光期产业百炼成钢: 黑色内忧外患,风险仍待释放

（以下内容从光大期货《光期产业百炼成钢: 黑色内忧外患,风险仍待释放》研报附件原文摘录）
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中国经济下半年将运行到正常经济增速水平，或说潜在经济增速水平5-5.5%。十年期的地产、汽车双轮驱动变成了新能源车单轮驱动，外加风光新能源替代传统能源。中国的通胀水平、货币政策保持平稳，不上不下，不松不紧。企业盈利通常滞后经济增速一到两个季度。 2、下半年铁矿石期货形势分析及企业风险管理（夏君彦 厦门国贸金属有限公司研发部总经理） 黑色在所有工业品中最先见顶，要有周期思维，在不同周期里，应对的策略不一样。黑色去年上半年见顶，宽幅震荡回落，个人倾向目前黑色仍处于下行周期。钢厂二季度复产以后铁水产量回升至历史高位，下游需求转弱，面临供应的承接压力。铁元素以钢材库存形式堆积在中间环节，久而久之形成堰塞湖。后期需要关注产业链生态发生变化，次生风险显性化，现金流、信用风险等问题。今年二季度铁矿库存去库斜率较大，降库速度甚至超过2019年的水平，更多是供应的问题。整个铁元素的库存来看，海漂库存增加，钢材库存累库，铁元素累库拐点出现在六月份，铁矿的累库在7月份，下半年铁矿石显性库存累库跟去年相近。预计下半年铁矿石供需转弱，呈现累库的状态，未来价格可能会再度测试80-90美元左右的成本线。 一、下半年宏观经济形势（吴照银 中航信托宏观策略总监） 1、全球经济形势 美国本轮通胀的分析： （1）2020年2月美国M2余额为15.38万亿美元，2022年4月美国M2余额为21.93，两年多一点时间增加了6.55万亿美元，其中2020年全年增加了3.8万亿美元。两年新增货币占美国历史总量货币30%。历史上从来没有过如此巨量的货币投放，出现世纪大通胀就很正常了。 （2）巨量货币不可能在短期内通过缩表消除，因而本轮具有长期性，会延续数年。 （3）本轮通胀的长期性，将给未来长期的资产配置带来较大的影响。 （4）通胀短期会受到供给扰动，比如俄乌战争，尤其是原油和农产品会因战争加剧上涨；比如中国的供给侧改革将黑色以及上游“两高一剩”行业的价格推升在一个较高的水平。 （5）在原材料大幅涨价和连续加息之后，美国和全球经济会陷入衰退，衰退会带来价格短期下行（半年到一年时间）。 美国的经济形势已经开始下行： （1）PMI和密歇根大学消费者信心指数下滑至低位。 （2）就业指标虽然没有明显下滑，但是因为不同经济指标反应有先后顺序，就业指标通常在最后反应出来。 中国新一轮长周期已经出现： 中国的经济周期尤其是改革开放后的经济周期非常规整，长度为9-10年，每一个周期代表西方50年长波的内涵，前一个周期的底部时间点为2008年底和2009年初，最近的底部是2020年一季度。从2021年开始新周期启动，主导产业是新能源和电动汽车，从全球看这一轮周期是中国和美国主导。 2、下半年形势判断 下半年中美经济走势的判断： （1）美国经济大概率从滞胀走向衰退，即从经济下行、通胀上行进入到经济加速下行、通胀下行。拐点大概在三季度。 （2）滞胀和衰退对应的股票都是下跌，但是美国债券收益率下半年将会见顶回落。即目前阶段美股大约下跌到半程阶段，美债收益率位于顶部区间，美国十债收益率高点大约位于3.5-4%之间。 （3）美股从盈利、估值双杀阶段到杀盈利阶段，因而下跌可能会从快速下跌到阴跌阶段。 （4）中国经济下半年将运行到正常经济增速水平，或说潜在经济增速水平5-5.5%。十年期的地产、汽车双轮驱动变成了新能源车单轮驱动，外加风光新能源替代传统能源。 （5）中国的通胀水平、货币政策保持平稳，不上不下，不松不紧。 大宗商品价格走势分化： （1）由于驱动因素不同，大宗商品价格表现并不一致。中美经济周期、中美货币政策不同步以及俄乌战争导致大宗商品走势出现明显的分化。 （2）原油和农产品的需求没有下降，而供给受俄乌战争影响，下半年仍然会冲高。农产品表现更强的仍是俄乌主打的农产品玉米和小麦。 （3）碳酸锂等新能源相关的新金属受行业景气刺激，价格继续高高在上，不排除继续冲高。 （4）基建投资和房地产投资大概率会低于预期，黑色品种需求偏弱，但供给也稍有收缩，黑色价格由上半年的高位震荡转为下半年的底部震荡。 （5）贵金属一方面通胀上升带动上涨，另一方面利率上升压制价格，保持横盘。 二、下半年铁矿石期货形势分析及企业风险管理（夏君彦 厦门国贸金属有限公司研发部总经理） 1、 逃不过的周期：黑色在所有工业品中最先见顶，要有周期思维，在不同周期里，应对的策略不一样。黑色去年上半年见顶，宽幅震荡回落，个人倾向目前黑色仍处于下行周期。 2、关注产业生态变化：钢厂二季度复产以后铁水产量回升至历史高位，下游需求转弱，面临供应的承接压力。铁元素以钢材库存形式堆积在中间环节，久而久之形成堰塞湖。后期需要关注产业链生态发生变化，次生风险显性化，现金流、信用风险等问题。 3、期限结构的背后：铁矿石掉期还是在交易成本100美元以上支撑，曲线相对平缓，边际成本支撑较强。而连铁更偏悲观，曲线更为陡峭，下方测试到80-90的平均成本。目前连铁交割标的换成中品矿，品种价差显著收缩，市场流动性转差。另外，美金货落地利润恢复，但美金货也要注意后期低成本资源到货冲击。 4、钢厂亏损主动减产：从六月份以后，原料跟随成材大幅下跌，即期成本算钢厂亏损不大。一方面钢厂亏损减产，但一方面发现减产力度不够。钢厂方面在消化高价原料库存的情况下，减产方面摇摆还是比较厉害。在下跌时，钢厂现货利润走差时，盘面利润比现实好，市场认为钢厂因为亏损要减产，但有时候又觉得限产不及预期。 5、铁水产量见顶：市场比较关注的是减产多少，去年是3000万吨减产实现了，今年官方有继续压减粗钢产量的说法，但减产量和执行时间都不确定，而市场压减粗钢产量预期从1000-5000万吨均有，分歧较大。值得注意的是，今年废钢紧张，废钢环节就已经被动大幅压产3000-4000万吨。海外方面，需求不及预期，海外国家减产消息不断，废钢价格已跌了不少，预计海外铁水产量也会下降2000万吨左右。 6、上半年外矿发货季节性恢复、进口低于预期，下半年大矿山会赶赶进度，但非主流矿到货会低于预期，影响矿石的累库速度。 7、铁元素库存已现拐点：今年二季度铁矿库存去库斜率较大，降库速度甚至超过2019年的水平，更多是供应的问题。整个铁元素的库存来看，海漂库存增加，钢材库存累库，铁元素累库拐点出现在六月份，铁矿的累库在7月份，下半年铁矿石显性库存累库跟去年相近。 8、总结：预计下半年铁矿石供需转弱，呈现累库的状态，未来价格可能会再度测试80-90美元左右的成本线。 三、黑色圆桌论坛 特邀嘉宾1：郭黎娟 山西焦煤集团销贸服务中心副主任 我的总体观点是：多数人陷入悲观的时候，你就该抬头向前了。现在各机构研究人员对于具体数据的分析都比较到位了，分析差异更多在于信息不对称。最近炼焦煤价格出现大幅下跌，但炼焦煤的供需还是处于偏紧这样一个状态。且对于炼焦煤来说，过去几年完全没有新增产能，产量释放也较平稳，炼焦煤的库存也处于历史低位。 炼焦煤长协从2016年11月起到2021年6月保持了长达近56个月价格不变。2016年11月，长协炼焦煤价低于市场和进口煤价600-800元；2021年7月-2022年6月，长协炼焦煤价低于市场和进口煤价最高时达到3500元以上。