【招商商业|深度更新报告】重庆百货:激励显主业发展信心,中长期增长空间充足

（以下内容从招商证券《【招商商业|深度更新报告】重庆百货:激励显主业发展信心,中长期增长空间充足》研报附件原文摘录）
　　关注并标星“零售思享+” 分享行业干货 深刻洞察新零售、电商行业动态 招商证券 商业组：丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨 核心摘要 公司零售主业在重庆区域地位突出，四大业态基础稳固。在混改+股权激励下，公司治理和经营将进一步优化，主业复苏可期。叠加马上消费投资收益贡献持续高增长，看好公司主业稳健+马消高增，我们预测公司未来三年归母净利润为10.8/12.2/13.8亿，给予目标价31.92元/股，保持强烈推荐评级。 报告摘要 重庆百货是我国西部地区百货零售龙头企业。公司为重庆市第一家商业上市企业，主要从事百货、超市、电器、汽车贸易四大业态的经营，主要分布在重庆、四川、贵州、湖北等地。2021年公司营收恢复正增长，实现收入211.24亿元（+0.22%），扣非归母净利润9.23亿元（+58.65%）。 重庆零售商业快速发展，公司四大业态共同发力构筑商业壁垒。公司受益于重庆经济高速发展和商贸零售业的发展前景，百货、超市、电器、汽贸四大业态齐头并进。百货为公司第一主业，区域品牌优势壁垒坚实，线下门店坪效不断优化、线上加速数字化转型；超市方面，公司不断强化本地优势，引进多点推进数字化改造；电器方面，经营逐步回暖，战略品牌合作及优质服务赋能业态发展；汽贸方面，坪效持续提升，开拓新能源电动车创造新增量。 马上消费行业领先、壁垒深厚，对公司净利润贡献持续增长。公司目前持有马上消费31.06%的股权，马上消费受益于行业增长和自身领先地位，积极开展消费信贷业务，依托牌照、团队、科技和场景优势，获得业绩的高速增长，我们看好马上消费带来的投资收益为公司利润持续贡献可观增量。 混改激发经营活力，股权激励增强利益绑定，看好公司主业复苏。公司混改自2019年落地，物美和步步高入局，引入物美、步步高高管带动管理能力提升，也增强资源互补和业务协同，加快公司物流体系建设和数字化进程。同时，公司不断完善激励机制和体系，7月1日针对主业业绩发布股权激励计划，增强管理层与公司利益绑定，释放主业稳增长信号。混改落地，叠加股权激励方案出台，公司管理和治理能力将进一步提升，看好公司主业重回稳增长。 投资建议：我们认为公司在重庆区域地位突出，四大业态基础稳固。在混改+股权激励下，公司治理和经营将进一步优化，主业复苏可期。叠加马上消费发展迅猛，持续为公司贡献较高投资收益，主业稳健+马消高增，我们预测公司未来三年归母净利润为10.8/12.2/13.8亿，给予公司2022年归母净利润12倍PE，给予目标价31.92元/股，保持强烈推荐评级。 风险提示：零售主业增长不及预期；疫情波动风险；消费金融发展不及预期。 目录 报告正文 一 重庆百货：重庆地区百货零售龙头，构建多业态商业版图 重庆百货是中国西部地区百货零售龙头企业。公司前身为1920年创建的宝元通，1950年正式成立西南区百货公司门市部，1992年成立重庆百货大楼股份有限公司，并于1996年在上交所公开挂牌上市，成为重庆市第一家商业上市公司。上市以来公司共经历四大发展阶段： 深耕重庆市场阶段（1996-2005）：上市以来公司加速布局重庆市场，并逐步由传统经营体制向连锁经营体制转换，2004年公司确立了百货、超市、家电三大业态连锁发展的经营思路。 外延扩张阶段（2006-2009）：2006年公司确立了“内涵强壮、外延扩张”的主线，同年增加贵州遵义地区布局，2007年增加四川地区布局，积极扩张门店，同年新开、扩容商场各4个，新增超市门店16个。 产业资源整合阶段（2010-2013）：2010年公司完成对新世纪百货的收购，整合商社旗下百货业态资源；2011年公司进一步整合优化供应链资源，建立蔬菜区域采购中心赋能超市业态，促进自营、自采商品销售；2012年公司成立百货、超市事业部，同年整合商社电器、重百电器和新世纪电器成立电器事业部，助力三大业态高效协同发展。 创新发展阶段（2014-至今）：公司逐步拓展创新业务，2014年合资设立舒适家居公司，开拓智能家居业务；同年加速筹建马上消费金融平台及保理公司，并于次年上线。2016年商社汽贸等五家公司注入重百，公司正式完成四大业态布局。2020年商社集团混改落地，物美、步步高两大集团战略入股，赋能公司发展。2022年股权激励方案落地，公司主业有望进一步增长。 目前公司主要从事百货、超市、电器、汽车贸易四大业态的经营，主要分布在重庆、四川、贵州、湖北等地。