海南发展深度报告 | 多元业务激发增长潜力,免税资产注入可期

（以下内容从民生证券《海南发展深度报告 | 多元业务激发增长潜力,免税资产注入可期》研报附件原文摘录）
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海控精品全球免税城发展迅速，未来或与海控其他业务布局形成联动。海南控股旗下免税资产主要为位于海口日月广场的海控全球精品免税城，其中，海控全球精品免税城一期、二期分别于2021年1月、8月开业，合计经营面积超3万平方米。根据南海网数据，2022Q1海控免税销售额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购买件数同比增长200%。根据DFE免税零售专家报道，未来海控计划打造海南自贸港高端精品免税购物标杆项目，毗邻日月广场东区的国兴大道规划的15万平方米商业综合体正组织全球概念性方案设计招标，预计将在明年春节后开工，与全球精品(海口)免税城日月店形成联动。 政策红利助力消费回流，免税行业高景气度将长期延续。2009年以来，离岛免税政策陆续出台，免税行业欣欣向荣，2019年中国境内免税消费规模超500亿元、增速超30%，但海外免税消费占比超70%，消费外流情况较为严重。随2020年疫情蔓延冲击国际旅行、部分阻断海外免税消费，叠加同年6月，海南出台多项离岛免税政策新政，国内免税行业高度受益，其中离岛免税成为行业增长中流砥柱，根据弗若斯特沙利文数据，离岛免税市场规模过去5年间（2016-2021年）CAGR达49%，未来5年高增长有望得到延续、CAGR达40%，行业高景气或将长期延续。 2022年6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，对入琼疫情防控措施进行调整，该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售整体业绩。自2022年5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年6月末美兰机场运送旅客数量已经达到4万人次的量级，接近2022年Q1的70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的70%左右，甚至进一步增长。 投资建议： 我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。我们预测公司2022-2024年营业收入达48.43/52.78/56.61亿元，同比增长10.9%/9.0%/7.3%；归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格大幅上升、疫情反复影响公司业务。 目录 1.公司概况：幕墙业务龙头战略转型，国资入场拟布局免税赛道 1.1 发展历程：步履坚实的幕墙业务龙头，依托国资积极创新转型 海控南海发展股份有限公司于1995年成立，前身为深圳三鑫玻璃制品厂，是一家集幕墙工程研发、设计、施工和幕墙玻璃制品生产、销售为一体、具备完整产业链的幕墙专业公司。回顾公司发展历史，主要可主要分为四个阶段： （1）公司初立，主营幕墙相关业务并于深交所成功上市（1995-2007年）：1995年，公司前身深圳市三鑫玻璃工程有限公司在深圳成立，成立初期主要从事建筑幕墙研发、设计、施工和幕墙产品生产与销售等业务。2000年12月，公司更名为深圳市三鑫特种玻璃技术股份有限公司，基本业务保持不变。2002年5月，公司被认定为深圳市高新技术企业。次年，公司与深圳市建筑科学研究院合作建立了国内首家节能幕墙热工性能实验室。2004-2006年，公司的经营规模和市场占有率均位居国内建筑幕墙行业前三名，在点支式玻璃幕墙领域位居国内同行业第一名。2007年8月，公司成功于深交所中小板挂牌上市，进一步赋能未来业务发展壮大。 （2）业务扩张，响应国家号召重点发展节能环保业务线（2007-2012年）：2008年，公司更名为中航三鑫股份有限公司。