由于炼焦煤长协与市场煤、进口煤之间的差价，近年来，不同钢企成本差异在数百元到千元以上不等。钢价高位时，大小钢厂都有好日子过，无非是谁过得好些，谁过得更好些；但一旦钢价向下破位，中小钢厂对成本的急迫性就可以理解了。 2021年起的这次长协巨幅低于市场和进口煤价，持续了整整一年。这么持久地保持在这样的水平，不是一个偶然现象。且不说长协炼焦煤生产企业面对如此巨大的价差，仍能保持内心的平和，需要怎样的刻苦修炼；我们更为关注的是：这一现象所反映出来的炼焦煤供需长期基本面。与钢焦企业产能的大踏步新增相比，炼焦煤产能总体稳中有降；产量增幅下行，甚至开始负增长。分析其原因，一是由于炼焦煤资源几无新的发现；二是由于炼焦煤成为人们眼中的夕阳产业；三是多年高强度开采，老矿井效率发挥受到很大限制。 无论是历年的产量数据月际分析，还是今年电煤保供全力以赴的态势，更别说保安全带来的边际影响和运力对电煤的无条件倾斜，这是国内。再看国际，疫情并没有随着各国采取躺平政策而躺平，这对蒙煤的进口带来不可估量的影响，288口岸打打停停也是没有办法的办法；俄罗斯煤铁路检修进入窗口期，Q3进口量不要抱太大的预期；美国煤、加拿大煤库提价最近仍在3000元以上水平。国际动力煤以420美元以上的价位，毫不费力地把几千吨国际配焦煤虹吸到动力煤交易中；而中国国内，为了保供，很多煤矿坚决地按照规定的电煤保供指令，把配焦煤用于电煤任务的完成。 炼焦煤的供应长期处于紧平衡状态，易涨难跌，共识大于分歧。 特邀嘉宾2：娄童贤 山东能源集团营销贸易有限公司期货总监、中垠物产副总经理 近期黑色商品价格大跌，产业链上下游一片悲观。目前直观来说，煤焦价格较前期下跌比较多，但煤焦的基本面是强于其他品种的，下游库存普遍比较低，资源偏紧，煤焦产业方面不应该太过悲观。目前黑色商品市场的核心在于成材，关注的重点在钢厂这块，原料相对好于钢材，目前钢厂已经亏损200-500元/吨，多数钢厂由于亏损原因不断压低原料库存，有的钢厂焦炭库存只有2-4天，已经压无可压了，目前焦化厂和煤矿有所累库，煤焦的供需是可以的，如山东地区供应还是减量的。目前的负反馈还是看成材的位置到哪里可以得到支撑，矛盾点不在煤焦这里。目前现在阶段，全国重要任务是迎峰度夏，各地储煤的压力还是比较大的。从成材来看，贸易商、钢厂都很难受，代理商压力比较大，估计可能会有甩库存的情况出现，但每次到这个阶段，可能离最悲观的时候已经比较近。目前来说，测试负反馈会到什么阶段，目前情况远比14-15年要好，7、8份节奏比方向更重要一些。 特邀嘉宾3：孙芹 上海东铭源丰实业有限公司总经理 从现货贸易和交易出发，我分享三点。第一，风险控制。从传统钢贸来说，一定最优先的是把风险控制放在第一位，包括各种隐性风险和方向风险。第二，品种选择。因为选择好了就要做到深耕，深耕于品种之中，服务于这个行业的上下游。第三，从交易策略来说，钢贸商现在有很好的工具如期权、期货。像2020年到2021年这个期间，假如说是相对估值低的时候，我们把它作为一个库存配置是很不错的。那尤其是资金有限的时候需要适当的加一些杠杆，这个时候对于传统贸易商、期现结合的时候是一个好的工具。另外像行情不明朗的时候，该把期权用进来，我觉得是一个很不错的选择，这个是从实战经验给大家分享。 观点方面，今年处于国内外环境比较复杂多变的情况下，交易操作方面，偏向防守型操作，尽量不做单边操作。目前从估值方面来看，最近价格已经跌了很多，现在风险释放的差不多了，安全边际比较高，离最悲观的时候不远了。从单边角度逐步建仓也可以考虑去建起来。 