重庆百货开展多业态布局，旗下拥有重庆百货、新世纪百货、商社电器、商社汽贸等驰名商标，其中，百货为公司第一主业，2020年起受会计准则影响收入占比下降，2021年百货/超市/电器/汽贸收入占总营收比例分别为11.5%/32.3%/11.4%/33.3%；区域分布上，公司以重庆为重点区域，并逐步向四川、贵州、湖北等地拓展，截至2021年末重庆/四川/贵州/湖北收入占总营收比例分别为89.4%/2.4%/0.2%/0.1%。公司各业务均持续性开展线下门店布局，截至2021年末，公司共开设各类商场、门店304个，其中自有门店64个、租赁门店240个。 2021年起营收恢复正增长，盈利能力保持稳健。2017年以来，线下业态受电商、购物中心等渠道分流影响加剧，叠加公司新业务拓展经历成长期影响，公司营业收入增长较缓；2020年公司百货业务执行新收入准则，加之疫情对各业态增长带来冲击，营收规模下降38.97%。2021年公司积极发挥混改优势、加快数字化转型，经营业绩有所复苏，实现营收211.24亿元，同比增长0.22%。盈利方面，公司持续针对亏损门店进行经营调整，改善经营业绩，叠加投资参股的马上消费金融贡献较高收益，2015-2020年公司归母净利润持续快速增长，年复合增长率达23.59%，2021年归母净利润下降6.68%，但扣非归母净利润同比增长58.65%；主营业务毛利率自2015年以来整体呈稳定增长趋势，2021年达19.43%，盈利能力保持稳健。 二 商业主业：四大业务共同发力构筑商业壁垒 1、重庆区域经济快速增长，零售商业发展前景广阔 公司地处重庆，受益于区域经济的快速发展和居民消费能力的增长潜力。2021年重庆市GDP达2.79万亿元，近十年GDP增速基本高于全国平均水平，经济维持高速发展；重庆市批发零售贸易业近年来也始终保持高于全国社零增速的速度增长，行业发展前景较为广阔。从未来增长潜力来看，目前重庆市城镇人均可支配收入仍低于全国平均水平，相比其他新一线城市仍具备较大的提升空间，同时重庆市经济的快速发展吸引劳动力不断流入，2021年人口净流入为25.8万人，居民收入增长叠加人口回流有望推动重庆商贸零售业的进一步发展。 2、四大业态齐头并进，稳扎稳打有望持续增长 （1）百货：区域品牌优势建立坚实壁垒，线下经营调整&线上数字化转型贡献发展潜力 百货业态区域品牌优势强劲，2021年百货收入恢复正增长。公司以百货业务起家，主要品牌包括重庆百货和新世纪百货两大中国驰名商标，在重庆地区具有较强的品牌优势。2019年以前百货业务营业收入规模维持相对稳定，2016-2019年复合增长率为0.05%；2020年会计政策调整，对公司联营模式下的收入采用净额法确认（即根据商品出售价格按一定比例获取佣金），百货业务营收规模降至22.09亿元，同时业务毛利率也因此大幅上升至66.79%。2021年公司推进“高化、战略品牌、非购”三大平台建设推动销售增长，叠加2020年疫情基数影响，百货业务实现营收24.19亿元，同比增长9.49%，毛利率为67.34%，相比同业公司处于较高水平。 重庆地区为公司百货门店主阵地，经营调整优化门店坪效。公司在重庆市内设置了大量百货网点，规模优势明显，截至2021年末，公司共拥有百货业态门店53家，其中重庆地区42家，四川、贵州、湖北分别9、1、1家；门店经营面积共117.15万平方米，其中自有门店占比40%。在单店坪效方面，早期部分经营不善的门店拖累整体表现，为提高经营效率、改善板块盈利，公司及时跟踪各门店经营情况，关闭扭亏无望或业绩不佳的门店，进而改善门店坪效，2021年公司百货业态平均坪效为1.08万元/平米，同比增长8.8%，店效为2.4万元/家，始终高于行业平均水平。 运营方面，推进业务线上数字化转型、加强会员建设。面对疫情对公司百货业务线下业态的冲击，公司加强线上数字化布局，开通“重百云购”线上商城公司，探索微商城、品牌直播、社区营销等多种线上营销模式，进而扩大流量规模、促进线上销售。同时，公司利用百货业态深耕会员建设，利用云购商城、券平台、直播等方式支持多场景会员运营，并将“重百新世纪”小程序入驻支付宝、“重百云购”小程序入驻云闪付平台，从而优化会员运营、提升会员数量，2021年累计新增会员共319万人，百货会员销售占比提高4.57%。 （2）超市：整合本土品牌强化本地优势，数字化运营改善业态经营 重百超市整合本土超市品牌，建立区域优势。