产品研究 | 他山之石:美国固收类基金的发展借鉴

（以下内容从东方证券《产品研究 | 他山之石:美国固收类基金的发展借鉴》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/11 产品研究 他山之石：美国固收类基金的发展借鉴 陈斐韵 齐晟 01 美国固收类公募基金的发展历程 截至2021年末，全球在监管范围内的公募基金净资产为71.1万亿美元，其中，美国共同基金为34.2万亿，占比48%，为全国第一大基金市场。美国共同基金发展于1960年代，至今已具有60年的发展历程，因此，美国共同基金的发展对我国公募基金也具有一定借鉴意义。 债基逐步崛起，规模超越货基 截至2021年，根据ICI报告，美国共同基金市场总规模34.2万亿美元，其中权益基金占主导地位，其次为债券基金。美国共同基金市场以权益基金为主，国内权益基金占比46%，全球权益基金占比14%，两者合计占60%。规模第二大的为债券基金，规模6.84万亿美元，占比20%；其次为货币基金，占比14%，而混合类基金一直规模较小，占比仅6%。 虽然美国共同基金市场以权益基金为主，但从趋势上来看，2007年至今规模增速最高的是债券基金（含ETF），年复合增速达10%，远高于整体市场7%的增速。回顾美国债基的发展历史，有两个重要的发展阶段，第一阶段是1982-1986年的快速扩张期，第二阶段是2008年至今的缓慢扩张期。 1）1982-1986年：1980年代美国债基的爆发式发展主要源于监管政策的放开。首先，1980年3月美国颁布《存款机构放松监管和货币控制法》，该法案是美国监管的重要转折点，不仅取消了利率限制（即“Q条例”），同时还扩大了银行的业务范围，标志着利率市场化改革的完成，随后1981年，美国银行获得了共同基金业的进入权，银行开始设立自己的共同基金，或者收购现存的基金公司。此外，也有很多银行把自己的共有信托账户和退休计划的集合投资基金转变为共同基金，债基规模和数量出现了飞跃式发展。 其次，美国养老金市场也进行了进一步改革，1981年国税署正式颁布401(k)计划实施细则，明确了401(k)中包含法定的扣减和红利。401(k)计划属于养老第二支柱，雇主是401(K)计划的发起人，为员工设立专门的401(K)个人账户，通常雇主和雇员共同向账户中定期存入资金。企业向员工提供至少3种以上的证券投资组合，主要提供产品有共同基金、固定年金、保证收入合同、雇主股票和自选经纪账户等。债券基金作为养老计划的重要投资工具，也成为不可或缺的投资品种。1986年第一只全球债券基金诞生。 2）2008年至今：次贷危机后，股市暴跌带动市场风险偏好下降，货币基金受超低利率拖累吸引力下降，且受量化宽松政策及投资者风险偏好下降所带动，债券市场走牛，直接带动债券基金大发展。2011年债基的规模占比首次超过货币市场基金，排列第二。 货币基金最早诞生于美国，美国货币基金具有悠远的发展历程，第一个阶段是从1971至1981年的快速扩张期，第二阶段是1982至1990年的波动期，第三阶段是2008年至今在监管收紧下的平稳发展期。 1）1971-1981年：在1970 年代美国利率市之前，美联储通过“Q条例”对储蓄存款和定期存款利率设定上限，导致短期国债收益率明显高于存款利率，不断扩大的利差使很多基金经理看到了机会。于是在1971 年，历史上第一只货币市场基金成立。随后几年货币基金经历了飞速的发展，直至1981年，货币基金资产规模已经达到1860 亿美元，市场占比高达77%。 2）1982-1990 年：随着1982 年末Q 管制被修订，对银行的各项监管措施放开，货币基金收益率优势消失，随后一年货基规模急剧收缩了近25%。之后美国证监会修订了2a-7 规则，允许货币基金使用摊余成本法进行净值计算，使其不受市场波动的影响，保持1 美元的净值。加上1987 年美国股市大跌，导致大量资金再次流入货币基金，货币基金再次迎来了快速发展。从1987至1990，货基占比从41%上升至47%。 