同年为响应国家节能减排政策，公司先后投资了离线Low-E 节能镀膜玻璃生产线、太阳能超白压延玻璃生产线，加快占领节能玻璃新兴市场。“十二五”期间，公司制定了致力于光伏幕墙、特玻材料、航空玻璃三大产业的发展计划，努力发展成为中国节能玻璃材料第一大供应商。上市以来公司营收大幅增长，2007-2012年，公司主营业务收入增长超200%。 （3）战略调整，坚持创新发展促进企业转型（2012-2020年）：在欧债危机、欧美光伏“双反”及国内房地产调控的多重影响下，国内光伏行业及平板玻璃行业均处困境，公司特玻产业发展异常艰辛。面对复杂的市场环境，公司积极调整战略发展方针，开始涉足航空材料工业。2015年，特玻申报的“特种玻璃国家重点实验室”正式被国家科技部批准立项，成为海南省唯一获批的企业国家重点实验室。2017年，公司提出了未来三年的发展方向：幕墙工程与通航机场建设、光伏玻璃与光伏工程、特种玻璃深加工及技术等三大产业。2018-2020年期间，公司完成双层镀膜钢化玻璃研发、2.5mm全钢化光伏玻璃量产等项目，强化了公司核心竞争力。 （4）国资接手，拟发展离岛免税业务战略转型（2020-至今）：2020年5月，海南控股收购公司27.12%股权，成为公司第一大股东。同时公司更名为“海控海南发展股份有限公司”，实际控制人也由中航通用飞机有限责任公司变为海南省国有资产监督管理委员会，国资背景为公司业务转型升级注入活力。2021年4月，公司拟非公开发行A股股票共计60000万元，为后续布局及发展免税业务奠定良好基础。海南控股承诺将积极支持公司投身海南自贸港建设任务，并会在非公开发行事项完成后三年内，将旗下免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司的控股权注入给公司。2022年4月，海南控股进一步收购公司3.57%股份。进一步深化的国资背景将为公司带来更好的发展前景。 1.2 股权结构：逐步转向国资控股，公司实力进一步壮大 公司股权结构集中，国资控股比例逐步提升。公司原实际控制人为中航通用飞机有限责任公司，其旗下子公司深圳贵航实业有限公司及中国贵州航空工业(集团)有限责任公司于2020年分别持有公司13.74%/13.42%股份。2020年5月，两公司协议将公司2.18亿股股票转让予海南控股，共占公司总股本的27.12%，海南控股成为公司控股股东。因海南控股为海南国资委100%控股子公司，海南国资委成为公司实际控制人。2022年4月，海南控股再次收购公司4141万股股票，收购完成后共持有公司2.59亿股股票，占公司总股本的30.69%。国资控股比例不断提升，将为公司未来发展注入强大动力。 公司管理层业界经验丰富，为未来发展保驾护航。公司董事长朱强华曾担任贵航汽车零部件股份有限公司总经理，自2012年起陆续担任公司总经理、董事长等职务，熟悉公司各业务发展过程及战略调整阶段。公司副总经理刘宝于海南多个大型企业担任过重要职务，积累的当地资源或为公司未来布局免税赛道赋能。其他董事均有多年行业从业经验，丰富的行业储备为公司未来发展保驾护航。 1.3 业务概况：传统业务稳步发展，免税业务注入提供新增量 1.3.1 传统业务：研发深入优化产品结构，技术成熟巩固行业地位 传统业务涉及幕墙工程及玻璃制造，幕墙工程为公司核心业务。公司主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，主要产品包括幕墙玻璃制品、幕墙门窗制品、家电玻璃制品、特玻材料等。其中幕墙工程为公司核心业务，2017-2021年占主营业务百分比均超过60%。 幕墙工程以绿色节能为发展方向，国内外工程建设成果显著。幕墙与内装工程业务方面，公司以绿色节能为发展方向，完成数百项国内外大型建筑幕墙工程，承建了北京大兴国际机场、上海浦东国际机场、广州白云国际机场、深圳宝安国际机场、泰国曼谷国际机场等国内外40多座机场，及天津117（598米）、东莞民盈国贸中心（440米）、迪拜阿联酋公园大厦（377米）、深圳天元中心大厦（375米）等国内外一系列难度大、影响大的地标性建筑。