【华创宏观·张瑜团队】社融的修复是否有可持续性——2022年6月金融数据点评
（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】社融的修复是否有可持续性——2022年6月金融数据点评》研报附件原文摘录）
根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 事项 2022年6月，新增社融5.17万亿（前值2.79万亿），新增人民币贷款2.81万亿（前值1.89万亿）。社融存量同比增长10.8%（前值10.5%），M2同比增长11.4%（前值11.1%），M1同比增长5.8%（前值4.6%）。 主要观点 从政府债视角观察：政府债对社融存量的拉动已达年内顶峰 去年政府债发行后置，今年政府债发行前置。今年上半年，政府债发行量为4.65万亿，拉动社融存量同比约3%。；今年下半年预计政府债发行量约为2.3万亿，去年下半年为4.5万亿。假设没有新增政府债计划的话，那么政府债全年对存量社融的拉动预计回落至2.2%。 若想维持政府债对社融存量大致3%的拉动，大致需要下半年多增2.5万亿的政府债券融资。参照我们前期报告《该出何招：细数三十年财政百宝箱》判断来看，我们认为专项债有提前发行的可能。重点需要关注7月底的委员长会议和8、9月份的实际操作。但从额度上来看，即便专项债提前下达，其额度最多仅为2.19万亿，从这一视角观察，从当下开始政府债对存量社融的拉动或已经达到最高点。 居民贷款：当下难言企稳，修复之路曲折 首先，与2020年相比，本轮居民中长期贷款修复明显较弱。2020年2月疫情冲击之后，3月居民中长期贷款增量已经是过去四年的同期最高值；当下虽然6月居民中长期贷款同比少增的幅度与4月和5月相比有明显收窄，但是6月的居民中长期贷款增量仍是2017年以来的同期最低值。从这一视角观察，本轮疫情对居民中长期贷款的冲击是更为显著的。 其次，疫情对于居民的风险偏好似乎有明显的降低。今年以前，居民中长期贷款的增量持续高于居民短期贷款。甚至2020年疫情冲击期间，居民的借贷结构也是以中长期贷款为主；然而，今年以来，居民中长期贷款增量和短期贷款增量基本一致。 企业中长期贷款：修复方向确定，但幅度难以维持 企业中长期贷款未来修复的方向确定，随着一季度基建投资的强势拉动，按照历史规律企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）大概率在今年三季度同比多增；此外根据企业短期融资向企业中长期融资的15个月的传导，同样预示今年三季度企业中长期融资呈现修复抬升。 但未来企业中长期贷款修复的幅度未必会像6月一样强。企业中长期贷款超预期的背后，必然有政府债或者居民中长期贷款的超预期。特别是今年居民中长期贷款较弱的情境下，企业中长期贷款的同比增量与政府债的同比增量呈现亦步亦趋的态势。考虑到未来政府债同比增量大概率下滑的情境下，企业中长期贷款或难以维持当下较高的同比多增。 M1同比的抬升：短期无需过多关注 当下M1同比与M2同比的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 关于三季度债市的指引：短端利率上行偏确定，长端利率上行大概率 6月社融数据的强背后一方面反应了疫后经济修复的力度，另一层面体现了当下信用扩张的态势。结合我们前期报告《利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》来看，我们认为三季度短端利率上行偏确定，长端上行大概率。 风险提示： 货币政策超预期，房地产市场超预期。 报告目录 报告正文 一 社融的修复是否有可持续性？ （一）政府债：对社融存量的拉动已达年内顶峰 去年政府债发行后置，今年政府债发行前置。我们假设国债发行额占全年赤字95%的情境下，今年新增政府债（国债，一般债，专项债）共计约6.94万亿。今年上半年，政府债发行量为4.65万亿，较去年同期多增2.2万亿，拉动社融存量同比约3%。；今年下半年预计政府债发行量约为2.3万亿，去年下半年为4.5万亿。假设没有新增政府债计划的话，那么政府债全年对存量社融的拉动预计回落至2.2%。 若想维持政府债对社融存量大致3%的拉动，大致需要下半年多增2.5万亿的政府债券融资。参照我们前期报告《该出何招：细数三十年财政百宝箱》判断来看，我们认为专项债有提前发行的可能。重点需要关注7月底的委员长会议和8、9月份的实际操作。 从额度上来看，值得注意的是，即便专项债提前下达，其额度最多仅为2.19万亿，从这一视角观察，从当下开始政府债对存量社融的拉动或已经达到最高点。 （二）居民贷款：当下难言企稳，修复之路曲折 首先，与2020年相比，本轮居民中长期贷款修复明显较弱。