透视面纱之下的新疆——城投全景2022系列报告之一【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】

（以下内容从华创证券《透视面纱之下的新疆——城投全景2022系列报告之一【华创固收 | 周冠南团队 · 深度】》研报附件原文摘录）
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按经济实力看：各地市州大致可以分为三个梯队：第一梯队是GDP高于3000亿元的城市，即乌鲁木齐市；第二梯队是GDP低于3000亿但超过1000亿的地区，包括伊犁哈萨克自治州、昌吉回族自治州等；第三梯队是GDP未超过1000亿元的地区，包括哈密市、和田地区等。 财政和债务负担方面：乌鲁木齐和克拉玛依财政平衡情况尚可，其余区域财政实力弱，自给程度偏低。乌鲁木齐市、博尔塔拉和阿勒泰地区全口径债务率居全省前三，阿克苏、克拉玛依和吐鲁番全口径债务率相对偏低。 投资价值分析： 1、高性价比区域：阿克苏地区、克拉玛依市、昌吉回族自治州。上述三个区域GDP排名靠前，综合财力尚可，同时债务率处于省内相对偏低水平，且下属各期限的城投债收益率水平整体可观。 2、收益偏高区域：和田地区、博尔塔拉和塔城地区。上述区域经济和财政实力整体相对偏弱，债务负担整体偏高，但区域存量城投债规模较少，刚兑压力相对不大，整体风险尚可控，有高收益诉求的投资者可关注相关标的一二级参与机会。 3、低风险区域：省级、乌鲁木齐市。省级的2家城投企业均由新疆维吾尔自治区国资委控制，资质相对较好。乌鲁木齐市作为自治区的首府，具有突出的战略发展优势，对于区域内核心高等级城投可以适当拉长久期，获取票息收益。 风险提示：宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。 正文 关于新疆，因为遥远，所以神秘。每每提起新疆，总是离不开兵团、离不开南北疆、离不开美食美景…..而对于信用研究员来说，离不开的则是新疆城投。当前来看，新疆区域营商环境有所改善，服务业稳步复苏，经济发展呈现触底反弹态势，具备一定研究价值。本报告将从经济、产业、金融等多个视角深度解析新疆的发展现状，并带你走进面纱下的新疆城投。 一、 新疆研究概论：兵团探析、经济历史周期复盘、政策力度 （一）概念辨析：何为兵团？其与自治区的关系是怎样的？ 新疆维吾尔自治区地处中国西北边陲，是陆上丝绸之路的核心节点和向西开放的重要窗口，其中部的天山将新疆分为两部分，天山以南为南疆，天山以北为北疆。新疆与西藏、青海、甘肃相邻，周边与蒙古国、俄罗斯、哈萨克斯坦、印度等8个国家接壤，全区总面积166.49万平方公里，约占全国陆地总面积的六分之一，下辖4个地级市、5个地区、5个自治州和11个自治区直辖县级市，11个自治区直辖县级市也被称为兵团城市。 新疆生产建设兵团是新疆维吾尔自治区的重要组成部分，二者“你中有我，我中有你”，下辖区域遍及新疆全境，主要靠近“两周一线”，即“两大沙漠”（塔克拉玛干沙漠、古尔班通古特沙漠）周围和中国西北边境线。兵团土地面积7.06万平方千米，占新疆总面积的4.24%，是全国农垦最大的垦区之一。 兵团具有“似省非省”的独特性，受中央政府和新疆维吾尔自治区双重领导。是国务院计划单列的副省（部）级单位，享有省级的权限，拥有省级组织机构，设有独立的党务机关、行政机关、司法机关和纪检机关等，配置基本与全国各省级行政区一致。 兵团下辖14个师，其中11个师实行“师市合一”的管理体制。“师市合一”是兵团为履行使命而存在的党政军企合一体制与适应市场化要求的城市体制有机结合的一种独特体制形式。由师政治委员兼任市委书记，师长兼任市长，即实行“一套人马，两块牌子”。以八师石河子市为例，石河子市是自治区直辖县级市，与八师实行“师市合一”管理体制，由兵团管理，第八师政委兼任石河子市市委书记，第八师师长兼任石河子市市长。第八师石河子市是最早实行“师市合一”的兵团城市。 兵团实行兵、师、团三级管理体系，奉行党政军企合一的特殊管理体制。自治区与兵团受同一班人马领导，自治区的党委书记也是兵团的第一政委；兵团是一个“准军事实体”，设有军事机关和武装机构；除了屯垦戍边之外，兵团也需要自力更生发展经济，兵团也称为“中国新建集团公司”，是集农业、工业、交通、建筑、商业于一身的大型国有企业。 （二）新疆经济历史周期复盘：当前社会大局稳定，经济发展迎来机遇 2000年以来，新疆经济发展可大致分为三个阶段：2000年—2007年，快速发展期； 2008年—2020年，十年探索恢复期；2021年至今，迎来发展机遇期。 2000年—2007年，快速发展期。西部大开发战略和上海合作组织成立等利好战略布局为新疆经济发展提供了良好机遇，新疆基础设施建设、特色产业、能源经济、区域贸易等领域均获得全面发展。2007年新疆地区GDP同比增速达到最高，为12.2%。 2008年—2020年，十年探索恢复期。2008年金融危机使全国经济受到重创，新疆同样受到影响；2009年暴乱事件严重破坏新疆的稳定发展，这也成为新疆经济发展的重大拐点，当年地区生产总值仅较上年增加94亿元，同比增速降至个位数。该事件后，新疆社会不安全、不稳定、不确定因素成为新疆治理的主要矛盾，维护社会大局稳定和长治久安成为新疆工作的总目标。十年间，新疆GDP同比增速一直处于下降趋势，2020年受疫情影响达到历史最低点，为3.40%。 2021年至今，迎来经济发展机遇期。