【华泰固收|转债】股市修整中细处着眼——转债策略周报

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|转债】股市修整中细处着眼——转债策略周报》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 殷 超 S0570119010004 研究员 张劭文 S0570120070178 联系人 报告发布时间： 2022年07月10日 按合规要求，报告全文参见行知APP 摘 要 核心观点 股市已经积累了一定止盈需求，还面临中报、疫情等考验，股指涨势放缓。但大环境不弱，预计本周宏观数据偏有利，股市大概率进入上涨中继阶段，投资者宜更多着眼于中期。配置上，我们继续看好“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”机会排序，关注能源设备等细分板块。近期转债整体性价比小有修复，但仓位仍不是核心，继续以择券为重点，稍倾向偏股品种。我们建议优先关注定位合理的新券、以及存量券中资源、消费上游和军工等品种，当然转债性价比是门槛。交易所细则定稿，转债赎回风险抬升，投资者应注意及时锁定获利。 股市展望：短期进入上涨中继阶段，继续看好上游资源等确定性较强方向 股指涨幅放缓，等待更有力共振出现，极端性价比优势消失，再加上业绩期将近都指向短期休整。近期疫情考验增加、高位板块/个股累积了一定止盈需求，我们认为后市大概率会进入上涨中继阶段，短期关注中报、疫情及宏观数据三项考验。好在本周宏观数据密集出炉，预计结果偏有利，指数坐稳当前关键点位理论上没有问题。市场还需要一定时间磨合，投资者宜更多着眼于中期而非短期。结构上，我们继续看好“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”机会排序，而从估值、安全边际等角度挖掘，能源设备、水务、海运等细分方式性价比更高。 行业上：优选高性价比、补仓等逻辑的细分板块 展望后市，我们根据动态PE（估值）、YTD（安全边际）和预期回报率（上涨空间）进行分析，选出低估值（今年以来动态PE分位数小于50%）+空间大（预期回报率大于10%）的品种：1、化肥农药、能源设备、水务、海运四个细分方向性价比最高；2、制药、林木、建材等今年以来调整幅度高于农化及水务等，性价比优势明显；3、石油天然气、电力、基本金属属于泛能源与资源链条，基本面逻辑最为强势，且相对新能源车和光伏等动态估值有明显优势；4、公路、银行逻辑上不如前述行业，但价值属性最强，较适合博弈增量资金补仓逻辑。 转债展望：转债重心仍在择券，基于中报挖掘存量品种，并收集新券筹码 近期转债市场三点变化值得关注：第一、转债性价比和股性均较6月有所修复；第二、转债供给阶段性放量、转债估值小有压力；第三、近期新券定位相对合理，浙22、上能等横向对比定位略低于存量券，新券炒作现象也基本消失。展望后市，股市需要等待更强共振，转债继续重个券不重仓位，但转债整体性价比有所改善后配置风格上可稍倾向偏股性品种。具体思路上，定价合理优质新券显然是近期不二之选，而存量券中我们优先看好资源品、消费上游以及军工相关品种，当然转债性价比是基础门槛。交易所新规执行后，投资者更需提防赎回风险，并注意及时锁定获利。 一级市场：上周有2/18家发布预案/股东大会，6/1家通过发审委/证监会 上周共有2个转债预案公布，分别是科利转债（15.3亿）、道通转债（12.8亿）；通过股东大会的有18家，分别是天赐材料（34.1亿）、珠海冠宇（30.9亿）、淮北矿业（30亿）、天顺风能（29.9亿）、兴发集团（28亿）等；经过发审委通过的有6家，长远锂科（32.5亿）、大中矿业（15.2亿）、芳源股份（6.4亿）、东杰智能（5.7亿）、中天火箭（5亿）、泰福泵业（3.3亿）；拿到证监会批文的有1家，高测股份（4.8亿）。 风险提示：疫情超预期冲击、国内外通胀继续加剧、国际地缘政治冲突。 上周市场复盘与思考 股指进入阻力区域继续震荡，市场交易中报行情，高景气板块强者恒强。盘面上，沪指跌至3356点位，深证成指跌至12857点位，创业板跌至2818点。