【华泰固收|利率】不宜夸大的货币政策“信号”——债券策略周报
（以下内容从华泰证券《【华泰固收|利率】不宜夸大的货币政策“信号”——债券策略周报》研报附件原文摘录）
张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 、 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年07月10日 摘 要 核心观点 上周逆回购缩量引发市场担忧，我们认为跨季后回笼是直接原因，“重价不重量”原则不变，不需要过度解读，但间接警示了杠杆行为。短期还不担心货币政策转向风险，但下半年央行需要在更多元目标下求得平衡。后续基本面小复苏，宽松的资金面缓步收敛，中美利差倒挂等偏不利，但经济复苏力度仍面临疫情反复等扰动，市场拥挤度不高。近日小幅调整之后，中债仍难以实质打破僵局，CPI上行等不利，但疫情反复降温复苏预期。仍建议保持超长+超短哑铃型组合，波段操作快进快出，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会。本周关注点是疫情反复、通胀和金融数据等。 下半年货币政策需要在更多元的目标中求得平衡 历史上，货币政策转向往往会伴随一些“标志性事件”，但根本上，我们仍倾向于从几大目标来推断未来趋势。上半年货币政策的核心目标就是稳增长，而下半年货币政策“稳字当头”的基调不会改变，但需要在更多元的目标中求得平衡，具体来看：经济增长的压力略微降低，但复苏力度有限、就业压力仍大，还需要保证一定的支持力度。通货方面，CPI三季度破3%，对货币政策的制约加大。金融稳定关注宏观杠杆率将明显上升，但目前还不是主要矛盾。国际收支平衡压力增大，中美基准利率行将倒挂。整体上，货币政策“稳字当头”的取向未变，但需要兼顾通胀和外部平衡等更多元目标。 上周央行逆回购操作量从100亿降到30亿的动机是什么？ 我们认为，上周逆回购缩量的直接原因就是跨半年末结束，当然间接起到了警示债市杠杆行为的作用。此外，下半年货币政策面临的目标更加多元，央行可能需要避免市场形成持续、过度宽松的预期，让市场为后续可能发生的常态回归做好准备。当前市场环境与2021年1月和2020年5月存在本质不同，因此货币政策快速转向的概率不大。总之，“重价不重量”还是理解公开市场操作的重要原则，30亿逆回购不需要过度解读。 如何看待后续资金面水平？ 上周资金面进一步宽松可能主要源于财政支出效应。我们对资金面的判断没有大的变化：下半年资金面将逐步从宽松向中性收敛。一是中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率抬升。二是内部经济小复苏+通胀风险。三是基础货币投放方式的转变边际上会拉动资金利率向上回归。央行没有迹象改变市场利率围绕着政策利率上下波动的整体框架，相比2020年3-5月份，本次偏离时间也已经不短，中性回归可能仍是大概率事件。时间上，由于财政支出力度强于预期，疫情和经济的恢复进度弱于预期，资金利率在底部运行的时间可能延长，有可能在7月仍维持偏松水平。 资金面收敛的触发剂需要关注四大因素 一是疫情与经济好转，内生融资需求回暖。后续如果融资结构持续改善，稳增长压力减轻，货币政策就具备了中性回归的条件。二是美联储加息缩表累积效应。资本外流和汇率贬值对货币政策的制约值得关注。三是央行利润上缴和财政支出等正式结束，标志着“零成本”资金投放结束，狭义流动性开始从净投放转为净消耗。四是债市杠杆交易情况，主要观察质押式回购成交。我们前期就建议投资者6月底开始要缓步降低杠杆。 风险提示：国内疫情演进超预期，美联储加息超预期 本周策略观点：不宜夸大的货币政策“信号” 上周跨季后惯例回笼、逆回购缩量引发市场关注，资金面整体平稳，疫情略有反复，利率先上后下。周一最大的新闻无疑是央行投放30亿逆回购，引发市场对于货币政策收敛的担忧，全天各期限利率全线上行。周二30亿逆回购继续，但资金面极其平稳，市场情绪逐渐好转，叠加股市大跌，国内疫情局部反复，利率震荡下行。周三北京防控政策调整，但隔夜利率下行至1.2%以下，市场对货币政策担忧有所缓解，利率震荡下行。周四到周五财政发力传闻不断，利率小幅调整。截至周五收盘，十年国债活跃券收于2.84%，十年国开活跃券收于3.08%，分别较前一周上行2BP和3BP。 我们在2022年7月3日周报《准财政登场》中提示，当前经济进入小复苏但疫情局部反复，资金面中期回归但短期有支撑，市场拥挤交易不明显，理财、保险等仍存在配置压力，在此背景下十年国债虽有调整，但没有在根本上摆脱僵持格局。从实际表现看，上周利率先上后下，重新陷入窄幅波动，“30亿逆回购”似乎也没有成为市场的逆转性力量。 在我们看来，货币政策在下半年很难“出彩”，不是核心关注点。但上周30亿元逆回购导致市场对货币政策的关注度明显提升。