【华创食饮|中期策略】站在困境反转的起点——2022年食品饮料行业中期投资策略

（以下内容从华创证券《【华创食饮|中期策略】站在困境反转的起点——2022年食品饮料行业中期投资策略》研报附件原文摘录）
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1）白酒板块：高端引领估值切换，挖掘管理改善驱动预期反转的alpha机会。行业需求改善方向明确、头部酒企量价平衡更加精准，在高端引领之下，板块有望在平稳预期下走向来年，估值切换空间清晰。标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖，同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的alpha标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。 2）大众品板块：以困境反转主线，加大配置啤酒和餐饮供应链板块。大众品处在困境反转向上周期的起点，建议将中报短期压力视为加大配置的机会。重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），推荐重啤，关注燕京。餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品），持续推荐经营走出底部、下半年有望迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，关注飞鹤（H股）库存出清的修复机会。 风险提示：需求复苏不及预期、成本回落不及预期使得短期业绩偏离、企业管理改善不及预期等。 报告目录 正文部分 一、核心判断：困境反转主线清晰 我们在22年年度策略报告《从困境走向新生》中提出，食品饮料今年主线在于把握需求底部回升、成本压力顶部回落的机会，这一观点在22年下半年将更加明确。经历上半年疫情冲击、通胀洗礼之后，下半年迎来需求边际回暖、成本趋势向下，企业经营困境反转逻辑非常清晰，在低基数下有望高弹性增长，这将是贯穿今年下半年至明年上半年的板块核心驱动力。 第一，食品饮料需求改善的方向明确。上半年受国内疫情反复影响，消费场景、供应链等受到较大冲击。但环比改善趋势已经显现，5月商品、餐饮社会消费品零售总额分别同比-5.0%、-21.1%，增速环比+4.7pcts、+1.6pcts。尽管当前局部地区疫情再度反复，但可以明确的是，大规模消费场景冻结、企业供应链大幅受阻的情况不会再现，疫情影响最大的阶段在上半年已经过去，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善方向已经明确。 第二，大宗原料趋势向下的方向清晰，大众品成本压力有望减轻。国际地缘冲突下全球通胀超预期，上半年企业成本压力承压明显，但随着国际原油价格趋势向下，主要原材料/包材价格也于6月中旬起有所回落，并预计下半年整体成本压力亦将逐步减轻。 第三，从产业角度，经历自去年起从行业周期高涨到回落，竞争格局经历清洗，当前正是新的产业周期起点。无论是酱酒行业降温、还是新消费退潮，产业从去年周期高涨时点回落，经历一年多的洗礼，竞争格局经历出清，当前正站在新的产业周期起点，留给龙头企业又是收获市场的机会。 估值从极端情况开始修复，但茅台估值中枢有望看高，而大众品看至明年正常经营状态的净利率，估值仍处偏低水平。食品饮料板块估值修复到合理水平，部分细分龙头估值并不低，但有两点值得关注和探讨： 第一，茅台在内部经营周期加速向上阶段，估值中枢有望看高。在过去流动性水平极佳、而市场对公司治理争议较大时期，对应当年盈利预期下的PE估值可达到40倍PE以上，而当前公司经营周期明显加速向上，得到市场广泛认可，但经营改善带来到实质效果还在不断落地的过程之中，预期仍在不断展开阶段，同时考虑当前较宽松流动性水平下，我们认为估值中枢也理应提升至40倍PE以上。 第二，大众品看至明后年正常化经营对应净利率水平，估值仍处于较低水平。受损于疫情的子板块，包括餐饮相关的啤酒、软饮料、连锁等板块，若看至2023年经营趋于正常化后预期盈利对应的估值水平，估值仍处偏低水平。 