华泰:电能转换之桥,助力光储前行

（以下内容从华泰证券《》研报附件原文摘录）
　　光储需求共振，光伏平价时代开启 以实现电力变换的基本功能，逆变器协助电能转换，面对光伏+储能两大高增需求场景。虽然21年光伏系统价格较20年小幅上涨，我们认为，随上游硅料扩产节奏推进和技术进步对冲，成本端短期压力将逐步缓解，光伏系统LCOE下降趋势不改。考虑到新增与替换需求，我们预计25年全球逆变器空间1865亿元，未来4年CAGR超23%，看好22年欧洲户用储能和国内集中式储能需求高增。 光伏逆变器/PCS，电能转换各显神通 集中式逆变器接入光伏组串数量多，便于集中管理，应用成本较低。分布式市场高景气叠加大功率化趋势，组串式逆变器市占率逐年提升，逐渐成为主流。同等功率下，组串式逆变器较集中式逆变器管理精度/智能化/故障率均有较好表现。微型逆变器可实现单块光伏组件最大功率点跟踪，将提升系统效率至92%以上，从根本上消除高压直流拉弧引起火灾的风险，微逆体积小巧，安装使用方便。PCS电力拓扑结构更复杂且技术壁垒更高，为储能系统核心环节，有望受益于下游储能新增装机高增。 轻资产高ROE特征，国内外发展逻辑差异化 逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点，固定资产周转次数也高于光伏产业链上游企业。微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极。国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化。海外大型地面电站发展多年，客户对性能、可靠性要求高而对价格不敏感，利润空间广，品牌为大型客户重要选择依据。分布式电站在海外市场占比大，逆变器环节位于产业链偏下游位置，C端消费属性明显，有赖于经销渠道开拓。国内市场逆变器毛利率远低于海外，市场竞争激烈，逆变器企业只有加强研发、掌握价格优势才能掌握核心竞争力。 国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升 国产逆变器企业凭借材料国产化及更低人工费用成本优势，盈利能力强于海外。同时，国产产品性价比高、品类齐全、迭代快速，IGBT国产化替代加速，紧缺局面将优先缓解。国产厂商市占率逐渐提升，阳光华为双龙头格局稳定。据Wood Mackenize，20年国产厂商已占据全球光伏逆变器市场近80%份额。PCS行业发展初期竞争激烈，当前龙头公司已逐渐显现。此外，逆变器企业在储能系统集成优势明显，市占率有望进一步提升。 风险提示：原材料供应不及预期；下游需求不及预期；海外经营风险加大；行业竞争加剧。 ---------- 市场分析：光储需求共振，千亿级增长空间可期 光伏平价时代开启，逆变器需求高增 逆变器为协助电能转换，面对光伏+储能两大高增需求场景。逆变器为光伏发电系统并网的必要部件，以实现电力变换的基本功能，具体看来，光伏逆变器将组件产生的直流电转化为符合并网电能质量要求的交流电，而储能变流器兼具离网和并网功能，可实现直流交流双向变流，协助储能装置与外界进行电能交换。 与简单电力变换装置不同，光伏逆变器作为光伏系统核心，还具有以下多种复合功能： 1）使光伏发电系统获得最大输出效率，通过MPPT（最大功率点跟踪系统）追踪并控制光伏组件稳定工作在最佳功率点上； 2）与电网实现交互，如波形采样、电网远程调度等； 3）检测并记录发电信息并及时上传至用户监控设备，包括功率、发电量、发电收益等数据； 4）监测并判断光伏系统是否出现故障及故障类型，并主动采取措施（如关断）； 5）扩展多种功能接口，如电池储能接口、智能家电接口，可实时监测家庭能耗情况，为家庭能源智能管理提供数据支撑。 