此外，公司具有建筑装饰装修工程设计甲级、施工壹级资质，内装工程承建范围包含办公空间、商业综合体、机场展览、酒店、公建、住宅等，主要成果有马尔代夫马累机场、荆门爱飞客机场、北京三星总部大厦、深圳证券通信侨城坊办公楼、海南海口日月广场、贵州喜来登酒店、北京亚朵酒店等项目。 光伏玻璃及特玻加工业务依托深厚研发能力，赢得客户认可。公司光伏玻璃研发生产基地设立于安徽蚌埠，以研发、生产及销售超白压延太阳能玻璃原片和深加工光伏玻璃为主，主要产品包括单绒面&双绒面AR钢化光伏玻璃、背板丝印打孔光伏玻璃、双层高透AR钢化光伏玻璃、高透美学光伏玻璃、2.0-2.5mm系列超薄AR钢化光伏玻璃、大尺寸光伏玻璃等，是全球光伏组件企业的核心供应商。 特玻深加工业务方面，公司细分了节能建筑玻璃、电子玻璃、特玻技术等不同子产业线。节能建筑玻璃由全资子公司海控特玻负责生产，主要产品包括低辐射Low-E节能玻璃、遮阳型Low-E玻璃、高透型Low-E玻璃、双银Low-E玻璃、热反射镀膜玻璃、中空玻璃等。电子玻璃业务是在玻璃基板上制备各种光学及导电薄膜技术的研究开发和生产加工，在该业务范围内，公司拥有自己的“JMT”注册商标和品牌。特玻技术为客户提供特种玻璃技术及产品的研发、具备1200吨/日~50吨/日浮法玻璃、光伏玻璃、特种玻璃生产线的全线设计能力，提供工程建设总包，生产技术服务、智能生产控制及缺陷诊断解决、玻璃质量提升，窑炉节能环保工程等于一体的综合性的服务和解决方案。 1.3.2 免税业务：定增顺利落地，免税资产注入可期 海控旗下免税资产三年内注入公司，未来定位免税运营主体。2021年1月22日晚公司发布公告称将以非公开协议转让方式受让海南海控免税品集团有限公司45%的股权，正式推动免税业务方向的布局；2021年4月9日海南控股向公司承诺：1). 将认购公司非公开发行的全部股份并对公司产业布局定位调整为未来所属免税业务运营主体，未来将支持公司积极投身海南自贸港建设，支持公司在海南省布局免税品经营相关业务；2). 在非公开发行完成后三年内通过不限于协议转让、发行股份购买资产等方式将海南控股持有的全球消费精品（海南）贸易有限公司控股权注入上市公司。 定增顺利完成，免税资产注入节奏可期。2022年5月9日公司公告以14.49元/股非公开发行414.08万股，募集资金总额约6.00亿元，扣除各项发行费用后募集净额为5.87亿元，定增股份全部由海南控股出资认购。定增股份已于5月12日在深交所上市，本次定增完成后海南控股持股比例由发行前的27.12%上升至30.69%，按照海南控股此前承诺，在2025年5月前将旗下免税资产注入公司。 疫情之下“危”“机”并存，行业乘消费回流东风而起。根据弗若斯特沙利文数据，2019年中国境内免税品销售额约为501亿元/YoY+31.50%，3年间CAGR约为28.89%，但行业高增长背后仍有明显消费外流情况，同年中国居民境外购买免税品高达1800亿元。2020年疫情蔓延冲击国际旅行，在国内疫情控制平稳、出入境限制尚未完全放开的背景下，境外免税消费较大部分被截留在国内，根据贝恩咨询统计，2019年中国消费者32%的奢侈品消费在境内完成，到2020年该比重快速上升至70%-75%，预计2021年94%-98%的中国消费者在境内完成奢侈品消费，2021年境内免税销售额迅速恢复至481亿元/YoY+46.20%，其中离岛免税店销售规模高增73.85%。考虑到奢侈品和免税品重合度较高以及消费回流的加持，免税行业成长空间依然广阔。 政策利好持续释放，离岛免税成为行业增长的中流砥柱。根据财政部、海关总署、国家税务总局的公告，自2020年6月起海南离岛免税政策更新为：1). 每人每年购买额度上调至10万元；2). 新增酒、电子产品7类，总品类达45种；3). 取消单件商品8000元免税额度限制；3). 仅限定化妆品、手机和酒类商品的单次购买数量，香水及其他商品单次购买件数大幅放开；4). 具有免税品经销资格的经营主体按规定参与海南离岛免税经营。离岛免税受益于政策扶持已成为国内免税行业增长的主力军，根据弗若斯特沙利文数据，2016-2021年间海南离岛免税销售额从61亿元增长至452亿元，5年间CAGR约为49.20%，且未来高增长趋势有望继续维持，预计2026年离岛免税店销售市场规模将达2432亿元，2021-2026年5年CAGR达40.01%。 