高收益债市场观察(第十四期)——2022年6月25日至7月8日【华创固收 | 周冠南团队】

（以下内容从华创证券《高收益债市场观察(第十四期)——2022年6月25日至7月8日【华创固收 | 周冠南团队】》研报附件原文摘录）
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从行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、综合等行业。其中城投高收益债成交金额为212.62亿元，较上两周增加5.84亿元，主要包括20碧海01、22泰达投资SCP005、22柳州投资MTN001、18津渤海MTN002、21松滋01等；房地产行业高收益债成交金额为45.92亿元，较上两周增加6.58亿元，主要包括20中南建设MTN001、16碧园05、21番雅01、21远洋01、21融创03等；综合行业高收益债成交金额为4.41亿元，较上两周减少0.20亿元，主要包括20复星04、20恒天MTN001、18均瑶MTN001、20平神Y1、15青国投MTN001等。 高收益债高折价成交情况：近两周高折价成交偏离度位于-5%以下的成交有299次，成交金额为36.08亿元，涉及到的债券有92只，涉及到的发债主体有58家。其中，城投主体有36家，产业主体有22家。从高折价成交次数来看，城投（松原开发、贵安开投、贵安新区、柳州东城、寿光惠农等）、房地产（远洋集团、时代控股、碧桂园、龙光控股、旭辉集团等）为高折价成交高收益债的主体部分，高折价成交次数远远高于其他行业。从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投行业高折价成交偏离度有所走阔，综合行业高折价成交偏离度有所收窄。 高收益债活跃成交主体跟踪：对近两周成交的高收益债主体去重后，得到233家主体，其中城投主体有177家，产业主体有56家。1、城投主体方面，近两周城投高收益债成交金额为212.62亿元，其中柳州投控、柳州东城、泰达控股、巴中国资等城投主体成交活跃度较高，2021年以来新增的前二十大城投活跃主体为金松集团、内投集团、临投集团；2、产业主体方面，近两周产业高收益债成交金额为63.57亿元，其中中南建设、碧桂园控股、远洋集团等产业主体成交活跃度较高，2021年以来新增的前二十大产业活跃主体为中南建设、雅居乐、复星、贵广传媒、奥园集团。 风险提示： 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 正文 由于Wind统计口径原因，CFETS债券成交收益率为到期收益率，而市场一般看行权收益率，导致CFETS永续债成交收益率往往偏高，从而被误入到高收益债成交统计中。因此，自本期高收益债市场观察开始，高收益债成交来源剔除CFETS成交永续债，并对历史数据进行追溯调整。 一、高收益债成交概况 2022年6月25日至7月8日，加权成交收益率高于8%，剩余期限半年以上的高收益债总成交额为276.19亿元，较上两周增加3.71亿元，其中城投债成交金额增加5.84亿元，房地产债成交金额增加6.58亿元。 近两周市场成交活跃TOP20的高收益债以城投债、房地产债为主，其中城投债数量占比为80%。高收益城投债的加权成交收益率集中分布在8%-12%，剩余期限位于3年以内，近两周21松滋01、20碧海01、21巴中F2、22柳州投资MTN001的换手率较高，分别为100%、97%、87%、82%；高收益房地产债为20中南建设MTN001、16碧园05、21番雅01、21远洋01，加权成交收益率分别为20.72%、50.60%、21.04%、20.13%。 分价格区间来看，高收益债成交加权价格主要位于90元以上，成交金额为180.98亿元，占比为73%。其次为80-90元、70-80元，该价格区间的高收益债成交金额分别为28.84亿元、24.34亿元，占比分别为12%、10%。50元以下的高收益债成交金额有4.77亿元，主要有20奥园01、21宝龙MTN001、20永煤PPN002、20时代09、20时代02等。 从成交金额Top10高收益债明细来看，90元以上、80-90元价格区间的高收益债以城投债为主，70-80元、60-70元、50-60元、50元以下价格区间的高收益债以地产债为主。 行业分布来看，高收益债成交主要集中在城投、房地产、综合等行业。