2022年1月国家能源集团发布《新能源智能电站建设规范》，提出了包含智能发电（ICS）和智慧管理（IMS）两大平台的智能应用架构，构建了智能电站智能化分级标准，并编制评分细则，有望进一步推动电站智能化发展。我们认为，逆变器作为集成电网交互、信息管理、故障诊断等智能化功能于一身的组件，在电站智能化趋势下其重要性将进一步突显。 平价时代开启，光伏新增装机需求打开。随光伏组件、逆变器等环节技术进步和规模效益显现，光伏电站LCOE（Levelized Cost of Electricity, 平准发电成本）持续下降经济性提升，行业进入“平价时代”。据CPIA，2021年我国集中式光伏电站和分布式光伏电站在1000h、1200h、1500h、1800h下LCOE分别达0.37、0.31、0.25、0.21元/kWh和0.33、0.28、0.22、0.19元/kWh，与燃煤上网电价相当，经济性逻辑已走通。据国家发改委，除青海省外，2021年各省光伏上网指导价均低于燃煤基准价。虽然受2021年硅料价格上涨影响，成本抬升，光伏系统价格较2020年小幅上涨，但我们认为，随上游硅料扩产节奏推进和技术进步对冲，成本端短期压力将逐步缓解，光伏系统LCOE下降趋势不改，有望刺激光伏装机需求进一步打开。 全球光伏新增装机量持续提升，近10年CAGR达15%。全球碳中和加速背景下，光伏系统LCOE不断下降，光伏新增装机保持高增长。据IRENA，全球光伏新增装机容量从2011年的31.9GW增长至2021年的132.8GW，CAGR达15%。从市场结构上看，欧洲市场崛起较早且保持稳定，中国、印度、美国市场快速增长，CAGR分别达38%、35%、24%。据CPIA，2021年国内光伏新增装机达54.88GW，同比+13.9%。据《2030年前碳达峰行动方案》，到2030年中国非化石能源占一次能源消费比重将达25%左右，据CPIA《中国光伏产业发展路线图（2021年版）》测算，对应“十四五”期间我国光伏年均新增装机或将超过75GW。 组串式/集中式：集中式成本较低，组串式渗透率提升明显 光伏逆变器按照技术路线的不同，可分为集中式、组串式、微型和集散式逆变器。1）集中式逆变器将多个光伏组件产生的直流电进行汇流和最大功率峰值跟踪MPPT，经集中逆变后并入电网实现发电。集中式逆变器单体容量500kW以上，接入光伏组串数量多，减少逆变器使用数量，便于集中管理，应用成本较低，但最大功率跟踪电压范围较窄，需独立机房放置，仅适用于大型光伏电站；2）组串式逆变器将组件产生的直流电先转换为交流电，再经过汇流、变压的步骤并入电网。组串式逆变器采用模块化设计，可实现分散式MPPT寻优，最大功率跟踪电压范围较大，当单个组件出现故障问题时只影响相应模块，提高光伏系统整体发电效率稳定性；3）微型逆变器实现对单个组件进行最大功率峰值跟踪控制，大幅提升系统整体发电量，具备体积小、质量轻等特点，但成本显著高于集中式、组串式逆变器方案，适用于户用项目。4）集散式逆变器兼具集中式和组串式优点，但由于解决方案发展起步较晚，目前主要应用于国内部分领跑者项目。 分布式市场高景气叠加大功率化趋势，组串式逆变器成为主流。据CPIA，组串式逆变器占逆变器总出货量占比逐年提升，2021年我国组串式逆变器市占率达70%，已成为光伏逆变器主流，其增量驱动主要来自于应用于分布式光伏电站的中小功率组串式逆变器和应用于大型地面电站的大功率组串式逆变器。18-21年组串式逆变器市占率分别高于集中式逆变器 25.8/25.8/38.0/41.9pcts。 组串式逆变器功率大型化明显，打开集中式光伏市场应用空间。2017年及以前我国光伏大型地面电站主要应用集中式逆变器，随国产逆变器厂商技术进步，组串式逆变器功率从最初的50KW以下提升至175-350KW功率段，通过管理精度构筑比较优势，实现渗透率提升。 