【华泰固收】超预期,但源于政府类融资——2022年6月金融数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收】超预期,但源于政府类融资——2022年6月金融数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 报告发布时间： 2022年07月11日 摘 要 核心观点 6月金融数据要点如下：一是社融信贷总量超预期，但结构上政府类融资贡献多、短期积压需求释放多，还不能说明微观主体活力恢复；二是政府和企业加杠杆、居民稳杠杆；三是M1增速回升主要源于地产销售暂时性好转。后续地方债进入空档期，政策性金融发力，特别国债悬而未决但概率降低，微观主体活力小幅修复，但疫情反复导致经济和就业等压力仍存。货币政策稳字当头取向不改，但需要兼顾通胀、国际收支平衡等多元目标。市场层面，债市后续恐继续“僵持”，静待下旬政治局会议政策定调。股市如期从修复进入到休整阶段，后续关注补涨、景气改善、高性价比等特征板块。 总量超预期，但结构上政府类贡献多 6月社融规模5.17万亿元（Wind一致预期约4.65万亿），同比多增1.47万亿，社融存量增速10.8%，上升0.3个百分点；新增人民币贷款2.81万亿元，同比多增6867亿元。社融同比增量中，政府债占大头（同比多8676亿），其次是企业中长期贷款（同比多6130亿），居民贷款同比跌幅也较前期大幅收窄（同比少203亿）。社融高增系政府类融资放量与短期积压需求释放为主，还不能说明微观主体活力恢复。一是专项债发行量历史新高，也撬动大量基建配套贷款，6月1日调增的政策性贷款额度可能较快投放。二是疫情期间积压需求集中释放，然而地产等需求尚未形成趋势性好转。 政府和企业加杠杆、居民稳杠杆 6月非金融企业贷款新增22116亿元，同比多增7525亿元，其中票据融资796亿元（少增1951亿）、短期贷款6906亿元（多增3815亿）、中长期贷款14497亿元（多增6130亿），中长期贷款放量或主要系专项债撬动基建配套融资，同时票据冲量诉求下降。非标融资-144亿元，同比少减1597亿元，企业债券融资2495亿元，同比少增1432亿元；6月居民贷款新增8482亿元，同比少增203亿元，降幅较上半年大幅收窄，背后是地产和汽车需求修复；6月政府债券融资16184亿元，同比多增8676亿元，专项债单月发行规模创历史新高、后续进入空档期，政金债供给或接力迎来高峰。 M1增速回升，实体活力改善还需观察 6月M1同比增长5.8%，较上月上升1.2个百分点，增速创下年内新高。6月M1回升主要源于房地产销售的恢复，一定程度上也反映疫情后实体活力有所改善。不过跨半年末后，楼市销售迅速回落，尤其是前期亮眼的二线城市降幅较大，M1改善的持续性还需观察。6月M2同比11.4%，较上月上升0.3个百分点，结构上继续呈现传统季末的“非银减，居民企业增”特征。 后续社融增速或继续抬升但11%以上需要更大政策力度 下半年信贷条件宽松，微观主体活力不足的问题仍将存在，但与上半年相比，社融增速面临几大支撑因素：1）疫情经济低位改善，实体融资需求有望略有恢复；2）房地产走出市场底，有助于带动居民长期贷款增长；3）政策性金融发力，可能拉动社融增速约0.4个百分点；4）去年下半年的低基数效应。整体看，今年下半年社融增速大概率有所抬升，但空间有限，11%以上可能需要更大的政策力度。需要注意的是，下半年财政存在缺口，会否采取特别国债还是赤字率提升等方式弥补，将明显影响全年社融增速。 市场启示 6月社融的量和结构均较靓丽，市场已经有一定预期。后续地方债进入空档期，政策性金融发力，特别国债悬而未决但概率降低，微观主体活力小幅修复，但疫情反复等导致复苏力度信心不足，就业等压力仍存。货币政策稳字当头取向不改，稳增长压力仍大，但需要兼顾通胀、国际收支平衡等多元目标。市场层面，债市后续恐继续“僵持”，静待下旬政治局会议政策定调。