免税业务增长迅速，未来将与海控其他业务布局形成联动。海南控股旗下免税资产主要为位于海口日月广场的海控全球精品免税城，其中2021年1月31日海控全球精品免税城一期开业，根据DFE免税零售专家的数据，一期开业2小时销售额超1000万元，首日销售额达2285万元，当日坪效约为1.428万元/平方米；2021年8月30日海控全球精品免税城二期正式开业，超200个国际一线品牌入驻，目前海控全球精品免税城一二期经营面积已超3万平方米。根据2021年4月10日公司公告，截至2021Q1全球消费精品（海南）贸易有限公司总资产约为3.65亿元，净资产约为1.40亿元，2021Q1营业收入2.37亿元，净利润-1974万元。根据南海网的数据，2022Q1海控免税销售额同比增长252%，免税购物人数同比增长360%，免税购买件数同比增长200%。 DFE免税零售专家报道，海南控股董事长顾刚介绍未来海控计划打造海南自贸港高端精品免税购物标杆项目，毗邻日月广场东区的国兴大道规划的15万平方米商业综合体正组织全球概念性方案设计招标，预计将在明年春节后开工，与全球精品(海口)免税城日月店形成联动，将海控全球精品免税城打造成为海南自贸港具有国际影响力的世界级免税购物地标。 2022年6月海南岛客流复苏明显，免税市场开启暑期旺季。6月19日海南省发布《关于调整完善来（返）琼人员疫情防控措施的通知》，通知指出：疫情防控措施非涉疫区人员来（返）琼前，凭健康码绿码办理登机或其他来琼手续，不强制要求核酸阴性证明；涉疫地区人员来（返）琼前，核酸阴性证明改为48小时内1次；入境人员防控措施由“14+7”改为“10+4+3”。该次调整或将直接拉动入岛客流，进而推动离岛免税销售业绩。自2022年5月份开始，海南入岛客流出现明显改善，2022年6月末美兰机场运送旅客数量已经达到4万人次的量级，接近2022年Q1的70%。由于客流是离岛免税消费转化的前提，因此我们认为海南离岛免税消费水平也有望恢复至疫情前的70%左右，甚至进一步增长。 1.4 财务概况：“成本走稳+需求转暖”带动业绩恢复 公司业务发展稳定，上游波动较大影响盈利水平。2017-2021年公司营收先增后降，整体营收水平在45亿元上下波动。2022年Q1，受疫情影响，公司建筑工程业务缩减，且现有项目进展不及预期，营收增速显著下滑。2022Q1公司实现营业收入5.28亿元，同比-27.36%。公司归母净利润自2018年扭亏为盈后一直保持高速增长，于2020年达到峰值。2021年及2022年Q1受光伏制品盈利波动的影响，公司归母净利润波动较大。2021年及2022Q1公司归母净利润分别为1.04/-0.43亿元，同比-30.29%/-307.48%。未来随着疫情缓解，工程项目得以加速推进，叠加原材料价格回落，公司盈利增速或触底反弹。 传统业务或逐渐回暖，盈利能力有望恢复。2017-2022Q1，公司销售毛利率和销售净利率整体呈先升后降的趋势，并于2022Q1达到近五年最低点。分业务来看，2021年公司建筑装饰业/玻璃深加工制品的销售毛利率分别为8.96%/14.88%。纵观近十年，公司建筑装饰业务毛利率稳定，而玻璃深加工制品业务毛利率随行业景气度波动较大，严重影响公司毛利水平。2021年硅料价格井喷式上涨，公司成本压力上行；收入端受光伏玻璃市场价格下降和疫情的影响不及预期，整体毛利率同比降4.31pcts至11.54%。2022年Q1，公司净利率下降为负主因管理费用率提升。22年以来硅价格涨幅放缓，光伏玻璃市场价格小幅回升，玻璃业务利润空间逐渐打开，公司盈利能力有望恢复。 坚持降本提效，公司费用管控能力优秀。2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为1.08%/8.32%/2.76%/1.07%，同比-1.28/+0.99/+0.07/-0.08pcts，其中管理费用增加系工资、折旧费、维修费和社会保险费上涨导致。2022年Q1公司销售费用/管理费用/财务费用分别为0.09/0.52/0.11亿元，同比-57.72%/-5.76%/+51.32%，而营收同比降27.36%拖累费用水平，三费对应费用率均有所上升，管理费用波动幅度最大。 