性能优势：同等功率下，组串式逆变器较集中式逆变器管理精度/智能化/故障率均有较好表现： 1）电能管理精度更高。据华为公司，组串式逆变器的多路MPPT功能，对光伏电池板的管理精度相对于传统方案有大幅提升，大幅消除不同组串间的阴影遮挡、电压失配等各种影响，提升发电量； 2）智能化程度更高。与集中式逆变器简单实现单一交直转换功能不同，组串式逆变器通过信息技术、大数据、AI等高科技算法支撑，可实现光伏电池板故障检测、跟踪系统控制、支撑电网等复杂功能； 3）故障成本更低。组串式逆变器平均故障修复时间约为2小时，远小于集中式逆变器的12小时，且故障导致的发电损失更低。 另一方面，随着组串式逆变器功率提升，其单瓦价格持续下降。据锦浪科技2020年报测算，其组串式逆变器价格约0.22元/W，逐渐接近集中式逆变器。据CPIA《中国光伏产业发展路线图2021版》，未来组串式逆变器与集中式逆变器单瓦价差将持续缩小，由2021年的0.07元/W降至2030年的0.05元/W。 分布式光伏装机容量持续提升，带动中小功率组串式逆变器高增。随光伏发电系统进入平价时代、分布式光伏“整县推进”等驱动因素成果逐渐显现，分布式光伏需求高增。据CPIA，2021年分布式光伏新增装机29.28GW，在全国光伏总装机量中占比首次达到53%，同比+21pcts，推动工商业及户用光伏主要应用的中小功率组串式逆变器高增。 微型逆变器：海外户用及工商业光伏加速，多重因素驱动微逆需求 微型逆变器高效、安全、灵活为核心竞争力。微型逆变器单体容量一般在5kW以下，主要应用于工商业和户用分布式光伏场景。当前分布式光伏场景下主要包括三种逆变解决方案，即微型逆变器、组串式逆变器+优化器、组串式逆变器+关断器，其中微型逆变器具备高效、安全、灵活三大优势，具体看来： 1）高效：分布式光伏电站主要安装在屋顶，遮挡、阴影、灰尘等问题导致个别组件功率严重下降，组件发电失配“短板效应”明显，而微型逆变器与每块组件单独连接，可实现单块光伏组件最大功率点跟踪，将提升系统效率至92%以上。 2）安全：户用市场C端消费属性明显，安全性为客户核心关注点。微型逆变器系统采用全并联电路设计，仅在60V左右的低压直流环境下工作，从根本上消除了高压直流拉弧引起火灾的风险。 3）灵活：微逆体积小巧，可直接安装在组件或支架上，安装使用方便。此外，微逆采用并联结构，更换无需停止整个系统，且扩容时无需更改配置，操作简便适用家庭用户。 北美、欧洲为主要市场，多重因素驱动微逆渗透率持续提升。据Wood Mackenize和IEA数据，微型逆变器出货增速明显高于全球分布式光伏新增装机增速，2020年微型逆变器出货量达2.28GW，在全球分布式光伏市场渗透率提升至5%。地区分布上看，北美、欧洲为主要市场，2020年占比分别达70%和16%。主要系： 1）政策端，北美、欧洲地区对逆变器安全性特别是直流高压问题标准严格，对直流电压80V及以上接入的逆变器要求额外增加关断、电弧保护等设备，微型逆变器可从根本上避免该风险； 2）客户端，美欧户用光伏发展较早、市场成熟，C端客户对价格相对不敏感，相比于组串式逆变器，偏好选择智能化、差异化程度高的微型逆变器，据pv magazine、EES和IEA，美国/德国/英国2021年户用光伏装机规模分别达4.2/8.7/3.3GW。 3）成本端，据禾迈股份招股说明书，微型逆变器与组串式各有最佳成本场景，组串式逆变器+优化器/关断器的方案在较大功率的应用场景中有一定的成本优势，而微型逆变器方案在中小功率等级的应用场景中是更优的选择。 我们认为，随微型逆变器技术进步和成本降低，有望替代部分中小功率组串式逆变器需求，带动微型逆变器渗透率提升。 储能变流器：配储经济性突显，PCS需求激增 电化学储能装机规模快速增长，PCS作为产业链核心环节受益明显。随光伏、风电等新能源发电系统渗透率不断提升，发电用电高峰错配和电网不稳定性加剧，新能源配储背景下，电化学储能需求增长加速。