【华泰固收|宏观】经济修复期的亮点与隐忧——2022年6月经济数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】经济修复期的亮点与隐忧——2022年6月经济数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年07月15日 摘 要 核心观点 今年二季度GDP同比0.4%（比一季度下降4.4个点、低于市场预期的1.1%），源于3月以来内部疫情与外部俄乌冲突、美联储加息等背景下，微观主体信心不足导致经济循环受阻，其中地产和消费等居民部门相关需求降幅最大。6月疫情阶段性缓解叠加稳增长政策加力，经济小复苏、开始向潜在增速回归，结构上，出口和基建是主要驱动力、增速达到两位数，消费和制造业投资亦好于预期，汽车和设备等产业链是亮点，而就业和核心通胀等显示复苏力度并不强。向前看，7月疫情局部反复、地产出现风波，消费复苏和地产企稳阻力增大，经济复苏预期有所弱化，但政策预期也有所升温。 工业修复结构：中游>上游>下游 今年6月工业增加值同比3.9%，较5月提高3.2个百分点，但低于Wind一致预期的4.5%。6月发电量同比仅1.5%，整车物流指数恢复至疫情前8至9成。通过季调环比计算的两月平均环比数据显示本轮生产尚未修复至疫情前的趋势水平。结构上，上游黑色金属、有色金属等行业显著好于疫情前；受赶工与政策刺激影响，中游生产端旺盛，汽车、电气设备行业增加值同比均在10%以上；下游修复则明显偏弱，通信电子、纺织行业增加值同比增速略弱于疫情前。 地产行业继续探底，基建投资提速至两位数，制造业投资景气度仍高 今年6月房地产开发投资同比-9.4%，较5月下降1.6个百分点，成为唯一6月继续下滑的需求驱动力。6月商品房销售额同比-20.8%，较5月回升13.5个百分点，但7月楼市销量迅速下滑，说明居民加杠杆意愿没有根本性扭转，房企也在主动收缩资产负债表。今年5月全口径基建投资同比12%，较5月回升4.1个百分点，主要受益于6月历史新高的地方专项债发行（近1.4万亿）和疫后赶工。今年5月制造业投资同比9.9%，较5月回升2.8个百分点，受退税和出口支撑，景气度仍高，前瞻指标已有放缓，但新基建投资、新能源、国产替代等向制造业领域扩散仍可形成一定支撑。 消费短期释放积压需求，汽车是亮点 今年6月社会消费品零售总额同比3.1%，较5月回升9.8个百分点，显著好于市场预期的-0.5%。结构上，受益于政策刺激和积压需求释放，6月汽车消费大幅修复，改善社零增速约3个点，可选消费集体改善，服装和在外餐饮环比修复，地产后周期消费表现逊色。向前看，场景限制无法彻底解除，就业收入预期不佳，收入分配结构变化降低社会消费倾向，房价下跌带来财富收缩效应，下半年消费增速可能落后于经济增速。不过，仍可关注政策受益型消费（如汽车）、宅家型消费（如食品、日用品）、地产后周期消费和其他可选消费。 市场启示 二季度经济数据已经是过去时，市场更关注的是有没有回到潜在增速、边际变化和后续政策应对。债市短期把握小机会，近日建议关注5年期品种，中期继续僵持，保持一定杠杆。房地产债逆转时间估计延后，继续关注销量恢复情况和有无特殊时期特殊政策。权益方面，业绩预期改善但业绩驱动尚难，流动性充沛，风险偏好扰动短期增多，保持从修复到休整的判断。商品方面，全球经济衰退阴影浮现，国内地产风波可能影响房地产销量和新开工，竣工存在不确定性，自上而下逻辑支持多竣工链条商品+空新开工商品。 风险提示：疫情扩散超预期，地产政策调整不及预期。 事件 2022年7月15日，国家统计局发布6月经济数据 1）2022年二季度GDP同比0.4%（一季度为4.8%）； 2）6月工业增加值同比3.9%（5月为0.7%），服务业生产指数同比1.3%（5月为-5.1%）； 3）6月固定资产投资累计同比6.1%（5月为6.2%），其中制造业投资累计同比10.4%（5月为10.6%），基建(含电力)投资累计同比9.3%（5月为8.2%），房地产投资累计同比-5.4%（5月-4.0%）； 4）6月社会消费品零售总额同比3.1%（5月为-6.7%）； 5）6月全国城镇调查失业率5.5%（5月为5.9%），其中16-24岁和25-59岁人口调查失业率分别为19.3%、4.5%（5月分别为18.4%、5.1%）。 