信用·转债 | ABS外部增信条款梳理

（以下内容从东方证券《信用·转债 | ABS外部增信条款梳理》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/14 信用·转债 ABS外部增信条款梳理 王阳 王师可 杜林 齐晟 01 ABS外部增信条款梳理 除主体资质、底层资产质量外，交易结构设计下增信措施的增信效力和法律效力也是分析ABS项目风险的重要考虑因素之一。ABS常见外部增信措施包括共同债务人、保证担保、差额支付承诺、流动性支持承诺等，本文将从条款含义、增信范围、触发机制、法律关注点、历史ABS案例等方面对上述四类增信措施进行详细梳理和分析，以供投资者参考。 共同债务人 共同债务人主要指由核心企业（集团或上级公司）就债务人（公司或下属公司）的每一笔应收账款出具《债务加入确认书》或《共同债务人付款确认书》，同意与直接债务人作为共同债务人对每笔应收账款债权承担到期付款义务，直至应收账款债权获得全部清偿。 共同债务人机制是对基础资产合同项下的每一笔应收账款债权进行增信，增信范围系上述应收账款的未偿价款余额。 触发机制方面，若子公司未能在规定的“债务人还款日”前足额清偿该笔应收账款债权，核心企业则需在“共同债务人还款日”前履行到期清付该笔应收账款债权的义务，即向信托账户划付等额于子公司未能足额偿付的该笔应收账款债权本金之和的资金，以保证优先档证券的兑付。 法律关注要点：1）是否构成债务加入。根据《担保制度解释》第三十六条第二款规定，第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百十二条规定的债务加入。2）公司决议程序对法律效力的影响。债务加入须以公司股东（大）会、董事会等公司机关的决议作为授权的基础和来源。根据《担保制度解释》第九条规定，相对人根据上市公司公开披露的关于担保事项已经董事会或者股东大会决议通过的信息，与上市公司订立担保合同，相对人主张担保合同对上市公司发生效力，并由上市公司承担担保责任的，人民法院应予支持。根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第20条，债务加入因欠缺公司决议程序而不具有法律约束力后的民事责任可以参照担保无效的规定处理。 从现有案例来看，某房企供应链ABS项目，集团公司作为共同债务人与项目公司共同承担到期付款义务；受集团公司债券违约等负面影响，ABS项目触发提前终止事件。目前共同债务人（集团公司）处于债务重组阶段，该ABS项目计划偿付方式包括：现金偿付、信托受益权份额抵偿以及展期清偿的方式进行综合偿付；拟出售公司通过债务置换方式承接等。 保证担保 保证担保一般指保证担保人同原始权益人、计划管理人等签署《担保协议》，承诺对下属公司的差额支付义务/流动支持义务/回购义务等提供不可撤销的连带责任保证担保。 在ABS项目中，保证担保通常和差额支付承诺等增信措施配套出现。差额支付承诺和保证担保的增信对象和增信范围本质来说是相同的，双层设计原因之一是，连带责任保证担保需要有确定的主债权，而对于资产证券化项目，次级持有者对优先档证券投资者无支付义务，部分项目以未来收益权入池等情况下，从法律角度无法确立主债权成立，因此保证担保在ABS项目中通常不独立出现。以“宝湾物流2020-1”项目为例，南山开发集团为回购义务人宝湾物流在《财产信托合同》项下的回购义务提供连带责任保证，其中主债权则是回购义务人在《财产信托合同》项下回购义务的履行。 增信范围方面，保证担保在ABS项目中通常作用于优先档证券本息，保证范围通常为目标证券预期收益和应付本金。以“紫金融资2021-1”为例，担保范围系“差额补足承诺人”在主合同项下应支付的“差额补足应付额”以及其他应付款项、违约金、滞纳金、损害赔偿金以及实现主债权和保证债权产生的费用。 触发机制方面，在合同约定的支付日前n天，分配账户中的可分配现金流仍不足以支付当期目标债券应付本息，则触发担保义务启动事件，保证担保人需在规定时间内将可分配现金流与当期应付本息的差额划入指定账户。 法律关注要点：1）明确一般保证和连带责任保证。根据《民法典》规定，保证的方式包括一般保证和连带责任保证。