2020年2月疫情冲击之后，3月居民中长期贷款增量已经是过去四年的同期最高值；当下虽然6月居民中长期贷款同比少增的幅度与4月和5月相比有明显收窄，但是6月的居民中长期贷款增量仍是2017年以来的同期最低值。从这一视角观察，本轮疫情对居民中长期贷款的冲击是更为显著的。 其次，疫情对于居民的风险偏好似乎有明显的降低。今年以前，居民中长期贷款的增量持续高于居民短期贷款。甚至2020年疫情冲击期间，居民的借贷结构也是以中长期贷款为主；然而，今年以来，居民中长期贷款增量和短期贷款增量基本一致。 （三）企业中长期贷款：修复方向确定，但幅度难以维持 企业中长期贷款未来修复的方向确定，正如我们前期报告图表的指引，随着一季度基建投资的强势拉动，按照历史规律企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）大概率在今年三季度同比多增；此外根据企业短期融资向企业中长期融资的15个月的传导，同样预示今年三季度企业中长期融资呈现修复抬升。 但企业中长期贷款修复的幅度未必会像6月一样强。历史数据观测来看，企业中长期贷款超预期的背后，必然有政府债或者居民中长期贷款的超预期。特别是今年居民中长期贷款较弱的情境下，企业中长期贷款的同比增量与政府债的同比增量呈现亦步亦趋的态势。考虑到未来政府债同比增量大概率下滑的情境下，企业中长期贷款或难以维持当下较强的同比多增。 二 6月数据：总量结构双改善 （一）信贷：激进的企业中长贷 6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增1.47万亿。人民币贷款余额206.35万亿元，同比增长11.2%，增速分别比上月末高0.2个百分点，比上年同期低1.1个百分点。 细项来看，居民贷款增加8482亿元，其中短期贷款增加4282亿元，同比多增782亿元，中长期贷款增加4167亿元，同比少增989亿元；企（事）业单位贷款增加2.21万亿元，同比多增7525亿元。其中中长期贷款新增1.45万亿，同比多增6130亿，短期贷款新增6906亿，同比多增3815亿；票据融资796亿，同比少增1951亿。 （二）社融：“天量”政府债推动社融修复 6月新增社融5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，存量同比10.8%，较5月抬升0.3%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加3.06万亿元，同比多增7409亿元。未贴现银行承兑汇票增加1065亿元，同比少减1286亿元；委托贷款减少381亿元，同比少减93亿元；信托贷款减少828亿元，同比少减218亿元。企业债券净融资增加2495亿元，同比少增1432亿元；非金融企业境内股票融资588亿元，同比少增368亿元。政府债券净融资1.62万亿元，同比多8676亿元。 （三）存款：当下M1的修复无需太多关注 6月M2同比11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点。M1同比增长5.8%，增速分别比上月末和上年同期高1.2个和0.3个百分点。 6月人民币存款增加4.83万亿元，同比多增9700亿元。月末人民币存款余额206.35万亿元，同比增长11.2%，增速分别比上月末高0.2%，比上年同期低1.1个百分点。 具体来看，财政性存款减少4367亿元，同比多减365亿元。非金融企业存款增加2.93万亿元，同比多增4588亿元。居民存款增加2.47万亿元，同比多增2411亿元。非银行业金融机构存款减少5515亿元，同比多减2617亿元。 当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 具体内容详见华创证券研究所7月12日发布的报告《【华创宏观】社融的修复是否有可持续性——2022年6月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 海外研究的框架：全球数据盲海中的那些“灯”——2021培训系列六 【“十四五”按图索骥系列】 “卡脖子”商品可能有哪些？——从5000多个贸易品讲起 战略性新兴产业七问七答——“十四五”按图索骥系列二 100个商品占三成——“十四五”按图索骥系列三 【2021“与通胀共舞”系列】 涨价的扩散之路 通胀“加速上升期”的三条追踪线索 通胀的太阳即将升起 涨价的扩散之路 【“碳中和”系列】 迈开碳中和的脚步：各省最新政策梳理 碳中和对制造业投资影响初探 一“碳”究竟——碳中和入门核心词典 中国的“碳”都在哪里 【出口研判系列】 出口份额的提升是“永久”的吗？