我们在本周周报中对此稍加探讨。 历史上，货币政策转向往往会伴随一些“标志性事件”，例如： （1）2009年7月，央行时隔8个月重启1年期央票发行，引导短期利率回升，标志着金融危机以来的一轮宽松周期结束。 （2）2016年8月，央行重启14天逆回购“缩短放长”，主动抬高银行负债成本，随后金融去杠杆拉开大幕。 （3）2020年5月，央行重启逆回购，但操作量仅100亿，明确向市场传递了不降息的信号，货币政策开始向常态回归。 面对所谓“信号”，我们既要保持对变化的敏感度，又不能过度反应从而误判。 但我们仍倾向于从货币政策的几大目标来推断未来趋势。我们在中期策略中判断，上半年货币政策的核心目标就是稳增长，而下半年货币政策“稳字当头”的基调不会改变，但需要在更多元的目标中求得平衡，具体来看： 第一，经济增长：压力略微降低，但复苏力度有限、就业压力仍大，还需要保证一定的支持力度。下半年经济进入小复苏阶段，三季度GDP环比和同比都有望显著回升，因此相比于上半年，央行稳增长的压力略微降低。不过考虑到疫情局部反复和微观主体预期低迷，经济复苏动能仍不充沛，就业面临周期和结构双重压力，货币政策不具备紧的条件。二季度央行例会的定调依然是“加大稳健货币政策实施力度”。 第二，通货膨胀：CPI三季度破3%，对货币政策的制约加大。今年以来通胀出镜率明显变高，通胀已经变成全球问题，易纲行长多次提及“货币政策的首要任务是维护物价稳定”。下半年通胀主要面临几大挑战：（1）猪周期从底部上行。（2）大宗价格上涨导致的PPI向CPI传导。（3）局部、阶段性的供需错配。（4）疫情给企业经营带来极大不确定性，同时防控工作提升非经营成本，导致商品和服务纷纷提价。下半年CPI单月同比即将超3%，环比增速也是央行关注的重点。近日总理两次提及不搞大水漫灌以及通胀，意味着货币政策需要把握放松力度。不过，虽然CPI即将在未来三个月破3%，近日大宗商品价格回落，反映全球衰退风险，加上国内内需不足，国内高通胀的概率还不高。 第三，金融稳定：今年宏观杠杆率将明显上升，但目前还不是主要矛盾。二季度央行例会公告删去“保持宏观杠杆率基本稳定”相关提法，是2020年四季度以来的首次，目前与稳杠杆相比更重要的是加杠杆。房价企稳甚至局部回升，但仍处于恢复初期，整体还不对货币政策构成太大制约。 第四，国际收支平衡：中美基准利率行将倒挂。控通胀已经成为美联储的首要目标，目前7月美联储加息75BP概率已经超过90%。一旦7月加息落地，中美基准利率和短端利率就将正式倒挂。届时外部失衡的风险显然会制约货币政策和资金面的宽松程度。 整体上，经济下行压力仍大，加上下半年有金融工作会议、二十大盛会，预计货币政策“稳字当头”的取向不轻易改变，但需要兼顾通胀和外部平衡等更多元目标，因此工具选择上需要更加审慎： 1）总量发力更多表现在信贷等方面，结构性政策仍是主角。中国经济面临周期性下行压力，更多是结构性问题，总量政策前期已经充分发力，后续需要通过结构性政策加以解决。经济下行压力有所缓解之后，加上外部制约，结构性政策将再次成为主角，当然结构性政策也有总量效应，也会带来基础货币投放。 2）逆回购和MLF政策利率调降概率较小，在美联储加息背景下，7月下旬中美基准利率的利差也将全面倒挂，国内CPI也将单月上冲3.0%，OMOMLF降息的窗口在4月中就已经关闭。 3）5年期LPR会否再次补降取决于房地产销量能否逐步恢复。 4）降准短期看不到可能性，目前狭义流动性非常宽松，四季度或许有博弈空间，但在“不超发货币、不大水漫灌”的原则下，更多是补流，对流动性的实际影响较小。 在这一背景下，货币政策博弈空间越来越逼仄，而上周央行逆回购从100亿缩量至30亿，不禁让人联想到2021年1月小钱荒和2020年5月重启100亿逆回购，债市情绪一度紧张。但本次缩量的同时资金面反而更加宽松，DR001回落至1.2%，公开市场量和价出现了明显的背离，如何理解这一现象？ 首先，央行逆回购操作量从100亿降到30亿的动机是什么？ 有一种观点认为是政府债发行高峰期已经结束，央行不需要继续配合流动性投放，因此缩量。但实际上，100亿和30亿对资金面而言没有本质区别，目前我国超储规模约有4万亿，政府债缴款等带来的单日波动至少在几百亿上下，而且100亿本身就是保持操作连续性的一个方式，从100亿到30亿，对资金面的实际影响几乎可以忽略不计。 另一种观点认为30亿是货币政策回归中性的标志，毕竟国内疫情已经接近尾声，经济开始低位修复，我们认为也存在过度解读嫌疑，“看价不看量”的原则并无变化。如果央行态度发生转变，应该率先体现在市场利率上，然而资金面宽松是最大现实。况且，如果央行对资金面不满意，完全可以将逆回购降至0，甚至通过正回购或者窗口指导等方式改变资金面水平（2018年出现过多次）。