当事人在保证合同中对保证方式没有约定或者约定不明确的，按照一般保证承担保证责任。一般保证系债务人不能履行债务时，由保证人代为履行义务；保证人在主合同纠纷未经审判或者仲裁，并就债务人财产依法强制执行仍不能履行债务前，有权拒绝向债权人承担保证责任。而连带责任担保系保证人与债务人对债务承担连带责任的保证。对于债权人而言，连带责任保证的担保力度强于一般保证，在辨识担保条款增信力度时，明确是否带有连带责任担保等字样。2）保证担保也需通过公司股东大会或董事会决议，上市公司也需对此事宜进行公开披露。3）前述谈到的ABS项目可能无法确立主债权成立，因此需关注保证担保是否和差额支付承诺等增信措施配套出现。 现有案例：1）某CMBS项目底层资产现金流回收不及预期，担保人履行保证担保义务，优先档证券正常兑付。某酒店CMBS项目，受疫情影响当期酒店收入总额0.52亿元，未达到当期信托端利息收入及还本总额0.68亿元，担保人将剩余款项0.16亿元支付至受托人指定账户，优先档证券正常兑付。 2）某省客运收益权ABS项目，差额支付承诺人和担保人均未履职，项目触发物权担保事项。某省客运收益权ABS项目，当期专项计划托管账户内可供分配的资金余额为0.3万元，较该兑付日需要兑付的优先档证券本金、预期收益及相关费用总额之间的差额为2410万元，触发差额补足启动事件和保证担保事件，但差额支付承诺人和担保人均未履约，未能向托管账户划付差额资金，计划管理人已向原始权益人发出物权担保启动通知，拟将抵押物和质押物折价或变卖处理，并就折价、变卖所得优先受偿。 差额支付承诺 差额支付承诺通常分为证券端差补和资产端差补两类。 1）证券端差补：此类差额补足主要作用于证券端，差额支付承诺人对基础资产现金流不足以支付优先档证券应付本息的差额部分承担补足义务。差额补足启动事件的触发条件通常为，存续期内专项计划账户可供分配资金不足以支付当期优先档证券应付本息，或终止清算时基础资产不足以偿付本息，或回售日专项计划账户资金不足以履行回售义务。以“镇江华建2019-1”项目为例，差额补足金额=（信托应缴税金+信托费用+优先级资产支持票据当期应付本息）–信托财产专户资金余额。但部分项目对差额补足额度会进行限制，如某地产长租公寓类REITs项目设置“最高额差补机制”，在专项计划或信托处置完毕标的物后专项计划账户内可供分配的资金不足以支付相应兑付日应付的费用与优先级证券未偿本息之和时，增信机构应将上述差额款项无条件足额划入专项计划账户，但累计差额补足金额不高于2.50亿元。此外，在实际项目中增信方有时仅对某档证券进行差补，有时同一项目不同档证券分别由不同增信机构进行差补。如某购房尾款ABS项目，首开集团，首开股份、旭辉集团及天恒置业分别对A1-A4档证券提供差额支付承诺。 2）资产端差补：此类差补直接作用于基础资产端，主要针对基础资产回款不及预期的情形，差额支付承诺人对基础资产未达到交易文件约定阈值的差额部分承担补足义务。以某热力供热ABS项目为例，存续期内计划管理人于初始核算日确认当个特定期间实际收取的金额少于应收到的必备金额，计划管理人有权通知热力公司承担差额补足义务；差额补足资金=当期必备金额-专项计划账户实际收到的金额。 法律关注要点：差额支付承诺的法律认定包括保证、债务加入及独立合同义务。《民法典担保制度司法解释》第36条：1）第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，具有提供担保的意思表示，债权人请求第三人承担保证责任的，人民法院应当依照保证的有关规定处理。2）第三人向债权人提供的承诺文件，具有加入债务或者与债务人共同承担债务等意思表示的，人民法院应当认定为民法典第五百五十二条规定的债务加入。3）前两款中第三人提供的承诺文件难以确定是保证还是债务加入的，人民法院应当将其认定为保证。4）第三人向债权人提供的承诺文件不符合前三款规定的情形，债权人请求第三人承担保证责任或者连带责任的，人民法院不予支持，但是不影响其依据承诺文件请求第三人履行约定的义务或者承担相应的民事责任。 对于差额支付承诺的法律界定需要具体结合ABS项目交易结构设计、增信文件、法律条款等事项综合判断，在目前的司法案例中多界定为独立合同义务。