3）2008 年至今：21 世纪后，货币基金整体增长逐渐平稳，2001 年后货币基金规模逐渐超过储蓄存款总规模。但随着08 年次贷危机爆发，雷曼兄弟破产触发了货币基金的赎回潮，甚至出现货基净值跌破1的情况。次贷危机过后，美国证监会着手制定新规，经历了2010年和2014年两轮监管改革。2010年改革的主要是提高资产质量，包括降低二级证券的占比（二级证券指未获得最高评级的合格证券），限定逆回购抵押物仅限于现金和政府类债券。2014年的改革主要是提高货基应对流动性危机的能力，包括对赎回设更多限制，对以机构投资者为主的机构MMF采用浮动净值估值（2016 年10 月14 日该规定正式实施），随后货币基金发展进入平稳期。 债基投资趋于多元化， 被动型产品大幅扩张 从债基分类上来看，我们主要以共同基金的分类为标准。债券基金主要包括应税债券基金和免税市政债券基金两类，应税债基可以继续细分为投资级债基、高收益债基、政府债基、多元债基和全球债基这 5 大类，市政债基则细分为州立市政债基和国家级市政债基。 投资级债基：投资于穆迪评级 Baa或标普BBB及以上投资级别的债券 高收益债基：需要投资超过 2/3 的资产于投资级别以下的债券； 多元债基：通常持有35%-65%的资产为投资级别以下的债券；不超过25%的资产投资于海外债券市场 全球债基：投资于各个发达和发展中市场的主权和投资级公司债券。 政府债基：投资于美国国债、美国政府相关机构支持债券。 联邦市政债基：可投资于不同州的市政债，可以免除联邦所得税，但还需要根据当地的法律决定是否可以免受州政府税。 地方市政债基：仅仅投资于某个州的市政债，可以同时免除联邦所得税和州政府税。 截至2021年，美国债券共同基金市场中，最主要的仍是投资级债券基金，市场规模占比约47%，占据半壁江山。其次为免税债基，地方市政债基和联邦市政债基，合计占比约17%；随后是投资范围较分散的多元债基和全球债基，占比均为10%左右，高收益债基和政府债基的规模较小，占比均在7%左右。 值得注意的是，晨星对债券型基金的分类更为细致，为方便比较，我们将晨星与ICI的应税债基分类进行近似的匹配。根据期限不同，还可进一步细分为多期限、长期、中期、短期和超短期。长期指久期在10年以上，中期指久期在5-10年；短期指久期在1-5年，超短期指久期在1年以内。此外，还包括一些投资于特定属性债券的基金，如通胀保护债券基金以及主要投资于住房抵押贷款证券的基金等。 从趋势变化上看，从2000年至今，美国债券共同基金市场上的变化主要体现在，1）投资者风险偏好降低，投资级债基占比逐渐上升，高收益债基占比下降；2）仅投资于政府相关债券的债券基金占比下降；3）产品投资更注重多元化、全球化，另类策略债基(Alternative Strategy)大发展。另类策略债基包括全球债基、多元债基、核心+类基金等。 第一、2000年后投资级债基占比逐渐上升，高收益债基占比下降。从2000年至2021年，投资级债基的占比从30%上升至47%，而高收益债基的占比从13%下降至7%。一方面互联网泡沫破灭后，投资者的整体风险偏好近年来不断下降，另一方面，2000年后美国FOF产品快速发展，其中以目标日期基金也助推了投资级债基的的发展。目标日期基金是随着目标日期的临近，逐渐降低高风险资产的配置比重，相应得会增加对固收类基金的配置，等目标日期过后，基金将主要投向债券基金，且以投资级债基为主。 第二、2000年后政府债基、联邦市政债基及地方市政债基占比均呈下行趋势，尤其是地方市政债基在次贷危机后占比加速下行。2000年，这三类债基合计约占整个债基市场规模的49%，占据了市场的主导地位，但截至到2021年，占比已下降至25%。市政债基优势在于免税，因此其投资者主要为富人阶层，市政债基的萎缩一方面与日趋下行的收益率有关，另一方面也与富人日趋丰富的投资渠道有关。 第三、2010年后，全球债基、多元债基的占比均上升，债基更多谋求投资范围多元化。