据CNESA，2020年全球/中国电化学储能新增装机容量达4.73/1.56GW，同比高增63/145%，2017-2020年CAGR分别达60/120%，电化学储能渗透率提升至7.5/9.2%，电化学储能行业进入高景气通道。电化学储能系统主要包括电芯、PCS、电池管理系统、能量管理系统及其他电力设备。其中，储能变流器与光伏逆变器单向直流转交流不同，可控制储能电池与电网间直/交流间双向转换，其电力拓扑结构更复杂且技术壁垒更高，为储能系统核心环节，有望受益于下游储能新增装机高增。 欧洲和国内市场双轮驱动，储能变流器需求有望迎来快速放量。据CNESA数据，2020年中国/美国/欧洲占比分别达33/30/23%，三者总计市占率超八成，构成电化学储能主要市场。我们看好2022年欧洲户用储能和国内集中式储能需求高增。 欧洲市场：户储经济性提升，内生增长动力强，户用中小功率PCS需求高增。欧洲户用储能装机量受补贴政策及技术降本双重驱动持续稳定增长，据SolarPower Europe，2020年欧洲户用储能装机量达1.07GWh，2013-2020年CAGR达67%，预计2025年欧洲户储装机量乐观/悲观情况达3.53/1.74GWh，对应2021-2025年CAGR分别为27/10%。俄乌战争双重机制提升户储经济性：1）天然气涨价提升电价绝对值，光储发电收益相较于电网购电经济性提升；2）电力波动增加，储能系统实现低谷充电、尖峰用电，降低居民用电平均成本，户用储能需求激增。据LevelTen Energy数据，2022年一季度欧洲可再生能源购电协议（PPA）价格受俄乌局势影响，环比+8.1%，同比+27.5%，增厚新能源配储发电系统利润空间，验证欧洲光储市场高景气。 国内市场：强制配储政策为主驱动，共享储能为主要落地形式，看好集中式储能新增装机带来的大功率PCS需求。新能源发电存在天然波动性，消纳责任逐步转为电网和发电侧共担，据北极星储能网统计，截至到2022年5月已有 23 省区发布新能源配储政策，新能源配储已经逐步成为主流。从配储项目看，21 年风光配储主要针对集中式项目，分布式要求较低，22 年以来多地市对分布式光伏提出配套建设储能的要求，且以山东枣庄配储规模要求最高，为装机容量 15%～30%建设储能，时长 2～4 小时。我们认为共享储能电站具备成本低/调用优先级高/租金收入等多重优势，在获得辅助服务收入的同时，还能够满足发电侧配储要求，降低建设成本，或将是 22 年国内需求落地的主体。21年仅山东、湖北等省份按照试点方式推出共享储能，22 年已有多地鼓励以共享储能方式建设发电侧储能。 短期原材料上涨不改长期技术降本趋势。2021年下半年受新能源汽车高景气叠加上游产能不足且扩产周期长，碳酸锂、钴、镍等上游金属材料价格进入上行周期，锂电池及成本上升明显。但我们认为，未来随盐湖提锂、电池回收等产能逐步释放，原材料价格将恢复合理水平，不改储能系统长期降本趋势，光储一体化发电系统经济性仍有较大提升空间。储能系统成本中电池/PCS占比较大，2020年分别为60/20%。据BNEF预测，2021-2030年电池/PCS/平衡系统环节成本降幅分别达36/20/17%。2022年1月29日，国家发改委/能源局发布《“十四五”新型储能发展实施发案》，规划预计2025年电化学储能系统成本降低30%以上，突出分布式储能聚合、规模化储能支撑、多级防护结构和高效灭火等技术，多项技术提高储能系统的利用率，助力储能系统进一步降本，增强内生增长动力。 存量替换贡献新增量，驱动逆变器环节α机会 逆变器寿命仅为电站寿命一半，存量替换贡献新增量，预计逆变器环节增速超光伏行业整体增速。光伏组件平均寿命一般为20-25年，而逆变器核心部件IGBT平均使用寿命仅为10年左右，因此光伏电站全运营周期内至少更换一次逆变器，逆变器需求增速有望超过光伏行业整体增速。