1）银河金汇-今典17.5影院信托受益权资产支持专项计划：《今典投资集团有限公司等与完美世界股份有限公司二审民事判决书》中，法院认为，完美世界公司因履行《收购意向协议》向ABS专项计划份额各优先级及次级资产支持证券持有人出具《承诺函》，承诺对ABS专项计划项下今典集团公司监管账户的还款金额承担差额补足义务，当属其真实意思表示，合法有效。2）华泰美吉特灯都资产支持专项计划：《上海富诚海富通资产管理有限公司与昆山美吉特灯都管理有限公司、昆山美吉特置业有限公司等证券交易合同纠纷一审民事判决书》中，法院认为，涉案《专项计划差额支付承诺函》、《专项计划担保协议》及《股权质押协议》等系各方当事人的真实意思表示，且不违反法律法规的禁止性规定，应为合法有效，各方当事人均应恪守。灯都公司、置业公司承诺根据《专项计划标准条款》的相关规定对专项计划资金不足以在兑付日支付完毕优先级资产支持证券当期预期收益和预期应偿还本金的差额部分承担补足义务。 现有案例：某供热收益权ABS项目，原始权益人未足额划转现金流，存在一定资金混同风险，但在证券端兑付时进行了差额补足保证优先档证券正常兑付。某供热收益权ABS项目，原始权益人对专项计划资金余额小于必备金额的差额承担补足义务，并承担优先档证券赎回义务；母公司对原始权益人差补和赎回义务提供保证担保。项目存续期内，部分现金流划转日，原始权益人未按照交易文件约定将供暖账户收到的实际供热收入足额划付至资金归集账户，使得托管账户余额少于必备金额（各特定期间需要支付的专项计划费用及优先档证券应付本息总的1.2倍），项目存在资金混同风险；但在最终优先档兑付期间，原始权益人进行了差额补足，优先档证券正常兑付。 流动性支持承诺 根据交易条款设置，目前ABS项目中涉及的流动性支持包括运营流动性支持、回售流动性支持、证券兑付流动性支持等类型。 1）运营流动性支持：此类增信条款多用于以项目公司主营业务入池，或营业收入而非净利润入池的收费收益权、CMBS/类REITs等项目中。流动性支持机构在特定时间内给予项目公司资金、管理、经营等各方面支持，保障项目公司的持续稳定运营，并如期履行其在任何交易文件项下的支付义务。此类情况下，一般没有明确的触发机制，一则在日常运营时就给予支持，其次在项目公司流动资产不足以如期履行相关义务时，流动性支持人应为其提供足够的资金或其他适当方式，使其如期履行义务。 2）回售流动性支持：此类增信条款多出现于发行期限偏长，设置开放回售期的ABS项目中。主要指在开放回售行权日前，专项计划账户资金无法确保全部已确认开放退出的优先级证券实现开放退出，则流动性支持机构应于开放退出行权日前的第n个工作日将等同于该等差额部分票面金额的资金存放于指定账户，实现优先级证券的开放退出交易。 3）证券兑付流动性支持：主要作用于证券端，通常指流动性支持方为优先档证券利息和本金兑付提供有偿的流动性支持。流动性支持启动事件的触发条件通常为，专项计划账户可供分配资金不足以支付优先档证券应付本息，流动性支持方将差额部分即流动性支持资金划入指定账户，保障优先档证券兑付。 法律关注要点：同差额支付承诺类似，结合交易结构设计、增信文件、法律条款等事项综合判断，流动性支持承诺的法律认定包括保证、债务加入及独立合同义务。但在均不符合上述三种约定的情况下，流动性支持可能不具有强制约束力。 从增信对象、增信范围、触发机制等方面，我们看到流动性支持（尤其是证券兑付和回售期支持）同差额支付承诺相似度较高，但其交易条款描述中存在“流动性支持资金”、“援助”、“垫付”、“适当方式”等词汇，部分项目的流动性支持仅在子公司出现临时性流动性紧张时承担短期的垫付义务，以来缓解临时性资金紧张问题，且垫付存在一定的先决条件，其强制履行力度上偏弱。例如部分ABS项目表述“当发生流动性支持启动事件，增信方于约定时间向信托账户垫付一定资金，使得信托账户内可供分配资金金额足以支付应付本息等”；“基础债务人出现流动性风险时，增信方将及时提供流动性援助。特别是，基础债务人不能如期履约时，增信方以一切适当方式为基础债务人提供足够资金”。 