重百超市为重庆地区重要的超市品牌，近年重庆市国资委为提升本土超市竞争力，支持重庆百货整合本土超市，2010 年重庆百货完成对新世纪百货的收购，整合其旗下超市业务，消除同业竞争、扩大规模优势；2020年公司获得步步高战略投资，同年步步高为避免同业竞争退出重庆市场，并将旗下重庆合川店归于重庆百货托管运营，进一步提升公司在重庆地区超市行业的优势地位。 2021年公司超市板块受到疫情及线上业态冲击影响，营收利润及门店坪效仍具提升空间。公司超市业态为四大板块中门店数量最高的板块，2021年门店数达178个，其中重庆167个，相比永辉超市重庆地区的149家门店，仍具一定规模优势。经营方面，受疫情以及超市到家等线上业态冲击影响，2021年超市业态营收及利润有所下滑，实现营业收入68.13亿元（-20.37%），毛利率13.81%（-2.04pct），超市单店坪效为1.08万元/平米（-13.7%）。对比公司历史经营状况及超市行业可比公司，公司超市板块毛利率、收入及坪效仍具较大提升空间。 为改善传统线下超市经营现状，公司引进多点推动数字化改造，提高运营效率、赋能仓储物流。为促进线上线下渠道融合、提高超市板块收入，公司着力于推进业务数字化转型，2019年与多点达成战略合作。多点通过自研的数字零售操作系统Dmall OS，为传统零售企业提供数字化解决方案，帮助重庆百货多渠道数字化触达用户、实现线上线下一体的可持续会员运营。截至2021年末，重庆百货超市已有182家门店完成多点OS系统切换，2021年超市业务线上销售增长35%。此外多点赋能公司仓储物流建设，2021年公司全面完成仓库系统升级，实现万州仓、生鲜106仓等仓库的多点WMS切换，提升超市板块库存周转效率，库存商品周转下降14天。 （3）电器：经营状况回暖，品牌合作&优质服务赋能业态发展 电器业态改善经营收入回升，毛利率整体呈现稳步增长。公司电器业务板块由商社电器、重百电器及新世纪电器三大知名电器品牌整合而成，主要从事家电经销业务，截至2021年末公司电器业态门店共44家，其中重庆地区43家。2016-2020电器业态营业收入整体呈下降趋势，主要由于电器整体行业线下消费需求疲弱，以及公司电器业务调整转型、部分场店合同到期暂停营业导致。2021年公司加强包销定制销售、强化通讯运营商合作，电器业态收入回升，实现营收24.09亿元，同比增长13.76%，其中包销定制销售增长51%、通讯运营商佣金增长105%；伴随销售同比上涨，电器门店坪效也有所回升，2021年达1.64万元/平米。毛利方面，公司控制采购成本、加强合同执行力，毛利水平自2015年起整体呈上升趋势，2021年电器业务毛利率为22.42%。 开展品牌战略合作、助力家电品牌推广，差异化服务带给消费者更优体验。为进一步提高电器业态销售、助力行业内家电品牌在重庆市场的推广，公司不断加强品牌战略合作，并联动战略品牌打造家电节，进而提升曝光度、扩大流量规模。2022年“重百家电节”有海尔、美的、格力、老板、松下等众多知名家电品牌参与，结合以旧换新升级、千万补贴等多重优惠政策，推动公司电器业务乃至家电行业的发展。同时，在服务方面，公司致力于强化差异化服务优势，推出重百小哥3小时极速达、电器送装一体化服务、全屋定制等多项再升级服务。目前重百小哥已开设线下服务站28个，打通社区运营“最后一公里”、支持送货到村，大幅改善消费者的购物体验。 （4）汽贸：经营向好坪效持续提升，开拓新赛道创造新增量 合作知名品牌推动汽贸业务恢复营收增长，门店经营改善促进坪效不断提升。2016年重庆百货收购商社汽贸，主要从事汽车销售代理、维修、客户服务等业务，为奔驰、奥迪、保时捷、一汽大众等众多知名汽车品牌提供代理，大客户增销推动营收增长，2016-2019年营收年复合增速达4.55%。2020年受疫情影响汽贸门店销售下滑，2021年营收有所回升，实现收入规模70.31亿元，同比增长8.08%，在总营收中占比提升至33.3%。门店布局方面，公司在新增的门店同时也持续对存量门店进行经营调整，截至2021年底公司共拥有汽贸业态门店29家，门店坪效为各业态中最高，且自2016年以来门店经营持续改善、坪效稳步提升，2021年汽贸业态坪效达8.34万元/平米，同比增长6.79%。 拓展存量业务优化服务体验，开发新能源电动车增量业务提供增长新动能。公司汽贸板块持续拓展存量业务，加强新车客户招揽、保险合作续期和拉新，拓宽二手车收购渠道，2021年新增有效集客5万名，保险业务续保台次增长20%、新保台次增长6%，二手车收购量增长24%；此外公司不断优化客户服务体验，成立了综合维修服务中心、汽车俱乐部、汽车消费担保中心、汽车美容，汽车租赁等覆盖多个汽车售后市场的专业服务公司，并于2020年开通线上云展厅VR看车，提升线上销售，满足客户多方面消费需求、提供更优质的服务。