在目前的操作框架下，央行对资金面有绝对的主动权，因此在资金利率实质性反转之前，还不能断言货币政策的方向变化。 我们认为，上周逆回购缩量的直接原因就是跨半年末结束，当然间接起到了警示债市杠杆行为的作用。为帮助市场度过半年末时点，央行之前大幅投放资金，在7月初回笼，本就是常规操作。当然，由于4-5月资金都平稳跨月，不少机构抱有一定“侥幸心理”，将跨季敞口寄希望于借隔夜平掉。我们看到6月底质押式回购成交量一度走高，尤其隔夜回购维持在5.5万亿以上。但最终所谓的“等等党”并未迎来胜利，6月最后一天隔夜利率大幅上行，尤其尾盘还有很多机构平仓困难，交易结构一度比较脆弱。因此，7月初央行将逆回购从100亿缩量至30亿，可能无意间起到了“敲打市场”的作用。而这种方式的好处在于，一方面，小幅缩量对流动性并不会有实际影响，也不会引发资金利率上行和剧烈的去杠杆。另一方面，市场对2021年的“100亿-50亿-20亿”和2020年的100亿逆回购记忆犹新，一朝被蛇咬之后，机构再遇到类似操作，会主动控制杠杆交易。 下半年货币政策面临的目标更加多元，既要稳增长，又要控通胀、还要兼顾外部平衡，7月美联储加息在即，央行可能需要避免市场形成持续、过度宽松的预期，让市场为后续可能发生的常态回归做好准备。总之，我们理解30亿逆回购并不是货币政策转向的标志，但起到了很好的预期引导作用。 历史上，单日100亿以下的逆回购操作其实非常少见，唯一可比的就是2021年1月份，当时市场发生了什么？2020年底永煤事件爆发，央行11-12月连续加大MLF投放，导致资金面非常宽松。2021年初隔夜利率一度低于1%。当时市场的关注重点是“不急转弯”，对货币政策预期乐观，机构大量通过滚隔夜加杠杆。随后央行公开市场操作从100亿-50亿-20亿，隔夜回购利率由1%以下快速上行至1.5%以上。春节前一周，央行在公开市场大幅回笼，机构恐慌情绪加剧，直接导致“小钱荒”出现，市场至今心有余悸。 此外，2021年的“小钱荒”还有其他几个触发剂：第一，2021年初部分一线城市房价出现了快速上涨，已经引起政策层关注。第二，2020下半年经济已经出现局部“过热”，2021年初信贷需求旺盛，1月多数银行出现了信贷额度吃紧的情况。第三，2021年初股市上涨与基金发行互相强化，沪深两市两融余额也突破了1.7万亿元大关，居民纷纷开始追捧股票基金，央行收紧短端流动性可能有部分为股市“降温”的考虑。 从该次小钱荒之后，资金面平稳度大幅提升，“保持流动性合理充裕不是一句空话”。考虑到目前的经济状况等，货币政策急转的概率不会再现。 另一次比较相似的是2020年5月，央行重启100亿逆回购，暗含了货币政策回归中性的信号。当时的背景是，疫情之后货币政策主动应对，流动性极度宽松，隔夜利率一度低至0.6%，甚至出现了票据-存款等金融空转套利的现象。5月两会召开标志着北京疫情得到控制，经济数据逐渐好转，货币政策开始向中性回归。尤其是其后正好赶上地方债发行高峰期，导致“面多不加水”，债市出现了明显调整。当前宏观经济也处于疫情平息之后的小复苏周期，但修复动能远不及2020年，且空转套利现象并不严重，货币政策快速转向的概率不大。 总之，“重价不重量”还是理解公开市场操作的重要原则，30亿逆回购不需要过度解读。 那么，当前资金面宽松的支撑因素在哪里？我们在前期已经对此多次探讨：一是资金供给增加，上缴利润+半次降准+结构性工具，投放了大量基础货币，货基规模也在扩张。二是微观主体活力不足，实体融资需求持续偏弱，资金需求减少。 上周资金利率继续下行，隔夜一度接近1.1%，可能主要源于财政支出效应。截至6月底，今年的新增地方债已经基本发行完毕。Wind数据显示，截至2022年6月30日，今年新增专项债累计发行规模33518亿元，占全年额度（3.65万亿）的91.8%，新增一般债累计发行6149亿元，占全年新增一般债额度（7200亿）的85.4%。按照财政部此前要求，6月底之前专项债基本发行完毕，8月底之前使用完毕。上半年受制于国内疫情、资本金等问题，专项债资金投放并不快。目前基建梗阻正在逐一打通，因此7-8月是专项债资金集中支出的时间。 我们对资金面的判断没有大的变化：下半年资金面需要与大环境相适应，将逐步从宽松向中性收敛。一是中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率抬升。二是内部经济小复苏，通胀风险压力增大。三是基础货币投放方式的转变边际上会拉动资金利率向上回归。央行没有迹象改变市场利率围绕着政策利率上下波动的整体框架，相比2020年3-5月份，本次偏离时间也已经不短，中性回归可能仍是大概率事件。 时间上，我们前期判断6月底有扰动、7-8月份DR007可能逐渐向逆回购利率回归，目前看财政支出力度强于预期，疫情和经济的恢复进度弱于预期，资金利率在底部运行的时间可能延长，有可能在7月仍维持偏松水平。 