现有案例方面，以红博会展CMBS项目为例，流动性支持机构未履行运营资金支持义务，项目公司未足额划转现金流，增信机构流动性风险下，外部增信措施失效，ABS出现实质性违约。该项目标的物业为哈尔滨红博会展购物中心，直接还款来源为标的物业商业租金收入款项；增信措施方面，工大高新为优先档证券本息兑付和回售事件提供差额补足，工大集团对工大高新的差补义务提供保证担保，并对红博会展的提供运营流动性支持。存续期内，标的物业虽正常运营，现金流表现符合预期，但由于工大高新未能及时提供运营资金支持，红博会展为保障自身运营，未按时足额向红博资金信托账户中归集资金，项目混同风险高企。同时增信机构信用资质较弱，均已出现实质性债务违约，最终工大高新未能提供差补、工大集团未能履行保证责任，专项计划账户内资金余额不足以兑付当期本息，构成实质性违约。 总结来看，ABS常见的外部增信措施主要包括共同债务人、保证担保、差额补足承诺、流动性支持承诺，四类增信措施的增信对象主要为基础资产或者优先档证券，本质上均是保证优先档证券的正常兑付。上述四类增信措施多用于高主体属性的ABS项目中，因此从历史ABS项目表现来看，外部增信措施的增信效力同增信机构的信用状况高度相关；最终信用来源方资质较优，将对优先档证券的兑付起到较强的兜底作用；而对于弱资质主体，增信方的流动性紧张，将造成履职意愿和履职能力双低，项目资金混同风险高企，最终可分配现金流不足以兑付本金，造成逾期或违约，增信条款力度大幅减弱。因此在资产和主体的组合下，强主体ABS项目安全性更高，增信条款的保护力度更强。 在法律层面，我们则更关注在真正出险时，签署的交易合同对增信机构的实际约束力。因此我们较为关注法律对上述条款的界定，共同债务人和保证担保的界定更为清晰，而差额支付承诺和流动性支持的司法界定相较而言分歧较多，可被认定为债务加入、保证和独立合同义务，具体界定需要结合交易结构设计、增信文件、法律条款等事项综合判断；其中，对于流动性支持可能存在均不符合上述三种认定的情况，部分流动性支持可能不具有强制约束力，其更多的是承担短期的垫付义务，以来缓解临时性资金紧张问题。其次，我们也需要关注公司内部决策流程以及合规性对法律认定、增信条款有效性的影响。单从法律和债权人保护角度来看，保证、债务加入、独立合同义务的保护程度依次增强，债务加入和保证担保都从属于主债权，一旦主债权无效或存有瑕疵，对两种条款的效力产生影响；而独立合同义务无从属性，不依附于主债权，条款有效性的扰动因素相对较少。 02 信用债回顾： 净融资略有回升，信用利差收窄 负面信息监测 一级发行：净融资规模略回 升，高等级发行成本下行 上周信用债净融资规模略有回升。上周信用债一级发行回升至2,499亿元，总偿还量1,790亿元，最终实现净融入约699亿元，净融资额较前一周继续小幅回升。 取消发行规模增多。上周统计到8只取消/延期发行的债券，规模合计67亿元，较前一周规模有所增加。取消发行涉及的主体均为国企，其中5家为城投。 一级发行成本方面，高等级中票发行成本大幅下行、中低等级发行成本则明显上行。上周AAA级发行成本下行74bp至3.13%， AA+级和AA/AA-级分别大幅上行10bp和56bp至4.10%和4.92%。 二级成交：信用利差收窄，折价成交减少 高等级收益率小幅下行，信用利差均出现收窄。收益率走势方面，AAA等级中票收益率小幅下行约1bp，AA+和AA等级收益率则普遍上行，其中AA等级中短久期收益率上行幅度更为明显。信用利差方面，各等级、各期限的信用利差均收窄，1年期和3年期各等级信用利差普遍收窄4~5bp，5年期信用利差收窄幅度更大。 期限利差方面，中低等级3Y-1Y期限利差小幅收窄将近1bp，AA+级5Y-1Y期限利差持平，AAA级、AA级5Y-1Y期限利差收窄1~2bp。等级利差方面，各期限的等级利差均出现走阔，幅度1~2bp。 城投债信用利差方面， 上周各省份城投利差整体收窄，收窄幅度多集中在5~10bp，个别省份走阔。青海城投平均利差走阔15bp，超越贵州成为目前城投信用利差最大的省份，主因西宁城投存续债利差进一步走阔。甘肃、黑龙江、吉林城投平均利差分别收窄17bp、15bp、12bp，省内各平台存续债利差均不同程度收窄，其中兰州建投、大庆城投和吉林铁投收窄幅度较大。 