假设光伏电站平均寿命为20年，光伏逆变器寿命为10年，则2022-2026年存量替换需求对应2012-2016年光伏新增装机，据IRENA数据，我们测算2026年全球/国内逆变器存量替换需求分别达72/34GW，对应2022-2026年CAGR分别为17.71/75.01%。 空间测算：预计25年逆变器空间1865亿元，4年CAGR超23% 全球逆变器市场规模预计2022年达千亿规模，2025年达1865亿元，2022-2025年CAGR达23.37%。根据我们测算，2022-2025年，全球逆变器市场规模1038/1244/1640/1865亿元，其中国内光伏逆变器规模117/145/150/160亿元，海外光伏逆变器规模516/523/610/655亿元，储能变流器市场规模405/576/880/1050亿元。 核心假设： 1）光伏逆变器市场 光伏新增装机容量：双碳政策加持叠加系统降本加速，全球光伏需求进入内生增长阶段，新增装机容量有望高增。据CPIA数据，在中观情况下，假设2022-2025年全球光伏新增装机容量分别为220/240/275/300GW，其中海外光伏新增装机容量分别为145/151/180/200GW。 光伏逆变器需求结构： 组串式逆变器：根据前文所述，受益于分布式光伏需求高增及组串功率大型化趋势，预计组串式逆变器渗透率快速提升，假设2022-2025年海外组串式逆变器占比为67/68/70/72%；考虑到国内风光大基地的兴起和微型逆变器的增长，预计组串式逆变器市占率将保持平稳，假设2022-2025年国内组串式逆变器占比保持在70%。微型逆变器：欧洲户用光伏稳步推进，海外微型逆变器渗透率有望快速提升。我们假设2022-2025年国内/海外微型逆变器占比分别为1.0/1.3/1.7/2.5%和5.5/6.4/7.3/8.2%。集中式逆变器：组串式逆变器在大型地面光伏电站中对集中式逆变器形成挤出效应，国内风光大基地受益于政策将支持集中式逆变器发展。综合以上两点，我们假设集中式逆变器占比下降，2022-2025年国内/海外集中式逆变器占比分别为29.0/28.7/28.3/27.5%和27.5/25.6/22.7/19.8%。 光伏逆变器价格：组串式逆变器大功率化趋势下，单瓦价格持续下降；微型逆变器当前渗透率较低，处于快速发展期，技术与产品更新迭代较快，降本空间较大；集中式逆变器渗透率呈下型趋势，企业对其研发投入逐渐减少，技术基本处于成熟期，价格下降空间较小。海外市场注重品牌和渠道，价格、毛利率较高，国内市场竞争激烈，厂商众多，价格低于海外，海内外整体都呈现降价趋势。 容配比：容配比指光伏电站的组件容量与逆变器容量之比。2020年10月，国家能源局发布《光伏发电系统效能规范（NB/T10394-2020）》,全面放开容配比,推荐容配比最高达1:1.8。选择最优容配比可提升逆变器使用效率,优化光伏系统IRR。我们假设国内容配比为1.2，海外容配比为1.4。 2）储能变流器市场 需求端，新能源配储下国内市场共享储能及海外户用、工商业储能有望进一步放量，据CNESA数据，假设2022-2025年全球电化学储能新增装机容量分别为45/72/110/150GW。价格端，根据BNEF，储能系统长期降本趋势明确，假设2022-2025年单瓦价格分别为0.9/0.8/0.8/0.7元/W。 商业模式：轻资产高ROE特征，成本和渠道是竞争关键 逆变器企业具有流动资产占比高、资产周转率较高的特点。选取上游硅料、电池片企业通威股份、隆基绿能对比，观察到近三年逆变器厂商流动资产占总资产比例普遍居于高位，固定资产周转次数也高于光伏产业链上游企业。 ROE分析：净利率、总资产周转率系主要驱动因素 净利率与总资产周转率系逆变器企业ROE主要驱动因素。