二、白酒：需求边际向好，挖掘管理改善 （一）疫情影响最大的阶段已经过去 疫情影响测算：Q2淡季影响有限，预计整体影响占全年低个位数。考虑二季度疫情受损程度，我们延续前期测算思路，预计二季度全国范围内疫情受损时长占比50%，预期全国范围受损约20%，考虑华东区域疫情影响较重，预计Q2江苏、安徽省内受损程度分别约35%、25%。综合测算结果显示，整体受损程度为低个位数水平，其中高端酒受损最轻，扩张型次高端次之，徽酒、苏酒影响略重，预计后续回补更强。 上市酒企精准施策应对，淡季挺价效果不俗。在疫情影响较为严重的3-4月，酒企多以控货挺价为主，茅台发货放缓配额收紧、五粮液四月全面停货挺价、老窖三月底开始阶段性停货，舍得等主要次高端酒企亦放慢发货节奏。5-6月以来，酒企股东会密集召开，均未下调全年目标，回款按原目标推进，水井坊等部分酒企加快回款以追赶进度，发货方面亦有所放开，渠道和终端费用支持、品鉴会活动、促销政策和会战策略等举措力度加大。 尽管近期疫情反复，但需求复苏的方向已经确立。近期上海、安徽等地疫情再次反复，但可以明确的是，疫情影响最大的阶段已经过去，需求依然延续改善方向。首先第九版防控政策将行程卡覆盖时间减半等，对消费场景影响减少，判断需求不会再现上半年停摆式冲击。其次企业对疫情下经营环境已更适应，区域间的调节更加灵活，特别对于已有全国化成熟渠道体系的企业。因此，市场情绪影响大于实质影响，需求恢复的节奏或小幅受影响，但需求改善的方向已经明确。 修复进程：渠道健康区域分化，高端稳健，低端周转更快，次高端回补弹性是看点。目前白酒整体回款持平、库存健康、价盘微降，动销环比加速改善。 分价格带看，高端和中低端相对稳健，以宴席为主的次高端受损较重，各酒企中低端产品动销加快，如老窖的特曲、汾酒的玻汾、舍得的沱牌系列等，预计后续需求修复过程中次高端回补弹性更优。 分区域看，上半年疫情下市场端南方好于北方，前期华东、河南、山东等受损较重的市场，下半年或可加速修复。 （二）量价展望：旺季放量支撑业绩，价盘波动区间有限 1、需求端：经济回暖加上场景修复，动销有望恢复个位数增长 消费场景恢复，需求边际改善，预计行业需求恢复个位数增长。下半年需求改善方向明确，一方面在于政策的拉动刺激，另一方面在于疫情影响减弱后，消费情绪的好转。六月底第九版防控方案出台、行程码摘星，人员跨区流动限制减少，群聚性活动管控趋松。目前华东地区复工复产有序推进，商务宴请场景边际修复明显，加上部分宴席有望回补，中性预计终端动销有望恢复个位数增长。 2、行业格局：市场加速出清，留予名酒空间 疫情冲击加速中小企业出清，行业集中度快速提升。近年白酒行业集中化趋势持续演绎，疫情则为该趋势按下快进键。20年疫情爆发后，中小酒企市场份额被抢占，名优酒企疫后借势扩充渠道和市场，规模以上白酒企业数量持续下降，亏损企业占比明显提升至14%。22年中小酒企出清步伐加快，一季度亏损183家，占比已达19%，预计二季度疫情影响，分化会更剧烈，进一步为名优酒企释放增长空间。 3、量价节奏：名酒精准放量，批价波动有限 在以渠道平滑周期的过程中，回款>发货>动销，酒企为完成更快增长的目标，整体价盘和库存或面临松动，特别是对于管理粗放的酒企。但行业分化也会加剧，目前头部酒企领导对外部环境、行业阶段及公司内在的主要矛盾均有清晰的认知，同时酒企的精细化营销水平明显提升，公司针对放货时点、价格管控等营销政策调节更为精准。因此我们认为，头部酒企在保证全年目标完成，也能保障量价均衡，判断价格波动幅度有限，预计随着后续需求回暖加速，批价有望企稳并开启上行通道。 （三）酒企业绩：调节余地充分，回款支撑较强 酒企调节余地充分，库存仍属健康区间。合上述需求改善、市场出清，在酒企精准把控量价节奏背景下，我们判断主要酒企中报及全年业绩韧性支撑较足。另外考虑酒企从去年三季度就已主动蓄力，多数酒企合同负债处于历史中高位，同时库存指标调节余地尚足，虽然随着回款使得白酒渠道库存同比增加半个月左右，但整体仍处健康区间。因此，整体来看白酒业绩调节余地充分，支撑性和确定性较强。 酒企锚定全年目标，业绩支撑性较足。