点评 今年二季度GDP同比0.4%（比一季度下降4.4个点、低于市场预期的1.1%），源于3月以来内部疫情与外部俄乌冲突、美联储加息等背景下，微观主体信心不足导致经济循环受阻，其中地产和消费等居民部门相关需求降幅最大。 6月疫情阶段性缓解叠加稳增长政策加力，经济小复苏、开始向潜在增速回归，结构上，出口和基建是主要驱动力、增速达到两位数，消费和制造业投资亦好于预期，汽车和设备等产业链是亮点，而就业和核心通胀等显示复苏力度并不强。 向前看，7月疫情局部反复、地产出现风波，消费复苏和地产企稳阻力增大，经济复苏预期有所弱化。相应的，政策预期有所升温，未来两周内将召开政治局会议，关注财政扩容、地产调整、防疫优化等潜在稳增长举措。 工业修复结构：中游>上游>下游 今年6月工业增加值同比3.9%，比5月提高3.2个百分点、但低于Wind一致预期的4.5%。6月季调环比为0.84%，4-6月的月均环比0.26%，尚未修复至疫情前的趋势水平。一方面，整车物流指数恢复至疫情前8至9成，发电量同比仅1.5%，生产、物流和发电等数据相互印证当前的生产状态；另一方面，需求端恢复基础不牢固，生产修复在结构存在明显差异，综合环比和与疫情前的比较来看，中游>上游>下游。 具体而言： （1）上游受疫情影响本身较小，环比修复不明显，但6月黑色金属（0.6%）、有色金属（4.9%）行业增加值同比增速都显著好于疫情前，一方面反映内需上的基建发力，另一方面与国内成本优势下的钢材和铝材出口维持高位有关。 （2）中游生产端旺盛，汽车、电气设备行业增加值同比均在10%以上，好于疫情前，一方面可能与上海复工后的赶工有关；另一方面也与需求端表现一致，政策刺激下汽车销售迎来高景气，国内制造业投资仍强，海外资源国的资本开支也有支撑。 （3）下游修复则明显偏弱，通信电子、纺织行业增加值同比增速略弱于疫情前，更广泛的需求修复基础仍不稳固；医药正迎来高基数的拖累，同比增速为-8.5%。 房地产行业继续探底 今年6月房地产开发投资同比-9.4%，较5月下降1.6个百分点，1-6月累计同比-5.4%。结构上，6月购地面积、新开工面积和竣工面积增速分别为-52.8%（比5月降9.7个点）、-45.1%（降3.2个点）、-40.7%（降9.5个点），存量施工面积增速下降1.8个百分点至-2.8%。地产投资是唯一6月继续下滑的需求驱动力，当下房企首要目标是保生存，主动收缩资产负债表，自筹资金增速大幅下滑反映行业前景不乐观。 今年6月商品房销售额同比-20.8%，较5月回升13.5个百分点，1-6月累计同比-28.9%。6月销售好转背后有多个因素促成：一是上海等地疫情缓解、积压购房需求释放，也或存在网签滞后的因素；二是个别二线城市安置房集中网签；三是5月央行引导房贷利率下调幅度比较大，部分城市限购限贷放松等政策也释放出边际需求；四是房企冲上半年业绩加大推盘促销力度。 然而跨过半年末后，7月楼市销量迅速下滑，说明居民加杠杆意愿还没有根本性扭转，再叠加近日地产风波，短期销售回暖难度更大。市场迟迟未能好转的原因？表面上有疫情影响，而更深层的，一是房住不炒的定力不变，本轮政策放松无论是节奏还是幅度都相对克制，未能快速提振市场情绪；二是房地产税改革虽然年内不落地、但加快预期已形成，持有房产收益预期的下降需要更低的贷款利率作为补偿；三是国内降息面临对外平衡和通胀隐患等制约，房贷利率下行空间有局限；四是居民收入预期下降，影响加杠杆的能力和意愿；五是房企商业模式开始受到质疑，居民对期房交付担忧的情绪有增无减，期房销售相比于现房更大程度下滑。 要促成房地产行业软着陆，一是需要政府、金融机构与房企统一协调，尽快出台保交楼方案稳信心、避免风波继续发酵，关注设立房地产行业稳定基金的可能性；二是需要畅通房企融资、避免预售监管加强导致流动性负反馈，货币政策需要保持相对宽松；三是销售恢复是行业企稳的前提，需求政策仍有放松空间、5年期LPR还有调降的可能性。