我们选取阳光电源、锦浪科技、固德威等六家逆变器生产厂商，使用杜邦分析法，将ROE拆分为销售净利率、权益乘数以及总资产周转率以观察商业模式。其中，各厂商20-21年权益乘数相近，ROE主要影响因素为销售净利率与总资产周转率。下文将从产品、市场、渠道三方面阐述差异原因。 分产品：微逆毛利率高于组串，储能打造新增长极 光伏逆变器可分集中式、组串式、集散式和微型逆变器四类。四类产品单体容量以及直接与逆变器连接的光伏组件数量不同，具有不同的下游应用场景。根据CPIA、CNESA、IRENA，21年全球市场上按容量计算的组串式逆变器出货量约占67%左右，集中式逆变器约占30%，集散式和微型逆变器所占市场份额较小。当前组串式逆变器既可以适用于大功率的电站场景，也可以适用于小功率的分布式场景，同时叠加其便于安装等优势，在部分功率段挤出集中式产品，渗透率逐步提升。2021年，我国组串式逆变器出货量占比达到69.6%。 微逆毛利率高于组串产品，渗透率预计持续提升。目前，微型逆变器应用市场主要在境外。北美地区分布式光伏发电市场发展较早，且对直流高压风险存在强制性规定，当前占据了全球微型逆变器市场约70%的份额。相比组串式产品，微型逆变器在算法等层面壁垒较高，且海外市场光伏产业成熟，下游更看重品牌与性能，价格敏感性不高，单W价格高于组串、集中式产品。因此微型逆变器生产商禾迈股份、昱能科技净利率高于聚焦于组串式、集中式产品的固德威、锦浪科技等；阳光电源因毛利率较低的电站系统集成业务占比高，整体净利率居于低位。 储能拓展成长空间，盈利能力增量可观。随着新能源强制配储政策陆续出台的利好，叠加锂电池储能成本不断下行，作为电化学储能系统重要构成部分的储能PCS具备广阔成长空间。目前，各厂商储能PCS业务毛利率均高于传统并网逆变器。储能逆变器客户与光伏逆变器同源，重仓储能业务，抢占先发优势的逆变器公司固德威、阳光电源利润边际有望进一步改善，毛利率、净利率将随储能产品占比提升而水涨船高。 分市场：国内外竞争格局有异，发展逻辑差异化 国外：竞争格局良好，利润空间广阔。境外光伏产业发展成熟，客户更关注品牌、质量等因素，对价格相对不敏感。反之，国内市场进入壁垒较低，厂商众多，价格竞争更为激烈。19-21年，国内逆变器厂商境外市场毛利率均高于境内，但两者差距呈现缩小化趋势。为提升整体毛利率，获得更大的市场份额，国内各逆变器厂商纷纷加速产品出口，海外营收比重不断提升，未来或存在竞争激烈化导致毛利率下滑的风险。 国内：价格竞争激烈，降本方为破局之道。受我国资源禀赋影响，中西部地区地理面积广阔，太阳光照资源丰富，适合集中式光伏发电项目的建设运营；此外，主管部门尚未针对分布式光伏发电系统的直流高压问题出台强制性政策，大多数分布式用户出于成本因素的考虑，并未选择安全性好但成本较高的微型逆变器，仍主要采用性价比更高的组串式逆变器。考虑到国内逆变器行业厂商众多，处于完全竞争状态，提价策略不具备可行性，未来成本压缩能力或成核心竞争力。目前以阳光电源、固德威为代表的各厂商也在逐步推进技术门槛较高的IGBT元器件国产替代。根据集微咨询，22年国产IGBT光伏领域市占率将超30%，逆变器生产成本有望进一步下行。 分渠道：境外市场周转率低于境内 为保证供货稳定性，海外商品储备要求较高。我国逆变器产品的境外销售活动主要通过全球各市场区域当地子公司开展，为保证供货的稳定性、及时性，需要在当地储备一定数量的商品；而国内市场运输距离相对较短，存货周转速度较快。高度依赖海外市场的微逆厂商禾迈股份、昱能科技近三年存货周转率低于国内业务规模较大的锦浪科技、固德威。昱能科技总资产规模小于其余标的，致使总资产周转率居于高位。未来随逆变器厂商产品出海比重上升，周转率存在下降风险。 海外户用市场深挖渠道优势，国内企业市场构筑成本壁垒。