次贷危机后，美国量化宽松下债券收益率下行至低点，低利率时代使得投资者更竭力寻找增厚收益的方法，一是投资标的区域扩大至全球，当时新兴市场国家的债券收益率更具吸引力，2010至2013年是全球债基快速壮大，规模占比从7%扩大至13%，此后维持在10%以上。二是投资范围拓宽，如前所述，多元债基可以有适当比例投资于高收益债、海外债券，投资较多元化，2012年至今，多元债基的规模占比从6%扩大至11%。 根据投资理念的不同，债券基金也可以划分为主动型和被动型两大类，前述主要为主动型共同基金的趋势变化，而次贷危机后，被动型债基开始大幅增长（被动型债基包括债券指数基金和债券ETF）。从1986年第一只债券指数基金诞生开始，美国债券指数基金发展历史悠久，但直到2008年次贷危机后才迎来其高光时刻，2008年之前美国债券基金市场中，被动型产品的占比仅5%左右，主动型产品占据绝对主导地位。而2008年至今，美国被动型债基的占比已攀升至32%，并且仍处于高速扩张期。 02 美国固收类公募的创新历程 美国固收类公募产品的发展历史悠久，而在不同阶段均有创新产品的出现，我们主要挑选了三类具有代表性的产品做分析，分别是浮动净值型货基、债券指数基金、核心+债券基金(Core Plus Bond Fund)。因为这三类产品恰好对应了近年来我国固收类公募产品的发展历程，2018年国内首次推出浮动净值型货基、2019年债券指数基金大幅发展、2020年至今固收+产品兴起。 浮动净值型货基：小众品类 美国货币基金MMF通常有两种分类方法：按投资对象分为征税型MMF 和免税型MMF，其中征税型MMF 又可分为政府型MMF 和优质MMF；按投资者类型可分为机构型MMF 和零售型MMF。 美国货基原本也均采用摊余成本法估值，直到2014年，美国证监会对货币基金的监管框架再次改革，只允许政府型货基和零售货基采用摊余成本法估值，其余均需采用市价法估值，美国证监会给予了2年过渡期，于2016年10月正式实施。根据ICI年报显示，原本征税优质型货基和征税政府型货基占比相近，均占全市场货币基金规模的45%左右。但征税优质型货基改由市价法估值后，大量资金转而投向了仍沿用摊余成本法估值的征税政府型货基，同时，诸多优质型货基也转型成为政府型货基。截至2021年末市价法估值的优质型货基的规模占比下降至9%左右，而对应的政府型货基的规模占比则上升至近89%。 从持仓上看，美国优质型货基的投资资产更为分散，久期更长。政府型货基主要投资于国债、政府债等，而优质型货基的投资资产则主要为回购、存款证明、商业票据，其余资产如不可转让定期存款、美国政府机构债务、美国国债等占比均不超过1%。从久期上来看，根据ICI报告，2021年政府型货基的平均久期为35天，而优质型货基的平均久期为41天。 从美国来看，摊余成本法的传统货基吸引力根深蒂固，浮动净值型货基始终是一类小众产品，主要为机构投资者服务，作为一种流动性管理的投资工具。而从国内来看，目前市场存续有6只浮动净值型货基，合计规模仅55亿左右。对比美国浮动净值型货基来看，国内浮动净值型货基同样仅限于机构投资者，但国内对浮动净值型货基的投资限制与传统货基几乎无差异，而传统货基的监管约束较美国货基而言又更宽松，这使得国内浮动净值型货基很难取得相对更高的收益，对机构的吸引力也大幅减弱，更难取得规模上的扩张。 被动型债券基金：快速发展 如前所述，2008年后美国被动型债券基金快速发展，若细分来看，债券ETF是发展主力军，规模已超债券指数基金。2002年债券ETF诞生，2008年之前美国债券ETF市场规模不足400亿，发展相对缓慢。但次贷危机后，随着被动型产品的兴起，债券ETF由于资产透明、流动性强、成本低廉，更适合被用作工具类投资品种，因此债券ETF开始高速扩张，2018年债券ETF规模首次超越指数型债基，截至2021年末美国债券ETF规模已达1.23万亿美元，指数型债基规模约9630亿美元。 债券指数基金的规模集中度较高，债券ETF相对更分散。存续债券指数基金共67只，而前2大债券指数基金的规模占比就高达53%，前15大规模占比近90%，头部效应十分明显。