【华泰金工林晓明团队】海外风险资产下行趋势或将继续
（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
林晓明 S0570516010001 研究员 SFC No. BPY421 张 泽 S0570520090004 研究员 SFC No. BRB322 报告发布时间：2022年7月12日 摘要 风险资产正面临多周期叠加冲击，风险转移空间有限 2022上半年全球股市普跌，商品资产价格从高位回落，欧美出现股债双杀，市场悲观情绪浓厚。当前全球正处于康波衰退向萧条的转换阶段，受康波萧条的冲击，下半年风险资产或延续跌势。美股基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期共振下行，自2008年以来3轮短周期里累积的风险或在本轮集中释放。对比2008年金融危机期间，当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，决定了风险转移空间有限，因此下半年风险资产大概率将继续下行。 全球面临康波萧条的冲击，美股三周期共振下行 康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。当前系统处于康波衰退向康波萧条的过渡期，正面临康波萧条的冲击。从三周期的角度看，目前基钦周期处于下行阶段，对应股票的下跌周期，朱格拉周期高位拐头向下，库兹涅茨周期处于底部状态，股票市场积累十多年的风险可能会集中释放。 对比历次市场风险集中释放期，当前系统状态相对艰难 当经济系统处于扩张状态的时候，政策相对偏紧，而当系统进入收缩状态时，政策会相对宽松。当系统中累积的风险集中释放的时候，可以通过货币政策和财政政策进行风险的转移，力度主要取决于系统周期的位置。不同于历史上前两轮系统风险集中释放期，当前全球经济系统中的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了进行风险转移的空间有限。 海外风险资产的下行趋势或将继续 当前决定市场方向的基钦周期正处于下行状态，朱格拉周期和库兹涅茨周期整体状态较弱，所以海外风险资产累积风险正在集中释放。从外部市场环境看，系统状态相对艰难，风险转移空间有限。综合上述因素，我们认为海外风险资产的下行趋势将继续。 风险提示：本文对各类资产价格变化的方向性判断均是基于长期视角，短期内的投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需要结合其他高频研究方法给出预测。另外三周期预测规律基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。 上半年全球股市趋势性下跌，下半年风险资产或将延续跌势 如今2022年时间过半，全球商品资产已从高位开始回调，部分品种价格已出现大幅回落；上半年全球股市整体表现不佳，美股跌幅靠前，欧洲股市震荡下行，A股呈现“V”型走势但整体收益仍为负值；债券市场全球分化明显，中国债市微跌，美国欧洲出现股债双杀。 截至6月30日，美国纳斯达克指数进入典型的熊市，下跌幅度超过30%，比肩2008年金融危机和2000年初的互联网泡沫破灭时期，且目前盘面尚未有企稳迹象，市场悲观情绪较为浓厚。 当前全球正处于康波衰退向萧条的过渡阶段，美股的基钦周期下行至负值区间，朱格拉周期见顶回落，库兹涅兹周期位于底部，2008年之后的3轮基钦周期中累积的风险或在本轮释放。但值得注意的是，在之前历次危机状况下，政策工具都有进行风险转移的空间，但当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，风险转移空间较小，因此我们认为下半年美股等海外风险资产仍将面临较大不确定性。 周期状态：美股三周期共振下行，叠加康波萧条冲击 全球经济金融系统正处于康波衰退向康波萧条的转换阶段 康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。2008年全球金融危机是繁荣期向衰退期的切换时点，后续持续的QE是过去十多年金融经济系统显著的特征之一。康波周期因为俄国经济学家康德拉季耶夫在1926年的论文中提出并初步论证了长波的存在而得名。