从逆变器市场的价格看，户用市场>企业市场，海外市场>国内市场，高价格带来高盈利空间，提振公司的盈利水平。从需要的禀赋看，海外及户用市场需要对渠道布局较多，深挖市场需求，拓展渠道壁垒是保持高毛利率的关键；国内及企业客户竞争较为激烈，竞标方式促使成本成为市场竞争关键。 竞争格局：国产厂商崛起，海外市场有望实现量利齐升 光伏逆变器：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定 格局：国产厂商市占率提升，阳光华为双龙头格局稳定。据Wood Mackenize数据，2014年-2017年期间全球逆变器前十企业中，国产企业市占率呈稳步上升趋势，2020年已占据光伏逆变器市场近62%份额，创历史新高。 2020年全球前十逆变器企业榜单中有6家中国企业，分别为华为/阳光电源/古瑞瓦特/锦浪科技/上能电气/固德威。其中，华为、阳光电源是行业绝对龙头，2020年出货量分别为41.7GW 和35.0GW；其余国产厂商份额相对较小。2016年开始，阳光电源、华为合计市占率稳定在35-40%左右且逐年提升。结构上看，华为与阳光市占率差距逐年缩小，2020年仅相差4pcts。考虑到华为受贸易制裁因素，我们预计2021年阳光电源占有率有望超越华为。此外，行业呈现出明显马太效应，近3年行业集中度不断提升，2020年CR3达49%，同比+5pcts。 光伏逆变器：国产厂商凭借成本、产品、供应链优势打开海外市场 成本优势：国产逆变器企业凭借材料国产化及更低人工费用成本优势，盈利能力强于海外。 从光伏逆变器成本结构来看，直接材料成本占比平均在88%左右，其中大部分非半导体器件材料（机构件、电感、包装等）已实现国产化，成本优势明显。而以IGBT、IC半导体为代表的半导体器件技术壁垒较高，国产品牌性能难以达到使用要求，目前主要依赖进口（英飞凌、安森美、NXP等公司），成本占比10%左右，对总体成本影响较小。从平均售价上看，2020年阳光电源/锦浪科技/固德威/上能电气均价分别为0.21/0.22/0.20/0.15元/W，远低于SMA的0.55元/W。从盈利水平上看，国内企业毛利率普遍高于海外厂商15pcts左右。 产品优势：高性价比、品类齐全、快速迭代。 从产品性价比上看，1）国产逆变器最大转换效率更高。国产企业集中式/组串式逆变器转换效率普遍在99/98.5%以上，其中上能电气EP-2500-HA集中式逆变器高达99.08%，阳光电源SG225HX组串式逆变器达99.01%，而海外厂商最大转换效率普遍在97-98%区间。2）国产组串式逆变器输出功率更高，单瓦价格更低。据各公司官网，国产组串式逆变器单瓦价格在0.5元/W以下，而海外厂商普遍在1.5元/W以上，性价比显著好于海外产品。 供应链优势：IGBT国产化替代加速，国内龙头优先保供。 IGBT被誉为电力电子行业里的CPU，是光伏逆变器上游核心元器件，是逆变器实现直流交流电转换的基础。据固德威招股说明书，IGBT占光伏逆变器总成本10-15%。根据华经产业院测算，2022年光伏IGBT的市场规模约35亿元。 IGBT国产化替代加速，紧缺局面优先缓解。IGBT技术壁垒高且国外企业起步较早，国产IGBT厂商难以达到逆变器技术要求，当前国产光伏逆变器IGBT主要依赖海外厂商供应，如德国英飞凌、日本三菱、富士，据Omdia，2020年IGBT出货全球前十排名中海外企业占比达96%，国产厂商中仅斯达半导上榜。 2021年受新能源汽车及风光电站高景气，IGBT为逆变器产业链中最紧缺环节，加速IGBT国产替代进程。国产企业纷纷加快产品迭代速度,积极扩充产能，相比于海外企业，国产逆变器厂商IGBT有望获得保供优势,比如新洁能已供货德业、锦浪、阳光，东微半导已供货专注微型逆变器的昱能科技、禾迈股份。