增量业务方面，公司开拓新能源新赛道，2021年获得新能源品牌 SMART重庆总代，并新增创维、小鹏、蔚来新能源车售后，为汽贸业态发展提供新动力。 三 马上消费金融：行业地位领先，持续贡献可观投资收益 牌照和科技驱动型消费金融公司，重庆百货为公司第一大股东。马上消费金融股份有限公司是一家经中国银保监会批准，持有消费金融牌照的科技驱动型金融机构。2015年6月马上消费正式开业，初始注册资本3亿元，于2016、2017、2018年分别完成三次增资扩股，注册资本金达40亿元。重庆百货持有马上消费31.06%的股份，为公司第一大股东，于2015年6月起对马上消费实现报表合并，按照权益法核算长期股权投资。马上消费其他股东包括北京中关村科金技术有限公司、物美科技集团有限公司、重庆银行股份有限公司、阳光财产保险股份有限公司、浙江中国小商品城集团股份有限公司，以及新一轮战略投资者中金公司、中信建投及重庆两江新区等央企与地方国资背景资本。成立7年以来，马上消费综合竞争实力不断提升，成为国内极具规模的消费金融龙头之一。 1、消费金融行业增长空间可观，马上消费行业地位领先 银监会定义消费金融公司为指经银监会批准，在中华人民共和国境内设立的，不吸收公众存款，以小额、分散为原则，为中国境内居民个人提供以消费（不包括购买房屋和汽车）为目的的贷款的非银行金融机构。消费金融的参与方包括仅提供资金的资金方企业、提供资金和贷款服务的消费金融公司、终端消费者以及提供行业支持的第三方风控、征信、贷后等服务企业。消费金融公司处于产业链条的核心。 消费金融公司可以分为持牌系与非持牌系两大类，持牌系优势较大。二者目标客户群体相似、产品类型都以消费贷和现金贷为主。区别在于，非持牌系消金公司不具有直接放贷的资质，需通过银行额度合作放贷，而持牌系消金公司具有自主放贷资质，资金来源相对宽广，可通过增加注册资本金、低息同行拆借、联合放贷等多种方式获取资金。 （1）消费金融行业增长空间可观，持牌消费金融公司具有更广阔的业务前景 中外对比来看，我国消费金融行业进入平稳发展期，预测我国狭义消费信贷余额将以6%的年均复合增速增长至2025年突破21万亿元。2021年我国居民部门杠杆率为61.6%，低于发达经济体13.4pct，高于新兴市场10.6pct，从近五年数据来看，我国居民部门杠杆率增速快，已接近全球平均水平。根据《2020年第四季度中国货币政策执行报告》，监管明确提出“我国居民债务继续扩张空间已非常有限，要高度警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险”。2021年我国狭义消费信贷余额（不含房贷、车贷）已达17万亿/+6.9%，五年年均复合增长率为21.2%。考虑到目前中国信贷规模处于国际合理水平、国家层面对居民杠杆率的管控，我们预测我国狭义消费信贷余额增速将保持与我国GDP、社会消费品零售总额等宏观指标增速的一致性，以6%的年均复合增速增长至2025年突破21万亿元规模，中国消费金融步入平稳发展期。 消费金融行业的发展高度受制于政策和监管周期。2009年银监会发布《消费金融公司试点管理办法》，正式启动消费金融公司试点审批工作。梳理历史政策趋势，消费金融行业经历了宽松政策下高速扩张阶段，目前进入规范监管和合规经营时代。 政策支持，高速发展阶段（2009-2016）：2009-2016年间在国家政策的鼓励下，消费金融行业获得迅速发展。从地域上看，消费金融试点范围扩大至全国；从主体上看，设立消费金融公司的股东背景从国内银行系为主，拓展至鼓励民间资本、国内外银行业机构和互联网企业发起设立消费金融公司；2016年，国家层面倡导利用数字技术推动普惠金融发展。在此期间银监会批准了21家消费金融公司获得牌照。 监管趋严，牌照化趋势明显（2017-2019）：2017-2019年间国家相继出台政策整顿现金贷等行业乱象，强调需推动专业化消费金融组织发展，无牌照禁止放贷。自此消费金融行业进入规范化发展阶段，牌照化趋势明显。从发放牌照数量来看，2017-2019年间银监会仅批准了4家消费金融股公司获得牌照。 鼓励融资，持牌消费金融公司优势扩大（2020）：2020年银保监会发文支持消费金融公司在银登中心发布ABS产品、二级资本债等债务融资工具，极大拓宽了持牌消费金融公司的融资来源。Wind数据显示，截至目前已有10家消费金融公司发行过ABS产品和金融债，总发行规模达1122亿元。2020年银监会批准了5家消费金融股公司获得牌照。 