综合荷兰经济学家范·杜因《创新随时间的波动》，陈漓高、齐俊妍《信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势》和周金涛《涛动周期论》中的划分，世界最近五轮康波周期如下： 一般来说，一轮50-60年长度的康波周期包含有繁荣、衰退、萧条、回升4个阶段，在上行的繁荣阶段，全球经济高速平稳增长，社会矛盾较少。例如上个世纪90年代，是美国互联网最辉煌、发展最迅速的年代，美国成为互联网经济的发源地和互联网经济发展的领跑者，拥有全球一半左右的网民规模。自20世纪90年代中期，互联网逐步开始商业化，在整个社会活动当中慢慢变得越来越不可或缺。信息技术的发展催生了繁荣，美国作为全球主导国，在繁荣期里能够实现经济高速平稳增长的同时，把通货膨胀率、失业率和财政赤字都维持在较低水平。 但是08年次贷危机之后，系统的增长效率见顶。商品价格和十年期国债利率趋势下行，全球负债规模不断扩大，通胀长期维持在较低的水平。创新更多体现在商业应用层面上的拓展，而不是科学技术的重大突破。在这一阶段里，系统主要通过QE等加杠杆的方式来维持运转。然而这种状态不可能永久持续，随着创新的减少，系统供给效率持续降低，而维持系统运转的成本在不断攀升，低通胀和低利率的环境将难以维持，通过加杠杆促进经济增长的模式面临挑战，系统就从康波衰退期转换到康波萧条期。 通过历史上几轮康波周期的持续时间来看，“繁荣+衰退”持续约30年，本轮康波周期若从较为公认的1991年开始计算，当前或正处于衰退向萧条的过渡阶段，正面临着康波萧条的冲击。 美股2008年后累积的风险或在本轮基钦周期下行期集中释放 目前美股的三周期状态： 1. 基钦周期：处于下行阶段，对应股票处于下跌周期； 2. 朱格拉周期：处于高位拐头向下状态； 3. 库兹涅茨周期：处于底部状态。 在三周期中，短周期决定市场的牛熊方向，中长周期的位置决定市场的震荡幅度。对于美股而言，中长周期影响比较显著。当中长周期都强势向上的过程中，美股经常会出现连续2-3个基钦周期里都是上行的，即便在基钦周期下行期里，同比序列也下行到0值附近就会见底。如果同比序列下行到0值附近就止跌回升，那么对应的股市走势就是“上涨-横盘-上涨”的形态，但等到中长周期状态逆转之后，再碰上基钦周期下行期，那么股市风险就会集中释放。 三周期共振（如短周期向下，中长周期位置较低）的时候，市场风险大概率会集中释放。因为基钦周期长约42个月，朱格拉周期长约100个月，一轮朱格拉周期对应2-3个基钦周期，因此我们才会看到一般间隔2-3个基钦周期后，美股的风险会集中释放一次。由于2个基钦周期长度为84个月（等于7年），3个基钦周期长度为126个月（等于10.5年），所以经常会听到美股7年一次危机，或者10年一次危机的说法。2008年金融危机之后过去了3轮基钦周期，当前已经是第4个基钦周期下行阶段，前期累积的风险还没有得到充分释放。 目前系统状态相对艰难，风险转移空间有限 上一轮美股风险集中释放的2008年，美国基准利率、债务水平尚有很大的腾挪空间。当前的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了如果美股风险在当前时点集中释放，风险转移的空间将会相当有限。 07-08年次贷危机时期的美国可通过“宽货币+降利率”来对冲 2007年美国次贷危机爆发，随后危机蔓延至全球引发国际金融市场动荡。从三周期角度来看，2007年底美股正处于短、中周期下行，长周期在底部区域，同样属于相对不利的周期状态。美股2000年初互联网泡沫破灭之后的2个基钦周期累积的风险都在2007年-2008年这轮基钦周期下行过程中集中释放，以标普500指数为代表的美股同比序列出现较为明显的负值，美股出现大幅回调。 在2007-2008年危机期间，政策进行风险转移的空间较大。在货币政策方面，美联储多次向金融机构注入流动性，并在1年半不到的时间里多次降息，联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%。在2008年11月美联储开始实施量化宽松政策，执行期间共购买了1.725万亿美元资产，随后多年时间里相继又有QE2、QE3不断增加杠杆、扩大负债。在财政政策方面，美国政府通过了多项援助计划、减税退税政策以稳住经济，但财政赤字也有所恶化。我们可以从债务规模、利率水平、通胀情况等多个角度对比美国次贷危机前后的数据。 本轮美股风险释放期，风险转移空间有限 当前美股三周期共振下行，然而美国正处于“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的经济环境，金融市场面临的环境比2007-2008年更加严峻。 