前期市场普遍担心经济承压下酒企下调全年目标，但随着疫情影响最大的阶段过去，酒企股东大会陆续召开，各酒企理性及自信看待行业发展和竞争，维持十四五和22年基础目标不变，且在Q2诸多不利背景下布局积极，终端活动和费用支持到位，回款如期推进，进度与去年同期整体一致，其中古井和洋河进度略快。节奏来看，Q2整体小幅增长的预期更为合理，而高端酒企两位数增长更确定，中报及全年业绩支撑性较足。 同时考虑市场预期不高，大幅低预期风险较低。复盘本次调整与修复，开年来俄乌冲突、美联储加息、华东疫情爆发、Q2高基数等因素影响下，白酒估值和业绩预期同时向下，3-4月板块跌幅20%+，预期充分回落。尽管市场对情绪已有一定程度修复，但市场对全年疫情反复等风险已有一定预期，且对需求回升的斜率预期不高，对业绩预期保持理性。在预期不高的情况下，我们认为头部酒企经营稳健、业绩风险不大。 （四）分价格带：高端看点更足，次高端预期重构 1、高端：茅台主动提速，千元经历洗牌 茅台批价预计高位平稳。飞天批价是行业需求景气度的重要参考指标，复盘茅台今年来批价走势，春节期间受备货节奏等因素扰动，批价先降后升，整体仍在2800元左右（散瓶）水平。3月中旬疫情爆发，叠加淡季需求平淡、飞天或上线i茅台预期等因素，散瓶批价快速下跌至2500元+。后续4-5月在疫情好转、需求端回暖、茅台配额收紧且飞天确认暂不上线i茅台等背景下，飞天批价再次回升并稳定在2700元+。展望2022年，流动性或相对平稳，而需求坚实支撑，预计价格将延续平稳趋势，维持在2700元左右的合理区间。 茅台今非昔比，经营周期加速向上。自丁总上任后，茅台管理层锐意进取只争朝夕，工作作风更加务实进取，先是推出珍品和茅台1935完善产品线布局，打下后续改革基础，进而加速推进市场化改革落地，逐步解开前期经营症结。其中i茅台不仅在3月底上线以来贡献30亿+的增量，更是市场化营销落地的重要抓手，且今年公司报表主动加速，经营周期明显向上，中长线价值潜力逐步释放。 千元价格带格局洗礼，五泸品牌壁垒坚实更显韧性。近年来新千元品牌群雄并起，引发市场对千元价格带格局壁垒弱化的担忧。我们认为，千元价格带品牌壁垒仍为核心，长期耕耘的五泸在规模和价格上仍享有强大号召力。今年上半年行业承压期，五泸整体动销稳健，价盘仅小幅下滑5-10元，而酱酒的青花郎和君品习酒量价均已在波动，内参则在河南等市场批价下滑至800元，局部市场库存略高，茅台1935前期攻势虽强，但体量尚小且后续放量节奏有待观察。对比来看，五泸品牌壁垒或被低估，需求承压下更显韧性。 2、次高端：合理降速，分化明显 环比合理降速，分化或明显显现。复盘来看，21年上半年伴随茅台批价拉升，汾酒、酒鬼酒、舍得、水井等扩张型次高端快速招商铺货、量价齐升。下半年攻势渐收转向精细化动销沉淀。今年以来，Q2次高端部分市场渠道扩张受限，叠加高基数等因素，预计环比合理降速，但市场已有一定预期，且酒企在非疫情区终端布局积极，5月以来终端品牌活动、渠道费用支持等力度加大，如舍得重庆会战收效明显、酒鬼酒、水井等亦加大宴席支持，预计业绩仍有支撑，但增长质量分化将明显体现。 3、区域龙头：关注管理改善带来的亮点 徽酒、苏酒区域壁垒凸显，需求韧性相对较好，安徽整体好于江苏。区域龙头酒企在本埠市场具备优质团购资源、强渠道粘性与品牌认知度等优势，区域壁垒较强，景气承压时确定性更强。4月中下旬，安徽、江苏疫情先后见底，5月后环比改善明显，考虑苏皖经济基础相对较优，预计苏酒徽酒韧性较强，后续回补更具看点。整体来看，安徽受损程度小于江苏，当前价格带升级和格局优化空间更具看点。 关注洋河、今世缘、老白干等酒企管理改善带来的超额收益机会。 洋河：内外部管理改善积极推进。去年张总履新以来，积极推进内部激励落地，激励范围广力度强。组织架构方面，不断优化营销体系，重用优秀年轻骨干，提高一线员工薪资提振士气，并推进大区制转为事业部制，充分放权推进扁平化和高效化；产品端加强梦系列支持力度，并积极升级海之蓝，发力双沟储备新兴增长极；渠道端建立M9核心联盟体，M6+直销进名企，Q2淡季积极开启“大干70天·夏季风暴”专项行动，系列动作高效落地。在公司内部士气较强阶段，有望带来业绩持续增长速度的超预期。 今世缘：管理改善持续深化，后续关注措施落地效果及股权激励进度。公司2022年管理层顺利换届，新董事长顾祥悦履新后，加大管理优化力度。