而债券ETF发展历史相对较短，集中度更弱，前5大债券ETF的规模占比约24%。 从所有被动型债券基金的规模来看各指数的受欢迎程度，跟踪综合类指数的产品最受欢迎。截至2022年6月，所有被动型债券基金中，前20大的规模占比达55%，具有一定代表性。从前20大来看，跟踪全债券指数的产品最受欢迎，共有8个产品，规模占比达67%，其次是跟踪信用债指数。 核心+债券基金：备受青睐 如前所述，次贷危机后随着美国货币政策的大幅宽松，低利率时代使得投资者更竭力寻找增厚收益的方法，因此2012年后债券市场中另类策略兴起，投资级债基也开始逐步细化，因此，2019年4月晨星公司推出了新的债券基金类别，将中期投资级债基细分为核心债券基金(Core Bond Fund)和核心+债券基金(Core Plus Bond Fund)。美国债券投资品种分为核心债券资产和非核心债券资产两种。核心债券主要包括三种高质量债券：政府债券，投资级企业债券，以及资产证券化债务（ securitized debt ），如ABS、MBS。非核心债券包括高收益债券、 国际债券（非美国债券） 、新兴市场债券等评级相对较低、风险和收益更高的债券。 核心+债基本质与国内的“固收+”产品类似。根据晨星评级定义，核心债券基金主要投资于美国核心债券资产，通常不投资投机级债券资产，其久期通常在3年左右。而核心+债券基金的投资范围更加灵活，投资投机级债券的比例更高，包括高收益债券、银行贷款、新兴市场债务和海外债券等，久期在3-6年左右。截至2022年6月，两类债基的规模已达6908亿美元左右，约占投资级债基规模的26%，其中核心债基更占主导。 从资产配置上面来看，核心债基和核心+债基由于都是债券基金，债券配置比例均在90%以上，但核心+债基更多投资于信用债，主要通过信用策略来增厚收益 (我们挑选两类债基规模前3的基金作为样本统计均值)。从细分债券类别来看，核心债基配置更多比例在国债上，占比达38%，信用债配置比例更低，仅25%；核心+债基恰恰相反，国债配置比例较低仅24%，而信用债配置比例高达39%。 从持有债券的信用等级上来看，核心+债基的信用风险偏好更高，偏爱中低评级债券。核心债基AAA评级的债券持有比例占62%，投资级别债券的持有比例高达95%；核心+债基的AAA评级债券持有比例为53%，投资级别债券的持有比例为89%，但偏爱BBB中等级债券。 03 细分代表性产品 我们寻找到前述三类创新型固收类基金中的代表产品来做具体分析，包括其发展历史、规模变化、收益情况等。 市价法货基：JPMorgan Prime Money Market Fund（VPMXX） 美国货币市场基金主要由摩根大通（JPMorgan）、高盛（Goldman）、富达基金（Fidelity）、贝莱德（BlackRock）、联邦投资（Federated）五家基金公司管理，这五家公司管理的货币市场基金规模占整个货币市场基金规模的60%以上。 目前，美国规模最大的浮动净值法货基为JPMorgan优质货基(JPMorgan Prime Money Market Fund, VPMXX）。截至6月末，该基金规模约556亿美元。而JP Morgan Government Money Market Fund(OGVXX)为美国最大的货币基金（摊余成本法估值），其规模约2553亿美元。虽然同是JPMorgan旗下基金，且均成立于1993年，但由于估值方法差异，两只基金规模相差甚大。 从收益率来看，在美国退出QE后，优质型货基的年化收益略高于政府型货基约20bp，但在货币宽松年份，两者相差无几。优质型货基主要通过分散投资来获取更高收益，从资产配置上来看，优质型货基主要投资于存款凭证、金融公司商业票据、不可转让定期存款和其他回购协议等，投资种类较为分散。而政府型货基的投资种类较为单一，几乎80%都投资于美国国债回购协议和美国国债。 而从流动性上来看，优质型货基持有的流动性资产比例远低于政府型货基。