1）高通胀：美国通胀处于近40年的高位，或仍将持续一段时间 美国5月份CPI同比为8.6%，相比于4月份的8.3%再度上扬，续创近40年的新高，高通胀将极大程度对宽松的货币政策形成制约。 从抑制通胀角度来看，本轮美联储的动作已经相对滞后，在通胀持续上行1年左右才开始进行加息。从历史上看，加息周期开启到通胀高位见顶也需要几个季度的时间。一般美国通胀快速上升前期市场基本面处于改善阶段，此时股市可能录得正收益。不过随着经济转向衰退，通胀上行末期，CPI向上但是PMI向下，股市表现就相对较弱。如果未来通胀处于高位，美国经济转向下行，美股将继续承压。 2）低利率：上世纪80年代以来利率趋势向下，当前处于较低水平 美国联邦基金目标利率和10年期国债利率从上世纪80年代以来趋势下行，当前已处于历史较低水平。本轮美联储加息节奏落后经济周期太多，今年3月份才启动第一次加息，5月加息50bp，6月加息75bp，整体基准利率目前才在1.50%-1.75%的水平，利率水平整体仍较低，未来美股若出现进一步下跌风险，降息空间十分有限。 3）高债务：联邦政府债务近30万亿美元，占GDP比重超过120% 自2008年量化宽松以来，美国联邦政府债务规模迅速扩大，截至2021年底已达到28万亿美元，占GDP比重从2007年的55.66%提高到2021年的121.98%。庞大的债务规模压缩了进一步加杠杆的空间 过去十多年美国债务规模膨胀迅速，同时居民部门、政府部门、企业部门杠杆率均处于较高水平。据国际清算银行统计，2021年底美国非金融企业部门杠杆率为80.60%，居民部门杠杆率为78.00%，政府部门杠杆率为117.90%，其中居民部门和政府部门杠杆率高于全球发达经济体平均。而自2020年新冠疫情以来，美国三个部门的杠杆率经历了一波拉升，如果继续扩大债务规模，甚至会对美元信用体系造成影响。 4）经济衰退预期：美国将面临经济衰退的冲击 从生产端来看，当前美国制造业PMI已处于下行周期当中，PMI数据从5月的56.10进一步回落至6月的53.00，下半年大概率仍将处于下行状态。从消费端来看，美国密歇根大学消费者信心指数从今年4月的65.20的高点下跌至6月份的50.00，创下自上世纪80年代以来的新低，显示后续美国消费需求不振，经济增长或将放缓，在这种情况下如果大幅激进地加息或加速经济衰退的到来。 综上所述我们认为，当前美国股市的三周期共振下行，同时康波周期处于衰退向萧条的过渡阶段，风险资产或承受康波萧条的冲击延续跌势。美国正面临高通胀、经济衰退预期加剧，债务规模庞大，利率水平极低的复杂宏观局面，风险转移施展空间相对较小，下半年全球风险资产或将继续下行。 风险提示 本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来。指数历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体基金产品的投资建议，成份股介绍仅用于展示指数特色及编制思路，不构成对具体个股的投资建议。报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息。投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑各种因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 免责声明与风险提示 公众平台免责申明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰金工深度报告一览 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林晓明 S0570516010001 研究员 SFC No. BPY421 张 泽 S0570520090004 研究员 SFC No. BRB322 报告发布时间：2022年7月12日 摘要 风险资产正面临多周期叠加冲击，风险转移空间有限 2022上半年全球股市普跌，商品资产价格从高位回落，欧美出现股债双杀，市场悲观情绪浓厚。当前全球正处于康波衰退向萧条的转换阶段，受康波萧条的冲击，下半年风险资产或延续跌势。美股基钦周期、朱格拉周期、库茨涅兹周期共振下行，自2008年以来3轮短周期里累积的风险或在本轮集中释放。