规范监管，多项措施降低居民杠杆率（2021）：2021年中国人民银行指出需警惕居民杠杆率过快上升的透支效应和潜在风险，不宜依赖消费金融扩大消费；银保监会限制商业银行与合作机构共同出资的放贷比例；最高人民法院规定民间借贷利率不得高于银行间同业拆借中心利率的4倍。一系列措施围绕强监管主旋律，2021年没有消费金融公司获批筹建。未来消费金融行业合规展业是第一要义，持牌消费金融公司具有更广阔的业务前景。 （2）持牌消费金融公司盈利能力强、行业集中度高，马上消费行业地位领先 持牌消费金融公司基本全部实现盈利、行业集中度高，马上消费位列行业前三。截至目前，30家消费金融公司中已有19家披露2021年业绩。从总资产来看，头部6家消金公司总资产为4080亿元，占19家消金公司总资产的74.1%，马上消费总资产为611亿元/+16.4%，排名前三。从营业收入来看，头部6家消金公司总营收为490亿元，占比79.5%，马上消费营业收入为100亿元/+31.6%，仅次于招联消费金融公司。从净利润来看，目前披露业绩的19家消金公司全部实现盈利，头部6家消金公司净利润合计为92亿元，占比83.8%，马上消费实现净利润13.8亿元/+94.1%，依然位列前三甲。在监管政策有利于消费金融行业持牌、合规经营的大环境下，持牌消费金融公司整体盈利能力显著，行业发展成熟、集中度较高，马上消费占据行业领先地位。 2、马上消费具有牌照、团队、科技和场景优势，持续贡献可观投资收益 （1）马上消费业绩持续向好，为重庆百货带来丰厚的利润回报 马上消费营业收入稳定、盈利能力强、资产规模持续增长，对母公司净利润贡献大。前文已阐述马上消费在营业收入、净利润和资产规模方面都位于行业前列。从历史数据来看，除2020年受疫情拖累消费影响，2017-2021年间马上消费的营业收入、净利润和总资产规模均呈现正增长，其年均复合增速分别为21.01%/24.35%/17.73%。重庆百货目前持有马上消费31.06%的股权，2021年重庆百货参股马上消费的投资收益占公司净利润42.3%，马上消费业绩对重庆百货净利润影响重大。 （2）马上消费商业模式以自营业务为主、平台业务和技术输出业务为辅 马上消费主要产品及服务分为自营业务、开放平台业务、技术输出业务三类。 自营业务为马上消费核心业务，信贷利息收入空间可观。公司通过利用自有资本金、银行同业借款、ABS等方式筹集资金，向全国居民发放零售个人消费贷款。2019年自营业务对公司收入和净利润贡献分别为97.89%/90.65%，是公司最核心的业务。Wind显示，马上消费发行的ABS和金融债平均利率在4%左右，融资成本较低，而旗下三大APP马上金融、安逸花、优逸花给客户提供的循环额度贷款年化利率（单利）为7.2~24%，信贷利息收入空间可观。此外，银保监会规定我国非系统重要性银行的资本充足率不得低于10.5%，消费金融公司的资产损失准备充足率不低于100%、同业拆入资金余额不高于资本净额的100%、拨备覆盖率不应低于130%，马上消费的各项监管指标都在监管合理范围内且表现良好。根据银行业协会发布的《中国消费金融公司发展报告2020》显示，2019年消费金融公司平均不良贷款率为2.63%，马上消费的不良贷款率略高于行业平均，但总体风险成本可控。 开放平台业务收取技术服务费，资金和风控成本低，利润空间较大。2019年以来，公司大力拓展开放平台业务，为合作机构提供技术、风控、流程等技术服务并收取技术服务费。相较于自营业务，开放平台业务不占用公司任何表内资金资产，利润空间更大。2019年开放平台业务对公司收入和净利润贡献分别为2.10%/9.11%，是公司第二大业务。 科技输出业务盈利主要来自科技和数据产品收入，发展潜力较大。马上消费基于公司自营业务及开发平台业务验证的、较为成熟的各项金融科技技术，固化为可以对外输出的产品模块，为银行、信托公司、资产管理公司等机构提供成熟的智能科技产品和数据科技产品。目前技术输出业务对公司收入和净利润贡献较小，但该业务同样没有资金和风控成本，是自营业务和开放平台业务的衍生与叠加，具有一定发展潜力。 （3）牌照、团队、科技和场景优势构筑马上消费核心壁垒 宏观政策利好持牌消费金融公司，马上消费具有牌照优势。消费金融牌照获批严格，截至目前全国持牌公司仅有30家，具有较高的行业进入壁垒。马上消费在受益牌照红利的同时，充分发挥自身优势，获得主体信用AAA评级，与多方建立资金合作，构建多元化的债务融资渠道。同时，马上消费积极争取股东方在资本金及存款方面的支持，三次增资扩股后，马上消费金融的注册资本金达40亿元，有利于消费贷款业务的持续扩张。 经验丰富、结构合理的管理层团队为马上消费发展奠定基石。