而对于资金面收敛的触发剂，需要关注四大因素： 一是疫情与经济好转，内生融资需求回暖。6月金融数据即将公布，对于总量市场预期普遍比较乐观，Wind预测6月新增社融普遍在4.8万亿-5万亿之间，融资结构更为关键，反映实体经济的内生需求。后续如果融资结构持续改善，货币政策就具备了中性回归的条件。 二是美联储加息缩表累积效应。7月8日美国公布非农新增就业人数为37.2万，大幅高于预期的25万，就业数据继续给美联储紧缩政策提供底气，CME的美联储观察工具显示，7月美联储加息75BP的概率已经接近100%。本次加息之后联邦基金目标利率将达到2.25%-2.5%，而我国央行的7天逆回购利率为2.1%。随着加息缩表的累积效应出现，资本外流和汇率贬值对货币政策的制约值得关注。 三是央行利润上缴和财政支出等正式结束，标志着“零成本”资金投放结束，狭义流动性开始从净投放转为净消耗。 四是债市杠杆交易情况，主要观察质押式回购成交。目前全市场质押式回购成交量在6.3万亿左右，其中隔夜回购在5.7万亿左右，虽然绝对水平比2021年初高出1万多亿，但考虑到债券供给量增长也比较快，实际债市的杠杆水平并不高。值得注意的是后续如果机构大量以来滚隔夜加杠杆，隔夜回购成交量超过6万亿甚至更多，可能会导致央行出手纠偏。 策略上，我们前期就建议投资者6月底开始要缓步降低杠杆。短期看资金面维持偏松水平，但从IRS利率看市场并不相信资金面的持续性。三季度资金利率大概率回归中性，且目前短端息差保护不算高。后续杠杆操作的关键在于资产端而非负债端，如果利率有反弹并推动息差上升到一定程度，可以考虑重加杠杆。 操作建议： 第一，周末公布的6月CPI达到了2.5%、美国非农就业数据好于预期，本周需要重点关注6月份社融，当然国内疫情仍在局部反复，恐影响经济复苏力度，债市仍难以打破僵局，但多重信息交织下高频震荡。 第二，相比美债，国内利率波动为何如此窄？1、我们在19年就判断债市进入了低波动时代，源于经济增速波动减弱，而货币政策框架进化为传统货币政策框架与宏观审慎双支柱，而市场利率围绕着政策利率上下波动，政策利率波动本身就在变小；2、机构行为上，国内追求绝对回报的投资者明显居多，对绝对利率水平的要求较高；3、短期看，市场在短期和中期、内外和外部因素交织下倍感焦灼，难以打破平衡。 第三，方向上，基本面小复苏（增长向潜在增速回归+CPI三季度冲3%），资金面中性收敛，中美利差倒挂等构成不利因素，但幅度都有限，市场拥挤度不严重，心态上偏防守，但空间很小。 第四，策略上，上半年最好的策略是尝试利率波段+高杠杆+二级资本债或超长债结构机会。近期仍建议降低利率交易频率或快进快出，保持超长+超短哑铃型组合，或者用国债期货进行适度对冲，关注国开-国债利差小幅扩大交易，逐步降低杠杆操作，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会。转债择券的难度同样不小，但性价比可能仍好于利率波段及信用下沉。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）央行上周连续五天进行30亿元逆回购操作：央行开展30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%。 2）7月9日，国家统计局发布2022年6月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据：2022年6月份，CPI同比上涨2.5%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.6%；食品价格上涨2.9%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨3.5%，服务价格上涨1.0%。16月平均，全国CPI比上年同期上涨1.7%；6月份，全国CPI环比持平。2022年6月份，全国PPI同比上涨6.1%，环比持平；工业生产者购进价格同比上涨8.5%，环比上涨0.2%。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨7.7%，工业生产者购进价格上涨10.4%。 3）7月8日,美国劳工部公布的6月非农就业人口变动数据：6月美国非农就业人口新增37.2万人，前值38.4万人，预期26.8万人。 本周核心关注： 6月金融数据、出口数据、美国6月CPI，中国二季度GDP和经济数据、7月MLF续作情况，国内疫情等。 1）首先，本周将公布6月金融数据和出口数据，关注信贷结构是否改善，出口韧性如何。 2）其次，周四将公布美国6月CPI数据，如果通胀数据超预期，7月议息会议可能存在变数。 3）第三，周五将公布二季度GDP和6月经济数据，关注疫后经济修复动能。 4）最后，国内疫情仍在多点散发，关注变种毒株情况。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 本材料所载观点源自07月10日发布的研报《不宜夸大的货币政策“信号”——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