公司业务资质丰富，技术优势为竞争亮点。截至2022年3月31日，公司共有建筑幕墙工程设计专项甲级、施工一级、建筑装修装饰工程专业承包一级等十多个业务资质，行业内综合排名靠前。公司定位高质量、高技术水平的高端幕墙领域，承建了天津117大厦、珠海中心大厦、珠海横琴国际金融中心大厦等多个超高层、扭曲形体的单元式玻璃幕墙工程，以及北京、上海、泰国等地共46座国内外重点机场的幕墙工程，为国内机场幕墙领域领先企业，承建工程荣获“鲁班奖”、“国家优质工程奖”、“詹天佑奖”、“中国建筑工程装饰奖”、“广东省优秀建筑装饰工程奖”、“金鹏奖”等百余项奖项，技术深受客户认可。 研发能力优秀，承担多项科研项目。公司现拥有5家国家高新技术企业，2个省级特种玻璃研发平台，1个省级博士后工作站。公司研发的单层索网结构玻璃幕墙、大跨度空间建筑复杂幕墙结构体系、点支式玻璃幕墙和采光顶、复杂造型单元式精致建造技术、遮阳节能系统、BIM建筑5D模型信息化管理平台的开发应用等多项技术课题被住建部列为部级科技项目计划，其成果获得国家住建部、广东省、深圳市等各级政府及行业协会的嘉奖，并取得了多项国家级科研成果及发明专利。由于公司具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力，累计承担国家、省部级重大科研项目6项。 研发投入持续增长，产品结构优化升级。从研发投入看，2021年公司研发人员数量为301人，占员工总人数的11.22%，人数同比增4.15%；研发费用率逐年提升，从2018年的1.76%上升至2022Q1的3.98%。对比行业内其他企业，公司研发人员占比处于中等水平，研发投入提升较快，研发力强劲。截至2021年12月31日，公司仍有多个幕墙和玻璃领域的相关项目处于试生产阶段，例如凹凸建筑立面高性能绿色节能外围护单元体幕墙构造的研究开发、大型拱形屋面采光顶玻璃运输安装绿色安全建筑技术的研究开发、高透美学光伏玻璃的研发及产业化等。我们认为未来公司将持续高研发投入战略，新产品顺利生产和销售将助力公司产品结构不断改善，市场竞争力提升。 2. 盈利预测与投资建议 2.1 盈利预测假设与业务拆分 公司作为国内领先的玻璃幕墙企业，主营业务涉及幕墙与内装工程、光伏玻璃、特种玻璃深加工等三大领域，制造的优质绿色节能产品符合国家政策所向，被广泛应用于国内外众多大型机场项目及地标性建筑上。凭借近三十年的耕耘，公司在玻璃幕墙制造领域已经形成极强的品牌口碑以及广泛的客户关系。在海南国资委成为公司实控人后，海发控旗下优质免税资产全球免税精品（海南）在近年内将注入公司，为公司打造免税业务这一“第二增长曲线”而赋能。 针对传统业务，我们认为： 1）疫情退散有助于建设项目正常开工，玻璃幕墙业绩有望迎来修复。公司现有三大业务方向幕墙工程与通航机场建设、光伏玻璃与光伏工程、特种玻璃深加工及技术在疫情期间受建筑工程项目停工影响较为明显，需求下滑导致业绩疲软。随着全球疫情负面影响逐步消散，待施工项目复工催生下游需求回暖。另外，公司目前具备较多大型研发项目，有望从生产效率、成品率以及产品结构等方面增强核心竞争力，相应改善产品毛利率。 2）上游硅材料价格长期或回落，终端产品拐点已至或将上抬毛利率。公司幕墙玻璃及特波材料等核心产品上游原材料光伏级多晶硅价格自疫情以来呈现大幅上升态势，严重挤压公司产品毛利率水平；但光伏级多晶硅市场价格今年以来有所回落，从长期来看仍具备较大回调空间。与此同时，今年以来光伏玻璃市场价格增长近15%，能够从价格端为公司毛利率修复而赋能。因此，原材料价格回落叠加核心产品价格回升能够明显改善公司整体盈利水平。 因此，我们针对传统业务2022-2024年业绩表现做出如下假设： 1）幕墙工程业务营收增速为12.0%/10.0%/8.0%，营收体量达33.66/37.03/39.99亿元，毛利率为10.0%/10.6%/11.1%； 2）特波材料营收增速保持5.0%，营收分别为10.09/10.59/11.12亿元，毛利率为22.2%/24.3%/27.5%； 3）幕墙玻璃制品业务营收增速为20.0%/12.0%/8.0%，营收体量为4.23/4.74/5.14亿元，毛利率为17.8%/21.5%/26.6%； 4）家电玻璃营收增速为3.0%，营收体量为0.69/0.71/0.73亿元，毛利率为8.0%/10.4%/13.0%； 5）幕墙门窗制品营收增速为10.0%/8.0%/5.0%，营收体量为0.16/0.17/0.18亿元，毛利率为4.0%/6.0%/9.0%。 