公司董事长赵国庆先生曾任京东集团副董事长兼首席战略官，2014年加入马上消费，先后任职公司筹备组组长、副董事长、总经理，2020年7月至今任公司董事长，是首位且唯一入选国家领军人才的持牌消费金融机构负责人。公司总经理郭剑霓女士曾任捷信中国创始人之一兼财务总监，拥有超过14年消费金融领域管理经验，2020年9月至今任公司总经理。此外，马上消费拥有来自监管机构、金融同业及相关技术领域的丰富经验的管理层团队，能有效发挥各自特长服务于公司。 马上消费坚持全方位自主研发，金融科技能力构筑公司护城河。马上消费自成立以来坚持从0到1全方位自主研发，依托人工智能、大数据、云计算、区块链、生物识别五大核心技术，构建从获客、风控、支付到贷后全生命周期数字化系统。据零壹智库统计，剔除外观设计类专利，16家消费金融公司共公示发明专利780件，专利总量排名前四的消费金融公司中，马上消费在人工智能、大数据方面的专利数量远超其他公司。 股东具有丰富的线下零售场景，为马上消费拓宽用户来源，实现线上线下全场景覆盖。从线上场景来看，马上消费旗下APP商城将消费信贷服务嵌入到家电3C、超市生活、旅游、教育等诸多领域，同时设置乡村振兴板块，用户通过该板块购买农产品，有效助力农户增收。从线下场景来看，马上消费股东层面集合了重庆百货、物美集团和浙江小商品城三大零售巨头，拥有丰富线下零售场景和大量用户，有利于马上消费依托线下零售渠道进行用户转化和推广。 综上，马上消费受益于行业可观的增长空间和自身领先的行业地位，积极开展以自营业务为主、平台业务和技术输出业务为辅的消费信贷业务，依托牌照、团队、科技和场景优势，获得资产规模、营业收入、净利润的高速增长，我们看好马上消费带来的投资收益为重庆百货利润持续贡献可观增量。 四 股权激励方案落地，期待国企改革红利释放 1.混改激发经营活力，带动管理能力提升，实现资源互补和业务协同 （1）混改方案：2019年6月混改尘埃落定，物美和步步高入局，增强内生发展活力 公司混改方案确认历经多年，2019年6月25日正式落地。公司混改意愿一直较为强烈，2016年重庆百货曾试图通过定增引入战略投资，向物美、步步高、重庆华贸发行股票，募资49 亿元，最终方案因不符合再融资新规而未能施行。2017 年10 月，公司公告重大事项停牌，系控股股东重庆商社正在筹划与公司相关联的混改重大事项，拟引入战略投资者推进混改进程，后由于时机不成熟终止筹划。本次混改方案公告于2018年4月9日，商社集团以公开征集方式引进两名持股分别为45%、10%的战略投资者，并于2019年6月21日正式确认物美集团与步步高为战投方。混改完成后重庆市国资委、物美集团、步步高对商社集团的持股比例分别变为45%、45%、10%，无任何一个股东能够单独实现对商社集团和公司的实际控制。 （2）管理层：混改后物美、步步高高管加入，带动战略协同度提升 引入多位物美、步步高管理层，激发经营活力。混改落地后，自2020年起，重庆百货管理层发生较大变动，除保留部分重庆商社/重庆百货背景管理层外，引入多位物美、步步高和马上消费管理层在重庆百货任职。其中，物美创始人、实控人和多点董事长张文中先生担任重庆百货董事长；物美首席投资官张潞闽及步步高董事长兼总裁王填先生等担任董事；物美背景的乔红兵、王金录先生等，将担任副总经理。此次物美、步步高引入的多位管理层均在零售及领域多有积淀，将有助于激发公司零售业态经营活力，提升公司数字化水平及线上线下一体化程度。 公司混改后组织扁平化，人员逐步精简，实现降本增效。公司混改完成后，在组织结构上进行了扁平化调整，形成以业务单元为主的四个事业部，结构更加扁平高效。并展开了人员精简，员工数逐步从2016年的2.2万左右下降至2021年底的1.6万左右；人员缩减的同时，对基层员工考核和激励强度更大，方式更多元，带动人均创利明显提升。 （3）业务：混改后战略协同加强，联合采购降本，物流体系完善及数字化进程加快 公司控股股东重庆商社集团引入战略投资者后，加强了与物美、步步高的产业协同，实现强强联合、优势互补，优化公司业态链、供应链、物流，提升信息技术运用水平，推进零售数字化转型，提升竞争力。 采购及物流：深入物美渠道采购共享，引入多点系统加强物流系统建设。自2019年混改落地后，重百和物美、多点业务合作加强。采购方面，重庆百货可借助物美渠道，双方加大联合采购规模，在进口休闲食品等多品类实现更低的采购价格，提升毛利率。在物流方面，重庆百货2020年起逐步上线多点OS系统WMS模块，改善运营管控，同时推进多点OS系统物流子系统的完善和使用，物流自动化和标准化程度提升。以重百和多点间合作为例，混改完成后，双方业务往来金额规模逐步提升，业务合作趋于紧密。 