其中城投高收益债成交金额为212.62亿元，较上两周增加5.84亿元，主要包括20碧海01、22泰达投资SCP005、22柳州投资MTN001、18津渤海MTN002、21松滋01等；房地产行业高收益债成交金额为45.92亿元，较上两周增加6.58亿元，主要包括20中南建设MTN001、16碧园05、21番雅01、21远洋01、21融创03等；综合行业高收益债成交金额为4.41亿元，较上两周减少0.20亿元，主要包括20复星04、20恒天MTN001、18均瑶MTN001、20平神Y1、15青国投MTN001等。 二、高收益债高折价成交情况 上述高收益债口径中，近两周高折价成交偏离度（加权成交价格/前一日中债估值净价-1）位于-5%以下的成交有297次，成交金额为36.08亿元，涉及到的债券有92只，涉及到的发债主体有58家。其中，城投主体有36家，主要分布在贵州、山东、云南等地区。产业主体有22家，主要分布在房地产、建筑装饰、综合等行业。 从高折价成交次数来看，近两周高收益债市场中房地产债和城投债高折价成交次数分别为195、78。房地产债高折价成交次数较上两周减少10次，城投债高折价成交次数较上两周减少17次。此外，综合、建筑装饰、商业贸易等行业也存在部分高折价成交。 从成交偏离情况来看，近两周房地产、城投行业高折价成交偏离度有所走阔，综合行业高折价成交偏离度有所收窄。其中，房地产行业高收益债高折价成交偏离度为-21.58%，较上两周的-17.60%大幅走阔；城投高收益债高折价成交偏离度为-7.35%，较上两周的-6.96%小幅走阔；综合行业高收益债高折价成交偏离度为-10.65%，较上两周的-18.78%小幅收窄。 三、高收益债活跃成交主体跟踪 对近两周成交的高收益债主体去重后，得到233家主体，其中城投主体有177家，产业主体有56家。汇总高收益债主体的成交金额，并对其进行降序处理，然后分城投与产业各取成交金额排名前20的主体作为活跃主体进行梳理。 （一）城投主体 2022年6月25日至7月8日，城投高收益债成交金额为212.62亿元，其中柳州投控、柳州东城、泰达控股、巴中国资等城投主体成交活跃度较高。 柳州投控是柳州市基础设施建设、土地开发整理及保障房建设的运营主体之一。柳州市是广西最大的工业城市，汽车、机械、冶金等产业发达，公司在资产注入和政府补助等方面得到股东的大力支持。公司的风险点在于：1、土地整理业务收入存在一定不确定性，土地整理业务收入是公司重要的收入来源，较易受到宏观调控、市场状况及土地政策等变化的影响，土地整理业务收入出现波动或将会影响公司实际偿债能力；2、债务规模持续增长，短期偿债压力较大，2018年至2021年9月末，公司的有息债务规模分别为617.46亿元、728.51亿元、911.16亿元和1011.43亿元，截至2021年末，公司短期债务规模为333.04亿元，面临较大的短期偿债压力；3、对子公司管控能力有待加强，公司下属子公司较多，对子公司的管控能力有待加强。同时，柳州市正在进行平台整合，或对公司经营状况和整体信用水平产生影响。 柳州东城作为柳东新区最重要的城市基建主体，主要承担柳州市柳东新区的城市基础设施建设投资、运营以及土地开发整理业务，业务开展具有区域专营优势。公司的风险点在于：1、存在资本支出压力，公司自营项目投资规模较大，截至2020年底待投资规模为135.57亿元，存在较大的资本支出压力，且未来收益实现存在不确定性；2、债务负担较重，短期偿债压力大，截止2021年末，公司资产负债率高达69.30%，杠杆率较高，同时短期债务有230.43亿元，占比总债务比重的36.27%；3、资产流动性较弱，存货占比较高，公司资产中存货占比较大，主要为土地资产及各项业务发生的建设成本，截止2021年末，公司存货共754.02亿元，占总资产比重达55.02%。 泰达投控为天津市资产规模雄厚、涉足产业广泛的重要国企，与津联控股资产重组后，公司资产权益规模大幅增加，营收利润和经营性净现金流均有明显改善提升，未来将打造城市综合开发、金融和高端制造三大主业。公司的风险点在于：1、区域信用资质下沉，近年来天津经济增速持续低迷，财税增收相对乏力，债务率较高，叠加区域内发生过国企信用风险事件，融资环境有所收紧；2、短期偿债压力较大，截至2021年末，公司债务总额为1576.27亿元，其中短期债务占比高达61.54%，面临较大的短期偿债压力；3、内部管理体系整合，随着津联控股股权划转，体系内重叠业务在进行内部整合再分工，管理难度进一步加大。 