股市如期从修复进入到休整阶段，涨幅已经不低+股指面临重要的技术阻力位+业绩期到来+疫情等深层次问题扰动，关注补涨、景气改善、高性价比等特征板块，如能源设备/水务/生猪养殖/海运/制药/建材等细分子板块。 风险提示：财政增量不及预期、疫情发展超预期。 事件 央行公布2022年6月金融数据： （1）新增人民币贷款28100亿元，市场预期24400亿元，前值18900亿元。 （2）社会融资规模51700亿元，市场预期46500亿元，前值27921亿元。 （3）M2同比11.4%，市场预期10.8%，前值11.1%；M1同比5.8%，前值4.6%。 （市场预期为Wind一致预期） 点评 要点一：总量超预期，但结构上政府类贡献多 6月社融规模5.17万亿元（市场预期约4.65万亿），同比多增1.47万亿，社融存量增速10.8%，比5月上升0.3个百分点。6月新增人民币贷款2.81万亿元（市场预期约2.44万亿），同比多增6867亿元。社融同比增量中，政府债占大头（同比多8676亿），其次是企业中长期贷款（同比多6130亿），居民贷款同比跌幅也较前期大幅收窄（同比少203亿）。 6月社融高增系政府类融资放量与短期积压需求释放为主，还不能说明微观主体活力恢复。一是专项债发行量历史新高，也撬动大量基建配套贷款，其中601国常会调增的8000亿政策性贷款额度可能较快投放。二是疫情期间积压需求集中释放，包括企业恢复正常经营的产能修复性投资、居民购房购车等需求，然而7月地产销售高频显示需求尚未形成趋势性好转。 要点二：政府和企业加杠杆、居民稳杠杆 6月非金融企业贷款新增22116亿元，同比多增7525亿元。其中票据融资796亿元（少增1951亿）、短期贷款6906亿元（多增3815亿）、中长期贷款14497亿元（多增6130亿）。中长期贷款放量或主要系专项债撬动基建配套融资，同时票据冲量诉求下降。非标融资-144亿元，同比少减1597亿元，其中委托与信托贷款合计-1209亿元，同比多311亿元，未贴现银行承兑汇票增加1065亿元，同比多增1286亿元，一方面系供应链修复带动，另一方面表内贴现量也明显减少。 6月企业债券融资2495亿元，同比少增1432亿元，股票融资588亿元，同比少增368亿元。其中，城投债（Wind口径）净融资约1800亿，环比改善与季节因素有关，相比近两年同期基本持平，一方面基建项目增多支撑融资需求，但另一方面5月财政部公开地方隐性债务问责案例警示隐债风险，城投债并未在本轮扩基建背景下更大幅度抬头。地产债（证监会口径）净融资保持小幅正增，但民企地产债净融资仍为负值。6月房地产销售回暖可能是昙花一现，在市场景气仍未恢复、信用事件仍有发生的情况下，民营房企融资条件仍紧。 6月居民贷款新增8482亿元，同比少增203亿元。其中短期贷款、中长期贷款分别新增4282和4167亿元，同比分别多增782和少增989亿元。居民部门贷款降幅大幅收窄（今年1-5月月均同比降幅为4800亿），信贷改善的背后是地产（6月30城商品房销售面积同比-7.4%，较5月改善40.7pct）与汽车（6月乘用车零售同比22.6%，改善约39.5pct）需求修复，系防疫封控减少、积压需求集中释放，同时也有政策提振效果。但7月以来地产销售快速回落，居民加杠杆意愿尚未根本性扭转。 6月政府债券融资16184亿元，同比多增8676亿元。6月专项债单月发行规模创历史新高，已基本完成建设类发行任务（剩余额度不足1000亿）。后续地方债开始进入空档期，会否增发专项债、提高赤字或发行特别国债仍在博弈，7月政治局会议是观察窗口。如果没有增量财政工具，政府融资增速将迎来拐点。下半年金融债供给开始接力（3000亿金融债券用于项目资本金+8000亿信贷额度调增同样需要补充负债），地方债空档期+政金债高峰期，会否引发国开与国债利差扩大值得关注。 要点三：M1增速回升，实体活力改善还需观察 6月M1同比增长5.8%，较上月上升1.2个百分点，增速创下年内新高。6月M1回升主要源于房地产销售的恢复，一定程度上也反映疫情后实体活力有所改善。不过跨半年末后，楼市销售迅速回落，尤其是前期亮眼的二线城市降幅较大，M1改善的持续性还需观察。