对比2008年金融危机期间，当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，决定了风险转移空间有限，因此下半年风险资产大概率将继续下行。 全球面临康波萧条的冲击，美股三周期共振下行 康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。当前系统处于康波衰退向康波萧条的过渡期，正面临康波萧条的冲击。从三周期的角度看，目前基钦周期处于下行阶段，对应股票的下跌周期，朱格拉周期高位拐头向下，库兹涅茨周期处于底部状态，股票市场积累十多年的风险可能会集中释放。 对比历次市场风险集中释放期，当前系统状态相对艰难 当经济系统处于扩张状态的时候，政策相对偏紧，而当系统进入收缩状态时，政策会相对宽松。当系统中累积的风险集中释放的时候，可以通过货币政策和财政政策进行风险的转移，力度主要取决于系统周期的位置。不同于历史上前两轮系统风险集中释放期，当前全球经济系统中的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了进行风险转移的空间有限。 海外风险资产的下行趋势或将继续 当前决定市场方向的基钦周期正处于下行状态，朱格拉周期和库兹涅茨周期整体状态较弱，所以海外风险资产累积风险正在集中释放。从外部市场环境看，系统状态相对艰难，风险转移空间有限。综合上述因素，我们认为海外风险资产的下行趋势将继续。 风险提示：本文对各类资产价格变化的方向性判断均是基于长期视角，短期内的投资者情绪波动或政策冲击引起的相对高频的市场变化，需要结合其他高频研究方法给出预测。另外三周期预测规律基于历史数据总结得到，未来可能存在失效风险。 上半年全球股市趋势性下跌，下半年风险资产或将延续跌势 如今2022年时间过半，全球商品资产已从高位开始回调，部分品种价格已出现大幅回落；上半年全球股市整体表现不佳，美股跌幅靠前，欧洲股市震荡下行，A股呈现“V”型走势但整体收益仍为负值；债券市场全球分化明显，中国债市微跌，美国欧洲出现股债双杀。 截至6月30日，美国纳斯达克指数进入典型的熊市，下跌幅度超过30%，比肩2008年金融危机和2000年初的互联网泡沫破灭时期，且目前盘面尚未有企稳迹象，市场悲观情绪较为浓厚。 当前全球正处于康波衰退向萧条的过渡阶段，美股的基钦周期下行至负值区间，朱格拉周期见顶回落，库兹涅兹周期位于底部，2008年之后的3轮基钦周期中累积的风险或在本轮释放。但值得注意的是，在之前历次危机状况下，政策工具都有进行风险转移的空间，但当前“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的市场环境，风险转移空间较小，因此我们认为下半年美股等海外风险资产仍将面临较大不确定性。 周期状态：美股三周期共振下行，叠加康波萧条冲击 全球经济金融系统正处于康波衰退向康波萧条的转换阶段 康波衰退是技术进步带来的繁荣阶段结束后，通过加杠杆的方式维持经济系统效率的阶段，大约会持续十余年。2008年全球金融危机是繁荣期向衰退期的切换时点，后续持续的QE是过去十多年金融经济系统显著的特征之一。康波周期因为俄国经济学家康德拉季耶夫在1926年的论文中提出并初步论证了长波的存在而得名。综合荷兰经济学家范·杜因《创新随时间的波动》，陈漓高、齐俊妍《信息技术的外溢与第五轮经济长波的发展趋势》和周金涛《涛动周期论》中的划分，世界最近五轮康波周期如下： 一般来说，一轮50-60年长度的康波周期包含有繁荣、衰退、萧条、回升4个阶段，在上行的繁荣阶段，全球经济高速平稳增长，社会矛盾较少。例如上个世纪90年代，是美国互联网最辉煌、发展最迅速的年代，美国成为互联网经济的发源地和互联网经济发展的领跑者，拥有全球一半左右的网民规模。自20世纪90年代中期，互联网逐步开始商业化，在整个社会活动当中慢慢变得越来越不可或缺。信息技术的发展催生了繁荣，美国作为全球主导国，在繁荣期里能够实现经济高速平稳增长的同时，把通货膨胀率、失业率和财政赤字都维持在较低水平。 但是08年次贷危机之后，系统的增长效率见顶。商品价格和十年期国债利率趋势下行，全球负债规模不断扩大，通胀长期维持在较低的水平。创新更多体现在商业应用层面上的拓展，而不是科学技术的重大突破。在这一阶段里，系统主要通过QE等加杠杆的方式来维持运转。然而这种状态不可能永久持续，随着创新的减少，系统供给效率持续降低，而维持系统运转的成本在不断攀升，低通胀和低利率的环境将难以维持，通过加杠杆促进经济增长的模式面临挑战，系统就从康波衰退期转换到康波萧条期。 