产业债信用利差方面， 上周多数行业信用利差收窄5bp左右，个别收窄较多。房地产行业利差平均数继续走阔117bp，主要系宝龙、禹洲鸿图、中南建设等AA+主体估值大幅走阔所致；计算机和纺织服装利差平均数和中位数均收窄，行业内各发债主体估值普遍下行，计算机行业的联想和同方下行幅度较大。 二级成交方面，上周总换手率约2.03%，交易热度提升，换手率最高的前十名债券均为央企/国企，个别剩余期限偏长，且主要为今年新发债券。宝龙、金科、正荣、金地等房企的债券出现折价成交，整体来看折价成交债券数量变少、折价幅度与上周持平。估值收益率上升前5大债券发行人中包括冠城大通、宝龙、时代控股和禹洲鸿图4家房企；而融信、金科、宝龙、富力地产和中骏等房企多只存续债估值有所修复。 03 可转债回顾： 转债指数走平，关注业绩预告 市场整体表现：股指走势分化，部分行业回调 主要股指走势分化，转债指数走平。上周创业指板涨1.28%，中小板指涨0.60%，中证转债涨0.18%，深证成指跌0.03%，上证转债跌0.07%，沪深300跌0.85%，上证综指跌0.93%，上证50跌1.71%。行业方面，申万一级行业11涨20跌，其中农林牧渔、公用事业、电力设备领涨，分别涨6.63%、3.19%、2.51%；建筑材料、房地产、煤炭领跌，分别跌4.76%、4.36%、3.63%。 领涨转债走势多弱于正股，前期热门个券交易活跃延续。上周涨幅居前个券涨幅多数弱于正股，上能、傲农、祥鑫转债涨幅较好，分别涨27.08%、19.76%、16.70%。成交方面，成交活跃个券多为前期热门个券如日丰、上能、蓝盾塑转债等。 成交额回落，谨防短期波动 上周权益走势分化，转债指数走平，平价走平，溢价率小幅抬升。转债平价维持91.1元，转股溢价率中枢上行0.5%，来到36.9%。 上周股指涨跌分化，转债指数走平，行业方面，农林牧渔、公共事业、电力设备领涨，建筑材料、房地产、煤炭领跌。北向资金继续流入，但资金量减少，上周合计流入35.6亿元，全A交易额边际下滑。上周央行逆回购缩量，季末净回笼为常规操作，而缩量一方面出于流动性宽松，同时也释放货币政策回归常态信号，但并不意味着收紧。CPI、PPI数据公布，受猪价和低基数影响CPI温和抬升，PPI走平。近期大宗商品价格下行，周期板块如煤炭、有色、石油石化等出现波动，新能源、汽车等前期热门板块也出现不同程度降温，农林牧渔受生猪养殖个券拉动涨幅居前。当前市场上行速度快于基本面修复速度，或将进入阶段性调整阶段。转债方面，上周转股价值走平，转股溢价率显著上行0.5%，成交额有所下滑，在1100亿元附近。后续配置上仍建议略偏成长，汽车和新能源尽管有所回调但仍是近期主线，利好政策和新技术的推出将推动板块及相关产业链上行，基建、制造业作为今年经济的托底行业可持续关注，消费板块受下半年经济复苏或将迎来行情。转债操作难度相较以往偏大，后续需更精细择券，而不是纠结仓位或板块，选择正股有关注度、转债股性强、溢价率适中的个券。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 权益市场走势不及预期，转债投资热度下降：本文假设可转债市场风险整体稳定，个券价格波动或个别企业风险事件不会对整体转债市场产生影响，但当权益市场走势不及预期或转债投资热度下降等情况发生时，可能对转债市场产生较大影响； ABS发行及投资热度不及预期：本文假设ABS市场发行及信用风险整体稳定，个别主体或债项风险事件不会对整体信用环境产生影响；若后续一旦融资政策收紧，发行体量下滑，或出现超预期违约主体，将会对投资者偏好及市场带来较大影响。 资料统计可能存在遗误：由于ABS增信条款及法律案例的搜集统计涉及个案和人工筛选，存在遗误的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月14日发布的研报《ABS外部增信条款梳理》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。

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