由于优质型货基较少持有国债或现金，因此JP Morgan优质货基的周流动性资产比例仅41.5%，而JP Morgan政府货基的周流动性资产比例高达90%。 债券指数基金：Vanguard Total Bond Market II（VTBIX） 截至6月末，美国规模最大的指数基金为先锋总体债券市场指数II (VANGUARD TOT BND MKT II-INV,VTBIX)，规模高达2361亿美元。该基金成立于2009年1月，追踪指数为彭博美国整体浮动调整债数指数。规模第二大的指数基金同样是先锋基金的全债券指数基金，名为VANGUARD TOT BD MKT IDX-INST，VBTIX)，规模为2053亿美元，成立于1995年，是美国第一只债券指数基金。除了这两只基金外，其余债券指数基金规模均不超过1000亿美元。 从收益来看，由于是指数基金，VTBIX总体收益并不如跟踪指数，近1年跟踪指数为0.33%。从费率上看，VTBIX总费率0.9%，而Fidelity和Ishare的两只综合债券指数基金费率分别仅0.025%和0.03%，VTBIX的费率也并没有优势。但从规模上看，VTBIX成立至今几乎一直在稳步增长。 可见，VTBIX与其他债券指数基金相比并无特别之处，其规模扩张与先锋集团的发展壮大密切相关，VTBIX的创立目的更是只为了先锋基金旗下的FOF产品使用。先锋集团是美国排名第二大的基金公司，更是第一大FOF基金管理人，1985年Vanguard就推出了第一只公募FOF基金，此后随着401(k)计划的推广，FOF 分散风险、追求稳健收益的属性与养老金资金的需求不谋而合。FOF 基金真正开始走上了快速扩张之路，FOF产品通常以养老基金为主，分为目标日期基金和目标风险基金两类，截至2021年，FOF基金规模已达到3.24万亿美元，Vanguard占据了市场20%左右的份额。由于Vanguard管理的养老基金规模逐步壮大，2009年设立了VTBIX，主要供自家FOF产品投资，这样可以减少交易成本。而VTBIX作为跟踪综合债券指数的被动型产品，基本是各大FOF产品的重仓之一。我们挑选了6只Vanguard的主要FOF基金，VTBIX的持有比例平均在36%左右。 核心+债基：Fidelity Strategic Advisers Fidelity Core Inc（FIWGX） 截至6月末，美国规模最大的核心+债基为Fidelity旗下的Strategic Advisers Core Inc（FIWGX），成立于2018年10月，最新规模495亿美元。根据基金简介，该基金策略主要投资于中高等级债券，不高于30%可投资于高收益债券和新兴市场债券。基金业绩比较基准为彭博美国综合债券指数。 从收益率上来看，FIWGX表现整体优于市场平均水平。近3年FIWGX的收益率为0.18%，而彭博美国综合债券指数收益率为-0.93%，FIWGX收益远超业绩比较基准，也优于中长期核心+债基的平均水平，业绩失踪保持在前1/3分位数，尤其在2020年市场下跌中，FIWGX回撤幅度明显小于市场平均水平，晨星评级为4星。 FIWGX的久期略高于同类平均，重仓以自家基金为主。FIWGX的有效久期为7.16年，略高于行业平均6.21年的水平。FIWGX的债券配置比例接近99%，其中政府债券占比35%，是最主要的投资品种，AAA评级债券的投资比例高达58%，远高于同类平均，信用风险偏好较低。从重仓上来看，前十大重仓的占比达到59%，持仓集中度较高，重仓以自己基金为主，其中第一大重仓为Fidelity SAI Total Bond，占比高达26%。 04 主动管理债基更侧重 策略创新和大类资产配置 虽然从美国固收类基金的行业格局上来看，被动型产品的规模和占比与日俱增，部分主动型产品的重仓也是以指数基金为主。但我们发现，实际上美国的债基投资策略却更多元化，被动型产品越来越细致，为主动管理的基金经理提供了更细分的投资工具，而主动管理基金经理则更注重大类资产配置研究、创新投资策略研究，如近年兴起的ESG债基、多元债基。 