2021年是“十四五”规划开局之年，在社会大局整体稳定的基础上，当地政府的工作重点开始更多的关注经济发展，更多强调富民兴疆、产业兴疆、旅游兴疆等。新疆“十四五”期间重点发展石油石化、煤炭煤化工、电力、纺织服装、电子产品、林果、农副产品加工、馕、葡萄酒、旅游等“十大产业”。2021年以来，新疆不断出台《关于新疆金融支持巩固拓展脱贫攻坚成果，全面推进乡村振兴的实施意见》、《新疆塔城重点开发开放试验区建设总体规划（2021—2030年）》等利好自治区经济发展的政策。作为我国向西开放的“桥头堡”、丝绸之路经济带核心区，新疆迎来了经济发展的重要战略机遇期。 （三）政策视角看新疆：强化追究问责力度 关于债务风险的管控方面，新疆区域各级政府将防风险摆在了较为突出的位置，对待违规举债、违规经营等行为严肃追究问责。2018年六师国资公司所发行的短融“17兵团六师SCP001”发生技术性违约，后续兵团快速启动对主要领导的问责调查，未对市场造成重大冲击，自此新疆区域关于国企债务风险问题的监管力度有增无减，对重大项目的责任人实行绩效终身追究制。 总体看，过去10年经济的低位徘徊恢复期为新疆社会稳定和长治久安打下了坚实的基础，“十四五”规划时期，随着各项支持政策的出台、“产业兴疆”“旅游兴疆”等战略的实施，新疆经济发展迎来机遇期。此外，新疆区域各级政府对于国企债务风险的监管力度较强，尽管部分企业面临一定的债务偿还压力，但整体债券端的违约风险尚属可控。展望未来，新疆地区值得关注，具有一定的研究价值。 二、三大视角看新疆：经济、产业、金融资源 （一）经济视角：城镇化率低于全国平均水平，尚有较大发展空间 新疆经济发展强劲，2021年GDP增速快，但综合财力相对偏弱，较依赖转移性收入。经济总量方面，2021年全省GDP规模为1.60万亿，人均GDP达6.1725万/人，两项指标分别居于全国第23、21，城市化率为57.3%，低于全国64.7%的水平；财政方面，2021年综合财力位于全国中下游水平，较为依赖上级转移收入；债务负担方面，城投平台有息债务规模6564.37亿元，位于全国第22，全口径债务率225.8%，位于全国第19，存在一定的债务偿还压力；金融资源方面，商业银行注册资本总额、省内存款总额均位于全国中下游，应对城投平台信用风险事件时可调拨金融资源有限。省内城投存量规模有所扩大，3年以内收益率水平不高，二级表现较稳定。 （二）产业视角：“产业兴疆”、“旅游兴疆”进行时 各省的产业基础对于当地经济财政的影响较为显著：其一，二、三产业是税收的核心来源，产业构成的健康合理也是财政税收收入稳步增长的首要保证；其二，健康的产业结构有利于人才吸引，而人才安家会利好当地房地产市场，进而促进地方土地出让收入的增长，有利于经济形成良性循环。 1、概览：呈现“三二一”格局、旅游业发展前景好 从经济结构看，以第三产业为主，新疆服务业保持着较快增长且占比较高，对全省经济社会发展的支撑与拉动作用显著。具体看，2021年，新疆第三产业增加值为7660.23亿元，同比增长6.90%，占全年产业增加值的比重达47.9%；第二产业增加值为5967.36亿元，同比增长6.70%，占全年产业增加值的比重达37.3%；第一产业增加值为2356.06亿元，同比增长7.90%。 分行业来看，新疆进出口贸易及旅游业等在疫情过后得到快速修复。2021年，新疆粮食种植面积2371.65千公顷，比上年增长6.3%；规模以上服务业企业营业收入比上年增长13.4%，利润增长11.3%；社会消费零售总额增速较快，达17%；工业增加值达4691.61亿元，同比增长7.2%；进出口总额242.98亿美元，同比增速达13.7%，其中出口总额增速达24.5%。旅游业方面，2021年新疆接待国内游客19056.7万人次，比上年增长20.5%；国内旅游收入1415.69亿元，比上年增长42.7%。新疆旅游资源丰富，随着“旅游兴疆”战略的提出，未来疆内旅游业或迎来更好的发展。 2、上市及发债主体资源：上市公司58家，民营经济活跃度尚可 从上市主体情况来看，截至目前，新疆区域上市公司数量为58家，占全国上市公司数量的1.24%，在所有省份中位居第十九，上市公司总市值为8743亿元，在所有省份中位居第二十，其中当地政府持有的上市公司市值规模共计494.03亿元，行业方面集中在农林牧渔、化工、建筑材料等。 按债券类型分布看，新疆区域城投债存续规模约占信用债总规模的62%，产业债占38%，城投债发行活跃度高于产业债。从当前存续规模来看，城投债仍是发行主力， “十四五”规划期间，在加强基础设施投资、充分发挥投资对经济拉动作用的预期下，区域内城投企业或将迎来新的发展机遇。 从产业债发行情况看，省内民营经济活跃度尚可。具体看，新疆产业债发行主体共32家，居全国第14，其中民营企业发债数量占比为15.6%，在全国范围内排名第15。从产业债的行业分布看，非银金融、综合、化工行业产业债发行最为活跃，存续规模占省内存续产业债总规模的比重分别为44.1%、21.0%和11.02%。 （三）金融资源视角：相对匮乏，金融资源对全口径债务覆盖倍数相对偏低 地方的金融资源可视为地方政府化解债务风险的“安全垫”，拥有丰富金融资源的省份可以在发生临时债券兑付困难时，在地方政府的协调下，使用商业银行的授信支持渡过难关。 金融资源方面，新疆区域内的金融资源相对匮乏。具体看，注册地在新疆区域的商业银行注册资本总额达到338.38亿，位列全国第24；截至2021年12月末，省内各项存款总额（本外币口径）为26662亿，处于全国中下游。 