产品交付畅通助力生产修复。从货运物流相关高频数据来看，国内供应链通畅程度明显好转，快递吞吐、整车货运等数据环比积极改善。据交通运输部数据，6月份以来，上海港集装箱日均吞吐量恢复至去年同期的95%以上、浦东机场和白云机场基本恢复到正常水平。6月供应商配送时间指数为51.3%，较5月大幅提升，重回临界点以上，表明制造业原材料供应商交货时间较上月明显加快。 6月工业生产景气稳中向好。从高频数据上看，随着上海复工复产推进，汽车全钢胎、半钢胎开工率好于同期，汽车制造业积极修复。黑色、化工等高频数据涨跌互现总体积极平稳：高炉开工率、PTA产业开工率持续小幅回升，焦炉生产率、线材达产率，螺纹钢达产率、ABS开工率较5月小幅回落。6月第二产业用电量比增长0.8%，较5月由负转正，体现工业生产积极向好趋势。据国家电网数据，6月份前三周，上海全社会用电量已恢复至去年同期的92.48%，周用电量的环比平均涨幅达到10.85%，明显快于5月。 6月人的流动积极修复，助力服务业积极修复，我们认为常态化核酸检测“防火式”防疫模式有助于快速应对疫情，为线下消费场景复苏护航。6月服务业生产指数同比增速回升至1.3%，前值为-5.1%，恢复强度较大。从行业情况看，零售、铁路运输、道路运输、航空运输、邮政、货币金融服务、资本市场服务等行业商务活动指数处于较高景气区间。6月北京、上海、深圳的人的流动高频数据（如地铁客流量、拥堵指数、国内执飞航班数量）较5月大幅回升，印证我们关于“人员流动恢复是最大预期差”的判断。 6月国内需求恢复对工业生产影响积极。如前期数据预测报告提示，一方面，稳增长背景下，投资仍是我国内需的重要着力点，随着供应链逐步恢复及复工复产推进，对相关项目进展及形成实物工作量将逐步提速落地，6月基建、制造业投资积极向好。另一方面，6月国内消费已现积极信号，乘用车日均批发和零售量、商品房销售面积环比均有较大回升。同时，防疫模式向高频常态化核酸检测转变，餐饮、旅游、影院等线下消费场景受疫情的影响将相比过去大幅减弱，有助于带动相关制造业产业链发展。6月新订单指数回升2.2个百分点至50.4%，需求持续回暖。 从分项数据上看，6月份采矿业增加值同比增长8.7%、制造业回升至3.4%、电力、热力、燃气及水生产和供应业增长1.5%，三大行业同比增速均较上月加快。6月高技术制造业同比增长8.4%，较上月提升约5个百分点，体现我国高质量发展趋势。分产品看，新能源汽车、太阳能电池等绿色智能产品产量同比分别增长108.3%、31.4%。我们主要关注的工业产品产量中，6月份汽车（26.8%）、原煤（15.3%）高增、十种有色金属（3.2%）、发电量（1.5%）微增，水泥（-12.9%）和钢材（-2.3%）负增，汽车产量大幅回暖。 7月国内疫情可控，常态化防疫模式下，物的流动与人的流动有望积极向好，经济稳中向好可期。“抢时间”稳增长将成疫后工业生产主线，人的流动消费场景修复是服务业生产强劲的重要变量，下半年不排除经济阶段性微过热的可能性。 人流物流恢复，社零大幅改善 6月社会消费品零售总额同比+3.1%，4月和5月分别为-11.1%、-6.7%，人流物流恢复，社零大幅改善。其一，汽车消费大幅修复，生产和物流恢复、4S店复商复市叠加政策大力帮扶，汽车零售额同比+13.9%（前值-16%）。其二，6月起人员流动快速恢复，市内出行强度显著修复，跨城出行积极出现变化，线下消费有所好转，餐饮、纺服鞋帽、金银珠宝等改善幅度较大。其三，6月货运流量持续恢复，物流先行支撑线上消费，6月实物商品网上零售额同比增长8.2%。另外，消费品价格上涨也对名义社零形成一定支撑。 首先，汽车产销强劲复苏，汽车板块显著恢复，6月汽车零售对社零同比增长的贡献度约30%。6月汽车零售额同比+13.9%，4、5月分别为-31.6%、-16%。据中汽协披露，6月汽车产销表现强于历史同期，产销量分别为249.9万辆、250.2万辆，同比增长28.2%、23.8%。6月以来，我国汽车产业受疫情影响的供应链已全面恢复，企业加快生产节奏。