【东吴零售/传媒】安克创新 | 深度:跨境电商范本,中国供应链品牌化大有可为

（以下内容从东吴证券《【东吴零售/传媒】安克创新 | 深度:跨境电商范本,中国供应链品牌化大有可为》研报附件原文摘录）
　　本公众号“草叔消费升级研究”，消费品行业洞察，涵盖教育，纺织服装，化妆品，电商，品牌零售等行业，做有意思，有意义，有态度的研究，欢迎关注本公众号订阅最新研究报告 投资要点 疫情期间海外电商加速渗透+我国供应链优势凸显，跨境电商迎来机遇。据Kantar统计，2018年跨境电商零售出口规模达2110亿美元，2014-18年CAGR为24%。疫情期间全球电商渗透率大幅增长，我国产业链提早复工优势凸显，跨境电商行业有望迎来进一步发展。我们认为精品品牌商是综合下来最好的模式。目前跨境电商的三种主要模式为泛品大卖家、精品品牌商、独立站平台，精品品牌商平衡价值、积累、风险三要素，我们看好跨境电商品牌化发展大趋势。 全球移动设备基本普及，周边产品需求持续扩大。据IDC数据，2014-2019年全球智能手机出货量一直保持在13亿部以上，智能设备基本完成普及。因此电源等消耗类周边产品拥有稳定的市场基本盘；而智能家居等功能拓展类产品市场规模有望随智能设备用途的进一步探索而持续增长。这类消费数码产品由于具有高频使用、消耗性、SKU多但具有标准性、售价没有统一锚定等特点，有望通过电商实现品牌化。 Anker品牌价值突出，掌握定价能力，同类产品价格+销量领先。对比美国亚马逊的价格与评论数量，公司旗下Anker品牌的产品较RAVPower（泽宝创新旗下）、Aukey（傲基电商旗下）等主要竞对的同类产品定价高20-50%不等，核心充电类SKU的评论数超主要竞对产品5倍以上。我们认为这是公司品牌价值与定价能力的直接体现。 重视研发、设计、运营，夯实品牌价值护城河。研发方面，安克创新2019年研发费用率达5.9%（泽宝、傲基均为2%），深厚的技术储备使公司紧随行业潮流，如率先推出GaN充电头、迅速跟进推出TWS耳机等；设计方面，Anker产品拥有精致的家族式外观，并屡次斩获红点设计奖等知名奖项；运营方面，公司组建本土化、专业化营销团队，通过与YouTube主播深入合作等方式积累下稳定的忠实用户群体。 拓品类+拓渠道+拓市场，公司业绩持续增长。公司2019年实现收入66.55亿元/+27%YoY，归母净利润7.21亿元/+69%YoY。公司不断推出新品牌&新产品，持续开拓线下传统渠道，并向发展中国家新兴市场进发。多维度拓张战略下，公司业绩实现持续增长。 盈利预测与投资评级：安克创新是跨境品牌商中的稀缺优质标的，其具有相对明显的品牌认知和定价能力，体现在公司产品的溢价、销量均明显高于竞品。我们认为公司品牌价值显著，应按照消费品品牌商给予估值。我们预计公司2020/21年归母净利润分别为9.51亿元/ 12.52亿元，21年EPS增速为31.6%，按21年1.85x PEG，得到目标PE为58.5x，对应目标价180.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：贸易摩擦，新业务拓展不及预期，疫情反复，库存风险等 欢迎联系 东吴零售团队：吴劲草（18201931325） 东吴传媒互联网团队：张良卫（18621871887）/ 周良玖（18627087962） 对口销售 正文 1. 安克创新：2011 年成立的跨境品牌商 公司主要从事自有品牌的移动设备周边产品、智能硬件产品的自主研发、销售和设计。公司主要产品分三类，包括①充电头、数据线、充电宝等充电类周边；②无线耳机、 蓝牙音箱等音频类周边；以及③扫地机器人、智能监控摄像头等智能创新类设备。 安克产品销往全球，在发达国家市场拥有较高知名度，是一家跨境品牌商。公司旗下拥有 Anker（充电+音频类）、Roav（智能创新类）、Soundcore（音频类）等品牌。产品主要销售至发达欧美国家，在 Amazon 平台上占据行业领先的市场份额，此外在沃尔玛、百思买、塔吉特等线下知名渠道也有较高的市场覆盖。 采取“自主研发+外协生产”模式。安克着力于产品的设计、研发与销售环节，而将生产环节交由优秀的供应商和外协厂商负责，不从事具体生产，因此公司的主营业务成本均为外协产品采购成本。完成产品的采购、质检环节后，公司通过完善的仓储物流体系将货物销往全球。公司在国内设有普通舱和保税仓，负责国内端的调拨备货、发货和退货等业务。公司与亚马逊签订 FBA（Fulfillment by Amazon）服务协议，在货物运抵至海外亚马逊仓库后，由亚马逊提供海外市场的货物选拣、储存、包装和终端配送。 产品全部由外协厂商负责生产，供应商体系稳定。