新疆区域内金融资源对全口径债务保障倍数为2.02倍，位居全国第19位，覆盖程度相对偏低。我们以金融机构存款余额比全口径债务余额来衡量各省金融资源对广义债务的保障程度，2021年新疆金融机构存款金额对全口径债务余额保障倍数为2.02，新疆金融业欠发达，金融体量在全国处于中下游水平，贵州、天津、云南、重庆、广西等地同样不足2倍，该指标偏低的省份，确实存在不同程度融资难的问题，其实质是金融资源与债务规模的匹配出现了问题。 （四）整体投资价值分析：违约风险较为可控，短端品种认可度高 在对新疆区域内城投债投资价值进行分析时，主要从风险和收益两个维度进行综合考虑。风险情况主要考虑偿债意愿和偿债能力：偿债意愿方面，从过往区域内风险事件来看，非标风险较低，信用债违约事件较少，新疆当地政府高度重视债务偿还情况且近年来监管力度较强，整体债务违约风险较为可控；偿债能力方面，主要从土地出让收入和再融资能力两方面考虑。投资收益方面，则主要关注收益率和信用利差等指标。 1、区域内风险事件：非标风险较低、省内债券违约事件较少 从非标风险事件数量看，2015年以来新疆区域尚未出现非标风险事件，整体非标风险非常低。尽管2018年新疆生产建设兵团第六师国资公司所发行的短融券“17兵团六师SCP001”发生技术性违约，但并未对市场情绪造成过大冲击。 从各省债券违约的情况来看，2013年至今，新疆区域信用债违约事件较少，仅3例。具体看，2013年至今，全市场信用债违约主体数前四名的省份是北京、山东、广东、江苏，分别为24家、21家、17家、14家，占违约主体总数的11.5%、10.1%、8.2%、6.7%，违约金额较多的省份为北京、广东、山东、辽宁。新疆有3家主体违约，分别为新疆和钢钢铁股份有限公司、新疆生产建设兵团第六师国有资产经营有限责任公司和渤海租赁股份有限公司，其中尽管农六师于2018年发生技术性违约，但并未对市场情绪造成较大影响。 2、土地出让收入：新疆土地成交额对城投债务利息的覆盖倍数为2.65倍 土地出让收入是城投公司偿债的重要来源之一，土地出让收入越高，对应区域的偿债相对更有保障。当前，地方政府的隐债问题凸显，债务化解需要时间，中短期内，对城投的债务管控或重点在于保证城投债务的接续，同时压降融资成本使得城投管控走上良性循环。地方政府若能够保障利息的偿还，短期风险仍相对可控，若土地出让收入无法保障地方政府全口径的债务利息，其利息偿还则需要依靠再融资，整体债务会越来越多，或会出现债务风险。因此评价城投的债务偿还能力还可以从地方土地出让收入与城投债务利息支出的比较来理解。 口径方面，统计全市场招拍挂的土地成交明细，以便对各地市土地出让、城投拿地等情况进行具体分析，与财政厅所统计的土地出让金额具体数值略有出入，但趋势保持一致。 2021年新疆土地成交额为575亿元，较2020年同比下降27%，2022年1-6月土地成交额为145亿元，较去年同期下降39%。从全国来看，受疫情及房地产遇冷的影响，2021年和2022年上半年，全国绝大多数省份土地成交额较同期均出现大幅下滑，黑龙江、吉林和天津等地区今年上半年下滑较严重。 新疆区域2021年土地成交额对城投利息支出的覆盖倍数为2.65倍，居于全国第20名，当前来看当地土地出让收入对城投债务利息的偿还尚能保障。具体来看，以土地成交额比城投利息支出来衡量各省份的土地出让收入对债务还款的保障程度。2021年全国绝大部分省份土地成交额对城投利息支出的覆盖倍数较2020年均出现下滑，主要是2021年房地产市场遇冷，开发商热情不高等原因导致。云南、广西、甘肃和天津等7个省份的覆盖倍数不足两倍，其中云南2021年的覆盖倍数仅0.51倍，较低。 3、再融资方面：上半年新疆区域城投债再融资情况表现尚可 再融资通畅与否对地方城投公司偿债压力具有重要影响，今年上半年新疆区域城投债再融资情况整体表现尚可。具体看，2022年1-6月全国一半的省份城投债净融资额同比负增长，新疆区域城投债净融资额为126亿元，同比增加64亿元，高于全国平均水平且位居全国前列。 具体看，新疆内部净融资额在各地市州之间分化较大。其中，乌鲁木齐1-6月净融资额较去年同期增长最多，为47亿元，其次是博尔塔拉蒙古自治州和伊犁哈萨克自治州，分别增加11亿元和8亿元。2022年上半年城投债净融资额较去年同期下降较多的地区是昌吉回族自治州，为-20亿元，其次是塔城地区和铁门关市，分别是-5亿元和-2亿元。 4、投资收益方面：整体收益居于全国中间梯队水平，存在一定挖掘空间 从全国不同省份城投债行权收益率中位数来看，新疆的收益率位于中间梯队水平，存在一定挖掘空间。具体看，新疆1年以内的城投债行权收益率中位数为2.84%，位列全国第12位；1-3年期收益率中位数为3.36%，位居全国第11位；3-5年期收益率水平较其他期限高，为4.35%，表明市场对于新疆区域短端的城投债较为放心，有一定认可度，但中长端的较为谨慎。继18年农六师技术性违约后，当地政府表现了较强的债务风险管控意识，问责力度明显加大，叠加新疆作为边疆重要区域和重点维稳省份，一直以来获得较多来自中央多方面的政策支持，因此疆内城投债安全风险相对可控。但考虑到中长期政策方向的不确定性，在下沉资质挖掘受益时，可适当控制久期。 2020年至今，各省存续城投债的净价波动情况方面，按存续城投债在2020年—2022年6月27日期间达到的最低净价水平，我们划分了97-99元、95-97元及95元以下三个区间，统计各省城投债在这些区间的数量分布情况。