在国家购置税减半政策、地方政府促汽车消费政策叠加下，汽车产销强劲复苏。 其次，人员流动正在快速复苏，线下消费和服务业景气度显著提振。从城市内出行角度来看，地铁客运量持续修复，拥堵延迟指数触底回升，“常态化检测”护航下的复工复产和复商复市卓有成效。6月影院营业率显著提升，票房数据快速改善，截至6月28日，全国影院恢复营业已超万家，影院营业率超八成。从跨城出行角度来看，6月开始以各省市陆续放松了对于离沪或离京人员的隔离管控措施，第九版新冠防控方案优化了调整隔离管理方式，工信部取消通信行程卡“星号”标记，文旅部恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务，释放了诸多积极信号。6月民航执飞量拾级而上，6月底已修复至去年同期水平的80%。 第三，物的流动显著修复，线上消费大幅好转。6 月全国整车货运指数有所回升， 快递吞吐量明显好转，货运量稳步提升，物流先行恢复支撑线上消费。据 6月27日国新办新闻发布会披露，铁路、公路货运量均基本恢复至去年同期水平，全国邮政快递日均业务量已超过去年同期水平。据国家邮政局披露，6月快递发展规模指数为386.5，环比提高12.1%。公开资料显示，2022年中购物节活动全网交易总额达到6959亿元人民币，同比增加8.2%，线上商品零售拉动6月社零向上提升。 我们再次强调，不要低估消费复苏的韧性，下半年社零增速有望达到7.5%：其一，常态化检测可以保障人和物的自由流动，消费场景不断修复，不受疫情反复扰动；其二，积极的财政政策是扩大消费需求的重要支撑，今年财政重点发力科教文卫和社保就业领域，政府消费增速有望达到10.3%的两位数增速；其三，疫情期间压制的部分需求在疫后得到释放，购车、婚宴、旅行等消费都有望得到一定补偿；其四，下半年居民消费价格指数将有所回升，价格端也对名义社零形成一定支撑。 就业显著改善，已达目标水平 6月全国城镇调查失业率为5.5%，较5月下降0.4个百分点，已达到阈值目标水平。我们认为，失业率改善最主要的动力来自于人员流动的修复。一方面，常态化核酸检测护航下的复工复产复商卓有成效，二产、三产用工需求修复，31个大城市城镇调查失业率从上个月的6.9%大幅修复至5.8%。另一方面，二季度疫情在大城市之间反复出现，就业场景不稳定致使部分农民工返乡，农村起到了一定的“蓄水池”作用，二季度末外出农民工人数同比-0.6%（一季度末为同比+2.2%），6月外来农业户籍人口调查失业率降至5.3%，城市部分行业甚至出现了招工难现象。 大学生就业难问题依然突出，6月青年人口调查失业率（16-24岁）续创新高至19.3%。历史数据显示，一般青年失业率会在7~8月份毕业季达到峰值，随着更多的高校毕业生进入劳动力市场，青年失业率有进一步上行压力。另外，针对农民工返乡问题，国常会重申以工代赈的重要性，提出在重点工程配套设施建设中实施一批以工代赈中央预算内投资项目，劳务报酬占中央资金比例由原规定的15%以上提高到30%以上。 向前看，我们认为，在常态化核酸检测的帮助下，经济已进入快速修复阶段，用工需求将进一步复苏。在经济复苏和政策呵护两股力量下，失业率将保持下行态势，能够顺利完成全年5.5%的预期目标。 固定资产投资保持增长态势 1-6月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长6.1%，高于市场一致预期5.9%，主要源于高技术制造业的支撑作用。分领域看，1-6月份，基础设施投资同比增长7.1%，制造业投资增长10.4%，房地产开发投资下降5.4%，前值分别为6.7%、10.6%和-4.0%。从当月增速看，地产、基建、制造业投资增速分别为-9.4%、8.2%和9.9%。 第一，制造业景气度环比改善。6月份，制造业采购经理指数录得50.2%，连续三个月收缩后重返扩张区间，高于上月0.6个百分点。汽车、通用设备、专用设备、计算机通信电子设备等行业产需恢复快于制造业总体，企业预期有所改善。 第二，社会领域投资较快增长。1-6月份，社会领域投资增长14.9%，其中卫生、教育投资分别增长34.5%、10.0%。