从费用率角度来看，我们认为公司未来会加速新客户拓展，加强产品营销力度，销售费用有所提升，2022/2023/2024年销售费用率达1.04%/1.16%/1.31%；加强管理费用管控，2022/2023/2024年管理费用率为5.07%/4.85%/4.58%；严控研发费用支出水准，研发费用率相应维持在2.54%/2.48%/2.40%。 针对免税业务，我们认为： 由于海南控股表示将在非公开发行事项完成后三年内将旗下免税品经营主体全球消费精品（海南）贸易有限公司的控股权注入给公司，因此我们暂时仅预测公司海发控免税主体的营收及利润，并不在此份报告中并表。根据公司公告，全球消费精品（海南）2021Q1营收为2.37亿元，我们假设其2021年全年营收为11.87亿元，且2022/2023/2024年营收同比增速为20%/21.5%/22.6%，对应2022/2023/2024年全年营收分别为14.25/17.310/21.22亿元。从毛利率来看，我们对照中国中免2022Q1免税业务毛利率表现，给予公司免税业务毛利率较为保守的假设，预计全球消费精品2022/2023/2024年免税业务毛利率为22.0%/25.0%/27.0%，净利率为4.34%/7.20%/8.32%。 2.2 估值分析与投资建议 我们认为，在疫情逐步好转的影响下，公司作为玻璃幕墙制造领域的领先企业，能够受益于疫情后需求端井喷、上游原材料价格回落、终端产品价格触底反弹及优质免税资产注入等众多利好因素。因此，我们预测公司2022-2024年营业收入达48.43/52.78/56.61亿元，同比增长10.9%/9.0%/7.3%；归母净利润达0.99/1.72/2.48亿元，同比-5.0%/73.5%/44.1%。其中，2022年归母净利润同比下滑的主要原因是2021年转回海南特玻重整计提损失1.87亿元，导致归母净利润基数较高。相应剔除非经常损益因素影响后的归母净利润同比增速为518%/52%/79%，体现出较强的业绩修复韧性。 在可比公司的选择上，我们主要选取选取与公司业务属性类似的建筑类产品一体化供应商。如以玻璃幕墙制造为主业的福莱特与江河集团；建筑隔震产品及整体解决方案供应商震安科技；金属建筑围护系统、声屏障系统和钢结构工程森特股份；新型塑料管道的研发、制造和销售的企业伟星新材作为可比公司。考虑到建筑类公司增长速度较为稳定，同时行业进入壁垒较高，公司的净资产情况能够反应出公司在业务上的竞争力，因此我们选用PB估值法进行对比。 对比可知，可比公司当前市值对应2021/2022/2023/2024年平均PB为8.9X/8.0X/6.9X/5.8X，而海南发展当前市值对应2021/2022/2023/2024年PB为12.9X/7.3X/6.6X/5.8X。我们认为，海南发展当前市值对应PB处在合理区间，且公司主要业务玻璃幕墙业绩正处于修复区间，具备良好发展前景。此外，随着公司内部资产重组不断推进，我们认为公司免税业务能够持续受益于政策红利以及海南免税行业蓬勃发展，推动公司市值进一步提升。首次覆盖，给予“推荐”评级。 3. 风险提示 1）原材料价格大幅上升。公司幕墙玻璃等核心产品原材料光伏级多晶硅价格疫情以来提升趋势明显，若后续硅材料持续上升，有可能影响公司业务表现、导致公司盈利能力持续承压。 2）疫情反复影响公司业务。若疫情反复影响宏观经济，可能导致公司幕墙业务发展受阻；疫情反复导致局部出行限制可能影响海南客流，进而影响免税业务表现。 长按二维码关注民生商社新消费公众号 免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。

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