6月M2同比11.4%，较上月上升0.3个百分点，结构上继续呈现传统季末的“非银减，居民企业增”特征。 要点四：近期3000亿+8000亿政策性金融工具落地，对信贷和流动性有何影响？ 首先，基建融资需求有望回暖，从而带动贷款总量+结构均改善。上半年制造业等贷款需求旺盛，而基建受制于专项债资金支出进度和资本金等问题，相关融资需求一直不强。近期3000亿+8000亿政策工具出台，前者打通基建资本金环节，后者打通信贷环节。下半年基建融资需求大概率逐步改善，粗略估计，政策性银行提供的3000亿资本金理论上可带动1.2万亿配套融资，相当于拉动社融增速约0.4个百分点。且这部分融资以中长期为主，有望带来信贷结构和总量双双好转。 其次，由于政策性银行无法吸收存款，因此其贷款派生出来的存款会流向其他银行，从而改善商业银行存款来源。如果财政发力不及预期，下半年银行可能面临政府债供给真空+存款增长，配置压力进一步加大。 要点五：后续社融增速判断？ 上半年宏观流动性带有衰退式宽松的意味，表现为信贷供给远超过信贷需求，社融表现也时常反复。下半年，货币政策基调仍不会发生大的逆转，信贷条件宽松，微观主体活力不足的问题仍将存在，但与上半年相比，社融增速面临几大支撑因素：1）疫情经济低位改善，实体融资需求有望略有恢复；2）房地产走出市场底，有助于带动居民长期贷款增长；3）政策性金融发力，可能拉动社融增速约0.4个百分点；4）去年下半年的低基数效应。整体看，今年下半年的社融增速大概率有所抬升，但空间有限，11%以上可能需要更大的政策力度。需要注意的是，下半年财政存在缺口，会否采取特别国债还是赤字率提升等方式弥补，将明显影响全年社融增速。 要点六：哪些主体信贷需求仍有增长空间？ 其一，基建类融资需求有望继续增长，结构上对信贷更依赖。今年上半年基建投资高增长，但由于专项债资金充裕、仍替代了部分信贷需求。下半年由政策性金融提供3000亿项目资本金，理论上可至少带动1.2万亿配套融资，在不增发专项债的情况下对信贷需求的撬动作用更明显；其二，制造业细分行业投融资需求仍旺盛，包括中游高端制造业（受益于新基建和技改订单）、上游原材料行业（减碳技改投资）、高景气的消费行业（汽车以及必选消费行业）；其三，居民信贷需求预计有所改善。下半年隔离封控密度下降、地产需求政策放松、叠加房企推盘量提升，地产销售有望好于上半年。 市场启示 “兵马未动粮草先行”，社融增速曾经是债市的先行指标，但由于地方债等加入统计之后，社融增速也与政府债供给同步。因此，我们还需要结合非金融企业中长期贷款等对微观主体活力和经济预期加以佐证。6月社融数据从量和结构看均较为靓丽，通过观察月底的票据利率，市场已经有了一定的预期。后续地方债进入空档期，政策性金融发力，特别国债悬而未决但概率降低，微观主体活力小幅修复。我们仍认为经济正处于小复苏的阶段，但疫情反复等导致复苏力度信心不足，就业等压力仍存。CPI在未来两个月破3%的概率大增，但这并不是需求所致，更多是基数效应、PPI传导、实体经营成本上升、猪周期等因素所致。在这种背景下，货币政策稳字当头取向不改，稳增长压力仍大，但需要兼顾通胀、国际收支平衡等多元目标。市场层面，我们近期判断债市心态偏防守，但空间很小，基本得到验证，后续恐继续“僵持”，静待下旬政治局会议政策定调。股市如期从修复进入到休整阶段，涨幅已经不低+股指面临重要的技术阻力位+业绩期到来+疫情等深层次问题扰动，关注补涨、景气改善、高性价比等特征板块，如能源设备、水务、生猪养殖、海运、制药、建材等细分子板块。 社融信贷图表 货币存款图表 风险提示： 1、财政增量不及预期。下半年是否提高赤字、发行特别国债或增发专项债具有不确定性。 2、疫情发展超预期。疫情发展仍存在不确定性，影响后续经济恢复程度。 本材料所载观点源自07月11日发布的研报《超预期，但源于政府类融资》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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