张继强 S0570518110002 研究员 吴宇航 S0570521090004 研究员 、 仇文竹 S0570521050002 研究员 报告发布时间： 2022年07月10日 摘 要 核心观点 上周逆回购缩量引发市场担忧，我们认为跨季后回笼是直接原因，“重价不重量”原则不变，不需要过度解读，但间接警示了杠杆行为。短期还不担心货币政策转向风险，但下半年央行需要在更多元目标下求得平衡。后续基本面小复苏，宽松的资金面缓步收敛，中美利差倒挂等偏不利，但经济复苏力度仍面临疫情反复等扰动，市场拥挤度不高。近日小幅调整之后，中债仍难以实质打破僵局，CPI上行等不利，但疫情反复降温复苏预期。仍建议保持超长+超短哑铃型组合，波段操作快进快出，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会。本周关注点是疫情反复、通胀和金融数据等。 下半年货币政策需要在更多元的目标中求得平衡 历史上，货币政策转向往往会伴随一些“标志性事件”，但根本上，我们仍倾向于从几大目标来推断未来趋势。上半年货币政策的核心目标就是稳增长，而下半年货币政策“稳字当头”的基调不会改变，但需要在更多元的目标中求得平衡，具体来看：经济增长的压力略微降低，但复苏力度有限、就业压力仍大，还需要保证一定的支持力度。通货方面，CPI三季度破3%，对货币政策的制约加大。金融稳定关注宏观杠杆率将明显上升，但目前还不是主要矛盾。国际收支平衡压力增大，中美基准利率行将倒挂。整体上，货币政策“稳字当头”的取向未变，但需要兼顾通胀和外部平衡等更多元目标。 上周央行逆回购操作量从100亿降到30亿的动机是什么？ 我们认为，上周逆回购缩量的直接原因就是跨半年末结束，当然间接起到了警示债市杠杆行为的作用。此外，下半年货币政策面临的目标更加多元，央行可能需要避免市场形成持续、过度宽松的预期，让市场为后续可能发生的常态回归做好准备。当前市场环境与2021年1月和2020年5月存在本质不同，因此货币政策快速转向的概率不大。总之，“重价不重量”还是理解公开市场操作的重要原则，30亿逆回购不需要过度解读。 如何看待后续资金面水平？ 上周资金面进一步宽松可能主要源于财政支出效应。我们对资金面的判断没有大的变化：下半年资金面将逐步从宽松向中性收敛。一是中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率抬升。二是内部经济小复苏+通胀风险。三是基础货币投放方式的转变边际上会拉动资金利率向上回归。央行没有迹象改变市场利率围绕着政策利率上下波动的整体框架，相比2020年3-5月份，本次偏离时间也已经不短，中性回归可能仍是大概率事件。时间上，由于财政支出力度强于预期，疫情和经济的恢复进度弱于预期，资金利率在底部运行的时间可能延长，有可能在7月仍维持偏松水平。 资金面收敛的触发剂需要关注四大因素 一是疫情与经济好转，内生融资需求回暖。后续如果融资结构持续改善，稳增长压力减轻，货币政策就具备了中性回归的条件。二是美联储加息缩表累积效应。资本外流和汇率贬值对货币政策的制约值得关注。三是央行利润上缴和财政支出等正式结束，标志着“零成本”资金投放结束，狭义流动性开始从净投放转为净消耗。四是债市杠杆交易情况，主要观察质押式回购成交。我们前期就建议投资者6月底开始要缓步降低杠杆。 风险提示：国内疫情演进超预期，美联储加息超预期 本周策略观点：不宜夸大的货币政策“信号” 上周跨季后惯例回笼、逆回购缩量引发市场关注，资金面整体平稳，疫情略有反复，利率先上后下。周一最大的新闻无疑是央行投放30亿逆回购，引发市场对于货币政策收敛的担忧，全天各期限利率全线上行。周二30亿逆回购继续，但资金面极其平稳，市场情绪逐渐好转，叠加股市大跌，国内疫情局部反复，利率震荡下行。周三北京防控政策调整，但隔夜利率下行至1.2%以下，市场对货币政策担忧有所缓解，利率震荡下行。周四到周五财政发力传闻不断，利率小幅调整。截至周五收盘，十年国债活跃券收于2.84%，十年国开活跃券收于3.08%，分别较前一周上行2BP和3BP。 我们在2022年7月3日周报《准财政登场》中提示，当前经济进入小复苏但疫情局部反复，资金面中期回归但短期有支撑，市场拥挤交易不明显，理财、保险等仍存在配置压力，在此背景下十年国债虽有调整，但没有在根本上摆脱僵持格局。从实际表现看，上周利率先上后下，重新陷入窄幅波动，“30亿逆回购”似乎也没有成为市场的逆转性力量。 