鉴于房企修复资产负债表与重塑信心难度，预计下半年地产主动投资（拿地和新开工）继续探底、被动投资（竣工）或在保交楼的优先级下更早恢复。 基建投资提速至两位数 今年6月全口径基建投资同比12%，较5月回升4.1个百分点，1-6月累计同比9.3%，其中，电力行业投资显著加快，剔除电力的基建投资同比8.2%。主要是6月地方专项债发行近1.4万亿（同比多约1万亿）、历史新高。相比于财务支出法下的投资提速，更积极的是疫情缓解赶实物工作量，基建产业链需求边际好转。微观数据上，水泥发运率同比降幅从低点-44pct(4月1日)已收窄至-21.5pct（7月8日），沥青开工率从低点-27.4pct(4月27日)收窄至-5.3pct（7月6日），6月挖机开工时长同比降幅由3-5月的-17%左右收窄至-13%。 基建投资在三季度仍有望保持两位数增速、四季度仍存在变数。目前稳增长政策思路明确，“扩大投资->以工代赈稳就业->促进消费”，各部门保持较高协调配合度，今年1-5月发改委审批核准项目投资额为去年同期的3.2倍。资金端，专项债发行基本告罄、三季度政策性金融接力，3000亿元资本金理论上能撬动1.5万亿投资，即便对社会资本存在一定挤出效应，三季度基建投资预计仍可实现两位数增速。但是准财政发力后、年内新的财政增量预期有所下降，考虑到土地财政压力年内仍难改观，隐性债务底线不会动摇，四季度仍有小幅弱化可能性。 制造业投资景气度仍高 今年6月制造业投资同比9.9%，较5月回升2.8个百分点，1-6月累计同比10.6%。制造业投资仍不弱，结构上，1）化工行业投资提速大（累计值的三年复合增速由7%提升至8.7%），一方面前期能源化工涨价、高盈利支撑投资（1-5月利润累计同比13.8%）、另一方面日用品等化工产业链需求稳中有升；2）中游的运输设备与电气机械高景气下续升（三年复合增速提速幅度超过1个点）；3）有色行业投资明显降温（三年复合增速由7.6%降至5.2%），与化工不同的是，近期有色金属价格跌幅大于能化、且下游耐用消费品需求放缓。 上半年制造业投资高增主要有三点原因，一是一季度低基数、二是二季度集中退税(1.72万亿)、企业现金流改善，三是上半年出口不弱，制造业投资经验上对外需更敏感。 但目前“高库存（5月产成品库存同比19.9%、近十年高点）、低产能利用率（二季度为75.1%、近十年的后30%分位）、且低盈利（1-5月利润累计同比-10.8%）”，存量留抵退税基本完成，投资缺乏继续走强的支持因素。上半年，工业用地成交面积（累计同比-25%）和设备类表观需求（工业机器人产量累计同比-11.2%、机床进口量累计同比-13%）作为制造业投资的前瞻指标已经放缓。不过，新基建投资、新能源、国产替代等向制造业领域扩散仍可形成一定支撑，预计下半年制造业投资增速6%左右。 消费短期释放积压需求 今年6月社会消费品零售总额同比3.1%，较5月回升9.8个百分点，显著好于市场预期的-0.5%，1-6累计同比-0.7%。当月消费修复幅度较大，主要源于1）汽车受益于政策刺激和积压需求释放，6月零售同比13.9%、提速30个点、改善社零增速约3个点，而剔除汽车的社零同比-0.1%、仍在“水下”；2）可选消费集体改善（珠宝、化妆品、通讯器材和办公用品提速幅度均超过10个点，同比介于6%~9%），其顺周期属性强、需求随着收入改善弹性较大；3）随着疫情缓解、场景约束解除，服装和在外餐饮增速提高约17个点，但在外餐饮消费同比-4%、尚未转正；4）地产后周期相对逊色。 短期消费部分来自积压需求释放，下半年消费增速可能落后于经济增速。居民收入往往滞后于企业部门改善，而消费倾向还面临四重拖累：1）场景限制无法彻底解除、近期疫情又有反复；2）疫情不确定+经济不景气，就业收入预期不佳，预防性储蓄攀升；3）低收入群体受疫情影响更大、收入分配结构变化降低社会消费倾向；4）房价下跌的财富收缩效应。