炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业

（以下内容从东方证券《炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业》研报附件原文摘录）
　　本文基于2022年07月10日发布的报告《炼油黄金期如何改变环氧丙烷行业》 作者：倪吉 袁帅 1 引言 今年随着俄乌冲突发生，多年以来碳中和政策在能源化工领域积累的矛盾开始爆发，从年初的油气价格暴涨，发展到二季度海外成品油-原油价差大幅提升，进入到所谓的“炼油黄金期”。由于炼油与化工都是加工环节，产品盈利主要受自身行业供需和开工率的影响，炼油高景气一般不会影响到化工产品，但我们认为仍有个别化工品受到了较大影响，环氧丙烷（PO）就其中之一。 2 成品油高景气拉动调油组分价格 海外成品油的高景气主要由于俄乌冲突发生后，欧美国家开始禁止进口俄罗斯的石油和成品油。根据BP能源年鉴统计，2020年俄罗斯的石油与成品油出口份额分别占到全球贸易量的11.4%和9.8%。不过欧美国家的制裁对于俄罗斯的石油出口影响实际效果较小，因为除了欧美以外，东亚也是非常大的石油进口地区。2020年欧洲石油进口量为12611千桶/天，亚洲地区的中国加印度进口就达到17895千桶/天，均远大于俄罗斯石油出口量。所以欧美对俄罗斯石油的禁令只会使俄罗斯石油更多向非欧美地区出口，但不会对石油供需平衡表造成较大影响。 成品油与石油的情况截然不同，2020年俄罗斯的成品油净出口量达到10610万吨，其中5710万吨出口到欧洲，欧洲对俄罗斯成品油的依赖程度非常高。然而欧美禁止进口俄罗斯成品油后，其他地区的炼油产能并没有富余能力可以立刻向欧洲出口来填补缺口。成品油的贸易比石油更为复杂，也难以像石油一样较快地进行贸易流切换。因此欧美制裁使得俄罗斯的成品油产能在全球供需平衡表中大多成为无效产能，导致海外成品油景气度暴增。 我国成品油出口需要政府批准，与海外成品油供需市场关联度很小，是相对独立的市场。不过2014年成品油调价机制改革后，国内成品油行业盈利相对稳定，与海外趋势也基本一致。但是今年二季度开始，海外成品油出现供不应求，国内则由于疫情影响需求较差，国内外的成品油盈利开始出现明显分化。虽然国内的炼化企业无法直接出口成品油，但是可以出口调油组分来间接享受海外成品油高景气。今年3月国内MTBE从之前的净进口转为净出口，到5月净出口量暴增到8.2万吨。芳烃类的情况与MTBE类似，今年4月开始甲苯的净出口量快速提升，由于苯、甲苯、二甲苯（MX与PX）等都产自芳烃联合装置，导致芳烃类产品价格共同上涨。从价差走势可以看出，在国内需求疲软的大环境下，以聚乙烯为代表的石化产品价差持续下降，而纯苯和MTBE的价差则明显更强。 虽然这一轮海外成品油景气周期来的非常迅猛，但我们认为供需错配可能会维持较长时间。因为造成供需错配的原因，无论是欧美对俄罗斯制裁，还是碳中和政策下海外炼厂长期缺乏资本开支，这两个问题短期内都难以缓解。因此，这对于国内的纯苯和MTBE价格可能会造成较为长期的改变，而两者在环氧丙烷这一产品上交汇到了一起，使得环氧丙烷行业发生了较大变化。 3 环氧丙烷工艺竞争力发生显著变化 随着产业发展，目前国内PO已经实现各种路线并存，且占比都不低的局面。截止2021年底，国内PO产能达到478万吨，其中氯醇法、共氧化法、HPPO法各占42%、48%和10%，共氧化法中POSM、POMTBE和CHP法各占35%、10%和3%（以PO总产能计）。到2024年，国内多数规划和在建项目投产后，共氧化法中POSM、CHP以及HPPO法的占比还将进一步提升。我们在前期深度报告《从产业格局看化工系列之四：PO》中分析过，按照当时的情况，我们判断PO各路线中最有竞争力的是共氧化法中的POSM和POMTBE；HPPO法和CHP法成本最高，但具有灵活化优势；氯醇法成本中等，但受环保问题约束难以扩张。 3.1 POSM路线陷入困境 环氧丙烷生产路线较多，但原理都类似：首先通过反应将氧气转化为一种氧化剂；再用氧化剂氧化丙烯获得环氧丙烷；氧化剂反应完后成为副产品。其中POSM和POMTBE路线将副产品外卖，CHP法的副产品循环利用，HPPO法的副产品没有价值，氯醇法的副产品是生产氧化剂时伴生的烧碱。所以环氧丙烷生产路线的竞争力评估，就必须考虑副产品的影响。由于近两年国内苯乙烯产能投放非常多，导致苯乙烯价差相比2020年前明显下滑，POSM路线的盈利能力也随之下滑，甚至陷入亏损。 到今年5月以后，海外炼油景气周期带动MTBE和纯苯景气度大涨，而MTBE和纯苯分别对应了POMTBE路线的副产品和POSM路线的原料，这使得环氧丙烷不同工艺的竞争力进一步分化。对于POMTBE来说，MTBE的涨幅大于原料丁烷的涨幅，因此POMTBE整体的盈利能力明显提升。按照22年6月的产品均价来测算，POMTBE路线的生产单吨PO的税后利润达到约4400元，而POSM则处于微亏状态，甚至竞争力已经不如没有副产品外销的CHP法。 3.2 海外装置压力更大 从全球维度看，海外环氧丙烷产能达到近800万吨，其中主要是氯醇法和POSM，HPPO、POMTBE及CHP法占比较少。国内外的氯醇法与国内的氯醇法工艺上有显著区别，国内仍以石灰乳为皂化剂，副产品烧碱对外销售；而海外的氯醇法已经主要以烧碱作为皂化剂，这样基本没有副产品可以外销，而成本又差别不大，所以竞争力一直较差。随着近期海外能源价格暴涨，氯醇法由于耗电量较大（每吨PO约4000度以上），海外氯醇法PO的竞争力进一步变弱。 