数字化：借助物美等数字化经验和渠道，线上销售占比提升。在超市业态，重百通过多点 APP，不断提升数字化程度。20H1以来，通过多点APP等渠道，实现线上不断提升，APP用户数达 650万，全渠道用户数增长62%，智能购占比31%，数字化能力大幅提升；21上半年数字化程度进一步提升，超市业务借助多点APP，172家门店开通O2O到家业务，线上销售额4.5亿元，智能购业务门店全面上线。并在新媒体营销、直播、视频号及社区团购等方面展开多维探索。公司数字化建设已初见成效，21年实现线上销售18.04亿元，同比增加57.36%，线上销售额占比达到5.14%。在电器业态方面，探索数字化零售运用，搭建“重百创客”、“重百世纪+”、“重百电器淘”等数字平台，粉丝及会员数持续提升。 2、股权激励：7月1日发布股权激励计划，释放主业稳增长信号 公司7月1日发布股权激励方案，拟向公司高管和其他核心骨干授予471万股限制性股票，数量占公告日公司总股本的1.16%，涉及金额为5,098万。本次激励计划的股票为公司从二级市场回购。本次激励计划授予价格为10.825元/股，按照公告前1个交易日公司股票交易均价每股21.65元的50%计算；激励对象合计53人，占公司员工总数（截至2021年底）的0.33%。本激励计划考核期限为2022年至2024年三个会计年度，每个会计年度考核一次，达到绩效考核目标为限制性股票的解除限售条件，达标后各限售期可解除限售比依次为40%、30%、30%。 （1）覆盖公司核心高级管理及骨干，增强管理层与公司利益绑定。 股权激励覆盖公司核心高级管理及骨干。本激励计划授予的激励对象合计53人，约占公司全部在职员工人数（截至2021年12月31日）的0.33%，包括公司高级管理人员和其他核心骨干人员。此次股权激励涉及人员依次为何谦（董事、总经理）24万股；王欢（副总经理）18万股；乔红兵（副总经理）18万股；王金录（财务总监）14万股；陈果（董事会秘书）16万股；以上五位高管合计90万股，占比拟授予股票总量的19.1%；其他48人共授予381万股，占授予股票总量的80.9%。 （2）本次股权激励考核主要针对百货主业利润增速，彰显主业稳增长信心 考核综合公司业绩与个人绩效，公司层面业绩考核以扣非净利润的稳定增长为核心，要求：1）扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性损益的归属于上市公司股东的净利润（下表简称“净利润”）增长率，以2020和2021年度净利润的算术平均数为基数计算，2022/2023/2024年分别不低于5%/15%和30%；2）扣除非经常性损益的加权平均净资产收益率（下表简称“净资产收益率”）未来三年均不低于10%。 公司本次股权激励考核主要针对商业主业，主业稳健+消金高增将带动公司重回高增速通道。在公司层面的业绩考核上扣除了马上消费金融的投资收益和非经常性损益，以零售主业扣非业绩为核心考核指标。若股权激励设置目标如期实现，则2022E/2023E/2024E公司（扣非归母净利润-马上消费投资收益）将达到4.7/5.2/5.9亿以上，零售主业扣非归母净利贡献下滑态势将得到扭转。再叠加马上消费投资收益利润贡献持续较高增长，主业稳健+消金高增将带动公司重回高增速通道。 公司多层级激励计划初见雏形，长效激励机制逐步建立。公司逐步构建起层次丰富的激励机制：1）针对集团高层：去年已完成了商社集团层面的跟投计划，设立了慧隆和慧兴作为持股平台，目前公司及集团70多人位核心管理人员持有的商社集团股份比重达到1.13%。2）针对事业部建立事业共同体。本次激励计划就在这一范畴内，主要面向公司的管理层、四大业态及下属的全资子公司的经营骨干。3）针对基层员工建立利益共同体，主要面向门店基层员工，其他经营单位的基层骨干，采用小额、高频、灵活多样的激励方式，每天以员工为单位，对超额完成工作任务的员工进行小额高频的现金奖励。多层次的激励计划将实现管理层、基层员工与公司利益的紧密绑定，激发公司经营活力，驱动公司经营效率提升。 五 盈利预测与投资建议 公司四大业态基础稳固，混改+股权激励带动主业复苏。公司受益于重庆经济高速发展和商贸零售业的发展前景，百货、超市、电器、汽贸四大业态齐头并进，主业基础稳固，区域优势突出。加上混改及股权激励激发经营活力，驱动管理能力提升，资源互补和业务协同加强，看好公司主业重回稳健增长。 消费金融增长空间可观，马上消费牌照+科技+场景优势驱动行业地位领先。消费金融牌照稀缺，马上消费作为30家持牌机构之一，受益于行业增长空间，依托自身牌照、团队、科技和场景优势，资产规模、营业收入、净利润均高速增长。