数据显示，2022年中央预算内投资安排6400余亿元，较上一年增幅达4.92%，是2020年以来的最高值，主要投向社会公益服务、公共基础设施、农业农村、生态环境保护和修复、重大科技进步、社会管理以及符合国家有关规定的其他公共领域。 同时，我们的实证模型测算显示，1-6月份固定资产投资价格指数累计同比增速为4.8%，反映价格稳步上行是固定资产投资的核心影响因素。需要说明的是，国家统计局已于2019Q4停止发布固定资产投资价格指数，2020年以后的固定资产投资价格指数需采用线性回归的方法拟合得到。 > 新制造稳增长持续兑现 1-6月份，制造业投资累计同比增速为10.4%，是固定资产投资的重要支撑。总体来看，制造业投资蕴藏较大预期差，核心是供给短缺和结构转型的驱动逻辑。当前，我国制造业正处在新一轮爬坡过坎的关键时期，随着国内疫情有效控制带来的供需修复，制造业景气度在6月明显改善，制造业投资有望成为稳增长的最强变量。 第一，强链补链和产业基础再造是驱动制造业资本开支的双主线。强链补链对应制造业中上游补短板，驱动技术改造投资保持较高增速，而产业基础再造的重点在于制造业向新能源化、智能化转型，带动厂房、机器、设备等资本开支。因此，制造业投资大概率保持两位数以上的增速，蕴藏较大市场预期差。 第二，高技术制造业投资依然保持高增速，投资拉动作用明显。1-6月份，高技术制造业增长23.8%，电子及通信设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业投资分别增长28.8%、28.0%。 第三，制造业景气度明显改善。6月制造业PMI为50.2%，较上月回升0.6%，自今年3月以来首次重回荣枯线以上。6月制造业生产指数与新订单指数分别环比上升3.1%和2.2%，新出口订单指数环比上升3.3%，各项数据均表明受益于国内疫情有效控制及稳经济政策落地实施，6月制造业供需两端快速修复，重新回到扩张区间，预期增强。制造业投资未来依然是稳增长的引擎。 第四，制造业库存状况持续改善。6月原材料库存指数与产成品库存指数分别环比上升0.2%和下降0.7%，受益国内供应链的修复与需求端的好转，制造业企业进入原材料补库存与产成品去库存阶段，制造业供给端边际好转将推动制造业投资增速持续上升，但是出厂价格指数下降问题仍然需要关注。 展望下半年，我们认为随着国内疫情好转以及供需两端修复，制造业投资将会延续前期的强劲态势，在2022年持续引领固定资产投资。我们重点提示，强链补链和产业基础再造已成为制造业投资的新动能，当前已积累较大的市场预期差。我们预计，202年制造业投资是经济增长的主引擎，全年增速将达到10.6%。 > 地产：停、断贷压力冲击现金流，“财务支出法”统计的地产投资受明显影响 数据走势：2022年1-6月地产投资累计增速-5.4%，低于我们此前预期。当月增速-9.4%，相较前值回落。从结构来看，新开工、施工和竣工增速全面下滑，其中施工下滑幅度相对有限。我们认为近期银行的断贷、停贷压力对地产企业现金流产生冲击，使得“财务支出法”统计的地产投资受明显影响。从现状来看，预计7月压力难有明显改善。 2022年1-6月，房地产开发投资累计同比-5.4%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-48.3%和-46.3%，前值为-45.7%和-28.1%；土地成交价款出现明显回落，集中供地收官后非核心城市地价仍低迷。新开工、施工、竣工累计同比-34.4%、-2.8%、-21.5%，前值为-30.6%、-1.0%、-15.3%，三项增速相较上月均出现不同程度的下滑，其中施工下滑幅度相对有限。商品房销售面积和销售额本月累计同比分别为-22.2%和-28.9%，前值为-23.6%和-31.5%，累计增速相较上月边际反弹，与高频数据反映的趋势一致。