在我们看来，货币政策在下半年很难“出彩”，不是核心关注点。但上周30亿元逆回购导致市场对货币政策的关注度明显提升。我们在本周周报中对此稍加探讨。 历史上，货币政策转向往往会伴随一些“标志性事件”，例如： （1）2009年7月，央行时隔8个月重启1年期央票发行，引导短期利率回升，标志着金融危机以来的一轮宽松周期结束。 （2）2016年8月，央行重启14天逆回购“缩短放长”，主动抬高银行负债成本，随后金融去杠杆拉开大幕。 （3）2020年5月，央行重启逆回购，但操作量仅100亿，明确向市场传递了不降息的信号，货币政策开始向常态回归。 面对所谓“信号”，我们既要保持对变化的敏感度，又不能过度反应从而误判。 但我们仍倾向于从货币政策的几大目标来推断未来趋势。我们在中期策略中判断，上半年货币政策的核心目标就是稳增长，而下半年货币政策“稳字当头”的基调不会改变，但需要在更多元的目标中求得平衡，具体来看： 第一，经济增长：压力略微降低，但复苏力度有限、就业压力仍大，还需要保证一定的支持力度。下半年经济进入小复苏阶段，三季度GDP环比和同比都有望显著回升，因此相比于上半年，央行稳增长的压力略微降低。不过考虑到疫情局部反复和微观主体预期低迷，经济复苏动能仍不充沛，就业面临周期和结构双重压力，货币政策不具备紧的条件。二季度央行例会的定调依然是“加大稳健货币政策实施力度”。 第二，通货膨胀：CPI三季度破3%，对货币政策的制约加大。今年以来通胀出镜率明显变高，通胀已经变成全球问题，易纲行长多次提及“货币政策的首要任务是维护物价稳定”。下半年通胀主要面临几大挑战：（1）猪周期从底部上行。（2）大宗价格上涨导致的PPI向CPI传导。（3）局部、阶段性的供需错配。（4）疫情给企业经营带来极大不确定性，同时防控工作提升非经营成本，导致商品和服务纷纷提价。下半年CPI单月同比即将超3%，环比增速也是央行关注的重点。近日总理两次提及不搞大水漫灌以及通胀，意味着货币政策需要把握放松力度。不过，虽然CPI即将在未来三个月破3%，近日大宗商品价格回落，反映全球衰退风险，加上国内内需不足，国内高通胀的概率还不高。 第三，金融稳定：今年宏观杠杆率将明显上升，但目前还不是主要矛盾。二季度央行例会公告删去“保持宏观杠杆率基本稳定”相关提法，是2020年四季度以来的首次，目前与稳杠杆相比更重要的是加杠杆。房价企稳甚至局部回升，但仍处于恢复初期，整体还不对货币政策构成太大制约。 第四，国际收支平衡：中美基准利率行将倒挂。控通胀已经成为美联储的首要目标，目前7月美联储加息75BP概率已经超过90%。一旦7月加息落地，中美基准利率和短端利率就将正式倒挂。届时外部失衡的风险显然会制约货币政策和资金面的宽松程度。 整体上，经济下行压力仍大，加上下半年有金融工作会议、二十大盛会，预计货币政策“稳字当头”的取向不轻易改变，但需要兼顾通胀和外部平衡等更多元目标，因此工具选择上需要更加审慎： 1）总量发力更多表现在信贷等方面，结构性政策仍是主角。中国经济面临周期性下行压力，更多是结构性问题，总量政策前期已经充分发力，后续需要通过结构性政策加以解决。经济下行压力有所缓解之后，加上外部制约，结构性政策将再次成为主角，当然结构性政策也有总量效应，也会带来基础货币投放。 2）逆回购和MLF政策利率调降概率较小，在美联储加息背景下，7月下旬中美基准利率的利差也将全面倒挂，国内CPI也将单月上冲3.0%，OMOMLF降息的窗口在4月中就已经关闭。 3）5年期LPR会否再次补降取决于房地产销量能否逐步恢复。 4）降准短期看不到可能性，目前狭义流动性非常宽松，四季度或许有博弈空间，但在“不超发货币、不大水漫灌”的原则下，更多是补流，对流动性的实际影响较小。 在这一背景下，货币政策博弈空间越来越逼仄，而上周央行逆回购从100亿缩量至30亿，不禁让人联想到2021年1月小钱荒和2020年5月重启100亿逆回购，债市情绪一度紧张。但本次缩量的同时资金面反而更加宽松，DR001回落至1.2%，公开市场量和价出现了明显的背离，如何理解这一现象？ 首先，央行逆回购操作量从100亿降到30亿的动机是什么？ 有一种观点认为是政府债发行高峰期已经结束，央行不需要继续配合流动性投放，因此缩量。但实际上，100亿和30亿对资金面而言没有本质区别，目前我国超储规模约有4万亿，政府债缴款等带来的单日波动至少在几百亿上下，而且100亿本身就是保持操作连续性的一个方式，从100亿到30亿，对资金面的实际影响几乎可以忽略不计。 另一种观点认为30亿是货币政策回归中性的标志，毕竟国内疫情已经接近尾声，经济开始低位修复，我们认为也存在过度解读嫌疑，“看价不看量”的原则并无变化。如果央行态度发生转变，应该率先体现在市场利率上，然而资金面宽松是最大现实。