从新疆区域城投债的净价波动情况看，最低净价分布在97-99元的城投债有18支，95-97元的有3支，低于95元的有20支，新疆区域全部存续城投债为213支，净价波动的个券数量较少，估值表现稳定。 三、自治区各地市州基本情况 （一）地市州经济概况：地区整体经济发展增速较快，但内部发展差异较大 经济体量的规模是省内重要性的核心影响因素，具备较大经济规模的城市，在金融资源、政策倾斜等方面具备一定优势，当出现实质性风险时也一般会有更大的腾挪空间。人均GDP是衡量经济发展质量的重要指标，该指标可以直观反映各城市二、三产业发达程度，2021年人均GDP的全国平均水平为8.1万/人。 从新疆维吾尔自治区下辖地级市、地区、自治州的GDP来看，各地市州发展差异较大，乌鲁木齐经济实力遥遥领先，2021年GDP总量为3691.57亿元，而克孜勒苏柯尔克孜自治州2021年仅为197.84亿元。 新疆区域经济南北差异较大，天山以北为北疆，天山以南为南疆，北疆经济普遍好于南疆。主要受多方面因素影响：一是气候因素，南疆干燥多沙漠，北疆湿润多草原；二是历史原因，南疆接壤多个伊斯兰国家，多暴乱，北疆相对稳定，新疆首府乌鲁木齐及克拉玛依等其他重要城市均分布在北疆，很多上市公司也将总部定在北疆地区。2021年，北疆各地区GDP总量为10738亿元，南疆各地区GDP总量为4817亿元，北疆地区GDP总量为南疆地区的2.2倍。 地方和兵团的统计口径说明：由于新疆各地州所发布的GDP数值均包含境内生产建设兵团城市的GDP，故不再单列11个兵团城市，11个兵团城市统一归总为生产建设兵团，伊犁哈萨克自治州同时管辖阿勒泰地区和塔城地区，伊犁州GDP数据包含伊犁州直、塔城地区、阿勒泰地区，故将塔城地区、阿勒泰地区GDP总量归总至伊犁哈萨克自治州。 按GDP总量分，可将新疆维吾尔自治区各地区大致分为三个梯队：第一梯队是GDP高于3000亿元的城市，即乌鲁木齐市，2021年GDP达3691.57亿，为新疆维吾尔自治区经济最发达的城市。第二梯队是GDP低于3000亿但超过1000亿的地区，包括伊犁哈萨克自治州、昌吉回族自治州、阿克苏地区、喀什地区、巴音郭楞蒙古自治州、克拉玛依市等，其中伊犁哈萨克自治州GDP总量2667.18亿元中包含塔城地区825.31亿元、阿勒泰地区371.1亿元。第三梯队是GDP未超过1000亿元的地区，包括哈密市、和田地区、博尔塔拉蒙古自治州、吐鲁番市、克孜勒苏柯尔克孜自治州。其中，克孜勒苏柯尔克孜自治州GDP总量最低，为197.84亿元。除此以外，新疆生产建设兵团作为国家计划单列的副省级特殊社会组织，2021年实现GDP总量3395.61亿元，高于西藏自治区和青海省全年GDP水平。 GDP增速方面，2021年石河子市增速最高，为11.4%。图木舒克市，为10.5%。可克达拉市较低，仅为1.4%。 从人均GDP来看，克拉玛依市排名首位，为21.86万元。作为资源型城市，克拉玛依人均GDP长期排名全国前列；在2021年全国333个地级行政区排名中，克拉玛依市排名第二，仅落后于鄂尔多斯市300元。除此以外，哈密市、新疆生产建设兵团、昌吉回族自治州、博尔塔拉蒙古自治州以及乌鲁木齐市人均GDP均高于全国平均水平。 （二）地市州财政概况：财政自给程度整体偏低且分化明显 财政自给率和债务率可以大致反映各地级市的财政情况。财政自给率是地方财政一般预算内收入与地方财政一般预算内支出的比值，财政自给率是判断一个城市财政情况健康度的重要指标。 新疆各地市州财政自给程度分化明显，乌鲁木齐和克拉玛依财政平衡情况尚可，其余区域财政实力弱，自给程度偏低。具体看，仅乌鲁木齐、克拉玛依和昌吉三地财政自给率位于50%以上，和田、喀什等5个区域自给率甚至不足10%。整体看，新疆下辖各地市州财政自给程度低，较为依赖上级补助。 乌鲁木齐市、博尔塔拉蒙古自治州、阿勒泰地区全口径债务率居全省前三，阿克苏、克拉玛依和吐鲁番全口径债务率相对偏低。以城投平台有息负债与地方政府债券余额之和来衡量各市的债务规模，结合一般公共预算收入和政府性基金收入来考量各地市州的债务负担情况。乌鲁木齐市虽然综合财力最高，但债务规模也最大，导致其债务率较高，远超其他地市州；博州和阿勒泰地区全口径债务规模均不大，全口径债务率偏高的主要原因是地区财政实力薄弱而政府债务余额相对偏高。 （三）债务分布情况：集中在地市级平台，主要分布于乌鲁木齐 从城投债务的行政级别分布情况来看，城投债务主要集中在地市州级，其次为省级和区县级。其中地市州级城投债务占比最高，约占全部债务的63.02%，省级和区县级占比分别是14.12%和12.88%。 城投债务区域分布不均，乌鲁木齐市、昌吉和伊犁州城投债务较高。按照2021年带息债务计算，乌鲁木齐市城投债务最高，达3681.44亿元，主要是由于乌鲁木齐市城投平台数量较多导致，省级城投债务规模达927.10亿元，排名第二。此外、昌吉、伊犁、阿克苏区域的城投带息债务也在200亿元之上。 （四）各地市州投资价值分析：整体安全性尚可，部分区域存在一定挖掘空间 投资价值即各城投平台信用基本面与当前收益率情况的性价比。本部分我们以各地级市经济财政基本情况作为分析重点，同时结合其收益率情况进行性价比分析，作为区域信用策略的客观参考。建议在具体平台选择时仍需通过信用研究和具体调研进行深入挖掘。 新疆维吾尔自治区存续城投债收益率整体偏低，剩余期限多在3年以内。地区存续城投债收益率分布情况大致能反映所在城市的经济财政实力水平。