房地产开发到位资金累计同比-25.3%，前值为-25.8%，从分项来看，到位资金增速止跌主要得益于地产销售的改善；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款累计同比为-27.2%、-9.7%、-37.9%、-25.7%，前值为-26.0%、-7.2%、-39.7%、-27.0%，各分项增速相较上月仍然下滑但幅度明显收敛。 2022年6月，全国房地产开发投资当月同比增速-9.4%，前值为-7.8%。房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款当月同比-52.81 %和-65.14%，前值为-43.10 %和-40.36%，原因如上文所述。新开工、施工、竣工当月同比为-45.08%、-48.07%、-40.73%，前值为-41.85%、-39.68%、-31.26%，三项增速全面回落。商品房销售面积和销售额当月同比分别为-18.28%和-20.82%，前值为-31.77%和-37.68%，单月增速大幅反弹。房地产开发到位资金当月同比-23.59%，前值为-33.39%；其中国内信贷、自筹、定金与预收款和个人按揭贷款当月同比为-32.07%、-17.46%、-30.76%、-19.70%，前值为-33.99%、-13.23%、-48.70%、-34.37%，销售当月增速的反弹驱动个人按揭贷款回暖。 土地市场方面，房地产开发企业土地购置面积和土地成交价款累计同比为-48.3%和-46.3%，相较上月下滑。当前2022年首轮集中供地已全部完成，22城中的19城流拍率均较去年三批次下降。相较首轮集中供地，我们认为展望下半年土地市场的供应和需求两端均有望逐步回暖。分城市来看，首轮集中供地一线城市集中供地明显热度较高，上海、深圳均无地块流拍；北京和广州流拍率较低，均在5%附近。二三线城市则呈现出较为明显的区域分化，近半数城市无土地流拍，苏州、合肥、无锡、郑州等均是典型代表；剩余半数城市的土地平均流拍率高达50%，其中天津、东莞、长春的流拍率均超过70%。从供应端来看，首轮集中供地城市的土地供应量相2021年同期下滑近4成，一方面部分城市今年增加供应频次，导致首轮供应量出现下滑；另一方面，当前房地产市场热度较低，各地方政府持观望态度，审慎把控土地供应水平。 地产销售方面，商品房销售面积和销售额当月增速大幅反弹，与高频数据反映的趋势一致。2022年6月30大中城市商品房销售面积当月同比增速-7.4%，相较前值大幅改善（5月同比增速-48.3%）。一方面疫情渐去经济生活逐渐回归常态化，看房、买房场景回归，疫情期间积压需求也得以释放助力了近期地产销售的反弹。另一方面，5月首套房利率、5年期LPR两大利率调降对地产销售起到提振作用。我们认为，未来销售的改善具备可持续性但需关注银行停贷事件的演绎情况，如果停贷压力持续发酵可能影响销售增速修复。 展望7月，我们认为近期银行的断贷、停贷压力对地产企业现金流产生明显压力，“财务支出法”统计维度下，现金流压力对地产投资读数的影响尤其明显。从现状来看，7月压力难有明显改善。 展望下半年，我们认为地产投资在下半年整体回暖的态势不改。预计未来将有更多一二线城市“因城施策”，迎来二套住房政策放松，限购限贷条件有望进一步放宽并有效提振地产销售。除需求端政策进一步松绑外，我们进一步提示年内地产放松的三大潜在方向：一是城市更新方面，我们在此前城市更新系列报告中已对这一领域进行详细论述，预计对全年地产投资增速贡献在7%附近。二是现金流改善方面，我们认为商品房预售资金监管未来有望在合理范围内迎来更大面积的放松并改善房地产企业现金流，2022年Q2已有14个省或市级区域边际放松对预售资金的监管。三是棚改货币化方面，我们预计下半年可能仍有部分非核心二线以及三、四线商品房库存较高城市进一步推进棚改货币化安置，拉动地产销售需求。关于停贷风险方面，近期银保监会发声“将引导金融机构市场化参与风险处置，加强与住建部门、中国人民银行工作协同，支持地方政府积极推进‘报交流、保民生、保稳定’工作”，前期储备的各类信用风险缓释工具预计将在未来发挥更大作用。 > 稳增长兑现期，基建稳步回升 2022年1-6月（统计局口径）同比增长7.1%。其中6月当月同比增长8.2%。其中1-6月水利管理业、公共设施管理业、道路运输业和铁路运输业投资分别增长12.7%、10.9%、0.2%和-4.4%，前值为11.8%、7.9%、-0.3%和-3%。基建持续修复印证我们前期观点，我们在5月《逆转、新生》策略报告中明确提示，疫情对基建冲击较小，常态化核酸检测统筹经济发展与疫情防控，可以有效带动稳增长政策持续兑现，叠加现代化基建体系政策刺激，有望带动基建持续修复增长，目前来看Q2环比修复已经兑现。我们提示，预计Q3基建赶工、低基数和天气扰动下降，有望带动基建达到两位数增长，其中7月当月增速有望达到20%。 常态化检测带动常态化增长，有助于稳增长政策兑现。我们在5月外发的中期年度策略《逆转，新生》中提出，在动态清零总方针下，结合奥密克戎的特点，平衡动态清零和经济增长两大目标需要新的、可持续的防疫模式——常态化核酸检测，即通过高频次、饱和式的核酸检测，第一时间发现疫情并及时扑灭，即使有零星疫情，也难以形成规模性反弹，出现全城严格静态管理的概率也大大降低。6月以来，常态化核酸检测带来的经济修复效果已有显著表现，国内供应链畅通带动物流显著修复，航空、铁路、旅游、地铁等客运数据回升印证人流回暖，疫后经济修复带动基本面回暖。同时，前期一系列稳增长政策逐步落地，进入政策兑现期。 推进现代化基建体系，着眼长远、兼顾当下。2021年中央经济工作会定调稳增长后，基建作为重要的逆周期抓手，一季度实现8.8%的快速增长，面对疫情冲击次生伤害，4月26日中财委明确提出推进现代化基础设施体系建设，在十四五规划的基础上对各个领域的基建发展提出了具体要求，并对制度安排、资金保障、发力方向等方面进行细化要求，我们认为此举可以解读为着眼长远、兼顾当下的做法，前者服务于中长期经济、产业发展，后者是应对短期三重压力和疫情冲击的托底之举。 赶工需求叠加低基数，展望Q3基建投资将保持两位数增长。我们认为上半年受疫情影响部分需求侧政策拉动效果并未兑现，国内供应链紧张对物流、生产等也有影响，根据我们判断常态化核酸检测的大范围应用为稳增长政策落地提供基础，5、6月均已有印证。未来展望Q3，作为基建施工旺季，其受到极端因素天气冲击影响的扰动因素较小，预计后续政策效果持续兑现且会催生一定赶工需求（因疫情停工在复工后赶工、害怕雨季加速赶工等等），叠加2021年Q3的基建受极端天气因素冲击呈现出较低的基数，Q3基建投资有望呈现两位数增长。 风险提示 疫情超预期恶化；政策落地不及预期；地缘政治冲突超预期 近期视角 [ 1 ] 2022年半年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】逆转，新生（上篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（下篇） 【浙商宏观||李超】逆转，新生（一）：半年度策略之预期差 【浙商宏观||李超】逆转，新生（二）：半年度策略之国内经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（三）：半年度策略之货币政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（四）：半年度策略之财政政策 【浙商宏观||李超】逆转，新生（五）：半年度策略之海外经济 【浙商宏观||李超】逆转，新生（六）：半年度策略之大类资产展望 [ 2 ] 2022年年度宏观策略报告 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（上篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（下篇） 【浙商宏观||李超】先立后破，产业突围（PPT） [ 3 ] 新制造稳增长系列报告 【浙商宏观||李超】链长制是强链补链的新机制——新制造稳增长系列研究之一 【浙商宏观||李超】产业新能源化成为强变量——新制造稳增长系列研究之二 【浙商宏观||李超】产业智能化是高壁垒的慢变量——新制造稳增长系列研究之三 【浙商宏观||李超】为何不能再用盈利来预测制造业投资？