——出口研判系列一 出口韧性：两股力量在“掰腕子”——出口研判系列二 三个问题理解出口和出口交货值的差异——出口研判系列三 三季报简评：出口好转，谁在收益？——出口研判系列四 疫情后出口的两张“皮”与三阶段——出口研判系列五 吃草买要吃“尖”——中国出口再超预期下的思辨&出口研判系列六 全观189类重点商品份额变化情况——基于2000个贸易品的分析&出口研判系列七 谁能打赢“出口份额”的“保卫战”？——出口研判系列八 外需变化是“表”，结构变化是“里” 【大类资产配置框架系列】 从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一 长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二 2019年外资行一致预期是什么？--大类资产配置框架系列之三 3万亿外资青睐何处--大类资产配置系列之四 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根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang） 事项 2022年6月，新增社融5.17万亿（前值2.79万亿），新增人民币贷款2.81万亿（前值1.89万亿）。社融存量同比增长10.8%（前值10.5%），M2同比增长11.4%（前值11.1%），M1同比增长5.8%（前值4.6%）。 主要观点 从政府债视角观察：政府债对社融存量的拉动已达年内顶峰 去年政府债发行后置，今年政府债发行前置。今年上半年，政府债发行量为4.65万亿，拉动社融存量同比约3%。；今年下半年预计政府债发行量约为2.3万亿，去年下半年为4.5万亿。假设没有新增政府债计划的话，那么政府债全年对存量社融的拉动预计回落至2.2%。 若想维持政府债对社融存量大致3%的拉动，大致需要下半年多增2.5万亿的政府债券融资。参照我们前期报告《该出何招：细数三十年财政百宝箱》判断来看，我们认为专项债有提前发行的可能。重点需要关注7月底的委员长会议和8、9月份的实际操作。但从额度上来看，即便专项债提前下达，其额度最多仅为2.19万亿，从这一视角观察，从当下开始政府债对存量社融的拉动或已经达到最高点。 居民贷款：当下难言企稳，修复之路曲折 首先，与2020年相比，本轮居民中长期贷款修复明显较弱。2020年2月疫情冲击之后，3月居民中长期贷款增量已经是过去四年的同期最高值；当下虽然6月居民中长期贷款同比少增的幅度与4月和5月相比有明显收窄，但是6月的居民中长期贷款增量仍是2017年以来的同期最低值。从这一视角观察，本轮疫情对居民中长期贷款的冲击是更为显著的。 其次，疫情对于居民的风险偏好似乎有明显的降低。今年以前，居民中长期贷款的增量持续高于居民短期贷款。甚至2020年疫情冲击期间，居民的借贷结构也是以中长期贷款为主；然而，今年以来，居民中长期贷款增量和短期贷款增量基本一致。 企业中长期贷款：修复方向确定，但幅度难以维持 企业中长期贷款未来修复的方向确定，随着一季度基建投资的强势拉动，按照历史规律企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）大概率在今年三季度同比多增；此外根据企业短期融资向企业中长期融资的15个月的传导，同样预示今年三季度企业中长期融资呈现修复抬升。 但未来企业中长期贷款修复的幅度未必会像6月一样强。企业中长期贷款超预期的背后，必然有政府债或者居民中长期贷款的超预期。特别是今年居民中长期贷款较弱的情境下，企业中长期贷款的同比增量与政府债的同比增量呈现亦步亦趋的态势。考虑到未来政府债同比增量大概率下滑的情境下，企业中长期贷款或难以维持当下较高的同比多增。 M1同比的抬升：短期无需过多关注 当下M1同比与M2同比的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 关于三季度债市的指引：短端利率上行偏确定，长端利率上行大概率 6月社融数据的强背后一方面反应了疫后经济修复的力度，另一层面体现了当下信用扩张的态势。结合我们前期报告《利率拐点了？——不谈定性只谈定量&五大模型看利率定价》来看，我们认为三季度短端利率上行偏确定，长端上行大概率。 风险提示： 货币政策超预期，房地产市场超预期。 报告目录 报告正文 一 社融的修复是否有可持续性？ （一）政府债：对社融存量的拉动已达年内顶峰 去年政府债发行后置，今年政府债发行前置。我们假设国债发行额占全年赤字95%的情境下，今年新增政府债（国债，一般债，专项债）共计约6.94万亿。