海外方面，近期海外经济衰退担忧弥漫，能源供应和通胀担忧下，欧美央行收紧加剧市场对经济前景和企业盈利的担忧。不过，国内稳增长政策逐步见效、疫情影响减弱、市场流动性充裕，海外市场波动影响仍然有限。A股市场方面，6月底以来，股指进入3300-3400点密集成交区，新能源等板块自4月底部位置已反弹将近30%以上。股市反弹已反应超跌修复和疫情好转预期，且对下半年经济复苏略有兑现（如消费板块回暖）。后续股指向上需更强有力共振，主要在于盈利复苏信号与政策进一步支持（7月下旬政治局会议、金融工作会议和二十大等），流动性仍将保持充裕。结构上，股市短期开始交易中报预期，资源品、生猪养殖、风光电和汽车等均是上半年高景气或二季度后修复较快的领域。从当前至8月仍将是中报和业绩预告窗口期，短期将是股市关注热点。当然，部分板块二季度业绩受疫情等影响不佳也在意料之中，寻找机会的意义可能大于风险。资金方面，上周市场交易活跃度略有下降，单日成交额升至10962亿，北向资金整体净流入36亿元。 板块方面，上周农林牧渔、公用事业、电力设备涨幅居前，建筑材料、房地产、煤炭跌幅居前。产业信息方面，7月7日，商务部等17部门从6方面推出12条举措，强调接下来要进一步搞活汽车流通、扩大汽车消费，尤其是支持新能源汽车的相关税收修订，从而落实保障和改善民生。7月7日，工信部负责人郭守刚在例行会议上表示，相关部门会加强汽车行业的监察与检测，保障汽车产业链的稳定。7月4日，财政部发布关于《车辆购置税收入补助地方资金管理暂行办法》的补充通知，通知在车购税资金支出范围中增加沿海港口公共基础设施建设支出，同时也对其余项目支出范围以及补助标准都做了补充说明，有助于保障项目建设资金的合理充裕。 上周转债指数微跌0.05%，个券跌多涨少。存量方面，电气设备（上能）、农林牧渔（傲农、正邦）、机械设备（祥鑫）、汽车（文灿）等涨幅领先；化工（川恒）、建筑装饰（交科）、有色金属（明泰）、计算机（新北）等跌幅较大。转债市场表现略好于股指，一方面正股多属于中小盘成长股，表现高于整体；另外，前期转债估值压缩后性价比也有所修复。交易所连续出台监管政策后，炒作品种交易量和转债估值有所下降，但波动幅度尚可控。近期赎回品种数量有所增加，部分资本开支规模较大或对利润率有要求的发行人，可能选择尽早赎回。且交易所新规要求不赎回后，下次赎回要至少三个月后，导致未来赎回执行更理性。近期新增转债预案数量持续维持高位，一方面年报季结束，正常融资计划推进，而背后也反应转债在很多细分行业的影响力在不断提升，更多细分龙头选择转债作为再融资首选。 股市展望 股市从4月底进入修复期，目前面临预期的验证和兑现期。我们前期的几点判断均在一定程度上得到市场验证：1、政策底支持，市场底不远，五一长假前是“最佳击球点”；2、二季度股市反弹的逻辑有两点，一是对超跌反弹的修复，二是对盈利预期的修正，对应低估值+过度杀逻辑的品种弹性最好；3、“疫情坑”填完后，指数涨势将会放缓。市场将围绕关键点位反复争夺拉锯，以震荡形态消化各类信息，而非一蹴而就。上周股市资金面开始向预期绩优板块集中、整体成交量小有萎缩，意味着中报博弈已经正式开始。接下来我们更关注两类预期能否得到验证与兑现：1、5月初市场最先反映的高景气板块的盈利增长，理论上中报即可得到验证，譬如政策加持下的新能源车、供求驱动下的光伏链条；2、疫情缓解+防疫政策优化后，市场开始交易困境反转，大消费及其上游环节预期开始好转，譬如造纸、文旅及纺服等。理论上上述板块中报业绩下滑将会放缓、进而形成年内业绩低点甚至是拐点。 股市当前面临的环境没有大的改变，短期关注中报、疫情及宏观数据三项考验。我们此前判断（2022年6月28日发布的转债中期策略展望《择券重于仓位》），三季度以及下半年股市面临的宏观环境整体偏积极，市场在政策呵护和复苏延续的支撑下出现大幅调整可能性小，节奏上可能以大涨小跌或小涨后阶段休整为主。但对短期走势的研判可能需要把握三个变量：1、中报进度及成色，我们看法偏中性。传统上，中报博弈承上启下较为关键，8月之前博弈预喜、8月之后提防爆雷。就目前信息来看，紫金、明阳等基本在预期之内，而通威、陕煤等明显超预期（Wind一致预期）；2、防疫政策优化后，疫情首次出现小范围反复，能否以低成本遏制扩散？