6月实施分品牌事业部制，新设立国缘事业部、今世缘事业部、效能办，推动组织架构扁平化，扩充营销队伍。产品端坚定升级方向，渠道端逐步向流通渠道渗透。此外，公司早于2021年11月完成回购，后续或用于股权激励，未来在省内精耕升级等方面具备看点。 老白干：股权激励顺利推进，后续武陵酒与老白干两大品牌或具看点。公司曾于2006年与2014年分别实施股权分置改革与定增混改，虽收效不及预期，但改革信心坚定。今年4月公司再度推动股权激励计划，以每股10.34元价格授予209名激励对象1759万股限制性股票，激励力度强，有望有效提振员工士气，未来在武陵酒踏入湖南高端白酒第一梯队、老白干品牌升级及华北份额提升方面或有较大潜力空间。 （五）估值探讨：茅台提升板块估值锚，高端引领估值切换 茅台经营改善加速向上，估值中枢有望看高，是板块估值锚提升重要支撑。在过去流动性水平极佳、但市场对公司治理有所争议的时期，茅台对应当年盈利预期下的PE估值曾达到50倍PE以上。而当前公司经营周期明显加速向上： 第一，营销改革切实落地，实在放大茅台品牌潜力。自丁书记去年下半年上任，战略上提出“五线发展”道路，再到今年营销工作以“五合营销法”展开体系化营销改革。先是产品线梳理更加清晰，产品更加成梯队，i茅台上线更是推动营销改革切实落地，第一步打造成熟的数字营销基础架构，再为市场化定价打下基础，实际上正在解开过去营销体系不再适应当前市场环境和品牌发展需求的症结，放大茅台的品牌潜力。营销改革还体现在扩大年轻消费者覆盖面，包括茅台冰激凌成功跨界试水，适当拉进茅台品牌与年轻消费者的距离。 第二，积极谋划突破产能瓶颈，打开中长期发展空间。公司今年披露新产能加快建设的公告，结合股东大会透露公司正在谋划更多项目，茅台核心产区的规划更加清晰，老厂和中华片区已经用了8平方公里，核心区域剩余7平方公里的使用方向和时间，均有科学规划和充分论证，积极谋划突破产能瓶颈。 第三，公司治理正向世界一流的现代化企业改善和努力。公司这届管理层带领茅台迈向世界一流企业的动力十足，内部治理已经得到明显优化。同时股东全球化背景下，今年首次披露ESG报告和英文版年报，更加重视国际化公众公司定位。 第四，资本市场评价已在大幅提升。茅台在丁总带领下，茅台正处于战略清晰、执行得力、治理改善、与各方的互信明显提升的向上阶段，资本市场的评价已得到大幅提升。 我们认为，以上营销体系改革、产能空间打开、治理水平提升，是茅台中长期潜力加速兑现的保障，也是茅台估值中枢得以提升的基础。茅台在品牌力极佳的背书之下（商业属性可对标甚至优于国际奢侈品企业），相比过去内部全面向好变化，并在持续超出市场预期，在非极端情况的流动性水平下，茅台估值中枢也理应站稳40倍PE以上，甚至看至更高。 板块当前估值水平合理，高端引领平稳预期，下半年赚取估值切换空间清晰。5、6月以来，随着国内疫情影响边际减弱、相关经济政策支撑较足，终端需求边际回暖，市场预期好转，因此目前白酒板块估值整体修复30%左右，多数酒企处于历史估值中位数水平附近，整体估值相对合理。在需求恢复叠加业绩支撑下，特别是高端白酒引领行业企稳，下半年白酒赚取估值切换收益的方向明晰。 三、大众品：困境反转正当时，配置啤酒及餐饮供应链 （一）困境反转三阶段：改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升 大众品困境反转趋势明确，未来一年业绩均可看高弹性。自去年以来的经营周期回调，行业库存和竞争格局都经历了一轮洗礼，大众品正迎来新的向上周期。当前需求底部企稳回暖，而成本见顶回落趋势明确，二季度正是压力最大之时，下半年经营困境反转的产业大趋势明确。同时大部分企业费用规划处于低位，加上报表低基数，预计大众品板块未来一年（22Q3至23Q2四个季度）均将具备高弹性。 节奏上，板块将经历改善预期驱动、业绩修复驱动、集中度提升带来龙头双击的三阶段投资机会： 第一阶段：5月以来的改善预期驱动，修复弹性预期更大、产业逻辑清晰的龙头涨幅明显。5月以来，随着疫情减缓、成本回落相继兑现，改善预期下大众品随即修复，且前期受损更为严重致预期改善弹性较大，如前期持续承压的餐饮产业链龙头天味、安井、中炬，品类仍处于渗透期的立高、东鹏、仙乐，高端化逻辑持续演绎的啤酒龙头均自低点修复明显。 