今年上半年，政府债发行量为4.65万亿，较去年同期多增2.2万亿，拉动社融存量同比约3%。；今年下半年预计政府债发行量约为2.3万亿，去年下半年为4.5万亿。假设没有新增政府债计划的话，那么政府债全年对存量社融的拉动预计回落至2.2%。 若想维持政府债对社融存量大致3%的拉动，大致需要下半年多增2.5万亿的政府债券融资。参照我们前期报告《该出何招：细数三十年财政百宝箱》判断来看，我们认为专项债有提前发行的可能。重点需要关注7月底的委员长会议和8、9月份的实际操作。 从额度上来看，值得注意的是，即便专项债提前下达，其额度最多仅为2.19万亿，从这一视角观察，从当下开始政府债对存量社融的拉动或已经达到最高点。 （二）居民贷款：当下难言企稳，修复之路曲折 首先，与2020年相比，本轮居民中长期贷款修复明显较弱。2020年2月疫情冲击之后，3月居民中长期贷款增量已经是过去四年的同期最高值；当下虽然6月居民中长期贷款同比少增的幅度与4月和5月相比有明显收窄，但是6月的居民中长期贷款增量仍是2017年以来的同期最低值。从这一视角观察，本轮疫情对居民中长期贷款的冲击是更为显著的。 其次，疫情对于居民的风险偏好似乎有明显的降低。今年以前，居民中长期贷款的增量持续高于居民短期贷款。甚至2020年疫情冲击期间，居民的借贷结构也是以中长期贷款为主；然而，今年以来，居民中长期贷款增量和短期贷款增量基本一致。 （三）企业中长期贷款：修复方向确定，但幅度难以维持 企业中长期贷款未来修复的方向确定，正如我们前期报告图表的指引，随着一季度基建投资的强势拉动，按照历史规律企业中长期融资（企业中长期贷款，信托贷款，委托贷款）大概率在今年三季度同比多增；此外根据企业短期融资向企业中长期融资的15个月的传导，同样预示今年三季度企业中长期融资呈现修复抬升。 但企业中长期贷款修复的幅度未必会像6月一样强。历史数据观测来看，企业中长期贷款超预期的背后，必然有政府债或者居民中长期贷款的超预期。特别是今年居民中长期贷款较弱的情境下，企业中长期贷款的同比增量与政府债的同比增量呈现亦步亦趋的态势。考虑到未来政府债同比增量大概率下滑的情境下，企业中长期贷款或难以维持当下较强的同比多增。 二 6月数据：总量结构双改善 （一）信贷：激进的企业中长贷 6月新增人民币贷款2.81万亿，同比多增1.47万亿。人民币贷款余额206.35万亿元，同比增长11.2%，增速分别比上月末高0.2个百分点，比上年同期低1.1个百分点。 细项来看，居民贷款增加8482亿元，其中短期贷款增加4282亿元，同比多增782亿元，中长期贷款增加4167亿元，同比少增989亿元；企（事）业单位贷款增加2.21万亿元，同比多增7525亿元。其中中长期贷款新增1.45万亿，同比多增6130亿，短期贷款新增6906亿，同比多增3815亿；票据融资796亿，同比少增1951亿。 （二）社融：“天量”政府债推动社融修复 6月新增社融5.17万亿元，比上年同期多1.47万亿元，存量同比10.8%，较5月抬升0.3%。 细项数据来看，向实体投放的人民币贷款增加3.06万亿元，同比多增7409亿元。未贴现银行承兑汇票增加1065亿元，同比少减1286亿元；委托贷款减少381亿元，同比少减93亿元；信托贷款减少828亿元，同比少减218亿元。企业债券净融资增加2495亿元，同比少增1432亿元；非金融企业境内股票融资588亿元，同比少增368亿元。政府债券净融资1.62万亿元，同比多8676亿元。 （三）存款：当下M1的修复无需太多关注 6月M2同比11.4%，增速分别比上月末和上年同期高0.3个和2.8个百分点。M1同比增长5.8%，增速分别比上月末和上年同期高1.2个和0.3个百分点。 6月人民币存款增加4.83万亿元，同比多增9700亿元。月末人民币存款余额206.35万亿元，同比增长11.2%，增速分别比上月末高0.2%，比上年同期低1.1个百分点。 具体来看，财政性存款减少4367亿元，同比多减365亿元。非金融企业存款增加2.93万亿元，同比多增4588亿元。居民存款增加2.47万亿元，同比多增2411亿元。非银行业金融机构存款减少5515亿元，同比多减2617亿元。 当下M1与M2的剪刀差虽然有所收窄，但仍小于-5%，结合我们报告《M1的观察技巧》判断，短期M1的同比修复无需过多关注。 具体内容详见华创证券研究所7月12日发布的报告《【华创宏观】社融的修复是否有可持续性——2022年6月金融数据点评》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 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