2022年5月，铁锂电池龙头比亚迪发布光伏逆变专用IGBT，产品采用光伏逆变器典型应用拓扑、模块结构紧凑、性能高效，标志着IGBT国产化进程全面加速。 PCS与储能系统集成：起步初期格局分散，未来集中度有望提高 PCS：行业发展初期竞争激烈，龙头公司逐渐显现。据CNESA统计，2021年国内市场储能变流器前十名企业总出货量达2.19GW，同比高增72.6%。PCS行业处于快速发展阶段。一方面，各企业间竞争较为激烈，行业集中度逐年下降，2018-2021年CR5分别为85/82/79%/82%。另一方面，龙头企业逐渐显露且头部格局稳定。 储能系统集成：逆变器企业优势明显，市占率有望进一步提升。储能系统集成是指在对电池、PCS、集装箱等各部件性能充分了解基础上，根据下游应用场景需求不同，专门从事组合储能子系统并最大化提升系统性能的业务，需具备电化学、电力电子、IT、电网调度等多行业基础能力，对集成商综合要求高，进入壁垒较高。 核心竞争要素：海外市场重品牌及渠道，国内市场性价比为王 品牌及渠道是海外市场核心竞争点。从消费者选择角度看，1）对于大型地面电站，海外市场发展多年，成熟度较高，客户对逆变器性能、可靠性要求高而对价格不敏感，品牌为大型客户重要选择依据，销售模式上以直销为主。2）分布式电站在海外市场占比大，逆变器环节位于产业链偏下游位置，直接面临终端客户，C端消费属性明显，客户分散且对维修、技术支持等增值服务要求较高，有赖于经销渠道开拓。BNEF每年发布的《组件与逆变器可融资价值报告》为衡量逆变器企业品牌的重要依据，为电站投资业主和金融机构有重要参考意义，排名高的企业更易受投资业主青睐和银行融资及无追索权贷款。据2020年报告，阳光电源获“全球最具融资价值逆变品牌”冠军，并且为唯一所有参与者认定的“bankable”(可融资)逆变器企业，占据绝对品牌优势。国内逆变器公司境外销售毛利率远高于国内，且国外逆变器公司的销售单价高于国内公司。海外厂商由于研发费用较高、制造成本较高等问题，面临中国厂商的竞争。 海外市场有认证和渠道壁垒。逆变器产品出口海外目前难点在于：1）认证周期长，各个国家要求不同，认证种类多；2）作为新品牌，在当地认知度低。海外市场户用产品占比更高，客户主要为安装商、户用投资者等，较集中式产品客户更为复杂。开拓海外市场需要与项目开发商、系统集成商、经销商、安装商等建立联系。此外，还需要建立完善的售后服务体系，为客户及渠道商提供必要的培训，针对客户的突发需求，能够及时响应，保障售后服务的质量。 国内市场：性价比为王，成本有优势的公司或脱颖而出。 ...... 报告全文参见：电力设备与新能源: 电能转换之桥，助力光储前行 2022-07-11 风险提示 原材料供应不及预期 上游原材料占逆变器及PCS成本较高，尤其IGBT芯片不仅供应光伏行业，还供应汽车、轨道交通等其他行业，正处于全球短缺状态。如果海外IGBT厂商继续涨价或国产IGBT厂商扩产不及预期，短期内将大幅抬高原材料成本，从而可能会对毛利率与出货量造成负面影响。 下游需求不及预期 组件及储能电芯价格上涨、政策补贴退坡等不确定性因素将导致下游光伏及储能行业成本上涨、需求下降，将影响逆变器企业出货和盈利能力。 海外经营风险加大 海外市场空间广阔，部分企业海外营收占比超过50%。当前，国际环境异常复杂多变，局部地区冲突时有发生，全球贸易保护主义有所抬头，将影响逆变器企业的海外经营。 行业竞争加剧风险 在光伏行业持续向好的情况下，国内外众多新兴企业尝试进入光伏及储能产业，逆变器行业面临日趋激烈的竞争，尤其储能变流器竞争格局尚未稳定。竞争加剧或将影响企业的市场份额和利润水平。 分析师： 申建国 S0570522020002 张志邦 S0570522020003 -----END-----

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