——新制造稳增长系列研究之四 【浙商宏观||李超】供给短缺驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之五 【浙商宏观||李超】企业转型驱动的制造业投资有哪些——新制造稳增长系列研究之六 【浙商宏观||李超】稳增长为什么不能看传统中观变量——新制造稳增长系列研究之七 【浙商宏观||李超】PMI为何对指示新制造稳增长的作用更大？——新制造稳增长系列研究之八 【浙商宏观||李超】制造业的中观高频变量有哪些？——新制造稳增长系列研究之九 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些财税支持？——新制造稳增长系列研究之十 【浙商宏观||李超】制造业投资有哪些金融支持？——新制造稳增长系列研究之十一 [ 4 ] 城市更新系列研究 【浙商宏观||李超】为什么城市更新值得重点关注？ 【浙商宏观||李超】城市更新是地产投资的强变量——城市更新系列研究一 【浙商宏观||李超】城市更新有哪些投资类型？——城市更新系列研究二 【浙商宏观||李超】城市更新可以拉动多少地产投资？——城市更新系列研究三 【浙商宏观||李超】城市更新谁来干？——城市更新系列研究四 【浙商宏观||李超】城市更新资金从哪来？——城市更新系列研究五 [ 5 ] “新能源+”系列报告 【浙商宏观||李超】从新能源到“新能源+”——拥抱“新能源+”系列研究一 【浙商策略】产业新能源化带来的价值重估——拥抱“新能源+”系列研究二 【浙商电子】“新能源+”重构供应链，重视能源产业链全方位机遇——拥抱“新能源+”系列研究三 【浙商化工】新能源大背景下，化工行业的“立”与“变”——拥抱“新能源+”系列研究四 【浙商交运建筑|匡培钦】赋能、节能、产能，建筑工程行业三层次助力新能源+——拥抱“新能源+”系列研究五 【浙商机械 邱世梁‖王华君】聚焦“发电端”低碳、“用电端”低碳——拥抱“新能源+”系列研究六 【浙商汽车|王敬】“新能源+”驱动汽车行业迎历史性变局 ──拥抱“新能源+”系列研究七 【浙商新材料|马金龙】供需错配难解，"新能源+"金属牛市在途——拥抱“新能源+”系列研究八 【浙商|计算机田杰华/邱世梁】“数字新能源化”的两大变局——拥抱“新能源+”系列研究九 【浙商宏观||李超】全球碳中和如何拉动国内需求？——拥抱“新能源+”系列研究十 【浙商通信||张建民】重视储能温控赛道高成长机会——拥抱“新能源+”系列研究十一 【浙商中下盘余剑秋】把握时代机遇，紧抓科创北交十倍股——拥抱“新能源+”系列研究十二 【浙商宏观||李超】“新能源+”指数编制及其应用——拥抱“新能源+”系列研究十三 [ 6 ] 乌克兰冲突系列报告 【浙商宏观||李超】乌克兰为何成为地缘政治的冲突焦点？──乌克兰冲突系列研究一 【浙商宏观||李超】俄乌冲突如果失控对通胀有何影响？──乌克兰冲突系列研究二 【浙商宏观||李超】从美俄对抗共性经验看资产走势──乌克兰冲突系列研究三 【浙商宏观||李超】俄罗斯面临的SWIFT制裁影响几何？──乌克兰冲突系列研究四 【浙商宏观||李超】油价高点上调，节奏基本不变——乌克兰冲突系列研究五 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美联储政策如何推进？——乌克兰冲突系列研究六 【浙商宏观||李超】乌克兰危机下美国CPI何时见顶？——乌克兰冲突系列研究七 [ 7 ] 房地产税系列报告 【浙商宏观||李超】为什么房地产税需要关注？——房地产税系列报告（一） 【浙商宏观||李超】韩国“存量征收，阶梯税率”的房产税是怎样的？——房地产税系列报告（二） 【浙商宏观||李超】中国香港地区对我国房产税试点扩大借鉴意义有限——房地产税系列报告（三） 【浙商宏观||李超】美国房地产税对我国有何启示？