策略创新：ESG债基 2016年随着全球气候变暖等环境问题突出，国外资管公司开始引入ESG投资理念，随之而来的就是ESG相关主题基金的大发展。ICI主要根据基金的募集说明书，寻找基金对环境、社会治理的特定表述，然后再对标ESG标准来对基金分类。根据ICI的分类统计，截至2021年，共有740只ESG相关基金，总规模达到5290亿美元，而2020年底仅3810亿，短短一年时间规模增幅高达39%。 从ESG基金类型上看，ESG基金以股票为主，债基从2017年后增长相对更快。由于股票类ESG基金的发展较早，因此ESG主题基金中股票型产品占据绝大部分，固收类产品发展相对较晚。由于晨星分类中并没有专门的ESG基金分类，因此，我们只能从彭博中筛选出名称中含ESG的债券基金，截至2021年，共有56只ESG债基，大部分发行于2015年后。 目前规模最大的ESG债基为PIMCO的Total Return ESG(PTSAX)，PIMCO也宣称要成为ESG固收投资领域的领先者。PIMCO在2017年正式推出ESG投资平台，PIMCO决定从2017年开始将ESG因素纳入到投资流程中。UNPRI年度评估报告中，PIMCO在所有固定收益类别中都获得了 A+，PIMCO所持有的债券发行人中80%以上参与了ESG。近年来，PIMCO还聘请了一些专家，负责债券的ESG信用评分方法的调整。该基金在晨星分类中被归为核心+债基，较彭博美国综合债券指数而言在近两年均有明显的超额收益。从资产配置上看，PTSAX的投资更多元化，有20%投资于其他类资产，此外PTSAX的公司债投资比例也高于同类平均。 大类资产配置：多元债基 在低利率时代，资管公司为获得超额收益不断寻找新的投资品种和投资策略，多元债基近年来规模也逐步扩大。多元债基相比核心+债基要承担更多的信用风险，多元债基会有1/3-2/3的比例投资于高收益债券，多元债券的投资范围更广泛、包括公司债、发达市场和新兴市场主权债务及证券化，其中一些持有非机构抵押贷款的大量股份。 目前规模最大的多元债基为Fidelity Strategic Income Fund（FADMX），该基金可以投资全球各地的多种固收类资产。该基金成立于1994年，2018年调整投资策略，35%-55%投资于高收益资产，20%-40%投资于美国政府债券或投资级资产，5%-25%投资于新兴市场债务；0-20%海外发达市场债务。从最新资产配置情况来看，FADMX的投资比例基本与策略相符，处于各类资产的投资比例中间值，仅海外发达市场债务的投资比例较低，仅5%。截至2022年6月，该基金规模已达140亿美元。 从收益来看，多元债基与股市的相关性较高，2021年超额收益较明显。由于多元债基持有的高收益资产较多，因此股市的大幅波动对多元债基影响较大，如2020年新冠疫情股市大跌后，多元债基表现明显弱于彭博环球债券指数，但2021年，在债券利率上行，股市上涨的背景下，多元债基收益则明显优于指数。也是基于基金的优异表现，2021年5月末基金规模突然大幅增长，从80亿美元不到跃升至160亿美元左右。 风险提示： 监管政策超预期风险：本文假设监管政策无明显变化，若基金市场监管政策大幅收紧，将对市场行为产生巨大变化。 数据统计可能存在遗误：由于基金持仓等信息发布渠道较为散落，手工统计存在遗漏的可能性等。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月11日发布的研报《他山之石：美国固收类基金的发展借鉴》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001；陈斐韵 执业证书编号：S0860519080003； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 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