公司产品全部由外协厂商负责生产，公司仅负责产品的研发设计和质量把控，因此前 5 大供应商主要为外协生产商（炬神、乔威、瑞晶等）或主要原料提供商（LG 化学，提供电芯）。公司供应商体系稳定，2019 年公司向前 5 大供应商采购金额占采购总额的 55%；2019 年前 4 大供应商连续三年位居公司前 5 大供应商之列。 2011 年 12 月公司前身海翼有限在湖南注册成立，注资 500 万元；同年 Anker 品牌首先在加州注册并成为全球注册品牌，并通过 Amazon 进入美、英、德、法、意等欧美发达国家市场销售 Anker 产品，月销售额突破 100 万美元。2014 年 Anker 入驻美国最大的连锁超市之一 Staples，拓展线下市场。2015 年上线国内京东旗舰店、天猫旗舰店，正式布局国内市场。 2016 年公司完成股份制改造，在新三板挂牌上市，并完成首笔融资，由 IDG 领投3.27 亿元，整体估值达 36 亿元；成立智能家居事业部，并开始进行 Roav 车载智能硬件等新项目研发，布局车载智能和智能投影领域；同年入驻百思买和沃尔玛，拓宽线下渠道。2017 年公司更名为“安克创新”。2018 年，从新三板摘牌，筹备创业板 IPO。2020年，公司在创业板挂牌上市。 公司 2019 年实现收入 66.55 亿元，同比增长 27%；归母净利润 7.21 亿元，同比增长 69%。业绩高速增长的主要原因包括移动设备周边产品行业的高速发展以及公司不断拓宽产品线及渠道等。 2. 从北美亚马逊中崛起，产品多点发力业绩高速增长 2.1 充电类为主要产品，智能创新产品迅速增长。 安克创新产品主要分为①充电类、②无线音频类、③智能创新三大类。2019年三类产品占主营收入比分别为 57.33%、19.25%、22.72%。充电类一直是最大的类别，而 智能创新类近年来增长迅速。毛利构成方面，2019 年充电类贡献 62.14%，无线音频类 贡献 15.30%，智能创新类贡献 21.65%，毛利构成与收入构成类似。2019 年充电类整体 毛利率最高，为 54.1%；无线音频类毛利率最低，为 39.6%；智能创新类毛利率为 47.5%。2017-2019 年各主要产品线毛利率基本保持稳定。 ①充电类系列产品主要为 Anker 品牌的移动电源系列、USB 充电器和线材系列。其中移动电源包括便携式移动电源、二合一超级充（充电头和移动电源一体化）、大功率储能设备电源等；充电器包括桌充、车载充、无线充等产品；线材产品包括各类数据线及 USB 转换插头等。 2019年充电类产品收入38.10亿元，同比增长15%。其中移动电源实现收入15.04亿，同比增长2%，是充电类中最主要的产品。充电器实现收入7.57亿元，同比增长34.8%，部分得益于2018年底面世的新型GaN（氮化镓）技术充电头提振销量。充电线材实现收入12.42亿元，同比增长17%，是充电类中第二大的子品类。无线充收入3.06亿元，同比增长39%，是增速最快的品类，随着未来手机无线充电的普及未来仍有望保持高增长。 充电类 2019 年单价平稳，收入增长主要来自于销量。2019 年充电类整体单价增长4%达 103.1 元，其中移动电源单价 175.1 元，同比增长 3%；充电器单价 99.6 元，同比增长 5.3%；线材单价 67.9 元，同比增长 9.1%；无线充单价 125.1 元，同比增长 1.5%。由于海外市场相关产品的价格普遍偏高，安克充电类产品平均单价明显高于国内小米、绿联等品牌的同类产品，但相比海外主要竞品苹果原装、贝尔金等品牌仍有价格优势。 ②无线音频类包括无线音响和无线耳机两大产品系列。其中包括 Anker、Soundcore和 Zolo 三大品牌。Anker 产品以智能蓝牙音箱为主，Soundcore 产品包括蓝牙音箱及蓝牙耳机。据公司官网，Zolo 最初为众筹品牌，主要产品为 Liberty 系列 TWS 真蓝牙无线耳机，其面世时获得 280 万美元众筹，打破中国公司海外众筹金额纪录。 我们认为，跨境电商出口商家的地域分布与优质产业链重合、出口品类与优势产业重合这两点足够验证跨境电商高速发展与强大产业链之间的关系。强大的产业链也带来了商品较低的进货成本，这给跨境出口电商提供了性价比优势与充足的利润空间。 2019 年无线音频类收入 12.8 亿元，同比增长 25%。收入增长主要来源于无线耳机产品的爆发，2019 年无线耳机收入为 7.5 亿元，同比增长 37%；无线音箱收入为 5.27亿元，同比增长 7%。该品类收入增长主要归功于单价增长，2019 年单价增长 13%至 211.3元，其中无线耳机部分受益于价格较高的 Zolo 等品牌的 TWS 真无线耳机持续热销，2019年无线耳机平均单价同比增长 16%至 212.1 元。 ③智能创新类产品主要包括Eufy智能家居产品及Roav和Nebula品牌的智能创新产品。Eufy智能家居产品以“智简生活”为理念，涵盖智能安防、扫地机器人、智能开关、智能灯泡等可与手机APP相连的智能消费电子产品。Roav以车载电子产品为主，包括行车记录仪、车载MP3以及手机支架等。Nebula主打智能便携投影仪，其仅有可乐罐大小，且内置360度扬声器。 2019年智能创新类产品收入为15.1亿元，同比增长73%。该类别中大多数产品是2016年后立项开发上市的，这是个较新的品类，近年来增速较高。据公司官网，2016年公司成立智能家居事业部以及子公司深圳海翼智新，后者进行Roav车载智能硬件、Nebula智能屏显设备等新项目研发。当年智能家具品牌Eufy上市第一周获得亚马逊“Best New Release”。 其中收入占比最高的子品类产品为智能家居，2019年实现收入9.1亿元，同比增长53%；智能影音收入2.5亿元，同比增长105%；智能车载收入1.8亿元，同比增长54%；智能安防于2018年上线，2019年收入已达1.7亿元。 智能创新类产品单价普遍较高。除智能车载单价为147.5元外，其余子品类单价均超过500元。智能影音单价为1426元，同比增长7.3%；智能家居平均单价610元，同比增长27%；智能安防单价1039元，同比减少15.2%。 总的来看，安克业绩扩张基于后移动时代数码周边产品需求的不断挖掘，未来该趋势的延续有望持续推动安克业绩增长。 2019年公司的收入增长主要来自销量增长，这是数码周边产品需求量提升的一个体现。分品类来看，业绩增量主要由近来较为火热的充电头、无线充、无线耳机子品类和2016年开拓的智能创新品类贡献。其中充电头主要受益于新型GaN小体积和多口充电器的普及；无线耳机主要受益于TWS技术的不断成熟以及手机取消耳机孔带来的市场规模增长；无线充主要得益于手机无线充电技术的普及和下放，而智能创新类设备是未来移动互联时代的新需求。这些品类的利好有望持续释放，在未来几年中继续推动安克业绩增长。 2.2 北美&欧洲为大本营，渠道以亚马逊为主向线下渗透 公司产品销售以线上渠道为主。2019年公司线上渠道合计占比71.02%，其中线上B2C平台占比69.7%，包括亚马逊（66.33%）、日本乐天（0.74%）、天猫（0.53%）、eBay（0.13%）和Anker官网（0.98%）；电商平台入仓占比1.16%，包括京东（0.66%）和亚马逊Vendor（0.51%）。线下占比28.98%，其中经销商占比13.81%，其他贸易商占比2.21%，商超卖场占比11.02%，专业销售渠道占比占比1.77%。 具体来看各个渠道： 线上B2C平台为公司传统主要销售渠道。公司与平台签订合约后设立账号，之后安排不同团队成员对平台业务进行管理，处理收发货和售后服务处理，并对相关业务的开展、费用管理、风险环节进行把控，至2019年底不存在以第三方自然人开立店铺的情形。第三方B2C之外，公司也通过Anker官方网站销售产品，但占比较低，2019年占公司全渠道收入之比仅为0.98%。 电商平台入仓是指公司将相关产品发至电商平台的仓库，由电商平台负责产品的销售、物流配送及收款工作。安克主要与京东自营商城开展电商平台入仓模式合作。与亚马逊存在少量电商平台入仓业务合作。 商超卖场仍是消费电子的重要渠道。公司在美国成功入驻沃尔玛和塔吉特（第一、第二大连锁超市）以及百思买（第一大电子产品零售商）。专业零售渠道包括日本电信运营商KDDI和Softbank，以及娱乐厂商任天堂等，主要通过渠道商的自有渠道向终端消费者销售。商超卖场和专业销售渠道都是直接销售给终端消费者。 贸易商向安克批发采购，分为经销商和其他贸易商。经销商主要负责安克在特定区域（如中东、东南亚、南美）的市场开拓及零售业务，其他贸易商与安克建立简单购销关系，主要服务于中小客户。经销商和其他贸易商渠道均有部分货品流向中间商和零售终端，二者区别在于安克不会干预其他贸易商客户对商品的进一步销售用途。 公司早年从线上渠道切入，近年开始开拓线下市场夯实护城河。公司成立之初就以线上渠道为主，从亚马逊切入欧美市场，至今线上仍是最主要销售渠道。近年来公司开始开拓线下渠道，线下占比不断增长，2017-19年占比分别为23.25%、25.78%、28.98%，其中增速最高的渠道是商超卖场和专业销售渠道，2019年收入增幅分别为71.2%、120.3%。 线上渠道毛利率更高，但伴随着较高的平台费用。2019年线上平台综合毛利率为57.7%，近3年来毛利率稳定在56-58%区间。而线下平台毛利率显著更低，2019年为30.6%。