通过历史上几轮康波周期的持续时间来看，“繁荣+衰退”持续约30年，本轮康波周期若从较为公认的1991年开始计算，当前或正处于衰退向萧条的过渡阶段，正面临着康波萧条的冲击。 美股2008年后累积的风险或在本轮基钦周期下行期集中释放 目前美股的三周期状态： 1. 基钦周期：处于下行阶段，对应股票处于下跌周期； 2. 朱格拉周期：处于高位拐头向下状态； 3. 库兹涅茨周期：处于底部状态。 在三周期中，短周期决定市场的牛熊方向，中长周期的位置决定市场的震荡幅度。对于美股而言，中长周期影响比较显著。当中长周期都强势向上的过程中，美股经常会出现连续2-3个基钦周期里都是上行的，即便在基钦周期下行期里，同比序列也下行到0值附近就会见底。如果同比序列下行到0值附近就止跌回升，那么对应的股市走势就是“上涨-横盘-上涨”的形态，但等到中长周期状态逆转之后，再碰上基钦周期下行期，那么股市风险就会集中释放。 三周期共振（如短周期向下，中长周期位置较低）的时候，市场风险大概率会集中释放。因为基钦周期长约42个月，朱格拉周期长约100个月，一轮朱格拉周期对应2-3个基钦周期，因此我们才会看到一般间隔2-3个基钦周期后，美股的风险会集中释放一次。由于2个基钦周期长度为84个月（等于7年），3个基钦周期长度为126个月（等于10.5年），所以经常会听到美股7年一次危机，或者10年一次危机的说法。2008年金融危机之后过去了3轮基钦周期，当前已经是第4个基钦周期下行阶段，前期累积的风险还没有得到充分释放。 目前系统状态相对艰难，风险转移空间有限 上一轮美股风险集中释放的2008年，美国基准利率、债务水平尚有很大的腾挪空间。当前的基准利率、债务规模、通胀水平等外部环境，决定了如果美股风险在当前时点集中释放，风险转移的空间将会相当有限。 07-08年次贷危机时期的美国可通过“宽货币+降利率”来对冲 2007年美国次贷危机爆发，随后危机蔓延至全球引发国际金融市场动荡。从三周期角度来看，2007年底美股正处于短、中周期下行，长周期在底部区域，同样属于相对不利的周期状态。美股2000年初互联网泡沫破灭之后的2个基钦周期累积的风险都在2007年-2008年这轮基钦周期下行过程中集中释放，以标普500指数为代表的美股同比序列出现较为明显的负值，美股出现大幅回调。 在2007-2008年危机期间，政策进行风险转移的空间较大。在货币政策方面，美联储多次向金融机构注入流动性，并在1年半不到的时间里多次降息，联邦基金目标利率从5.25%降至0.25%。在2008年11月美联储开始实施量化宽松政策，执行期间共购买了1.725万亿美元资产，随后多年时间里相继又有QE2、QE3不断增加杠杆、扩大负债。在财政政策方面，美国政府通过了多项援助计划、减税退税政策以稳住经济，但财政赤字也有所恶化。我们可以从债务规模、利率水平、通胀情况等多个角度对比美国次贷危机前后的数据。 本轮美股风险释放期，风险转移空间有限 当前美股三周期共振下行，然而美国正处于“高通胀+低利率+高债务+衰退预期”的经济环境，金融市场面临的环境比2007-2008年更加严峻。 1）高通胀：美国通胀处于近40年的高位，或仍将持续一段时间 美国5月份CPI同比为8.6%，相比于4月份的8.3%再度上扬，续创近40年的新高，高通胀将极大程度对宽松的货币政策形成制约。 从抑制通胀角度来看，本轮美联储的动作已经相对滞后，在通胀持续上行1年左右才开始进行加息。从历史上看，加息周期开启到通胀高位见顶也需要几个季度的时间。一般美国通胀快速上升前期市场基本面处于改善阶段，此时股市可能录得正收益。不过随着经济转向衰退，通胀上行末期，CPI向上但是PMI向下，股市表现就相对较弱。如果未来通胀处于高位，美国经济转向下行，美股将继续承压。 2）低利率：上世纪80年代以来利率趋势向下，当前处于较低水平 美国联邦基金目标利率和10年期国债利率从上世纪80年代以来趋势下行，当前已处于历史较低水平。本轮美联储加息节奏落后经济周期太多，今年3月份才启动第一次加息，5月加息50bp，6月加息75bp，整体基准利率目前才在1.50%-1.75%的水平，利率水平整体仍较低，未来美股若出现进一步下跌风险，降息空间十分有限。 3）高债务：联邦政府债务近30万亿美元，占GDP比重超过120% 自2008年量化宽松以来，美国联邦政府债务规模迅速扩大，截至2021年底已达到28万亿美元，占GDP比重从2007年的55.66%提高到2021年的121.98%。