巴中国资为巴中市重要的基础设施建设和国有资产运营主体之一，收入来源较为多元化且供气、供水业务具有区域垄断性。公司的风险点在于：1、存货占比高，整体流动性偏弱：截止2021年末，公司存货总额为176.17亿元，占公司总资产的40.27%，此外，应收款项对公司资产形成较大占用，部分应收款项存在坏账风险，代建项目形成的资金沉淀较大，使用受限资产规模较大；2、主要在建项目尚需投资较多，公司面临较大的资金支出压力：截至2021年底，公司主要在建项目尚需投资规模较大，但项目回款进度较慢，项目投入对外部融资的依赖较大；3、存在较大的或有负债风险：截至2021年末，公司对外担保金额为20.23亿元，同时子公司鑫园对外经营性担保合计3.56亿元，两者合计占净资产的10.93%，鑫园担保客户主要是中小企业及个人，存在较大代偿风险；4、公司原党支部书记、董事长接受纪律审查和监察调查，关注公司治理规范性。2022年6月16日，新闻报道从巴中市纪检委获悉，公司原董事长罗少波涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。 （二）产业主体 2022年6月25日至7月8日，产业高收益债成交金额为63.57亿元，其中中南建设、碧桂园控股、远洋集团等产业主体成交活跃度较高。 中南建设为是国内上市企业，拥有包括房地产、建筑施工及建筑相关产业板块，涉及房地产开发、工程总承包、安装、钢结构等诸多领域。公司的风险点在于：1、行业景气度下行，对公司流动性产生较大影响：2021年下半年以来，房地产行业景气度快速下行，公司融资难度加大，项目去化难度提高，流动性紧张，公司开具的商业承兑汇票存在延迟兑付情况，并对2022年6月到期的美元债发出交换要约。上述事件对公司融资环境亦将造成不利影响；2、盈利能力大幅下降，利润转为亏损：2021年，受行业环境影响，公司销售困难，房地产开发业务毛利率进一步下降，同时公司对存货和对合作方的应收款等计提跌价和减值准备金额较大，当年利润转负；3、债务负担较重，短期偿债压力大：截止2021年末，公司债务总额为742.77亿元，资产负债率高达88.37%，短期负债占比48.79%，短期偿债压力大。 碧桂园控股是国内领先的城镇化住宅开发商，连续多年位列房地产企业销售金额排名首位，具有显著的规模优势。公司具有充足且布局分散的土地储备，形成了以广东为核心、其他区域分布较为均衡的区域布局，为公司未来持续经营奠定了基础。公司的风险点在于：1、债务负担较重，偿债压力较大。截至2021年末，公司债务总额为3179.22亿元，其中短期债务有790.18亿元，同时资产负债率为84.57%，财务杠杆较高；2、对外担保金额较大，截止2021年末，公司为合营企业、联营公司及第三方等借款提供的担保余额为646.03亿元，占公司净资产比重为21%，面临一定的或有负债风险。 远洋集团系中国人寿不动产投资平台，可在协同效应及资金等方面获得股东较大支持，公司土储大部分项目投资位于一二线城市，具有区域布局优势。公司的风险点在于：1、公司整体盈利水平下滑，近年来公司毛利率出现较为明显下降，其利润情况对投资收益依赖较大，整体盈利情况有待改善；2、表外项目规模较大，近年来公司合营企业及项目明显增多，其他应收款及其他应付款保持在较高水平，非并表项目的经营情况将对公司信用质量产生影响；3、对外担保规模较高，面临一定或有负债风险，截至2021年末，公司对外担保规模为154.66亿元，占总资产比重为39.16%。 四、风险提示 数据统计口径出现偏差；信用风险超预期发生。 具体内容详见华创证券研究所7月12日发布的报告《高收益债市场观察（第十四期）——2022年6月25日至7月8日》 华创债券论坛 华创证券固定收益研究观点发布平台 1695篇原创内容 Official Account 法律声明 华创证券研究所定位为面向专业投资者的研究团队，本资料仅适用于经认可的专业投资者，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。华创证券不因任何订阅本资料的行为而将订阅人视为公司的客户。普通投资者若使用本资料，有可能因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。 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