主要是因为线上销售为B2C零售模式，直接销售给消费者，因而定价较高；线下主要为批发模式，因此毛利率较低。又因为公司要向线上平台支付一定的平台费用，因此销售费用率也更高。用公司销售费用中的平台费用除以B2C渠道收入后可算得，2019年B2C平台费用率为26.5%，同比减少0.9pct。 欧美发达国家为大本营，近年来开始向新兴市场进发。作为跨境电商，利润的一大来源是境内外价格水平差异。目前公司境外销售主要来自经济发达、消费力较强、运作规范的市场和地区。北美和欧洲作为公司最先开拓的市场，经营状况良好，2019年占主营收入56%、17%，在所有市场中位列前2。近年来公司开始开拓新兴市场，其他市场占比逐年增长，2019年占比为6%。 总的来看，公司从线上渠道切入欧美发达国家市场后，开始向线下以及新兴市场扩张。公司向线下渗透效果较为明显，目前线下渠道占比持续增长；由于公司的品牌和产品定位中高端，更适合消费力强、运作规范的市场和地区，因此目前欧美地区仍是主要收入来源，而在国内及其他新兴国家和地区的销售额与知名度仍有提升空间。 3. 疫情加速海外电商渗透，数码周边跨境品牌商大有可为 3.1 跨境电商规模持续增长，品牌化发展大势所趋 跨境电商交易规模稳健增长，消费电子产品为最大品类。跨境电商可分为跨境进口电商和跨境出口电商，其中跨境出口电商交易量更大，据网经社数据2019年，跨境出口电商交易规模占比为77%。Kantar Research统计，2018年跨境电商零售出口规模已达2110亿美元，2014-18年复合增速为24%；预计未来将保持稳健增长，2021年规模达2880亿美元，2019-21年复合增速为11%。分品类来看，2018年跨境电商出口额中电子产品占比最高，达20%。 “跨境出口电商品牌化”和“国内电商品牌化”是一体两面。近年来跨境出口电商也在经历品牌化过程：最初的出口电商大卖家以销售白牌商品为主；近年来安克创新、泽宝创新等跨境品牌商开始兴起，跨境电商品牌化进程持续深入。跨境电商品牌化（如安克、泽宝）和国内电商品牌化（小米、南极、严选）是一体两面，其本质上都是中国优质供应链通过电商实现品牌化。二者区别在于前者对国外电商体系有一定的优化，而后者根植于国内的电商体系。 目前跨境电商主要由三种模式组成，分别为：①泛品大卖家——类似于经销商，同时在eBay、亚马逊、Wish等多个第三方平台上开店销售多种类目商品，店铺数量达数十家甚至上百家；②精品品牌商——聚焦于某些特定类目推出自有品牌，以“自主研发+外协生产”为主流生产模式；③独立站平台——通常为自建的直营垂直类平台模式。 跨境电商进入稳健成长期，开始转向精细化运营注重效率，品牌化、平台化是该阶段的典型产物。2017年至今，跨境电商行业开始从粗放型成长中走出，愈发重视精品开发和品牌的精细化运营，比拼的不再是单纯铺货和价格，而是企业的综合能力。精品品牌商、独立站平台等新模式具有积累认知、形成溢价的能力，是该阶段的典型产物，也有望成为未来行业的主要发展方向。 品牌模式平衡积累、价值、风险，看好未来品牌商大发展。泛品模式低买高卖赚取差价；品牌模式通过积累形成品牌溢价；独立站聚合资源形成平台。三种模式分别对应传统零售及电商模式中的经销商、品牌商、平台，分属于行业发展的三个阶段。泛品模式没有积累，风险与价值最低；平台模式风险与价值最高；品牌商模式在有所积累的同时平衡风险与价值，是目前综合下来最好的赛道。 3.2 疫情期间海外电商加速渗透+我国供应链优势凸显，跨境电商迎来机遇 我们认为过去几年跨境电商得以持续发展的核心驱动有：①我国制造业强大，拥有多个优质产业链集群，出口产品具备价格优势；②海外零售电商渗透持续深入；③跨境电商模式环节少效率高、制造业发达、国内互联网思维领先等因素带来的快反+运营优势。疫情期间，海外电商渗透率大幅增长，国内供应链复工早，跨境电商行业有望迎来新机遇。具体来看： 近年来海外电商市场规模持续增长，这是跨境电商发展的稳定驱动之一。据eMarketer，2018年世界零售电商市场规模达2.93万亿美元，以当年平均美元汇率计约合人民币19.38万亿元。eMarketer在疫情前预测全球零售电商市场将以每年15%以上的速度增长，至2023年市场规模将达到6.54万亿美元，2019-23年CAGR为16.6%。而零售电商的渗透率（占零售额之比）也将由2018年的约12%增长至2023年的22%，平均每年增长2pct。 零售线上化是全球性的大趋势，不仅在各大地区均有较高增速，在发达国家也有进一步发展的空间。eMarketer预测，2019年零售电商发展最快的地区为亚太地区，增速为25%，其中我国零售电商增速达27.3%；北美、西欧等发达地区也有10%以上增速；其他地区增速在20%左右。