特邀嘉宾4：张博 上海晅瀚资产管理中心商品事业部总经理、宏观策略总监 从短期来讲，看一个月左右，我觉得市场跌的差不多了，这个位置上做空的性价比是比较差的，那可以考虑未来一段时间做这个反弹。但反弹的空间，我觉得可能也不会特别乐观，有个10%-15%的上涨空间，可能是我目前能够从行业基本面能够看到的过度情绪悲观的一种修复。 从中期来讲，就是看三到六个月时间，我觉得市场的下跌远未结束，真正的风险在我的认知里面可能是今年的九、十月份的旺季，那个时候可能会面临比较大的行业风险。然后如果让我再看的更远一点，就是把这个节奏展望到这个未来的一到两年，我觉得未来这个行业更可能出现急涨急跌的节奏，它的节奏更多是需求和货币政策的变化引起的。 从细节上来讲，我们看到指数几次想突破向上，去突破去年十月份的高点，但都没有成功，纠结的地方在于需求其实比较明显的向下的。 从海外来看，俄乌冲突导致欧洲的消费出现比较明显的问题，然后美国这边是连续快速的加息，导致需求比较明显受到了抑制。从国内看，毫无疑问是疫情。所以无论是欧洲还是美国，以及中国的需求都是持续向下的。 对于黑色领域，海外需求下降对热卷的影响更大，热卷压力近期明显大于螺纹，螺纹通过减产达到了阶段性的弱平衡。但这个弱平衡是不是稳定，我觉得取决于价格，如果价格过度反弹给了电炉利润，那么这个弱平衡其实也是不稳定的。我们也看到国内焦炭是比较强基本面，焦煤也是一样，库存比较低，有这样那样的这些问题。但是我们去放眼看一下海外的热卷、焦煤，其实都已经是崩塌的非常显著了，这里面其实就隐含了高能源价格之下影响了消费，然后影响了海外钢厂的利润，海外的钢厂在陆陆续续停炉。所以当我们聚焦国内的时候，其实也要放眼全球，很多时候大势不可逆，就在于它是一个全球的共振性的影响。国内政策对于全球的影响来说，它只能是放缓抵消一部分影响，然后对于部分行业，可能有一个相对的支撑，但是想要说凭一己之力，改变全球的经济周期，我觉得比较困难。 特邀嘉宾5：祝晴 富邦物产有限公司工业品事业部研究总监 目前国内需求恢复始终不及预期，6月已经没有大规模疫情的扰动，但实际需求依然没看到明显改善，这在黑色、能化多个工业品中可以见到同样结论，所以内需弱势的矛盾依旧存在，又叠加今年极端天气影响，七八月份内需都难见增量。而外需端现在又面临衰退预期加强，并且在黑色等多个商品领域已经见到价格在持续回落，所以内外需都是弱势运行。大环境偏弱的情况下，地产端的矛盾尤为严重、始终难改，地产销售回暖-地产资金回暖-地产投资回暖这个链条没看到改善迹象，主要地产销售的改善偏弱，导致地产链条的所有商品需求都将偏弱运行。而且目前海内外地产销售在同步走弱，内外地产链条商品的压力尤为明显。 制造业端，海外PMI下行压力也在逐步加大，欧洲PMI已经到荣枯线以下开始衰退，美国PMI还在荣枯线以上，但也在持续回落，按此势头后续一两个月也会见到美国PMI跌到荣枯线以下，所以外需下行势头在逐步强化。国内制造业端，目前基建预期及现实表现较好，下半年还能有多少增量很难给，目前梳理的有增量的只有汽车板块，汽车尤其是乘用车恢复较好，但这块需求向上增量空间有限，需求大头依然在地产链条。 需求恢复不及预期情况下，钢材6月前两周库存快速累库，导致黑色板块整体下跌，钢厂亏损，然后触发钢厂减产，建材钢厂首先减产，通过减产实现了去库，近两周建材库存每周减50万吨以上，但板材产量还处高位，刚减了一周产量，导致库存不降反增，后续板材端会直面减产压力。 至于粗钢减到多少才能与需求相匹配，我们测算下来，上半年粗钢总需求累计同比-8%，下半年即使考虑去年基数及今年需求回补问题，全年需求中性情况下也是在-5%左右，乐观一点可以给到-3%，意味着即使没有粗钢行政性压减，今年从需求角度倒推粗钢减产也势在必行。