第二阶段：今年下半年至明年的业绩修复驱动。疫情影响下致餐聚场景缺失，叠加成本压力持续放大，前期啤酒和餐饮供应链板块受损严重，而自下半年起也将迎来更大的修复弹性。而从细分龙头修复节奏来看，啤酒、速冻成本已趋势见顶，且无库存拖累，需求及成本改善可自下半年起即逐步兑现至报表端；调味品因渠道库存仍处高位、生产周期较长，连锁龙头绝味则因人流复苏缓慢叠加成本压力仍处高位，预计节奏上滞后1-2个季度。 第三阶段：龙头市场份额提升等积极因素延展，进一步带来业绩超预期和估值上行。在需求回暖、成本回落等推动企业困境修复后，实际上仍有更多积极因素在酝酿，有望进一步带来业绩超预期和估值上行：一是困境下行业持续出清，龙头依托经营韧性收获更大市场份额，经营正常化后有望享受更多行业红利，二是企业经营正循环逐步展开，业绩兑现、激励提升和扩张型投入互相加强，三是具备产业逻辑的行业，内在驱动力量不可低估，高景气行业仍是诞生高成长的基础。 综上，当前大众品困境反转趋势明确，并逐渐由预期改善驱动走向业绩修复驱动，中报或为最后一个压制因素，若估值回调反而为配置良机。 子板块选择上，啤酒高端化产业逻辑清晰，来年量价齐升、成本回落带来盈利弹性，餐饮产业链板块疫情受损严重，龙头企业于行业景气底部获取份额，均是弹性优选。 （二）改善主线子板块：方向清晰，弹性可期 1、啤酒：高端化产业趋势清晰，来年量价齐升弹性可期 疫情成本带来双重压力，酒企顺利通过压力测试。2022年3月起，全国多地疫情陆续爆发，啤酒消费场景与生产发运均受到限制，3/4月产量同比下滑10.3%/18.3%。同时，铝价与大麦价格也在国际形势影响下继续上行。在疫情反复与成本上涨的双重压力下，行业龙头提价消化成本压力、精益费用投放、发力非现饮渠道与少疫情区域，以保障业绩稳健。同时通过推出高端产品、倾斜费用投入和考核政策、推进大客户建设等举措持续加码高端，为下半年及来年冲刺蓄力。 经营边际向好，高端加速恢复，下半年有望反转，来年业绩弹性可期。近期疫情有所缓和，包材价格见顶下滑，行业经营已开始边际向好。短期来看，若疫情及防控不加剧，行业Q3销量有望在低基数下实现较快增长，叠加成本压力边际减弱、收入业绩有望超出预期。展望来年，高端化与提价支撑将吨价稳步上行，疫情恢复常态后销量有望进一步回升，叠加原料及包材成本下行，在量价成本三重积极因素驱动下，业绩弹性有望大幅释放。具体看： 5-6月销量恢复良好，旺季加快追补，低基数下有望迎来反转。随疫情缓和以及龙头积极推动产品补库与动销，5月行业恢复良好，产量同增0.7%。分公司看我们预计华润啤酒5月下半月复苏明显，同比基本持平；青啤5/6月销量分别同增高个位数；重啤5月恢复中个位数增长，6月发力冲量下有望实现双位数增长。考虑到去年旺季疫情及恶劣天气导致基数较低（行业7/8/9月销量分别同比-7%/-6%/-6%），我们预计龙头加快追补之下，销量有望实现中个位数增长。 提价全面体现，高端加速恢复，下半年吨价中-高个位数增长可期。成本压力及利润诉求之下，龙头酒企自21年9月起进行价格调整后，第二波提价升级自今年4-5月起再次落地。如青啤纯生4月份在全国范围内换包装升级；百威及科罗娜品牌4-5月提价中个位数；部分渠道反馈华润啤酒预计陆续对纯生、Super X以及主流和低价产品提价，并计划于22Q3推出全麦纯生等。我们预计上述提价有望贡献22年吨价涨幅2-4%。叠加疫情消退、高端加速恢复带来的结构升级，预计下半年龙头公司吨价有望提升中-高个位数，来年吨价亦将稳步上行。 成本压力逐渐减轻，来年盈利弹性有望进一步释放。受国际局势影响，22Q1大麦与铝材价格涨幅较大，而由于多数酒企已在21年底完成大麦锁价（对应大麦价格涨幅约20%），因此成本压力超预期的主要来源为铝罐。随海外需求回落及加息落地，铝材价格自5月开始环比下行，6月底同比涨幅已收窄至约6.6%。而玻璃、瓦楞纸、稻米等价格当前均已不同程度回落。我们预计下半年行业成本压力将逐渐减轻，来年量价提升与成本回落有望带来盈利弹性。 2、烘焙链：立高、安琪恢复性弹性，桃李底部走出 立高处于赛道高渗透阶段，终端需求边际改善。