就收益率而言，公募债方面，全部期限行权收益率中位数位于3.50%以下的包括可克达拉市、巴音郭楞蒙古自治州、乌鲁木齐、克拉玛依、伊犁州和哈密市6个区域；而位于4.00%-5.00%的有6个区域，包括铁门关、博尔塔拉蒙古自治州、阿勒泰和塔城等地。私募债方面，乌鲁木齐市私募债行权收益率明显较低，为3.20%，阿克苏地区也较低，为3.70%；塔城地区和博尔塔拉蒙古自治州相对偏高，分别为6.20%和6.40%。 从存续规模看，城投平台发行活跃度差别较大、存续债券规模较大的为乌鲁木齐市和伊犁哈萨克自治州，表明这些地区可选标的相对丰富。而存续规模相对小的地区，如塔城地区和喀什地区，其整体收益率水平容易受到发行期限结构等因素的影响，因而一定程度会干扰到对地区投资价值的判断。由于1-3年期是各市存续债的剩余期限所集中分布的区间，因而按这一期限收益率升序排列能够较好地反映各市在省内的相对收益情况。 1、高性价比区域：阿克苏地区、克拉玛依市和昌吉回族自治州。上述三个区域GDP排名靠前，综合财力尚可，同时债务率处于省内相对偏低水平，且下属各期限的城投债收益率水平整体可观。从可选标的情况来看，上述区域存量债券总余额合计128亿元，可选标的丰富。此外，克拉玛依和昌吉属于北疆重点城市，阿克苏则为南疆区域中心城市，煤炭、旅游等资源丰富，产业基础尚可，有一定基本面支撑。 2、收益偏高区域：和田地区、博尔塔拉蒙古自治州和塔城地区。上述区域经济和财政实力整体相对偏弱，其中博尔塔拉财政实力位居省内第14，且其债务负担整体相对偏高，无论是公募还是私募的城投债行权收益率水平均处于较高水平。相较于博尔塔拉，塔城地区和和田地区的经济和财政实力相对略强，但债务负担仍相对偏高。从可选标的来看，上述区域存量城投债规模较少，刚兑压力相对不大，整体风险尚可控，有高收益诉求的投资者可关注相关标的一二级参与机会。 3、低风险区域：省级、乌鲁木齐市。省级的2家城投企业均由新疆维吾尔自治区国资委控制，资质较好，主体评级分别是AAA和AA。身为首府的乌鲁木齐市城投债总存量规模在整个新疆占比为53.17%，体量较大，市场关注度较高，且乌鲁木齐市内的国家级园区多，通过优惠政策、区位优势、政治定位以及产业集中效应吸引着各类优质产业聚集于园区之内，市内城投企业在整个自治区中资质相对较好，尽管债务负担重，但综合实力相对强劲，未来发展前景好，对于风险偏好偏低的机构关注相关机会，可适当拉长久期，获取票息收益。 （五）收益挖掘思路：短久期、小而美、拉久期、募投项目 当前国企信用债违约等风险事件频发、政策一再强调有序打破刚兑的背景下，信用债市场投资者风险偏好整体收紧，市场投资者行为趋同，存在一定的结构性资产荒趋势。而新疆作为全国债务风险管控力度较大的区域，且不少新疆城投平台存量债券余额不大，债券数量少，刚兑压力小，风险整体相对可控，在收益挖掘时，可予以关注。基于此，我们提出四个新疆区域收益挖掘的思路供参考： 思路一：短久期挖收益。具体择券时，通常从安全性和收益性两个维度进行考虑：安全性方面，对于久期1年以内的城投债风险相对可控，主要在于估值波动风险，因此建议在省内经济水平和财力水平较强的区域进行选择；收益率方面，久期1年以内，外部评级AA以上，收益率在3.5-5%之间，结合基本面，如有交易机会可适当考虑。 思路二：“小而美”。“小而美”是指那些存量债券数量小、债券余额规模小，同时公益属性尚可的市级AA+或AA的平台主体所发的债券。“小”是从存续公开债券的数量和规模角度考虑，对于AA+和AA的市级平台，存量债券数量不多于3只，其中AA+平台存量债券余额不大于30亿元，AA的平台存量债券余额不大于20亿元；“美”则从公益属性、基本面的角度进行考量。 具体筛选结果如下，其中阿勒泰国投和和田国投两家公益属性较强且存量债券久期均在2年内，收益率中位数水平较高，但所处地区整体债务负担略重，可结合地市情况和企业自身基本面再进行具体选择。 思路三：拉久期。拉久期主要针对4.5—5.5年投资级城投债，投资级是指外部评级AAA且隐含评级AA+及以上的主体。新疆区域城投平台所发债券多为短端债券，长端债券相对少。经筛选，符合投资级的主体仅有两家，分别为乌鲁木齐城市建设投资(集团)有限公司和新疆交通投资(集团)有限责任公司，两家平台均在新疆首府乌鲁木齐。在此基础上，符合4.5-5.5年长久期的债券仅有一支，为22乌城投债01，行权剩余期限4.89年，最新估价收益率为3.54%。 思路四：从募集资金用途和实现首发情况分析。 2022年以来，新疆区域城投债募集资金用于项目建设的共5支，实现首发的城投主体1个。在当前相对严苛的债券发行限制条件下，对于依然能够实现首发或所发债券可用于投资项目的城投主体，或属于相对偏优质的标的，在收益挖掘时可重点考量。 四、各地市州城投平台梳理 截至目前，新疆维吾尔自治区有存量债券的城投公司共44家，存量债券余额为1425.25亿元。乌鲁木齐市的城投平台数量最多，共计14家（其中包括省级平台2家），伊犁哈萨克自治州次之，为5家，昌吉回族自治州、阿克苏地区、哈密市、巴音郭楞蒙古自治州、塔城地区、博尔塔拉蒙古自治州、阿拉尔市分别有3家、3家、2家、2家、2家、2家、2家，其余10个地区分别只有9家。 按平台归属级别看，新疆区域共有省级平台2家、地市级平台20家、国家级园区平台6家、区县级平台15家，园区级平台1家。从债券主体评级看，包括AAA级城投平台2家，AA+级平台12家，AA级平台30家。 （一）省本级城投平台经营、财务状况梳理 新疆区域共有2家省级城投平台，分别是新疆交通建设投资控股有限公司和新疆交通投资(集团)有限责任公司，其中，新疆交通建设投资控股有限公司主体评级AA，现存公募债余额11.5亿元，主要从事交通基础设施的投资管理和工程建设等领域；新疆交通投资(集团)有限责任公司主体评级为AAA，现存公募债余额10亿元。两者实际控制人均为新疆维吾尔自治区国资委，目前均无私募债。 财务状况方面，新疆交通投资（集团）有限责任公司总资产规模达1704.61亿元，资产负债率55%，货币资金较为充足，短期偿债压力不大，风险相对较小；新疆交通建设投资控股有限公司虽然总资产规模364.07亿元，资产负债率偏高（68%），但营业收入规模较为可观，且短期风险可控。 （二）乌鲁木齐市城投平台经营、财务状况梳理 乌鲁木齐是新疆维吾尔自治区首府，是全疆最大的商贸服务业和工业制造业中心，是向西开放和对外经济文化交流的重要窗口。区划方面，乌鲁木齐总面积1.38万平方公里，下辖7个区（天山区、沙依巴克区、新市区、水磨沟区、头屯河区、达坂城区、米东区）、1个县（乌鲁木齐县）。目前有3个国家级开发区，分别是乌鲁木齐经济技术开发区（冶金、风电、汽车、纳米铜丝新材料）、乌鲁木齐高新技术产业开发区（新材料、电子信息、生物医药）、甘泉堡经济技术开发区（研发制造、鞋业服装、装备制造、生物医药、新能源新材料、机械电子）和1个综合保税区（乌鲁木齐综合保税区），总面积1.38万平方公里，常住人口405万，是中亚地区最大、最繁华的城市。 乌鲁木齐市近三年有存量债券的平台共12家。存量债券余额方面，乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司和乌鲁木齐经济技术开发区建设投资开发（集团）有限公司存量债券余额较多；行政级别方面，7家为地市级平台，5家为国家级园区平台；主体评级方面，12家平台均为AA级以上，其中，乌鲁木齐城市建设投资（集团）有限公司为AAA级平台；平台主要收入方面，12家平台主要从事贸易销售、工程建设等业务。 （三）伊犁哈萨克自治州城投平台经营、财务状况梳理 伊犁哈萨克自治州是古丝绸之路北道要冲，是现今我国向西开放的桥头堡。有国家在新疆设立的两个“特区”之一（霍尔果斯经济开发区）、全国首个跨国经济合作区（中哈霍尔果斯国际边境合作中心）和霍尔果斯、都拉塔2个国家一类口岸，是我国连接中亚、西亚和欧洲最便捷的通道。区划方面，下辖塔城、阿勒泰两个地区和11个直属县市（伊宁市、奎屯市、霍尔果斯市、伊宁县、霍城县等），首府设在伊宁市，是全国唯一既辖地区、又辖县市的自治州，全州总面积26.86万平方公里，常住人口284.84万人。 伊犁哈萨克自治州（含塔城、阿勒泰地区）近三年有存量债券的城投平台共有8家，其中塔城地区2家平台，阿勒泰地区1家平台。存量债券余额方面，伊犁哈萨克自治州财通国有资产经营有限责任公司存量债券较多，其余平台债券规模均不大；行政级别方面，共有4家地市级平台，3家区县级平台和1家国家级园区平台；主体评级方面，除伊犁哈萨克自治州财通国有资产经营有限责任公司为AA+平台外，其余均为AA级平台；平台主要收入方面，多来自于工程代建和粮食销售等。 （四）昌吉回族自治州城投平台经营、财务状况梳理 昌吉回族自治州地处天山北坡经济带和乌昌石城市群率先发展的核心区域，是建设新疆丝绸之路经济带核心区的重要组成部分。州内自然资源丰富，煤炭资源富集，预测储量5732亿吨，占全疆的26%、全国的12%。产业方面，昌吉是全国重要的商品粮、商品棉、制酱番茄、酿酒葡萄生产基地，是国家“西电东送”工程电源输出地。旅游独具特色，“新疆天山”成功申报为世界自然遗产、“北庭故城”成功申报为世界文化遗产，是新疆拥有“双世界遗产”的地州。区划方面，全州下辖5个县、2个市（昌吉市、阜康市）和3个国家级园区（新疆准东经济技术开发区、昌吉高新技术产业开发区、昌吉国家农业科技园区），驻有兵团六师和八师部分团场21个，州域总面积7.35万平方公里，总人口161.36万人。 昌吉回族自治州近三年有存量债券的城投平台共有3家，分别是昌吉城市建设投资发展有限责任公司、昌吉市国有资产投资经营有限责任公司、昌吉州国有资产投资经营集团有限公司。存量债券余额方面，昌吉州国有资产投资经营集团有限公司存量债券余额较多，其余两家体量较小；平台业务方面，以城市基础设施建设、商品销售、房地产开发等业务为主。 （五）阿克苏地区城投平台经营、财务状况梳理 阿克苏地区位于新疆天山南麓、塔里木盆地北缘，东接巴音郭楞蒙古自治州，南隔塔克拉玛干沙漠与和田地区相望，西南连接喀什和克孜勒苏柯尔克孜自治州，西北同吉尔吉斯斯坦和哈萨克斯坦共和国接壤，北以天山为分水岭同伊犁哈萨克自治州交界。区划方面，阿克苏地区总面积13.25万平方公里，下辖2个县级市（阿克苏市、库车市）和7个县，由36个民族组成，是一个以维吾尔为主的多民族聚集地区，截至2021年5月，阿克苏地区人口数量为271.4万人。阿克苏地区旅游资源丰富，主要由三大部分组成：以龟兹古国佛教文化为主的历史文化足迹；以峡谷、胡杨、沙漠、冰川为主的西域自然风光；以民风民俗为主的少数民族风情。 阿克苏地区近三年有存量债券的城投平台共有3家城投平台，分别为阿克苏信诚资产投资经营有限责任公司、阿克苏地区绿色实业开发有限公司和阿克苏纺织城发展有限责任公司。