我们是初步给了粗钢减产3000万吨左右、铁水减2000万吨左右的结论来给。 在地产下行、粗钢只能通过减产来解决矛盾的情况下，铁矿中期维持走弱格局，在铁水减2000万吨，铁矿供应也仅给中性假设，即四大矿均按指引下限来给+非主流维持当下低位不给增量，对应全年进口矿供应同比去年减500万吨，维持主流矿增量、非主流矿减量的格局，前五月铁矿进口总量同比减了2400万吨，下半年是澳巴矿同比增量、非澳巴低位持平去年的格局，在这种情况下，对应铁矿年底库存可能会累到1.7亿吨左右。 铁水即使维持当下230的水平，铁矿累库趋势也不变，只是累幅减少，对应铁矿年底库存1.45亿吨左右。这还是在供应假设偏中性的情况下，实际现在由于海外铁元素需求及价格下行，澳巴发中国比例高于预期，尤其是澳矿，因为现在东南亚钢厂已有减产情况，导致澳矿发中国量增加，所以供应向上超预期的概率在增加。去年二三季度澳洲发中国比例在82%附近，今年二季度均值83%，6月当月更是到过85%。 特邀嘉宾6：叶燕武 光大期货研究所所长 最近天气很热，黑色商品行情很冷。我前期的观点一直说黑色是青黄不接，不破不立。现在是整个市场处在破的过程当中，我主要讲三点。第一，这一轮的下跌表现的比较凌厉，价格什么时候止跌取决于这一轮的风险释放充不充分，它的标志首当其冲的就是贸易环节，接下来我们如果看到一些大的风险事件，那可能就是预示着价格阶段性的止跌或者是着陆。第二，从现在来看，下半年的信贷可能都是一个扩张的过程。但是这个反应在向地产这块的需求特别是资金的流向还是偏弱的。所以我觉得，现在整个信用扩张仍在持续，而且总量也比较大，在这个过程当中，会不会有流动性的改善，我觉得也需要观察。第三，关注7月下旬的政策窗口期。在七月末的时候，其实是有两个重要的事件，一是美联储的议息决议，因为现在对于美联储紧缩，包括七月份加75个BP，然后九月份50个BP，这个预期比较足。二是七月会召开年中政治局会议，这个会对于上半年的经济工作做一个总结，对于下半年的经济增长各方面会有一个比较系统也是相对比较明确的态度，需要关注。 免责声明 本订阅号是光大期货有限公司研究所（以下简称“光大期货研究所”）依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大期货研究所名义注册的、或含有“光大期货研究”、与光大期货研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大期货研究所的官方订阅号。 本订阅号所刊载的信息均基于光大期货有限公司已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，尽管本订阅号所包含的信息是我们于发布之时从我们认为可靠的渠道获得，但我公司对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证，其中的资料、意见等均反映相关研究报告初次发布当日的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的期货研究信息，请具体参见光大期货有限公司已发布的完整研究报告。 本订阅号所载内容在任何情况下都不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。光大期货有限公司不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 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