受到疫情、品类和渠道周期等影响，二季度经营极致承压，但6月起预计整体收入恢复高个位数增长，其中奥昆增长更快，且公司已针对山姆、饼店渠道储备多款新品，若终端需求边际改善延续，在高景气赛道基础上，公司收入有望恢复双位数增长，且目前棕榈油价格下降趋势明确，若其他成本进一步下降，来年业绩弹性或将进一步释放。 安琪酵母Q2步入改善通道，看好下半年弹性。Q1国内因疫情叠加去年Q4大幅提价影响损失部分销量，公司Q1主业增长放缓。4月起随着各地政策逐步放开，同时竞对补充提价，Q2起国内酵母主业逐步恢复，海外增速快于国内。成本端来看，公司已锁定70%以上的糖蜜成本，均价约在1300-1350元/吨，剩下30%原料缺口拟通过自建的水解糖生产线来替代，海外埃及糖蜜上涨，公司5月已针对埃及工厂产品提价10%应对。综合来看，公司已走出Q1需求、成本双重承压阶段，Q2起步入改善通道，预计Q2业绩降幅明显收窄，展望H2，即便原料成本仍有个位数上行风险，但需求逐步恢复叠加基数压力消散，下半年业绩弹性具备支撑。 桃李走出经营底部。22年上半年压力下仍可做到近双位数增长，下半年有望随着返校/出行恢复，需求逐步回暖，虽成本仍有压力，但公司已锁定部分成本，同时考虑潜在的新提价举措，经营有望逐季改善。 3、速冻食品：餐饮边际改善，成本压力较快减轻 餐饮有望接力C端，需求进一步改善。疫情下家庭端需求爆发，主要企业灵活组合产品，加上行业内在渗透改造逻辑支撑，速冻食品较快从去年承压状态下恢复。展望未来，成本上行、连锁化率提升等趋势延续，餐饮端仍是速冻食品核心增长来源，随着下游餐饮边际恢复，速冻食品需求将得到进一步巩固，同时预制菜肴、新式面点等增速较高，缤纷的品类也为企业提供了更多增长来源。 原材料价格回落，速冻食品盈利改善延续。在需求边际改善和成本上涨背景下，速冻食品企业促销竞争力度减弱，同时纷纷通过提价、囤货锁价等方式对冲成本压力，考虑到渠道库存较低、生产周期较短，报表端盈利改善较快体现。且今年以来鱼糜、猪肉和鸡肉价格稳中有降，6月中旬以来涨幅较大的油脂、白糖等价格也环比回落，若后续下降趋势进一步发展，预计行业龙头企业盈利或将持续改善。 4、连锁业态：受损较大基数低，来年改善弹性可观 疫情下连锁企业分化显著加剧。相较其他行业，连锁业态受影响更加直接，持续三年疫情冲击下，中小品牌生存状态恶化，多数企业相比20年闭店较多，而龙头企业依托资金实力、供应链和管理优势，抢抓机遇逆势开店，行业份额快速集中，尽管短期报表压力放大，但长远看却为企业发展提供了难得机会。 下半年有望企稳，来年弹性可观，建议布局来年修复机会。二季度疫情超预期影响下，连锁同店环比进一步承压，如绝味整体门店同比下降近10%，周黑鸭交通枢纽店只有去年同期2-3成，而直营、特许门店则占21年6-7成水平，煌上煌单店约为疫情前八成左右，而巴比也在疫情下营业店数出现下降，加上部分鸭副等原材料价格上涨，企业报表从21年开始集中承压，当然经营灵活的企业，也积极通过下沉开店、充分利用外卖等线上工具、适时提高渠道补贴等方式稳定经营，但仍难免出现业绩大幅下降情况。展望未来，随着疫情影响和报表持续调整，下半年起基数已经较低，来年有望迎来较大弹性。 5、软饮料：龙头夯实竞争力，着眼来年盈利弹性 下半年经营压力逐步趋缓。3月以来软饮料行业持续面临较大需求、成本双重压力，而随疫情影响渐退且旺季来临，5月起动销逐步回暖。而6月中旬以来PET价格有所回落，但龙头企业21年受益锁价而实际成本较低，故实际PET涨幅或仍将较大；而白砂糖价格因供需偏紧或仍维持高位震荡，但部分龙头于Q2锁价应对。故预计下半年动销回暖而成本压力逐步减轻，整体经营压力趋缓。 龙头企业持续夯实竞争力，着眼来年盈利弹性。结合渠道反馈，疫情期间农夫积极推进大包装水家庭端消费，饮料业务维持推新/联名，且维持适当渠道库存，蓄力需求恢复及旺季来临；东鹏在实现较好动销的同时，稳步推进全国化扩张及新品推广，至5月终端数量达230万家，较年初增长21万家，东鹏金罐、气泡特饮亦如期上市，配套以专项招商或王者荣耀联名等举措，持续夯实竞争力。 6、调味品：经营滞后1-2季度恢复，预期有望先行改善 从行业到报表调整充分。从20年至今，受外部疫情影响，餐饮需求放缓导致调味品行业承压达2年半以上，其中前期主要企业以压货对冲压力，但21年缓冲垫逐步减弱，叠加原材料价格上涨、社区团购扰动等因素，21Q2起报表开始体现压力，到目前为止报表调整已超1年以上， 22Q2起报表基数有望先行降低。