发达国家方面，美国2018年零售电商市场同比增速达14.4%，预计2019-23年CAGR为13.4%；英国2018年增速达14.9%，预计2019-23年CAGR为6.9%；德国2018年增速达14.9%。总体来看各国零售电商渗透率仍有一定提升空间，有望驱动电商市场规模持续增长。 我国强大的制造业为跨境电商大发展提供坚实基础。根据世界银行的数据，2019年我国制造业增加值占年度GDP的27.2%，在其统计的200多个国家中排名前列，2019年仅次于爱尔兰、瑞士。考虑到我国拥有更大的GDP基数，我国的制造业整体实力位于世界前列。根据国家统计局，2017-19年我国规模以上制造业工业增加值同比增速分别为7.2%、6.5%、6.0%，可见我国制造业仍在持续增长的过程中。 国内产业链拥有良好的地区分工，已形成数个优质产业链集群。如广东省拥有服装、化妆品、数码产品、各类小家电、珠宝等优质产业链；浙江省产业链以箱包、化妆品、宠物用品及各类小商品为主；山东的毛巾、日用品，江苏的服装家纺和福建的制鞋也有相当的优势。 天下武功唯快不破，优质产业集群帮助企业实现“低价+快反”。如快消品牌的总部通常位于核心产业集群附近，这是因为快消对灵活性要求高，通常需要工厂做到快速交付、小批量下单生产。国内的多个优质产业集群是这类企业成长的上佳土壤，也是跨境品牌商“快反”优势的重要基础。 近期利好：①疫情加速北美零售行业变革，线上化、头部化程度迅速提升。疫情期间由于外出购物不便等因素，美国市场线上化程度迅速提升。据美国商务部数据，2019年美国电商渗透率为16%，至疫情开始后不久的2020年4月份电商渗透率迅速提升至27%。由于疫情期间供应链受到影响以及小型商超被迫长时间歇业，部分中小型零售商被迫退出市场，而沃尔玛、塔吉特、亚马逊等拥有线上渠道的头部零售商从头部化过程中受益，最近一个季度的电商分部业绩均录得大幅增长。 ②我国产业链提早恢复，显示良好的韧性。从制造业PMI指数上看，我国仅在2月份受到一定影响：当月PMI指数跌至35.7，次月就恢复至52，此后一直保持在荣枯线之上。而英美日德等国家疫情开始晚，持续时间长，这些国家3月份开始遭受疫情打击，直到6月才陆续完成恢复。因此2020年M3-M6期间，跨境电商有机会利用海外供应链空档期大幅拓张市场份额。 3.3 全球移动设备基本普及，周边产品需求持续扩大 随着消费电子产品制造技术的成熟和移动互联网应用的普及，以手机、平板、笔记本电脑等产品为代表的全球移动设备市场规模快速增长。根据安克创新招股书援引的IDC的数据，2019年全球智能手机出货量为13.71亿部，预计2023年将增至14.89亿部，在目前的高基数上仍有发展空间。 移动电子设备的普及为电源类、无线耳机等周边产品打开市场空间。周边产品是移动电子设备的互补品，移动设备普及后其需求有望得到进一步开拓。周边产品中一部分是消耗品性质，如数据线等，这类产品长期需求与存量设备挂钩，较为稳定；另一部分是拓展功能用途，如智能家居等，这类产品的需求随着移动电子设备渗透的加深而增长。 设备功耗增长和快充技术普及推动充电类周边产品市场持续发展。据安克招股书援引的Grand View Research统计，2018年全球移动电源市场规模达84.9亿美元，预计至2022年将增长至214.7亿美元，2018-22年CAGR为26.1%。随着电池技术的发展和手机电池容量的增长，未来需求增长主要集中在较大容量的移动电源产品上。 随着通用的Type-C接口和PD、PPS等充电协议的普及，第三方充电头、充电线等市场有望加速增长。接口、协议的统一可使不同品牌的手机、电脑以及无线耳机等设备共用同一套充电头和数据线，因此使用通用的充电套件精简行囊有望成为未来标配。在这个趋势下，未来的移动设备包装中可能会直接取消附赠的充电头——就像更早之前取消附赠的耳机一样，从而进一步促进市场增长。据安克招股书援引Research and Market的预计，至2022年智能手机充电器、线材等产品市场规模将达1040亿美元。 无线耳机、无线音响需求有望持续释放。尽管随着无线传输及驱动芯片技术的成熟，无线音频设备的音质不再是瓶颈，消费者向无线化方向转变还需要时间。从市场规模上看，据安克招股书援引FutureSource的数据，2018年全球无线耳机市场规模177亿美元，2016-18年由于TWS真无线耳机的推出和手机取消耳机孔，销售额呈加速增长态势。无线音响方面，2018年全球市场销售额达87亿美元，同比增长8.75%。中高端无线音响近来向智能化方向尝试，如苹果的HomePod和亚马逊的Alexa等，目前仍是一片蓝海。 