庞大的债务规模压缩了进一步加杠杆的空间 过去十多年美国债务规模膨胀迅速，同时居民部门、政府部门、企业部门杠杆率均处于较高水平。据国际清算银行统计，2021年底美国非金融企业部门杠杆率为80.60%，居民部门杠杆率为78.00%，政府部门杠杆率为117.90%，其中居民部门和政府部门杠杆率高于全球发达经济体平均。而自2020年新冠疫情以来，美国三个部门的杠杆率经历了一波拉升，如果继续扩大债务规模，甚至会对美元信用体系造成影响。 4）经济衰退预期：美国将面临经济衰退的冲击 从生产端来看，当前美国制造业PMI已处于下行周期当中，PMI数据从5月的56.10进一步回落至6月的53.00，下半年大概率仍将处于下行状态。从消费端来看，美国密歇根大学消费者信心指数从今年4月的65.20的高点下跌至6月份的50.00，创下自上世纪80年代以来的新低，显示后续美国消费需求不振，经济增长或将放缓，在这种情况下如果大幅激进地加息或加速经济衰退的到来。 综上所述我们认为，当前美国股市的三周期共振下行，同时康波周期处于衰退向萧条的过渡阶段，风险资产或承受康波萧条的冲击延续跌势。美国正面临高通胀、经济衰退预期加剧，债务规模庞大，利率水平极低的复杂宏观局面，风险转移施展空间相对较小，下半年全球风险资产或将继续下行。 风险提示 本报告对历史数据进行梳理总结，历史结果不能简单预测未来。指数历史表现仅作为案例说明，不构成对指数及具体基金产品的投资建议，成份股介绍仅用于展示指数特色及编制思路，不构成对具体个股的投资建议。报告不涉及证券投资基金评价业务，所涉及到的基金产品信息均为公开客观信息。投资者应结合自身风险承受能力，充分考虑各种因素对基金产品业绩产生的影响，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。 免责声明与风险提示 公众平台免责申明 本公众号不是华泰证券股份有限公司（以下简称“华泰证券”）研究报告的发布平台，本公众号仅供华泰证券中国内地研究服务客户参考使用。其他任何读者在订阅本公众号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，且若使用本公众号所载内容，务必寻求专业投资顾问的指导及解读。华泰证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅者视为华泰证券的客户。 本公众号转发、摘编华泰证券向其客户已发布研究报告的部分内容及观点，完整的投资意见分析应以报告发布当日的完整研究报告内容为准。订阅者仅使用本公众号内容，可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而产生理解上的歧义。如需了解完整内容，请具体参见华泰证券所发布的完整报告。 本公众号内容基于华泰证券认为可靠的信息编制，但华泰证券对该等信息的准确性、完整性及时效性不作任何保证，也不对证券价格的涨跌或市场走势作确定性判断。本公众号所载的意见、评估及预测仅反映发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰证券可能会发出与本公众号所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 在任何情况下，本公众号中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。订阅者不应单独依靠本订阅号中的内容而取代自身独立的判断，应自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。对依据或者使用本公众号内容所造成的一切后果，华泰证券及作者均不承担任何法律责任。 本公众号版权仅为华泰证券所有，未经华泰证券书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公众号发布的所有内容的版权。如因侵权行为给华泰证券造成任何直接或间接的损失，华泰证券保留追究一切法律责任的权利。华泰证券具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J。 华泰金工深度报告一览 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