况且，如果央行对资金面不满意，完全可以将逆回购降至0，甚至通过正回购或者窗口指导等方式改变资金面水平（2018年出现过多次）。在目前的操作框架下，央行对资金面有绝对的主动权，因此在资金利率实质性反转之前，还不能断言货币政策的方向变化。 我们认为，上周逆回购缩量的直接原因就是跨半年末结束，当然间接起到了警示债市杠杆行为的作用。为帮助市场度过半年末时点，央行之前大幅投放资金，在7月初回笼，本就是常规操作。当然，由于4-5月资金都平稳跨月，不少机构抱有一定“侥幸心理”，将跨季敞口寄希望于借隔夜平掉。我们看到6月底质押式回购成交量一度走高，尤其隔夜回购维持在5.5万亿以上。但最终所谓的“等等党”并未迎来胜利，6月最后一天隔夜利率大幅上行，尤其尾盘还有很多机构平仓困难，交易结构一度比较脆弱。因此，7月初央行将逆回购从100亿缩量至30亿，可能无意间起到了“敲打市场”的作用。而这种方式的好处在于，一方面，小幅缩量对流动性并不会有实际影响，也不会引发资金利率上行和剧烈的去杠杆。另一方面，市场对2021年的“100亿-50亿-20亿”和2020年的100亿逆回购记忆犹新，一朝被蛇咬之后，机构再遇到类似操作，会主动控制杠杆交易。 下半年货币政策面临的目标更加多元，既要稳增长，又要控通胀、还要兼顾外部平衡，7月美联储加息在即，央行可能需要避免市场形成持续、过度宽松的预期，让市场为后续可能发生的常态回归做好准备。总之，我们理解30亿逆回购并不是货币政策转向的标志，但起到了很好的预期引导作用。 历史上，单日100亿以下的逆回购操作其实非常少见，唯一可比的就是2021年1月份，当时市场发生了什么？2020年底永煤事件爆发，央行11-12月连续加大MLF投放，导致资金面非常宽松。2021年初隔夜利率一度低于1%。当时市场的关注重点是“不急转弯”，对货币政策预期乐观，机构大量通过滚隔夜加杠杆。随后央行公开市场操作从100亿-50亿-20亿，隔夜回购利率由1%以下快速上行至1.5%以上。春节前一周，央行在公开市场大幅回笼，机构恐慌情绪加剧，直接导致“小钱荒”出现，市场至今心有余悸。 此外，2021年的“小钱荒”还有其他几个触发剂：第一，2021年初部分一线城市房价出现了快速上涨，已经引起政策层关注。第二，2020下半年经济已经出现局部“过热”，2021年初信贷需求旺盛，1月多数银行出现了信贷额度吃紧的情况。第三，2021年初股市上涨与基金发行互相强化，沪深两市两融余额也突破了1.7万亿元大关，居民纷纷开始追捧股票基金，央行收紧短端流动性可能有部分为股市“降温”的考虑。 从该次小钱荒之后，资金面平稳度大幅提升，“保持流动性合理充裕不是一句空话”。考虑到目前的经济状况等，货币政策急转的概率不会再现。 另一次比较相似的是2020年5月，央行重启100亿逆回购，暗含了货币政策回归中性的信号。当时的背景是，疫情之后货币政策主动应对，流动性极度宽松，隔夜利率一度低至0.6%，甚至出现了票据-存款等金融空转套利的现象。5月两会召开标志着北京疫情得到控制，经济数据逐渐好转，货币政策开始向中性回归。尤其是其后正好赶上地方债发行高峰期，导致“面多不加水”，债市出现了明显调整。当前宏观经济也处于疫情平息之后的小复苏周期，但修复动能远不及2020年，且空转套利现象并不严重，货币政策快速转向的概率不大。 总之，“重价不重量”还是理解公开市场操作的重要原则，30亿逆回购不需要过度解读。 那么，当前资金面宽松的支撑因素在哪里？我们在前期已经对此多次探讨：一是资金供给增加，上缴利润+半次降准+结构性工具，投放了大量基础货币，货基规模也在扩张。二是微观主体活力不足，实体融资需求持续偏弱，资金需求减少。 上周资金利率继续下行，隔夜一度接近1.1%，可能主要源于财政支出效应。截至6月底，今年的新增地方债已经基本发行完毕。Wind数据显示，截至2022年6月30日，今年新增专项债累计发行规模33518亿元，占全年额度（3.65万亿）的91.8%，新增一般债累计发行6149亿元，占全年新增一般债额度（7200亿）的85.4%。按照财政部此前要求，6月底之前专项债基本发行完毕，8月底之前使用完毕。上半年受制于国内疫情、资本金等问题，专项债资金投放并不快。目前基建梗阻正在逐一打通，因此7-8月是专项债资金集中支出的时间。 我们对资金面的判断没有大的变化：下半年资金面需要与大环境相适应，将逐步从宽松向中性收敛。一是中美隔夜倒挂-更严重的资本外流-倒逼资金利率抬升。二是内部经济小复苏，通胀风险压力增大。三是基础货币投放方式的转变边际上会拉动资金利率向上回归。央行没有迹象改变市场利率围绕着政策利率上下波动的整体框架，相比2020年3-5月份，本次偏离时间也已经不短，中性回归可能仍是大概率事件。 时间上，我们前期判断6月底有扰动、7-8月份DR007可能逐渐向逆回购利率回归，目前看财政支出力度强于预期，疫情和经济的恢复进度弱于预期，资金利率在底部运行的时间可能延长，有可能在7月仍维持偏松水平。 