境外消费电子等品类线上渗透率有进一步提升的空间。以安克创新收入中占比最高的美国市场为例，据欧睿统计，2019年美国市场消费电子渗透率为30.9%，相较我国的45.8%有近50%的提升空间。而数码周边产品标准化程度较高，各项性能较容易通过参数指标反映，因此适合线上销售。安克创新有望从相关品类线上化程度进一步加深中受益。 综合来看，移动数码周边品类的总体需求有望随手机等移动设备渗透加深而持续释放。国内拥有世界领先的优质数码产业集群，带来了相对较低的生产成本，为跨境电商企业提供产品性价比优势和充足的利润空间。疫情期间国外电商渗透率迅速增长，零售行业马太效应加速凸显。这对于以线上渠道为主、持续布局线下渠道的安克创新而言是个较大的利好。 而消费数码是一个很有希望通过电商实现“品牌化”，诞生头部品牌的类目。主要原因是其具有如下特点： ①使用频率高：带来大量需求，许多客户会买多个同样的商品放置在不同场所，以备不时之需； ②有一定的消耗性：消费数码长时间使用后电池会出现不同程度的损耗，线材等周边商品也有一定的寿命，消耗性为这些产品的需求打下基本盘； ③有“保质期”：电子产品迭代快，产品可能会在短时间内更新换代，刺激用户产生新需求； ④SKU多，但功能上具有标准性，因此需要通过品牌产生差异，带来溢价来保证利润； ⑤销售价格没有统一锚定，能产生较高的溢价空间。 4. 看点：品牌价值突出，”研发+设计+运营“夯实护城河 4.1 产品具备明显溢价，但对比海外本土品牌仍有价格优势 若要用四个字总结安克旗下品牌的价格定位，那就是“高而不贵”。安克旗下品牌相比大多数传统外贸渠道及其他跨境电商的品牌价格更高；但又不如Belkin等传统国外品牌及苹果等官方产品昂贵。 溢价的两大来源：①渠道溢价；②品牌溢价。我们选取20,000mAh容量的移动电源产品，对比亚马逊Anker品牌、海外Gearbest网站上的白牌以及国内1688上的白牌价格。折合人民币后，海外Anker产品售价相对海外白牌高79%，而海外白牌又比国内白牌高123%。品牌产品也获得更高的销量：Amazon上的Anker产品评价数达1.04万，而海外及国内电商上的白牌产品评价数均不足10个。 对比其他跨境电商，Anker通过更高的品牌定位撑起更贵的价格。对比锂聚合物电芯10000mAh移动电源：在美国亚马逊上Anker的产品售价25.99美元，显著高于星徽精密旗下RAVPower产品的13.99美元和傲基科技旗下AUKEY产品的17.99美元。功能方面，这三款产品均以锂聚合物电池为核心部件，输出功率在12-18W之间，在重量、尺寸等方面也没有显著差异，但Anker品牌的产品价格更高，反映的是品牌定位的差异。 品牌力显著，安克产品搜索排名靠前&评论数显著高于其他品牌商。尽管定价较高，安克旗下产品的销量及热度仍领先对手。我们在亚马逊上搜索“Power Bank”（移动电源）关键词，排名前3的结果中有两款安克创新旗下产品，这是产品热度的一个综合体现。 由于亚马逊页面上没有披露产品的具体销量，我们通过评论数判断产品的大致销量。发现安克主打产品的评论数通常在一万以上，其中最高的达3.5万；而其他跨境品牌商主打产品的评论数在1000-5000不等。综合搜索排名和评论数，我们认为安克产品在销量上较其他跨境品牌商存在明显优势，这正是安克创新品牌认知的一个反映。 尽管安克创新的产品定价明显高于国内供应链的其他产品（如白牌、AUKEY等），但较Belkin等传统品牌及苹果等官方周边产品价格优势明显，这是优秀供应链加持下跨境电商“降维打击”的体现。对比苹果以较为通用的30W USB-C PD充电头为例，苹果官方产品在Apple Store中售价49美元，而Anker采用新一代GaN技术的30W迷你充电头在亚马逊上仅售27.99美元。对比Belkin以10W卧式快速无线充电器为例，Anker售价为10.99美元，而Belkin售价为24.99美元。Anker价格几乎仅为国外本土品牌的一半，价格优势显著。 从价格对比中可以看出，安克相比其他数码跨境电商是存在一定溢价的。我们认为，品牌溢价来源于品牌认知，而构筑品牌认知是一个长期沉淀的过程。安克做对了这么几件事：①通过较强的自主研发能力率先推出新款产品，抢占高端市场树立品牌形象；②重视产品设计和用户感官体验，并拥有统一的设计语言，产品外观具有辨识度；③通过高效的推广运营进一步提升品牌知名度和形象。具体来看： 4.2 强研发+好设计精品战略，在标准品中发掘美和溢价 于研发端，公司比其他跨境电商品牌更看重研发。从研发费用上看，2017-19年公司研发费用率分别为5.1%/5.5%/5.9%，高于跨境通、泽宝创新、傲基科技等竞对。