另外HPPO法虽然在海外装置不多，但过去也一直提供比较稳定的供给。随着全球天然气价格暴涨，天然气制氢成本大幅提升，而氢气是HPPO工艺的关键原料。天然气价格飞涨及供给不稳定性，会严重影响海外HPPO工艺装置的开工情况。如今年5月，巴斯夫宣布位于比利时安特卫普的30万吨HPPO法环氧丙烷装置出现不可抗力停产。 4 投资建议 受到炼油高景气的影响，PO的不同工艺竞争力发生了显著分化，POMTBE路线成本最大受益者。POSM受到纯苯上涨和苯乙烯低迷的影响，竞争力被大幅削弱。我们认为炼油高景气和苯乙烯低景气是短期难以缓解的问题，因此POMTBE和POSM之间的分化可能维持较长时间。同时，海外装置受到能源价格飙升的影响，成本也大幅提升，甚至个别HPPO法装置的开工都出现问题。虽然需求端表现较差，但是高成本路线也为PO-丙烯价差提供了有力支撑，我们预计国内的POMTBE和氯醇法企业盈利将持续受益。我们建议关注拥有POMTBE装置的万华化学，以及氯醇法龙头企业滨化股份。另外，近期滨化股份从泰国Indorama获得了24万吨POMTBE的技术授权（传承自亨斯曼），有望成为国内第三套POMTBE装置拥有者。 从产业投资角度看，POSM原本是占据主流地位的路线，近两年国内新建了不少POSM装置，但是随着竞争力下降，预计后续POSM路线的扩张将放缓，这就为HPPO等路线打开了扩张空间。虽然HPPO路线的盈利一般，但是没有副产品，投资体量较小，上游也不需要依托于大炼化项目，具有非常高的灵活度，是中小企业投资的良好选择。所以我们预计未来国内HPPO项目落地的兑现度将明显提升，这将利好拥有HPPO分子筛催化剂技术的中触媒。中触媒在吉林神华项目上已有成功案例，近期卫星集团下的嘉宏化学HPPO项目也选用了中触媒的催化剂。 5 风险提示 1) 海外成品油供给问题缓和：欧美对俄制裁导致全球成品油出现供不应求，然而制裁是否持续，成品油涨价对经济的反噬如何应对，都是非常复杂的问题。如果海外成品油供给问题出现缓和，环氧丙烷各工艺路线之间的竞争力又会发生变化。 2) 能源价格波动：天然气大幅上涨导致海外企业竞争力衰退，如果能源价格发生变化，也会改变海外企业的竞争力。 3) 假设条件变化影响测算结果：文中测算基于设定的前提假设基础之上，存在假设条件发生变化导致结果产生偏差的风险。 重要提示：本订阅号为东方证券股份有限公司（以下称“东方证券”）研究所化工研究团队运营的唯一订阅号，并非东方证券研究报告的发布平台, 本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读。通过本订阅号发布的资料仅供东方证券研究所指定客户参考。因本订阅号无法设置访问限制，若您并非东方证券研究所指定客户，为控制投资风险，请您请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。东方证券不因任何单纯订阅本公众号的行为而将订阅人视为客户。 免责声明：本订阅号不是东方证券研究报告的发布平台，本订阅号仅转发东方证券已发布研究报告的部分内容或对报告进行的跟踪与解读, 订阅者若使用本订阅号所载资料,有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的内容产生理解上的歧义。提请订阅者参阅东方证券已发布的完整证券研究报告,仔细阅读其所附风险提示、各项声明及信息披露,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。订阅者如使用本资料,请与您的投资代表联系。 在任何情况下，本订阅号中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也无法考虑到客户个体特殊的投资目标、财务状况或需求，客户应考虑本订阅号中的任何意见或建议是否符合其特定状况，谨慎合理使用。本订阅号所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 在任何情况下，东方证券对本订阅号所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。东方证券及关联人员不对任何人因使用本订阅号中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 东方证券不保证本订阅号中的观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，东方证券可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。 本订阅号发布的内容仅为东方证券所有。未经东方证券事先书面协议授权,任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容,亦不得从未经东方证券书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、复制、转发或引用本订阅号的全部或部分内容。东方证券股份有限公司有权就任何不当行为要求行为人赔偿全部损失。提示客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。除非法律另有规定，任何情况下，对于行为人擅自使用该内容所包含的信息所引起的损失、损害等后果，东方证券概不承担任何责任。

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