存量债券余额方面，阿克苏信诚均为私募债，阿克苏绿色实业公私募均有且体量较大，阿克苏纺织城公私募余额较少；主体评级方面，阿克苏绿色实业为AA+级平台，其余两家为AA级平台；平台主要收入方面，阿克苏信诚主要来源于工程施工，阿克苏绿色实业来源于水费等公益性收入，阿克苏纺织城来源于委托开发项目。 （六）喀什地区城投平台经营、财务状况梳理 喀什位于新疆西南部，是丝绸之路经济带核心区的南疆支点城市和中巴经济走廊的起点城市，东临塔克拉玛干大沙漠，西北与克孜勒苏柯尔克孜自治州相连，东南与和田地区相连，周边与塔吉克斯坦、阿富汗、巴基斯坦三国接壤。区划方面，下辖1个县级市（喀什市）、10个县（疏附县、疏勒县、英吉沙县、岳普湖县、伽师县、莎车县、泽普县、叶城县、麦盖提县、巴楚县）、1个自治县（塔什库尔干塔吉克自治县），总面积16.2万平方公里，截至2020年11月，喀什地区常住人口44.96万人。产业方面，喀什地区着力发展电力、纺织服装、电子、林果、农副产品加工、馕、葡萄酒、旅游、矿产资源、机械制造等“十大产业”，建设“大喀什”中心城市。 喀什地区仅有1家AA级城投平台，为喀什城建投资集团有限公司。作为喀什地区最大、最重要的城市建设投资主体，担负着喀什市及周边地区城市基础设施投资、融资、建设、运营、管理等重要任务，目前存量债券1.4亿元。 （七）巴音郭楞蒙古自治州城投平台经营、财务状况梳理 巴音郭楞蒙古自治州，简称“巴州”，位于新疆维吾尔自治区东南部。巴州石油天然气资源十分丰富，还具有丰富的太阳能资源。巴州交通便捷，南疆铁路贯穿全州，有火车直达乌鲁木齐、吐鲁番、哈密、兰州、西安等中国西北城市。巴州是西北最重要的旅游集散地之一，主要旅游景点有金沙滩、铁门关、巴音布鲁克草原、楼兰古城、米兰古城、阿尔金山探险区、天鹅湖、环博斯腾湖旅游区等。 巴州近三年有存量债券的城投平台有2家，分别是库尔勒城市建设（集团）有限责任公司和巴州国信建设发展投融资有限公司。存量债券余额方面，库尔勒城市建设（集团）有限责任公司现有公私募债券余额共22.8亿元，巴州国信建设发展投融资有限公司现有公募余额9.9亿元，无私募债；主体评级方面，库尔勒城建为AA级平台，巴州国信为AA+级平台；行政级别方面，库尔勒城建为区县级平台，巴州国建为地市级平台；收入方面，库尔勒城建来源于工程管理费及拆迁委托费，巴州国建来源于供水及污水处理业务。 （八）克拉玛依市城投平台经营、财务状况梳理 克拉玛依，维吾尔语意为“黑油”，坐落于新疆准噶尔盆地西北缘，是世界上唯一以石油命名的城市，被喻为共和国石油长子。区划方面，下辖克拉玛依、独山子、白碱滩、乌尔禾四个行政区，全市总面积7733平方公里，人口49.03万人。产业方面，克拉玛依石油石化产业链完整、实力雄厚，克拉玛依油田所处的准噶尔盆地石油天然气、油砂矿、煤层气、油页岩、盐、煤炭等自然资源极为丰富，已累计为国家生产原油3.76亿吨、天然气847.6亿立方米，成功引进中石油昆仑银行、专属财产保险公司等实力雄厚金融机构，设立了中亚商品交易中心，亚洲首家云交易平台上线运营。除此以外，新疆旅游资源位居中国第一，北疆旅游资源则居全疆前列，北疆各旅游名胜环绕一线。 克拉玛依市仅有1家AA+级地市级城投平台，为克拉玛依市城市建设投资发展有限责任公司，主要负责克拉玛依市基础设施的建设运营，在克拉玛依基础设施建设与经营领域具有垄断地位。除从事城市基础设施建设行业外，公司还积极实行多元化战略，将业务范围扩展到置业、金融及文化旅游等领域，有效降低了公司的经营风险，增强了公司的经营实力，目前存量债券54亿元。 （九）哈密市城投平台经营、财务状况梳理 哈密市位于新疆东部，是丝绸之路经济带重要节点城市，我国向西开放的桥头堡，具有东联、西出、南通、北拓的区位优势。区划方面，下辖1个区（伊州区）、2个县（巴里坤哈萨克自治县、伊吾县），总面积14.21万平方千米，截至2020年11月，哈密市常住人口为67.33万人；产业方面，哈密盛产特色瓜果，哈密大枣是国家地理标志产品，矿产资源丰富，已探明矿种88种、占全疆63.8%，储量居全疆前列有17种。 哈密市近三年有存量债券的城投平台共有2家，分别是哈密市建辉国有资产管理有限公司和新疆维吾尔自治区哈密市国有资产投资经营有限公司。存量债券方面，新疆维吾尔自治区哈密市国有资产投资经营有限公司存量债券余额多于哈密市建辉国有资产管理有限公司；行政级别方面，哈密建辉为区县级平台，哈密国投为地市级平台；主体评级方面，两家均为AA级平台；平台主要收入方面，均来自于工程施工建设。 （十）和田地区城投平台经营、财务状况梳理 和田地区位于自治区最南端，是中国光能资源较丰富的地区，境内矿产资源丰富，以盛产和田玉闻名，是著名的玉石之乡、丝绸之乡、地毯之都和瓜果之乡。区划方面，下辖1个县级市（和田市）和7个县（和田县、墨玉县、皮山县、洛浦县、策勒县、于田县、民丰县），总面积24.81万平方公里，根据第七次人口普查数据，和田地区常住人口为250.47万人。 和田地区仅有1家AA级城投平台，为和田玉鑫国有资产投资经营有限责任公司。作为和田地区基础设施建设主体与地区资源综合运营商，现存公募债2.6亿元。 （十一）博尔塔拉蒙古自治州城投平台经营、财务状况梳理 博州与哈萨克斯坦接壤，是丝绸之路经济带“中通道”国内外的重要连接点和进出口过货关键节点，有“西部第一门户”之称。其中，阿拉山口口岸是集铁路、公路、航空、输油管道四种运输方式兼有的国家重点建设和优先发展一类口岸。阿拉山口综合保税区也是全疆唯一具有铁路集装箱换装资质的综保区。