——房地产税系列报告（四） 【浙商宏观||李超】德国房产税意在财政创收而非地产调控——房地产税系列报告（五） 【浙商宏观||李超】日本房地产税对我国有何借鉴意义？——房地产税系列报告（六） 【浙商宏观||李超】新加坡公有住房体制下的房产税征收力度弱——房地产税系列报告（七） 【浙商宏观||李超】全球房地产泡沫破裂与房产税是否有关——房地产税系列报告（八） [ 8 ] 碳中和系列研究 【浙商宏观||李超】碳中和观念发生根本性转变——碳中和系列研究（一） 【浙商宏观||李超】碳中和使得能源投资逐渐转化为制造业投资——碳中和系列研究（二） 【浙商宏观||李超】碳中和带来哪些需求变化？——碳中和系列研究（三） 【浙商宏观||李超】碳中和供给侧影响几何？——碳中和系列研究（四） 【浙商宏观||李超】碳中和如何影响PPI和CPI？——碳中和系列研究（五） 【浙商宏观||李超】中国碳中和与欧美相比有何异同？——碳中和系列研究（六） 【浙商宏观||李超】绿色金融是否会带来投资机会——碳中和系列研究（七） 【浙商宏观||李超】碳中和未来技术突破会怎样?——碳中和系列研究（八） 【浙商宏观||李超】碳中和、双控与大国关系缓和——碳中和系列研究（九） 【浙商宏观||李超】能源革命的指挥棒指向何方？——碳中和系列研究（十） [ 9 ] 共同富裕系列 【浙商宏观||李超】收入分配改革是共同富裕重要抓手——共同富裕系列研究之一 【浙商宏观||李超】浙江共同富裕哪些值得关注？——共同富裕系列研究之二 【浙商宏观||李超】如何理解三次分配？——共同富裕系列研究之三 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响消费？——共同富裕系列研究之四 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响投资？——共同富裕系列研究之五 【浙商宏观||李超】如何从外贸视角看共同富裕？——共同富裕系列研究之六 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响三次产业？——共同富裕系列研究之七 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响产业政策？——共同富裕系列研究之八 【浙商宏观||李超】如何从财政视角看共同富裕——共同富裕系列研究之九 【浙商宏观||李超】共同富裕如何影响货币政策？——共同富裕系列研究之十 [ 10 ] 反垄断系列研究 【浙商宏观||李超】三轮反垄断浪潮均源自生产要素垄断——反垄断系列研究之一 【浙商宏观||李超】反垄断为了公平还是效率？——反垄断系列研究之二 【浙商宏观||李超】反垄断的方式有哪些？——反垄断系列研究之三 【浙商宏观||李超】欧美日反垄断有什么差异？——反垄断系列研究之四 【浙商宏观||李超】本轮反垄断全球如何演进？——反垄断系列研究之五 【浙商宏观||李超】反垄断措施如何影响资产价格？——反垄断系列研究之六 [ 11 ] 2021年下半年宏观策略报告（股债双牛系列） 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(上篇) 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(下篇) 【浙商宏观||李超】降准再议股债双牛 【浙商宏观||李超】下半年财政发力为何要到年底？ 【浙商宏观||李超】核心宏观分歧十问十答 【浙商宏观||李超】今明两年宏观政策如何衔接？ 【浙商宏观||李超】下半年投资机会来自哪些对冲政策？ 【浙商宏观||李超】国常会传达了哪些信息？ 【浙商宏观||李超】信用收缩之后股债双牛(PPT版) 【浙商宏观||李超】信贷宽松是否代表信用宽松？——解答市场近期四个核心关切 [ 12 ] 货币政策宽松系列 【浙商宏观||李超】下半年是否会有降息？——货币政策宽松系列研究（一） 【浙商宏观||李超】下半年是否还有降准？