而对于资金面收敛的触发剂，需要关注四大因素： 一是疫情与经济好转，内生融资需求回暖。6月金融数据即将公布，对于总量市场预期普遍比较乐观，Wind预测6月新增社融普遍在4.8万亿-5万亿之间，融资结构更为关键，反映实体经济的内生需求。后续如果融资结构持续改善，货币政策就具备了中性回归的条件。 二是美联储加息缩表累积效应。7月8日美国公布非农新增就业人数为37.2万，大幅高于预期的25万，就业数据继续给美联储紧缩政策提供底气，CME的美联储观察工具显示，7月美联储加息75BP的概率已经接近100%。本次加息之后联邦基金目标利率将达到2.25%-2.5%，而我国央行的7天逆回购利率为2.1%。随着加息缩表的累积效应出现，资本外流和汇率贬值对货币政策的制约值得关注。 三是央行利润上缴和财政支出等正式结束，标志着“零成本”资金投放结束，狭义流动性开始从净投放转为净消耗。 四是债市杠杆交易情况，主要观察质押式回购成交。目前全市场质押式回购成交量在6.3万亿左右，其中隔夜回购在5.7万亿左右，虽然绝对水平比2021年初高出1万多亿，但考虑到债券供给量增长也比较快，实际债市的杠杆水平并不高。值得注意的是后续如果机构大量以来滚隔夜加杠杆，隔夜回购成交量超过6万亿甚至更多，可能会导致央行出手纠偏。 策略上，我们前期就建议投资者6月底开始要缓步降低杠杆。短期看资金面维持偏松水平，但从IRS利率看市场并不相信资金面的持续性。三季度资金利率大概率回归中性，且目前短端息差保护不算高。后续杠杆操作的关键在于资产端而非负债端，如果利率有反弹并推动息差上升到一定程度，可以考虑重加杠杆。 操作建议： 第一，周末公布的6月CPI达到了2.5%、美国非农就业数据好于预期，本周需要重点关注6月份社融，当然国内疫情仍在局部反复，恐影响经济复苏力度，债市仍难以打破僵局，但多重信息交织下高频震荡。 第二，相比美债，国内利率波动为何如此窄？1、我们在19年就判断债市进入了低波动时代，源于经济增速波动减弱，而货币政策框架进化为传统货币政策框架与宏观审慎双支柱，而市场利率围绕着政策利率上下波动，政策利率波动本身就在变小；2、机构行为上，国内追求绝对回报的投资者明显居多，对绝对利率水平的要求较高；3、短期看，市场在短期和中期、内外和外部因素交织下倍感焦灼，难以打破平衡。 第三，方向上，基本面小复苏（增长向潜在增速回归+CPI三季度冲3%），资金面中性收敛，中美利差倒挂等构成不利因素，但幅度都有限，市场拥挤度不严重，心态上偏防守，但空间很小。 第四，策略上，上半年最好的策略是尝试利率波段+高杠杆+二级资本债或超长债结构机会。近期仍建议降低利率交易频率或快进快出，保持超长+超短哑铃型组合，或者用国债期货进行适度对冲，关注国开-国债利差小幅扩大交易，逐步降低杠杆操作，不做信用下沉，关注房地产行业底之后的地产债机会。转债择券的难度同样不小，但性价比可能仍好于利率波段及信用下沉。 上周热点与本周关注点 上周热点： 1）央行上周连续五天进行30亿元逆回购操作：央行开展30亿元7天期逆回购操作，中标利率为2.10%。 2）7月9日，国家统计局发布2022年6月份全国CPI（居民消费价格指数）和PPI（工业生产者出厂价格指数）数据：2022年6月份，CPI同比上涨2.5%。其中，城市上涨2.5%，农村上涨2.6%；食品价格上涨2.9%，非食品价格上涨2.5%；消费品价格上涨3.5%，服务价格上涨1.0%。16月平均，全国CPI比上年同期上涨1.7%；6月份，全国CPI环比持平。2022年6月份，全国PPI同比上涨6.1%，环比持平；工业生产者购进价格同比上涨8.5%，环比上涨0.2%。上半年，工业生产者出厂价格比去年同期上涨7.7%，工业生产者购进价格上涨10.4%。 3）7月8日,美国劳工部公布的6月非农就业人口变动数据：6月美国非农就业人口新增37.2万人，前值38.4万人，预期26.8万人。 本周核心关注： 6月金融数据、出口数据、美国6月CPI，中国二季度GDP和经济数据、7月MLF续作情况，国内疫情等。 1）首先，本周将公布6月金融数据和出口数据，关注信贷结构是否改善，出口韧性如何。 2）其次，周四将公布美国6月CPI数据，如果通胀数据超预期，7月议息会议可能存在变数。 3）第三，周五将公布二季度GDP和6月经济数据，关注疫后经济修复动能。 4）最后，国内疫情仍在多点散发，关注变种毒株情况。 实体经济观察 通胀 流动性跟踪 债券及衍生品 本材料所载观点源自07月10日发布的研报《不宜夸大的货币政策“信号”——债券策略周报》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！
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