区划方面，下辖2个市（博乐市、阿拉山口市）和两个县（精河县、温泉县），全州总面积2.72万平方公里；产业方面，矿产资源富集，已发现矿种35种，风能、太阳能等清洁能源开发前景广阔，同时是全国重要的优质棉出口基地、“中国枸杞之乡”，国家级冷水鱼良种繁育养殖基地。 博尔塔拉蒙古自治州近三年有存量债券的城投平台有2家，分别为博尔塔拉蒙古自治州国有资产投资经营有限责任公司、博乐市国有资产投资经营有限责任公司。存量债券方面，博尔塔拉蒙古自治州国有资产投资经营有限责任公司现有存量债券余额11.3亿元，博乐市国有资产投资经营有限责任公司现有私募债5.5亿元。两家平台主要承担城市基础设施及市政公用事业项目的投融资、建设与运营管理等。 （十二）吐鲁番市城投平台经营、财务状况梳理 吐鲁番地处亚欧大陆腹地，是新丝绸之路和亚欧大陆桥重要交通枢纽。区划方面，下辖1个区（高昌区）和2个县（鄯善县、托克逊县），总面积6.97万平方千米，2020年末全市常住人口为69.4万人。产业方面，优越的光热条件和独特的气候，为农业、园艺业、有机瓜果蔬菜提供了得天独厚的生长条件，使这里盛产葡萄、哈密瓜、反季节蔬菜等特色经济作物，是名副其实的“瓜果之乡”。全市主要产业有煤炭、风能、光伏综合能源、煤盐硅基新材料、精密铸造和金属制品、先进装备制造、石材建材等。 吐鲁番市仅有1家AA级城投平台，为吐鲁番地区国有资产投资经营有限责任公司。作为吐鲁番地区基础设施项目和重点建设项目的投融资、代建等的责任主体，现存5.5亿私募债，无公募债。 （十三）新疆生产建设兵团城投平台经营、财务状况梳理 新疆生产建设兵团目前共有6家城投平台，主要分布于五家渠市、铁门关市、可克达拉市、阿拉尔市和北屯市。存量债券余额方面，可克达拉市国投规模相对较大，为36亿元。2018年，兵团开始进行财政管理体制改革，成立兵团财政局，开始拥有独立财权。从各兵团城市财政自给率看，整体偏低，八师石河子市一般公共预算收入相对高，金融资源相对丰富，综合实力相对强。 除了城投平台外，新疆生产建设兵团目前有存量产业债的主体共有7家，分别是新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司、新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营(集团)有限责任公司、新疆生产建设兵团建设工程(集团)有限责任公司、新疆天富集团有限责任公司、新疆生产建设兵团投资有限责任公司、新疆北新路桥集团股份有限公司、新疆天业(集团)有限公司，主要位于乌鲁木齐市、石河子市。存量债券余额方面，新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营(集团)有限责任公司规模相对较大，为43.2亿元。 五、风险提示 宏观经济下行环境中，财政收入增速压力加大；平台经营财务数据的来源和统计口径可能存在一定差别。 具体内容详见华创证券研究所7月13日发布的报告《透视面纱之下的新疆——城投全景2022系列报告之一》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1699篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 本资料来自华创证券研究所已经发布的研究报告，若对报告的摘编产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。须注意的是，本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可能会根据华创证券研究所后续发布的研究报告在不发出通知的情形下做出更改。华创证券的其他业务部门或附属机构可能独立做出与本资料的意见或建议不一致的投资决策。本资料所指的证券或金融工具的价格、价值及收入可涨可跌，以往的表现不应作为日后表现的显示及担保。本资料仅供订阅人参考之用，不是或不应被视为出售、购买或认购证券或其它金融工具的要约或要约邀请。订阅人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。华创证券不对使用本资料涉及的信息所产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。 本资料所载的证券市场研究信息通常基于特定的假设条件，提供中长期的价值判断，或者依据“相对指数表现”给出投资建议，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断，因此不能够等同于带有针对性的、指导具体投资的操作意见。普通个人投资者如需使用本资料，须寻求专业投资顾问的指导及相关的后续解读服务。若因不当使用相关信息而造成任何直接或间接损失，华创证券对此不承担任何形式的责任。 未经华创证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何方式修改、发送或者复制本资料的内容。华创证券未曾对任何网络、平面媒体做出过允许转载的日常授权。除经华创证券认可的媒体约稿等情况外，其他一切转载行为均属违法。如因侵权行为给华创证券造成任何直接或间接的损失，华创证券保留追究相关法律责任的权利。 订阅人若有任何疑问，或欲获得完整报告内容，敬请联系华创证券的机构销售部门，或者发送邮件至jiedu@hcyjs.com。

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