我们对此并不担忧。一方面，上一轮防控经验及各方配合度犹在、另一方面安徽上海等地实际反应速度和措施都更快；3、本周是宏观数据最密集的阶段，包括6月金融数据及经济数据、二季度GDP等。此外，本周离政治局会议、全国金融工作会议召开时间也更近。我们认为，数据面大概率继续验证小复苏趋势，而政策面预计偏暖导向不改。 而市场格局则是“强者恒强”，表现为“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”。当下股市与2020及2021年有两个关键差异，决定了逻辑主线的不同：1、今年以资金存量博弈为主，机构投资者配置过程中，业绩确定性、盈利预期的兑现能力权重自然更大，本轮反弹TMT表现最弱某种程度上就能说明问题；2、今年宏观环境也不同，国内疫情叠加俄乌冲突叠加美联储加息缩表，各产业链原有的价值分配机制被重塑，越接近上游反而越受益、订单越偏G端反而越有利。展望后市：1、上游资源品供求格局中长期继续向好，一方面是继续资本开支保证高需求，另一方面战略竞备还会缩减供给，目前逻辑最明确；2、中游材料机会围绕优质产能展开。中国传统上就有门类及成本优势，海外产能近期仍保持净回流，典型是基础化工、特种化工等行业，我们看好其中的稀缺供给的溢价；3、中游制造逻辑仍是成本缓解+政策呵护，其中新能源及汽车的稳定性和持续性更强；4、中游服务关注包装、物流、商贸等板块，一是有低估值+低位补涨逻辑，二是消费复苏补库周期理论上优先反应在其上游环节。因此我们继续看好“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”的机会排序。 在主线之下，如何挖掘更细分的行业机会？我们不妨根据动态PE（估值）、YTD（安全边际）和预期回报率（上涨空间）进行分析，选出低估值（动态PE分位数小于50%）+空间大（预期回报率大于10%）的品种，再结合今年表现和基本面逻辑作更细分的讨论： 1、化肥农药、能源设备、水务、海运四个细分方向性价比最高，基本面受益于中游制造+中游服务改善逻辑，估值分位数均小于30%、反弹以来涨幅还不高； 2、制药、林木、建材基本面方面大多存在竞争格局变差或需求下行冲击，反弹以来弹性一般。但今年以来调整幅度高于农化及水务等，性价比优势明显，适合布局行业触底及改善逻辑； 3、石油天然气、电力、基本金属属于泛能源与资源链条，基本面逻辑最为强势，且相对新能源车和光伏等动态估值有明显优势（分位数在40%附近）； 4、公路、银行逻辑上不如前述行业，但价值属性最强，较适合博弈增量资金补仓逻辑。 策略方面，股市受到中报、疫情等考验，短期可能进入上涨中继阶段，我们继续看好上游资源等确定性较强的方向。股指涨幅放缓在我们预料之中，有利共振还未出现、极端性价比优势消失，再加上业绩期将近都指向短期休整。近期疫情考验增加、高位板块/个股（4月以来涨幅超过30%）累积了一定止盈需求，我们认为后市大概率会进入上涨中继阶段，短期关注中报、疫情及宏观数据三项考验。好在本周宏观数据密集出炉，预计结果偏有利，指数坐稳当前关键点位理论上没有问题。市场还需要一定时间磨合，投资者宜更多着眼于中期而非短期。结构上，我们继续看好“上游资源>中游材料>中游制造>中游服务>大金融>下游”的机会排序，而从估值、安全边际等角度挖掘，能源设备、水务、海运、制药、建材等细分方向性价比更高。 转债展望 本周我们关注如下话题： 第一、近期赎回品种数量有所增加，背后原因及后续值得关注的赎回风险如何？ 6月以来，执行赎回的转债数量再次增加，与正股、发行人促转股意愿、交易所新规等多重因素均有关。6月以来，执行赎回的转债数量达到6只，规模超27亿，达到今年以来的次高水平。从新增赎回的转债来看，主要可分为以下几类：1、新触发赎回的转债首次即执行赎回，例如湖盐、交科、赛伍、嘉友等；此类转债往往发行人资本开支较大、现金流并不算充裕、或财务费用对利润挤占较多，发行人促转股意愿较强；赛伍等还完成下修，触发赎回也立即执行，体现很强促转股意愿。