——货币政策宽松系列研究（二） 【浙商宏观||李超】从人行半年度会议看定向降息——货币政策宽松系列研究（三） 【浙商宏观||李超】7月外储：不必担忧联储收紧对我国货币政策的扰动——货币政策宽松系列研究（四） [ 13 ] 信用收缩系列 【浙商宏观||李超】3月金融数据：信用全面收缩的开始 【浙商宏观||李超】稳定宏观杠杆率需要多少社融增速？——信用收缩系列报告（一） 【浙商宏观||李超】非标如何收缩？——信用收缩系列报告（二） 【浙商宏观||李超】政府债如何收缩——信用收缩系列报告（三） 【浙商宏观||李超】企业债券如何收缩——信用收缩系列报告（四） 【浙商宏观||李超】表内信贷如何收缩？——信用收缩系列报告（五） 【浙商宏观||李超】5月金融数据：信用收缩进行时 [ 14 ] 再通胀系列研究 【浙商宏观||李超】2021年从再通胀到信用收缩 【浙商宏观||李超】油价掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之一 【浙商宏观||李超】人民币汇率升值掩盖了大宗商品价格的上涨——再通胀系列研究之二 【浙商宏观||李超】海外还有哪些商品价格将持续上行？——再通胀系列研究之三 【浙商宏观||李超】出口产业链带动了哪些价格上涨——再通胀系列研究之四 【浙商宏观||李超】疫苗广泛应用是推动还是抑制全球通胀？——再通胀系列研究之五 【浙商宏观||李超】CPI转负是通缩吗？——再通胀系列研究之六 【浙商宏观||李超】拉闸限电对物价的影响——再通胀系列研究之七 【浙商宏观||李超】美国的房地产热潮会持续推升通胀吗？——再通胀系列研究之八 【浙商宏观||李超】什么因素会导致通胀持续超预期——再通胀系列研究之九 【浙商宏观||李超】美国财政刺激方案会持续提升通胀吗？——再通胀系列研究之十 【浙商宏观||李超】民主党横扫两院会改变美国的通胀节奏吗？——再通胀系列研究之十一 【浙商宏观||李超】拉尼娜会持续带动农产品价格上行吗？——再通胀系列研究之十二 【浙商宏观||李超】TIPS隐含美国通胀到了多少？——再通胀系列研究之十三 【浙商宏观||李超】一线城市房价还会涨吗？——再通胀系列研究之十四 【浙商宏观||李超】银价上涨为哪般？——再通胀系列研究之十五 【浙商宏观||李超】再通胀：让子弹再飞一会——再通胀系列研究之十六 【浙商宏观||李超】比特币泡沫继续膨胀还是破裂？——再通胀系列研究之十七 【浙商宏观||李超】新兴市场通胀拉响加息警报？——再通胀系列研究之十八 【浙商宏观||李超】发达国家是否还会通胀预期自我实现？——再通胀系列研究之十九 【浙商宏观||李超】美国通胀是否会持续超预期？——再通胀系列研究之二十 【浙商宏观||李超】气候异常对通胀和经济影响几何？——再通胀系列研究之二十一 [ 15 ] 房地产长效机制系列报告 【浙商宏观||李超】集中供地政策缘何频频调整？──房地产长效机制系列研究一 浙商证券宏观研究团队简介 免 责 声 明 | 行业的投资评级： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%～＋10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深300指数表现－10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心33层 邮政编码：200127 电话：(8621)80108518 传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：http://research.stocke.com.cn 文章内容源自7月15日外发的报告《6月经济数据：逆转，消费服务业超预期修复》
大部分微信公众号研报本站已有pdf详细完整版：https://www.wkzk.com/report/（可搜索研报标题关键词或机构名称查询原报告）
郑重声明：悟空智库网发布此信息的目的在于传播更多信息，与本站立场无关，不构成任何投资建议。