后续随着需求边际改善、大豆等成本回落延续，行业压力有望持续缓解，但考虑到目前渠道库存仍普遍在2-3个月水平，加上调味品生产周期多在1-2个季度，实际报表改善预计滞后约2个季度。 困境下龙头企业加快调整，夯实基础。行业压力下调味品企业普遍通过“开源节流”方式应对，渠道方面一是加强对渠道纾困，包括向大商倾斜、增加终端费投和提价梳理渠道利润等，二是积极开发社区团购、食品加工、外卖等增量渠道，而产品方面则纷纷加大C端、新品类发力，最后在内部管理上持续优化效率，同时部分企业着重稳定团队激励和士气，实现整体经营逐步企稳，为后续跟随大环境回暖做好准备，企业经营基础得到进一步夯实。 下半年起餐饮回暖、成本回落催化，改善预期或将先行。短期来看，经过二季度极致压力测试下，终端需求走出冰点，加上国际衰退周期下，大宗商品6月来已现回落趋势，经营边际改善，有望催化预期先行改善。而长期来看，我国人均消费量、外食率仍有较大提升空间，若疫情影响减弱、餐饮持续发展，进而带动调味品需求增长，行业发展底层逻辑仍然坚实，且龙头企业经过调整后，自身竞争能力进一步强化。 （三）盈利确定性子板块：稳健收益空间，择低估值机会 1、乳业：低估值确定性板块，推荐伊利，关注飞鹤 5月下旬以来经营逐步回暖。运距较长、新鲜度管理要求高等因素，致乳业对物流影响较为敏感，企业通过进入保供名单、加大买赠促销等举措积极应对，5月下旬以来物流基本恢复，动销亦逐步回暖，乳企渠道库存基本回归合理水平。同时，二季度基础白奶动销旺盛、明显优于其他品项，除基础营养定位下需求韧劲较强外，主要系企业加大白奶下沉及促销力度，以消化逐渐增加的原奶供应，且疫情对消费者信心产生一定影响，价格敏感性有所提升。 原奶价格下行，竞争维持理性，预计下半年乳业盈利回归改善通道。 在需求相对坚挺、供给持续提速背景下，原奶供需格局趋于宽松，预计中秋国庆旺季环比或将小幅回升，但整体延续下行趋势。 而从竞争格局来看，常温奶份额战趋于收官，双雄均加大细分品类布局，但伊利将奶粉业务作为第二大战略板块，蒙牛则在鲜奶、奶酪业务等新兴品类格局尚未明晰之前发力，以抢占先发优势，即双雄战略重点呈现一定错位态势。且即便在本轮奶价下行叠加疫情扰动下，伊利、蒙牛均以基础白奶消化奶源，适当加大促销力度，但对金典、特仑苏等高端品项，仍只对大日期产品进行常规促销，以维持品牌形象及价盘稳定，整体竞争维持理性。 故预计下半年起，随着疫情影响减退，乳业盈利将重回改善通道。 疫情考验下伊利竞争力强化，结合当下估值低位，确定性收益优选标的。本轮疫情中，伊利在强渠道掌控力下反映更为迅速，收入扰动较小，费用投放更高效，明显优于同业表现，竞争力持续强化，夯实中期稳增基础。而下半年起主业、澳优经营均有望回归常态，盈利有望重回提升通道，结合当下估值低位，确定性收益优选标的。 关注龙头飞鹤库存出清带来的修复空间。为解决前期价盘松动、渠道窜货等问题，飞鹤2022年主动实施新鲜战略，一是直接控制发货以降低渠道库存，恢复星飞帆价盘；二是逐步采取内码系统，并提高消费者扫码激励，进一步强化窜货管控；三是继续加快新品及渠道特供产品的推广，增厚渠道利润、分散星飞帆压力，并规划通过以上举措在上半年将整体渠道库存降至1.3-1.4倍，其中星飞帆1.2倍、其他产品1.5-1.6倍。而根据渠道反馈，当前渠道库存如期降低，星飞帆价盘逐步回升，预计下年起，随着经营调整逐步到位带动经营反转，当前公司PE估值仅个位数，仍有较大修复空间。 2、休闲食品：洽洽韧性充足，盈利确定性较高 洽洽食品Q2步入加速，全年盈利确定性具备保障Q2多地疫情反复下居家消费旺盛，瓜子属受益品种，同时叠加端午备货，Q2瓜子动销加快，渠道库存处于较优水平。展望下半年，随着疫情影响消散，社区店/鲜花店/校园营养餐等坚果新消费场景逐步恢复，预计低基数下半年坚果产品有望接力快速增长势头。此外，公司成本上行较为可控，品类需求韧性较足，提价传导顺畅，全年盈利确定性亦具备保障。 四、投资建议：高端引领白酒切换，大众主推困境反转 白酒：高端引领估值切换，挖掘管理改善驱动预期反转的alpha机会。行业需求改善方向明确、头部酒企量价平衡更加精准，在高端引领之下，板块有望在平稳预期下走向来年，估值切换空间清晰。 