重庆百货持有马上消费31.06%的股份，为公司第一大股东。我们看好持续发力的马上消费为重庆百货带来的增长前景。 我们预测公司未来三年归母净利润为10.8/12.2/13.8亿；扣非归母净利润为10.3/11.7/13.3亿。给予公司2022年归母净利润12倍PE，目标价为31.92元/股，保持强烈推荐评级。 风险提示： 1）零售主业增长不及预期：如宏观经济增长恢复缓慢，居民消费意愿下滑，将影响公司零售主业复苏。 2）疫情波动风险：疫情波动将影响复产复工节奏和消费信心，对公司零售及消费金融业务均有影响。 3）消费金融发展不及预期：消费金融存在一定政策风险，如监管趋严，消费意愿不足将影响马上消费增长。 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 丁浙川，商业团队首席分析师，布里斯托大学金融硕士、电子科技大学工学学士，曾任职于华泰证券研究所，2019年加入招商证券，善于前瞻性地从行业发展趋势发现投资机会，团队覆盖领域包括互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售、人力资源等，2019-2020年Wind金牌分析师零售行业第一名，2021年choice最佳分析师零售行业第一名。 李秀敏，商业团队资深分析师，浙江大学/复旦大学金融学学士/硕士，2018年6月加入招商证券，重点覆盖本地生活、免税、餐饮、酒店板块。团队获得2019年Wind金牌分析师餐饮旅游行业第一名，2020年金牛奖休闲服务行业最佳分析团队客观量化榜单第二名。 潘威全，研究助理，香港大学金融学硕士，武汉大学金融学学士，2022年加入招商证券，主要方向为社会服务板块，覆盖餐饮、人力资源等行业。 李星馨，研究助理，中国人民大学国际商务硕士，南开大学国际商务学士，2022年加入招商证券，主要方向为电商零售板块，覆盖互联网电商、本地生活、商贸零售等行业。 评级说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下： 股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上 行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制，仅对中国境内投资者发布，请您自行评估接收相关内容的适当性。本公司不会因您收到、阅读相关内容而视您为中国境内投资者。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。 本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。 End 附录 参考报告 【招商商业】重庆百货公告点评：股权激励方案落地，期待国企改革红利释放 【招商证券 | 深度报告】重庆百货：零售金融协同发展，混改落地未来可期 团队介绍 免责声明 本微信号推送内容仅供招商证券股份有限公司（下称“招商证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，招商证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。 完整的投资观点应以招商证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被招商证券认为可靠，但招商证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。 在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下招商证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。 本微信号推送内容仅反映招商证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。 本微信号及其推送内容的版权归招商证券所有，招商证券对本微信号及推送内容保留一切法律权利。未经招商证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。 | 商业组 | 团队覆盖范围：互联网电商、本地生活、免税酒店餐饮旅游、商贸零售等。 丁浙川、李秀敏、潘威全、李星馨

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