此类转债数量增加的原因还在于，4月以来部分稳增长或高景气标的正股持续上涨，触发概率也较高；2、不赎回品种到达前次公告上限后，再次触发赎回后选择执行。例如鹏辉、创维等均是此类代表，尤其鹏辉从去年8月开始多次公告不赎回，在6月后终于选择执行。我们认为，此类品种除促转股意愿本身不弱外，交易所新规也有影响。按沪深两所《上海/深圳证券交易所上市公司自律监管指引第12/15号——可转换公司债券（征求意见稿）》来看，如果不赎回，再次执行赎回需3个月以后。对于本身有赎回意愿或希望在3个月内可以促成转股的发行人而言，执行赎回将是最稳妥的决定。 赎回影响几何？当前仍然属于个券层面，但赎回公告后转债和正股仍有短期抛压，应及时关注赎回风险。赎回转债绝对数量还不算多，对整体高价转债估值的影响也不大。一方面，高价转债估值经历前期调整后虽然不低，但系统性风险已有一定释放，从几只执行赎回的转债看，不少转债的平价溢价率在公告前已回至较低水平；另外，正股基本面预期转好，赎回后虽然经历短期抛压，但正股趋势仍然向上，赎回带来的短期冲击很有限，如嘉友等。当然，对于持仓券而言，赎回后依旧将造成短期转债和正股波动，投资者需对持仓个券及时跟踪，规避赎回风险。 我们认为，7-8月转债赎回数量或仍将维持较高水平，投资者应关注相关高价转债的赎回风险。6月以来正股持续向好导致发行人趁机促转股意愿提升（股市波动期间，赎回压力可能被放大，例如天合），新规执行后发行人对赎回执行判断上也将更加理性。因此，绝对数量上看，未来2个月赎回转债或仍不少。我们提示投资者关注两类转债的后续赎回风险：1、曾公告不赎回的，再次触发可能直接选择赎回。主要关注前次不赎回时间上限在6-7月的，如华统、天壕、同和等；2、新触发赎回的，且促转股意愿较强的转债。新规执行后，转债赎回概率也将增加，部分现金周转能力一般的公司或也将直接赎回。具体品种如下图表所示。 第二、转债发行再次提速，哪些机会值得关注？ 6月下旬以来，转债供给快速恢复，新增预案储备持续扩充，背后是转债融资吸引力继续增强。利润分配期结束后，转债供给持续恢复。根据公司公告统计，6月以来，转债发行新增214亿，新券数量达17只；疫情略有放缓叠加传统季节性是背后主因，但也反应出转债待发品种储备充足。而从新券预案情况看，6-7月新增预案规模超420亿，数量达到21只，也明显高于去年同期。从新增预案品种来看，行业上以制造业、科技和金融等占据主导；不乏细分行业龙头，如立昂微、天合光能等，而“二代”品种也占据相当大比例，如景旺、天合、宏辉、金牌等。由此看出，转债规模快速扩大后，“二代”品种的迭代增长效应逐步明显，A股转债在融资端吸引力也在不断增加。 短期来看，待发品种中（拿到批文和待上市品种），我们推荐关注以下品种： 拓普集团（正股：601689 CH/转债：证监会核准）：模块化+智能化+国产替代化三轮驱动，布局轻量化底盘新业务 1．公司主营业务为汽车减震降噪以及舒适调节领域橡胶产品的研发、生产和销售。公司总营收/净利润三年CAGR 为24.19%/10.53%。分业务来看，2021年公司核心业务汽车零部件业务收入占比达到42.66%，毛利率为19.57%。2022Q1公司实现营收/归母净利37.45/3.86 亿元，同比+54.34%/56.84%，公司实现毛利率20.77%，受上游原材料价格波动影响，业绩有所承压。 2．模块化+智能化+国产替代化驱动下游汽车行业飞速增长。行业方面，落后产能陆续出请，行业软硬件加工逐步分离，模块化+智能化趋势明显，促使中游的汽车零部件加工企业调整产品结构，以获取更多细分领域软硬件加工制造的价值增量。芯片短缺背景下，供求存在较大缺口，国产替代化大势所趋，具有较强自主研发能力的企业受益明显。汽车零部件行业上游原材料主要为大宗商品，公司下游客户主要包括智能电动车企和传统OEM车企，消费属性较强，同时由于疫情小复苏阶段国家不断刺激消费，居民汽车消费需求随之增加，汽车零部件行业高景气度驱动零部件量价齐升。 3、国内产能加速释放+布局轻量化底盘业务双轮驱动。产能方面，公司在湘潭基地、宁波杭州等地建设生产基地，加速匹配新能源汽车日益增长的消费需求。产品方面，公司不断进行技术研发和产品线的完善，空气悬架等系统有利于加速产能落地，提高市占率；募集资金聚焦轻量化底盘业务，实现实用化+舒适性的有机结合，可提供一定的盈利。 