标的上首推茅台，公司内部管理更加主动作为，步伐主动提速，进入上行加速周期，有望带来估值中枢上移，也是板块估值锚上移重要支撑。 紧握估值合理、确定性高的汾酒、老窖； 同时加大挖掘管理改善驱动预期反转的alpha标的，建议加大布局预期底部的五粮液，持续推荐洋河和古井，关注舍得和老白干。 大众品板块：以困境反转主线，加大配置啤酒和餐饮供应链板块。大众品在困境反转向上周期的起点，建议将中报短期压力视为加大配置机会。 重点板块及标的推荐上，啤酒高端化产业大逻辑下，疫情后旺季加快追补，且来年量价齐升、成本回落弹性可期，继续全面推荐板块，首推青啤（A+H）、华润（H股），推荐重啤，加大关注燕京。 餐饮供应链相关标的立高（冷冻烘焙）、安井（预制菜）、绝味（连锁）和中炬（调味品）； 持续推荐经营走出底部、下半年有望迎来高弹性的安琪和中长线逻辑清晰的东鹏。 此外，乳业龙头伊利作为确定性收益主推标的，关注飞鹤（H股）库存出清的修复机会。 五、风险提示 需求复苏不及预期； 成本回落不及预期使得短期业绩偏离； 企业管理改善不及预期等。 团队介绍 华创证券食品饮料团队立足产业深度研究，践行价值投资理念，行业研究框架成熟。自2019-2021年，新财富最佳分析师评选两届第一名（2019和2021年），一届第二名（2020年）。2019-2020年金牛奖最具价值分析师，2019-2021年连续获得金麒麟、上证报等最佳分析师第一名。 组长、首席分析师：欧阳予 （全面覆盖食品饮料，牵头白酒、低度酒、基础蛋白&休闲食饮、餐饮供应链等四大领域研究） 浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，6年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券研发中心，2020年加入华创证券。2021年获新财富最佳分析师评选第一名。 高级分析师：程航（覆盖低度酒精饮料，包括啤酒、预调酒、黄酒等，以及保健品） 美国约翰霍普金斯大学硕士，曾任职于招商证券，2018年加入华创证券研究所。 高级分析师：沈昊（覆盖白酒） 澳大利亚国立大学硕士，2019年加入华创证券研究所。 分析师：范子盼（覆盖基础蛋白&休闲食饮，包括乳业、肉制品、饮料、休闲零食等） 中国人民大学硕士，3 年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020 年加入华创证券研究所。 分析师：彭俊霖（覆盖餐饮供应链板块，包括调味品、连锁、速冻、预制菜等） 上海财经大学金融硕士，曾任职于国元证券，2020 年加入华创证券研究所。 研究员：田晨曦（覆盖白酒） 伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：杨畅（研究支持） 南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。 助理研究员：刘旭德（白酒研究支持） 北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。 董广阳：华创证券总裁助理、研究所所长、大消费组组长 上海财经大学经济学硕士。13年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，瑞银证券。自2013至2021年，获得新财富最佳分析师五届第一，两届第二，一届第三，获金牛奖最佳分析师连续三届第一，连续三届全市场最具价值分析师，获水晶球最佳分析师连续三届第一，获新浪金麒麟、上证报最佳分析师评选连续三届第一。 欢迎关注华创食饮团队 长按识别二维码关注我们 相关研究报告： 【华创食饮|年度策略】从困境走向新生——2022年食品饮料行业投资策略 具体内容详见华创证券研究所7月14日发布的报告《站在困境反转的起点——2022年食品饮料行业中期投资策略》 法律声明： 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 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