利率研究 | 高社融、高杠杆与资产荒

（以下内容从东方证券《利率研究 | 高社融、高杠杆与资产荒》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/12 利率研究 高社融、高杠杆与资产荒 王静颖 陈斐韵 齐晟 01 高社融、高杠杆与资产荒 6月社融新增5.2万亿，同比多增1.47万亿，超出Wind一致预期约0.5万亿；社融存量同比10.85%。6月新增人民币贷款2.8万亿，同比多增6900亿，M2同比11.4%。 政府债券贡献最大增量，贷款项同样表现不菲，二者成为社融高增主力。6月政府债券项目新增超1.6万亿，达到历史最高，主因地方债新增额度6月冲刺发行。截至6月底新增一般债、专项债额度分别已完成85%、93%，当月地方债净融资约1.5万亿。其次，6月新增人民币贷款同比多增接近7000亿，为今年以来最高增量，实体经济不断复苏确定性较强。由于6月票据利率中枢不断上移，市场对贷款项延续好转已有一定预期。另外，表外三项一改往期大幅减少态势，读数-144亿元，同比少减1600亿左右，与大幅少增的表内票据形成对比。不过企业债券融资依旧疲弱，成为拖累项，同比少增1430亿左右。 企业短贷、中长贷均显著高增，贡献贷款主要增量；而居民端仅短端略有改善，长贷依旧羸弱，地产销售改善仍然不及预期。具体来看，6月新增人民币贷款2.8万亿，同比多增0.69万亿；其中票据融资显著下降，同比少增接近2000亿，贷款端对票据融资的依赖明显减弱，这一表现也与月中所观测到的票据利率持续上行相互呼应。伴随企业经营活动逐步活跃，企业贷款迅速修复，企业长贷、短贷同比多增6130、3815亿元。一方面，结合近期地方债快速发行来看，专项债发行为基建项目提供充足资本金，基建投资托底经济的同时，也逐步为贷款端带来增量，预计6月份基建投资增长力度依旧较强。另一方面，5月以来，随着各行业开工率不断复苏，外贸出口吞吐量同比高增，预计汽车制造、集成电路等出口导向制造业生产经营领先改善，带动企业中长贷恢复。 不过居民端贷款改善幅度相对较小，仅短贷同比多增约780亿左右，随着居民出行活动逐步恢复，汽车端促消费政策频出，居民短贷略有改善；长贷同比依旧为负，不过同比降幅有所收窄，与地产销售数据表现一致。6月30大中城市商品房成交面积同比-6%，较5月50%左右的同比降幅显著收窄，一方面4、5月疫情期间房屋成交延迟体现，另一方面各地针对地产需求端的放松政策也略有成效。 存款端，尽管政府债券高增，但政府存款同比依旧多减365亿元，说明在大量发行政府债券的同时，财政也在积极通过留抵退税、财政支出等将财政存款转移至企业存款，结合政府债券同比多增规模来看，预计财政通过少收多支向企业存款转移资金同比增量接近9000亿。其中约半数为留抵退税，根据税务局公布，5-6月财政留抵月均在4500亿左右。其他分项中，居民存款、企业存款、非银存款分别新增2.47、2.93、-0.55万亿，同比多增2411、4588、-2617亿元。虽然企业端贷款大幅增长叠加财政大额支出，但企业存款新增幅度并不如贷款端亮眼，M2与M1增速之差虽有收敛却仍处今年以来高位，其原因或在于居民存款通过购房、消费等方式向企业转移的动力依旧较弱，反之居民端金融储蓄意愿相对较强。 伴随贷款高增、财政大幅支出，6月M2增速由11.1%抬升至11.4%，抬升速度略低于社融，导致社融与M2增速之差较5月低位小幅反弹。社融与M2是衡量同一信用扩张过程的不同角度，社融从企业、居民和政府角度出发，衡量信用扩张导致其负债端的扩张速度，而M2从银行角度出发，衡量信用扩张导致银行负债端的扩张速度。因此二者增速出现背离主要有如下几种情况：一是实体经济不通过银行表内进行融资，造成二者之差走阔，往往对债市不利；二是银行通过非信用扩张的形式获得额外负债，造成二者之差收敛，往往对债市有利；三是实体通过融资套利行为将所得资金放在表外，造成二者之差走阔，往往对债市有利。考虑到实体融资套利受到监管较严，大部分情况下前两个原因是该增速差变化的原因，使得该增速差与债市利率往往呈现正相关关系。进一步，为了使得M2与社融衡量同一信用扩张过程的角度更加统一，我们将M2加上财政存款减去外汇占款，以排除财政支出以及购汇售汇行为的扰动，能够发现调整后M2增速自2月以来持续抬升，社融与之增速之差自2月持续下行，5月达到阶段性低位，6月小幅反弹后仍处低位，这也使得当前社融增速的回升一方面尚未造成银行负债端紧张，另一方面仍然不足以说明目前实体融资需求出现显著改善。 