【华泰固收|宏观】结构切换与成本优势

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】结构切换与成本优势》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年07月13日 6月出口点评 6月出口同比增速17.9%，较今年5月进一步上升1个百分点，大幅好于预期的11.9%；进口同比增1%，贸易顺差扩大至历史新高的979.4亿美元。一方面，经济“小复苏”状态制约内需修复斜率，进口不及预期；另一方面，我国成为少数在大宗价格上涨背景下依然维持高额顺差的制造国，逐渐由产业链优势转向成本优势。 6月出口在高基数下进一步走高，环比增速7.5%也高于往年平均水平，出口韧性超出市场预期，我们认为主要有以下几点原因： 一是，6月是复工高峰期，前期积压订单理应在6月得到最大释放。生产和供应链恢复推动长三角地区企业赶工赶单，并通过上海和周边港口集中发货。以人民币计价数据来看，6月份长三角进出口1.39万亿元，同比增长14.9%，高于同期全国整体增速0.6个百分点，安徽、江苏、浙江进出口同比分别增长19.7%、17.5%、16%，分别高于同期全国整体增速5.4个、3.2个、1.7个百分点，说明积压订单的赶工与出口转港在6月仍然存在。6月PMI产成品库存指数继续回落0.7个百分点，反映制造业和出口企业处于去库存阶段，与此相印证。商品结构上，上海相关的集成电路与汽车及零部件出口增速维持在10%以上。 但值得关注的是，上海出口尚未完全修复至疫情前，交通运输部数据显示至6月27日，上海港集装箱日均吞吐量达到12.6万标箱，恢复至去年同期的95%以上，后续或仍有空间。 二是，社交性非耐用品出口强劲，如箱包（47.1%）、服装（19.1%）、玩具（35.3%）。 三是，钢材和铝材的出口金额同比均在50%以上，出口数量同比分别为17%和33.7%，均表现亮眼，主因我国以煤炭为主导的能源结构和政策积极保供下能源成本存在优势，内需弱复苏下的工资上涨压力相比海外也更为可控，国内铝材和螺纹钢等价格低于全球水平。 部分耐用品出口显然已经在回落通道，主要是两大类，一是前期存在透支消费可能性的手机（2.8%），二是地产后周期商品如家电（-13.1%）、家具（-0.3%）。这与外需的结构分化表现一致。6月韩国出口同比5.4%，即使剔除开工日差异的日均出口同比也在下滑，而越南6月出口同比仍维持在23%的高位水平，主要源于出口商品的结构差异：韩国汽车及零部件等耐用消费品出口下滑；而越南纺织品、鞋靴等非耐用品出口仍在20%以上，越南电子产品（13.8%）出口增速也已经开始降低，木材和木制品（如家具等）出口同比降至3%，说明耐用消费品，尤其是地产后周期产品出口已在回落通道中。 地域上，我国对美国、日本和东盟出口均较上月走高，仅对欧盟出口增速下滑，或反映欧洲更大的经济下行压力。 量价上，6月钢材出口价格上升，铝材持平。最终品中，鞋靴等纺织品价格继续上涨，但手机和家用电器出口价格降低，有运价下滑的原因，也反映外需的结构变化。 进口方面，铁矿砂进口数量同比仍是负增长（-0.5%），不过相比2-4月（低于-10%）已有明显恢复，印证我们对于国内经济弱复苏的判断；原油进口数量同比降低-10.7%，或反映欧洲的经济下行压力（欧洲存在从我国转口原油以隐匿进口来源的可能性）。 往前看，7月上海港口货物吞吐量仍有修复空间，赶工与赶出口对7月出口仍有一定支撑，但再往后会逐渐消退，外需的结构变化或逐渐成为主导。海外耐用品相关数据（消费者信心、耐用品消费支出、耐用品信贷）已全面下滑，房地产销售也迎来负增长，零售企业的库存积压仍是风险因素，后续耐用消费品出口进一步回落是大概率事件。但我国出口仍不乏亮点：一是美国部分制造商的实际库存仍有缺口；二是，海外资本开支和资本品需求滞后于企业盈利和企业债发行，仍有韧性；三是，社交经济相关的非耐用品需求仍然强劲；四是我国在能源和工资方面的成本优势会接棒产业链优势。考虑到耐用消费品在我国出口中的比重，我们预计后续出口增速仍会回落，但在非耐用品、中间品和资本品的带动下，出口没有失速风险，高基数下出口金额同比至四季度回落至小幅负值。 风险提示 1、疫情影响超预期：受疫情影响，国内经济弱复苏。 2、俄乌冲突演绎超预期：俄乌冲突的发展具有不确定性，关注对全球供应链与通胀影响。 本材料所载观点源自07月13日发布的研报《结构切换与成本优势》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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