恒逸石化（正股：000703 CH/转债：证监会核准、二代）：文莱今年业绩亮眼+二期产能扩充空间 1、全球领先的精对苯二甲酸(PTA)和聚酯纤维制造商。公司总营收/净利润三年CAGR 为13.56%/22.09%。分业务来看，2021年公司核心业务供应链服务收入占比达到37.03%，毛利率为1.58%。2022Q1公司实现营收/归母净利332.53/7.32 亿元，同比+7.80%/-39.62%，公司实现毛利率5.60%，受国际局势以及石油涨价影响，业绩有所承压。 2、原油成品油价差上行+下半年化纤需求回升。行业方面，全球低碳趋势使得炼化产能削减，但当前需求仍维持高位，推动原油成品油价差上行。化学纤维制造行业上游原材料主要为大宗商品，下游应用场景涵盖百姓衣食住行的方方面面，兼具强消费与周期属性，上半年因疫情影响，化纤板块使得运输不畅+需求下行，防疫优化下后续板块需求回升，化纤行业景气度逐步提升。 3、文莱业绩爆发+炼化产能扩张不受限。产能方面，文莱项目二期产能在建，不受双碳产能限制，建成后产能达一期两倍。业绩方面，东南亚原油成品油价差上行，公司文莱项目业绩高增。增长动能可能来自炼化量价齐升+化纤需求回升。公司炼化板块上行+化纤后续回暖，利润增长可能超出Wind一致预期。 欧派家居（正股：002984 CH/转债：证监会核准）：经济复苏带动地产后周期行业景气度回升，柔性化+定制化驱动产能释放 1、公司主营业务为家具定制，是国内家具一体化服务领军企业。公司总营收/净利润三年CAGR 为21.10%/19.25%。分业务来看，2021年公司核心业务收入占比达到49.63%，毛利率为31.37 %。2022Q1公司实现营收/归母净利41.44/2.53 亿元，同比+25.60%/3.88%，公司实现毛利率27.66%，受疫情复苏居民消费需求逐步释放影响，业绩兑现较好。 2、经济复苏带动地产后周期行业景气度回升。行业方面，定制家具行业集中度较高，并且受居住消费习惯+消费升级的影响，定制化客户粘性较高，头部企业受益明显。定制家具行业作为地产后周期+消费行业，供需变化与疫情和经济修复的速度高度相关，在稳经济保民生的政策基调下，后地产周期行业有望量价齐升。 3、柔性化+定制化驱动产能释放。产能方面，公司在国内加速布局生产基地，逐步形成“无锡基地+清远基地+成都基地+天津基地”四大生产基地，辐射全国。产品方面，公司以“柔性化+定制化”为核心战略，有力调节与释放公司产能，各产品条线的定制化，在调节产能的同时，也通过“设计→下单→生产→物流→安装→售后”实现了与客户的深度绑定，最终实现终端盈利模式的转型升级。 策略方面，转债重心仍在择券，基于中报挖掘存量品种、基于定价收集新券筹码。股市受到疫情等考验，涨势放缓；但本周宏观数据大概率偏有利，支撑股指站稳关键点位。我们预计后市大概率会进入上涨中继阶段，并以震荡形态消化中报等新增信息。而近期转债市场有三点变化值得关注：第一、转债性价比和股性均较6月有所修复，近期整体表现不弱于股市；第二、转债供给阶段性放量、转债估值小有压力。6月下旬转债发行大规模回归，足量储备短期释放小幅冲击市场。而交易所新规挤出部分炒作资金，需求边际略有下降；第三、近期新券定位相对合理，浙22、上能、中辰等横向对比定位略低于存量券，新券炒作现象也基本消失。展望后市，股市还未出现大的机会，转债继续重个券不重仓位，但转债整体性价比有所改善后配置风格上可稍倾向偏股性品种。具体思路上，定价合理的优质新券显然是近期不二之选，而存量券中我们优先看好资源品、消费上游以及军工相关品种，当然转债性价比是基础门槛。此外，我们再次提示，交易所细则定稿后，发行人面对赎回选择时“犹豫空间”减少，投资者更需提防赎回风险，并注意及时锁定获利离场。 本材料所载观点源自07月10日发布的研报《股市修整中细处着眼》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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