同时，我们在6月金融数据中也观测到非银贷款新增-1656亿元，同比少减250亿元，说明在社融高企的情况下，银行体系依然为非银部门提供了大量资金融出。根据测算，截至6月，待回购余额超9万亿，创历史新高。我们再根据发行到期预估全市场托管量，测算得全市场杠杆率上升至111%，已达到2020年4月以来的新高，6月呈现高社融与高杠杆并存的局面，这也解释了为何信贷高增并未对债券配置需求进行挤出。 高社融与高杠杆并存意味着6月信贷高增并未冲击“资产荒”的根基，这也导致了债市在6月上旬小幅调整后，6月下旬之后情绪再度转向乐观。那么“资产荒”的逻辑在什么情况下才会出现动摇？我们认为破局关键在资产端，而不在负债端。我们利用债基+货基+理财+结构性存款+银行供给给非银部门的金融债券来衡量广义理财规模，会发现在14-16年的资产荒阶段确实是因为金融创新导致的规模增速飙升，在18年以后规模增速波动整体较为平缓，且与扣除掉结构性存款的一般性存款规模增速呈现出明显的此消彼长关系。 因此我们认为18年之后的“资产荒”成因更多在于市场风险偏好下降以及实体融资需求减弱后带来的有效资产供给不足。我们利用一段时间内全社会资产供给扣除银行表内持有资产再加上银行提供给非银的金融债券规模进行衡量，会发现目前虽然社融高企，但该指标变化不大，说明政府债券基本被银行表内充分吸收，信贷虽然放量，但银行或因负债改善，或因提前储备也进行了充分消化（具体可参考《国有大行存单净融资快速上升的背后》），尚未对银行表外市场的资产负债平衡造成冲击。因此后续若“资产荒”出现扭转，我们要么观察到如16年一般有某一类主体融资需求集中释放，要么观察到如20年一般各项融资方式全面开花，社融增速持续高增。虽然我们判断在中期内上述情况发生仍是大概率事件，但就目前而言，“资产荒”仍能在短期内给债市带来有效支撑。 基于以上分析，我们对未来债市做出如下几点判断：第一，高杠杆策略面临一定压力。一方面进入7月后央行已经通过公开市场缩量表明态度，另一方面进入7月后基础货币缺口有所增大，缴税期来临后资金面仍有继续收敛的风险（具体可参考《7月资金面将更加依赖央行》）。第二，6月的高社融反映经济正在复苏，实体融资需求正在改善，但目前仍不足以扭转金融机构整体资产“供不应求”的局面，短期内债市不具备急速调整的压力。同时也需密切关注三季度是否存在经济加速复苏，实体加杠杆需求明显改善的迹象。第三，“资产荒”的根基尚未发生动摇，若杠杆策略受阻，前期市场青睐的短久期债券等品种的收益空间将因此受损，此类交易拥挤的品种或出现持续调整。建议投资者在短期内更加关注票息策略，利用更高的票息价值弥补杠杆收益。同时，在中期维度内债市或因经济复苏超预期、全球通胀持续时间超预期等因素出现明显调整的压力尚未排除，依然建议选取流动性较好的标的以规避市场转向风险。 02 固定收益市场展望： 关注6月经济数据 本周关注事项及重要数据公布 7月11日当周后续值得关注的数据有：中国将公布6月经济数据、二季度GDP等数据；美国将公布6月CPI、PPI、核心零售总额等数据；欧元区将公布7月ZEW经济景气指数等数据。同时，周五1年期MLF到期1000亿，关注央行续作情况。 利率债供给规模 7月11日当周预计将有2300亿国债、569亿地方债和1240亿政金债发行，预计实际发行总规模在4109亿左右，发行规模下滑，接近于往年同期水平，国债发行继续放量。 （1）国债：本周将发行4只国债，其中2只记账式附息国债分别为1年期、50年期，发行金额分别为850、300亿；其他2只为记账式贴现国债，期限分别为91天、182天，预计国债整体供应量将达到2300亿左右。 （2）地方债：本周地方债计划发行额569.4亿元，规模大幅下滑，无新增债券。其中3只为再融资一般债（规模426.8亿）、4只为再融资专项债（规模142.6亿）。 （3）政金债：本周计划发行规模240亿元，超计划发行规模预计在1000亿左右，预计实际发行规模将在1240亿左右。 03 利率债回顾与展望：资金面继续宽松 央行公开市场操作缩量 央行公开市场操作缩量。上周央行连续开展30亿元小额逆回购，同时全周逆回购到期4000亿元，总体实现全口径3850亿净回笼。