从研发人员上看，公司2019年拥有822名研发人员，占员工总数的53.4%，研发人员比例高于跨境通、傲基科技。从专利数量上看，2019年安克拥有127个实用新型专利和7个发明专利，高于跨境通、通拓科技、泽宝创新、傲基科技之和。 强劲研发实力助公司迅速推出重磅新品，例如GaN充电头和Zolo真无线耳机等。 据专业评测机构充电头网，2019年初上市的Anker PowerPort Atom PD1 30W 充电器是业内首批基于GaN开发的充电器。此类新一代电源通过GaN元器件实现更高的开关频率，使电感电容器件得以缩小，从而显著缩小产品体积。此款27W的GaN充电器大小几乎苹果iPhone标配的5W迷你充电头相当。 苹果2016年12月推出AirPods开启真无线耳机市场后仅10个月，公司就迅速将Zolo Liberty+全无线耳机推向市场。全无线耳机对技术要求较高，需要LDS天线等高难度核心技术，公司受益于强大的研发实力，迅速将产品推向市场。据公司官网，该产品在Kickstarter获得280万美元众筹，打破中国公司海外众筹金额纪录。Zolo全无线耳机众筹价仅99美元，较售价159美元的苹果AirPods有较明显价格优势。 综上，通过扎实的研发储备，公司得以迅速响应市场动态，使用划时代技术推出重磅“黑科技”产品，树立品牌的高端形象。 于设计端，重视产品设计打造精品，从产品外观中发掘差异和溢价空间。数码周边产品标准化程度较高，除部分尖货之外，安克通过精美的设计寻求差异和议价空间。公司拥有产品设计中心，力争从功能设计、包装设计等方面提供良好的视觉和感官体验。据招股说明书披露，目前公司产品共已获得389项外观专利，至2019年底已累计获得37次德国红点设计奖、汉诺威工业设计奖、CES创新奖等国际性工业、消费电子产品设计大奖。 产品具有统一的设计风格，简洁美观且具备辨识度。由于公司为自行研发+外协代工的生产模式，对产品外观的自主权较高，从而得以形成统一的，具备包容性和辨识度的设计风格。以充电头为例，Anker品牌充电头白色款外壳以亮面塑料为主，背面为磨砂灰色，背部上方为蓝色圆环指示灯，下方为充电口及标识，设计简洁统一大气。 4.3 强运营造就品牌认知和溢价，关键在于“在对的时候做对的事“ 公司的研发和设计实力为构建品牌认知提供基础，而优秀的品牌运营最终造就安克的品牌溢价。 根据我们的品牌溢价“计分板”理论，品牌溢价=品牌认知=品牌动作反馈*时间。这不是由单个因素构成的，而是随着时间沉淀下来的综合认知，品牌要在对的时间做对的事才能得分。 安克之所以能立稳品牌，产生一定的溢价，在于其做了一系列“对的事”。 其中一个例子是“拉车线”。Anker Powerline+ “拉车线”是公司数据线拳头产品之一，推出于2016年，至今已更新至第三代。主要卖点是结实耐用，其在线材外部包裹强度较高的凯夫拉纤维，从而提升数据线的抗拉扯、抗弯折能力。由于在Anker大卖之后，Belkin（贝尔金）、Benks（邦克仕）等品牌商和黄刀等制造商都先后推出类似产品，可以认为拉车线的制造并不算非常复杂。因此相比优秀的技术和工艺，我们认为拉车线更是一个运营上的成功，是一个“在对的时间做对的事”的典型案例。 2016年这个时间节点发生了一系列事件，包括：①最畅销iPhone之一的iPhone 6系列机主的数据线经过一年多的使用，陆续到达寿命上限；②由于苹果使用更环保的材料，其数据线的寿命逐渐下降，用户对数据线寿命的需求应运而生。 Anker藉由“拉车线”这一浮夸程度相比“压路机压床垫”的营销词，成功引爆话题，并将这一款以耐用为卖点的数据线推向市场，提升消费者对安克产品“质量好”这一认知的同时，将该系列发展成公司的拳头产品。 安克品牌认知的价值即体现在高溢价、高销量；而竞争对手难以在短时间内复制。Anker在前文价格、销量及搜索权重对比中展现出的领先优势是其品牌溢价的体现，这是公司多年以来通过强劲的推广、研发、设计实力积攒而来。竞争对手若想匹配，同样需要经历相当时间的积累。而目前美国电商市场上（以占比最高的Amazon为例），在充电类等数码周边领域尚未出现在价格/ 销量上能够与安克创新匹敌的品牌商。公司品牌认知有望持续释放，带来持久的业绩增长动力。 5. 盈利预测与投资建议 5.1 核心假设 随着2020款Apple Watch取消包装盒内的充电头附件，未来苹果的部分主要产品可能不再附赠充电头，其他厂商亦可能跟随苹果取消充电头附件，因此2021-22年充电类产品需求有望加速增长；目前多数新款手机不在具有传统3.5mm耳机孔，因此无线耳机有望渐成主流，需求持续增长；智能创新类产品是公司2016年新上线的板块，近年来基数小，因此增速较高，预计未来将逐渐回归正常增速。 