回顾2020年下半年，消费增速低于同期名义GDP增速，今年无论是居民资产负债表、收入预期，还是防疫形势都比当时压力更大，预计下半年社零增速5%左右，全年增速2%左右。 但消费结构亮点仍可关注：1）政策受益型，汽车是重点，疫情后出行更注重私人空间，又是本轮刺激重点（国务院预估本轮政策可拉动汽车消费2000亿元），叠加去年缺芯片造成的低基数，今年下半年或维持较高增速；2）宅家消费型，如食品、日用品、线上或上门服务类，刚性需求+囤货需求+转移需求，抵抗疫情反复，还将受益于CPI上升；3）地产后周期消费需要辩证看待，虽然地产景气弱，但短期全国高温+补贴政策利好家电，未来一年保交楼为重心、竣工潮可期待；4）其他可选消费短期需求释放后、下半年仍视经济修复力度。 青年就业压力依旧严峻 6月全国城镇调查失业率为5.5%，比上月下降0.4个百分点。16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为19.3%、4.5%。就业压力有所缓解、但结构隐忧仍存：（1）6月当月新增就业人数125万人，与2021年基本相当，但仍低于18-19年；（2）外来户籍人口失业率（5.8%）仍比疫情前的2月高出0.2个百分点；31个大城市失业率（5.8%）仍比2月高出0.4个百分点；（3）25-59岁人口失业率已基本恢复到往年同期水平，但青年群体失业率19.3%，较上月提高0.9个百分点，升幅未超出季节性、但整体中枢仍显著高于18-21年。 就业和收入既是民生，也是需求修复的关键支撑，后续关注扩大投资以工代赈政策对就业的带动作用。数据关注，一是受疫情影响的部分能否完全修复，主要关注外来户籍人口和31个大城市失业率；二是关注青年群体失业率，7月可能仍有季节性上升，之后的下降速度更为重要 市场提示 目前的大环境是经济处于恢复期，总理最近的表述是“经济恢复基础不牢固”，表现为经济增速仍处于潜在增速之下，疫情、地产风波带来不确定性。这种情况下，地方债等已有政策重在落地，政策性金融是未来看点，特别国债或赤字调升变化较大。货币政策不具备收紧可能，稳字当头基调不改，但面临CPI上行和外平衡等制约，结构性政策是重点，流动性短期保持宽松以支持实体经济并面临风险向金融体系传导，中期收敛。CPI上行和美联储加息缩表背景下，OMO、MLF降息概率较低，5年期LPR调降仍有可能性。 市场方面，二季度经济数据已经是过去时，市场更关注的是有没有回到潜在增速、边际变化和后续政策应对。其中，债市：经济仍处于恢复期+地产风波弱化小复苏预期+货币政策保持宽松，债市短期把握小机会，此前超长+超短配置效果较好，近日建议关注5年期品种，中期继续僵持，保持一定杠杆。房地产债逆转时间估计延后，继续关注销量恢复情况和有无特殊时期特殊政策。 权益：业绩预期改善但业绩驱动尚难，流动性充沛，风险偏好扰动短期增多，保持从修复到休整的判断。本次地产风波带来的不确定性仍在演绎中，之前已经提醒房地产和金融链条品种短期有压力，如果继续深跌关注错杀机会。对地产链条不敏感的成长板块昨日表现较好，可能与业绩表现、资金腾挪有关。二季度我们沿着能源、安全两条主线寻找机会，后续沿着景气链条关注汽车产业链、生猪养殖、中游制造、部分消费品，从性价比和补涨角度关注化肥农药、能源设备、水务海运等板块，以及中报绩优品种。 商品：全球经济衰退阴影浮现，国内地产风波可能影响房地产销量和新开工，竣工存在不确定性，自上而下逻辑支持多竣工链条商品+空新开工商品。 风险提示 1、疫情发展超预期：疫情发展仍具有不确定性，是影响经济走势的关键因素。 2、政策力度不及预期：地产行业底还未出现，可能影响到宽信用和宽财政的效果。 本材料所载观点源自07月15日发布的研报《经济修复期的亮点和隐忧——6月经济数据点评》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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