本轮资金面宽松持续时间较长，且质押式回购成交量多次达到6万亿以上，隔夜占比超90%，说明长时间宽松已经使得资金市场加杠杆行为较为狂热。本次央行公开市场从常规的100亿缩量至30亿，信号意义较强，目的更多在于为资金市场加杠杆行为降温，实际上货币政策是否转向仍需关注7月中下旬央行对MLF到期、税期等的对冲行为。 回购市场依旧狂热，整体量升价跌。从量上看，跨月后银行间质押式回购单日成交量逐渐回升至6.3万亿左右的高位，央行逆回购缩量并未带来回购市场热度的下降；隔夜占比也稳步提高到91%左右。从价上看，上周资金利率总体呈现下行趋势，7天DR、R利率在周五到达1.55%、1.62%的相对低位水平，资金面持续宽松。 存单发行量略有下滑，价格低位震荡。从一级发行及到期量来看，发行规模略有下滑。7月4日当周发行规模为2077亿（较前周-3亿），到期规模为2467亿（较前周+628亿），净融资额为-389.6亿（较前周-632亿）。发行银行方面，国有大行净融资额大幅转负，净融资以城商行为主。价格方面，各期限同业存单发行利率保持震荡，1个月、3个月、6个月同业存单发行利率分别变动-17.5bp、-29.8bp、4.7bp，一年期国股存单利率略有上行，维持在2.27-2.34%区间内。 上周短端利率上行幅度较大 上周央行逆回购缩量对短端利率打击较大，长端表现相对淡定。虽然央行自周一开始逆回购缩量，但7月上旬资金面压力较小，资金面依旧维持宽松态势，对债市形成支撑。后续关注6月经济数据中可能出现的超预期因素，不过就目前的高频数据与资金面情况来看，预计短期内债市仍将在经济缓慢复苏中保持震荡。 04 高频数据观测： 开工率下行，下游消费端价格上行 生产端，开工率总体下行。高炉开工率从80.8%继续下行至78.5%；PTA开工率从77.7%下行至76.5%；半钢胎开工率从64.6%下行至63.4%，仅石油沥青开工率从31.1%上行至33.8%。 需求端，乘用车厂家批发同比增幅继续下降。6月30日当周乘用车厂家批发、厂家零售日均销量同比增幅收窄，分别为31%、9%。房地产方面，周度数据波动较大。7月10日当周土地成交价格同比降幅收窄，但成交面积下滑迅速。7月10日当周，百大中城市土地供应量回落至千万平以下，成交面积大幅下滑至347万平左右；成交土地楼面均价同比降幅收窄至3.8%，一线城市、三线城市成交均价同比增长，三线城市降幅较大，土地溢价率继续下滑。同时，当周30大中城市商品房成交面积同比-45%，降幅显著走阔。 价格端，原油价格下行，上周上游布伦特、WTI期货原油价格分别每桶变动-4.6、-3.6美元/桶至107、105美元/桶；铜铝价格分化，LME铜、LME铝分别变动-2.3%、0.7%；煤炭价格涨跌不一，动力煤、焦炭活跃合约期货结算价分别变动2.5%、-1.6%。中游方面，建材综合指数略有下降，玻璃价格、水泥价格均下行；螺纹钢主要钢厂产量下降，库存继续下滑，期货价格下行2.2%。下游消费端，蔬菜、水果、猪肉价格皆上行，其中猪肉批发价迅速上行4.4元至29元/公斤的高位。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 货币政策变化超预期：本文假设美联储货币政策保持稳健，但超预期放松和收紧的可能性均存在，将影响报告测算结果； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将会对市场产生较大影响； 经济基本面变化超预期：本文假设美国经济增速较为平稳，而经济增长超预期回落和超预期复苏的可能性均存在； 数据统计可能存在遗误：由于地方债发行计划及银行存单额度等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 数据测算与实际存在偏差：本文对尚未公布的债市托管量、外汇占款等数据进行估算，可能与实际公布值存在一定偏差。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月12日发布的研报《高社融、高杠杆与资产荒》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 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