预计2020/2021/2022年公司总收入分别为85.9亿元/ 114.2亿元/ 146.5亿元，同比增长29%/ 33%/ 28%。分品类来看：充电类收入同比增长22%/ 31%/ 26%；无线音频类收入同比增长23%/ 21%/ 19%；智能创新类收入同比增长52%/ 45%/ 39%。 量价拆分，收入增长主要来自销量提升。近年来公司积极开拓新产品，丰富产品矩阵，进入传统商超等线下渠道打开销路，并开拓中东等新兴市场，三管齐下使得销量快速增长。未来随着新产品不断上市，新渠道和新市场进一步拓展，销量有望持续增长。预计2020-22年充电类销量同比增长16%/ 25%/ 22%；无线音频类销量同比增长12%/ 10%/ 8%；智能创新类销量同比增长45%/ 38%/ 32%。公司研发上也进行较大投入，随着单价较高的新品GaN充电头、TWS耳机以及智能创新类产品的不断推出和普及，未来各单价有望保持5%-10%的增速。 5.3 盈利预测 预计2020-22年总毛利率分别为44.9%/ 43.0%/ 42.8%，销售费用率为22.8%/ 21.9%/ 21.7%。2020年毛利率与销售费用率均低于2019年，原因为口径调整，部分销售费用转移至成本端。2021/22年毛利率与销售费用率继续下降原因为公司开拓线下渠道，线下渠道通常以批发模式为主，因此毛利率较以零售模式为主的线上渠道低；但线上渠道涉及较高的平台费用，因此销售费用率更高。随着线下渠道占比增长，毛利率/ 销售费用率均呈下降趋势。 综上，我们预测公司2020-22年归母净利润为9.51亿元/ 12.52亿元/ 16.31亿元，对应每股收益2.34元/ 3.08元/ 4.01元，同比增长31.9%/ 31.6%/ 30.3%。 5.3 估值逻辑：应按照消费品品牌商进行估值 安克创新作为一个“跨境品牌商”，具有“跨境电商”和“品牌商”双重属性。我们认为公司更应该按照“品牌商”给予估值，而不是“跨境电商”。公司从跨境电商渠道中崛起，最终成为有相当价值的品牌，即安克创新的核心应是消费品品牌，因此公司在估值时应与其它消费品品牌商对标，例如珀莱雅、丸美股份等。 品牌商具有较高估值的基础是其掌握定价权，因此拥有长期增长的基础。根据经典的戈登模型，我们可以大致得到市盈率的合理范围：PE = 1 / (r-g)，其中r是贴现率，g是永续增长率。而具有较强定价权的品牌公司也有较高的永续增长率。综上，从戈登模型的理论基础，可知未来长期具有涨价能力的强品牌消费品，理论上应该享有更高的估值。 珀莱雅、丸美等化妆品公司是较典型的消费品品牌公司。这些公司与安克创新可比性更强，PE估值基本处于相似范围内。 考虑到品牌商的PE估值与业绩增速相关，我们进一步计算了以上公司的PEG估值。可比公司珀莱雅、丸美股份2021年PEG分别为1.58x/ 1.90x。我们按照1.85x的PEG对安克创新进行估值，得到2021年PE为58.5x，对应目标价180.2元。 5.3 投资建议 安克创新是跨境品牌商中的稀缺优质标的，其具有相对明显的品牌认知和定价能力，体现在公司产品的溢价、销量均明显高于竞品。我们认为公司品牌价值显著，应按照消费品品牌商给予估值。我们预计公司2020/21年归母净利润分别为9.51亿元/ 12.52亿元，21年EPS增速为31.6%，按21年1.85x PEG，得到目标PE为58.5x，对应目标价180.2元，首次覆盖，给予“买入”评级。 6. 风险提示 贸易摩擦：公司海外渠道收入占比98%，若中国与美国等国家贸易摩擦进一步加剧、其它国家继续加大对中国出口产品的征税力度，将导致跨境电商利润降低、销量萎缩等。 新产品/ 渠道/ 市场拓展不及预期。公司业绩的增长驱动包括推出新产品（如智能创新类产品）、拓展新渠道（包括线下渠道）以及开拓新市场（如发展中国家新兴市场）。若新产品/ 渠道/ 市场拓展不及预期，将影响公司业绩增速。 海外疫情不确定性：部分国家疫情仍未得到控制，将影响物流、供应链复工，从而影响跨境电商企业正常运营。 库存风险：为保证海外用户购物体验，公司需在境外储备一定的库存，存在滞销影响现金流、库存跌价影响业绩等风险。 汇率波动风险：部分跨境电商主要收入来源于境外，业绩受汇率波动影响。 【东吴零售&教育】 吴劲草：东吴证券零售&教育团队首席分析师。深度覆盖研究教育，化妆品，电商，纺织服装，品牌零售等领域。擅长消费结构&消费心理&消费大数据研究。上海交通大学硕士/西安交通大学本科。 欢迎扫码关注本公众号【草叔消费升级研究】——教育、纺织服装、化妆品、电商、品牌零售等新消费行业深度研究！

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