【华创宏观·张瑜团队】3%近在眼前,然后呢?——6月通胀数据点评

（以下内容从华创证券《【华创宏观·张瑜团队】3%近在眼前,然后呢?——6月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人：张瑜（微信 deany-zhang）付春生（18482259975） 事项 6月，PPI同比6.1%，前值6.4%；CPI同比2.5%，前值2.1%。 主要观点 CPI同比为何跳升至2.5%？ 从同比看，6月CPI同比上行0.4个百分点，虽然幅度较大，但全是翘尾因素贡献。6月翘尾因素从0.8%上行至1.2%，新涨价因素则持平于5月的1.3%。实际上，今年3、4月CPI同比跳升也与翘尾因素有关，2-4月CPI同比分别为0.9%、1.5%、2.1%，同期翘尾因素分别为-0.1%、0.4%、0.7%。但从7月开始，翘尾因素将逐渐回落，对CPI同比的影响将由边际拉动转为边际拖累。 从环比来看，食品价格下跌、能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消；疫情缓解背景下，出行、旅游和宾馆住宿等服务消费修复带动服务价格上涨，对冲了核心商品价格的下跌，核心CPI小幅上涨0.1%，基本符合季节性走势。 PPI同比回落速度偏慢 同比来看，6月PPI同比仅较上月回落0.3个百分点，完全来自翘尾因素的影响。6月翘尾因素从4.1%回落至3.8%，新涨价因素持平5月的2.3%。往后看，翘尾因素将继续回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主导因素。 环比来看，供给和需求因素的影响相互抵消，PPI环比零增长。供给层面，一是国际油价上行继续带动相关行业价格上涨；二是猪粮价格带动农副食品加工业价格上涨。需求层面，一是“迎峰度夏”使得备煤需求增加，煤炭采选业价格上涨；二是受投资增速放缓因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱，黑色系和非金属矿物制品业价格下跌。 CPI同比何时破3%？再之后呢？ 猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。关于猪肉价格，后续回升趋势是确定的，但不宜高估其影响（四点考虑）；关于核心CPI，即使假设后续消费修复带动价格上行，核心CPI同比年内也无忧，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。中性预期下，今年Q3、Q4的CPI同比均值约为2.7%、2.6%，预计今年9月CPI同比可能破3%；到明年Q1，CPI同比均值可能达到3.4%。 今年国内通胀特征与政策取舍 仅就今年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比年内难以突破2%。进一步地，今年经济要“突围”，但在疫情反复且要保持“动态清零”政策背景下，消费修复始终存在天花板效应，叠加出口难改回落趋势，最可能、最有效的路径仍是以“投资为抓手，政府为旗手”加码投资，来稳住经济大盘。为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。 当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3%以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。 无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3%的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。 风险提示：大宗商品和猪肉价格走势不确定；消费修复形势不确定。 报告目录 报告正文 一 6月通胀数据点评 （一）消费通胀上行、工业通胀下行的格局延续 6月物价数据延续今年以来的消费通胀上行、工业通胀下行的格局： 6月CPI同比2.5%，前值2.1%；CPI环比0%，前值-0.2%，走势基本符合季节性。 6月PPI同比6.1%，前值6.4%；PPI环比0%，前值0.1%，环比涨幅连续四个月收窄。 （二）CPI同比为何跳升至2.5%？ 从同比看，6月CPI同比从2.1%跳升至2.5%，上行幅度较大，但主要是翘尾因素贡献。6月翘尾因素从0.8%上行至1.2%，新涨价因素则持平于5月的1.3%。实际上，今年3月和4月CPI同比的跳升也与翘尾因素有关，2-4月CPI同比分别为0.9%、1.5%、2.1%，同期的翘尾因素分别为-0.1%、0.4%、0.7%。 翘尾因素体现的是去年价格变化的影响。去年上半年猪肉价格大幅下跌，而随着时间推移，其对今年价格的影响逐渐减弱，体现为翘尾因素的回升。去年3-6月，CPI猪肉价格环比跌幅超过两位数，分别为-10.9%、-11%、-11%、-13.6%。 往后看，今年后期翘尾因素将逐渐回落，对CPI同比的影响将由边际拉动转为边际拖累。 从环比来看，食品价格下跌、能源价格上涨，两者对CPI的影响大致相互抵消；疫情缓解带来的服务价格上涨对冲核心商品价格的下跌，核心CPI小幅上涨0.1%。 1）食品方面。一方面，受供应增加、物流好转和囤货需求减少等因素影响，鲜菜、鸡蛋、鲜果和水产品价格分别下跌9.2%、5.0%、4.5%和1.6%；另一方面，受部分养殖户压栏惜售、疫情趋稳消费需求有所增加等因素影响，猪肉价格上涨2.9%。 2）能源方面，受国际油价上涨影响，国内汽油和柴油价格分别上涨6.7%和7.2%，涨幅比上月分别扩大6.1和6.6个百分点。 3）核心价格方面，一方面，疫情缓解背景下，出行、旅游和宾馆住宿等服务消费修复带动服务价格上涨0.2%，6月飞机票和旅游价格分别上涨19.2%和1.2%，涨幅比上月分别扩大15.0和0.8个百分点，宾馆住宿价格上涨0.3%，较上月回升1个百分点。另一方面，核心商品价格继续下跌，家用器具、交通工具、通信工具等耐用品价格分别下跌0.8%、0.3%、0.9%，非耐用品中的衣着、鞋类价格均下跌0.1%。 （三）PPI同比回落速度偏慢 同比来看，6月PPI同比6.1%，较上月回落0.3个百分点，主要来自翘尾因素的回落。6月翘尾因素从4.1%回落至3.8%，新涨价因素则持平于5月的2.3%。往后看，翘尾因素将继续回落至11月的-1.2%，仍是今年后期PPI同比下行的主导因素。 分行业看，40个工业行业大类中，价格同比上涨的有37个，与上月相同。涨幅回落的主要行业有：煤炭采选（31.4%，前值37.2%）、黑色金属采选（-17.9%，前值-11.8%）、黑色金属冶炼及加工（-3.7%，前值-1.3%）、有色金属冶炼及加工（8.2%，前值10.4%）、非金属矿物制品（3.1%，前值4.7%）。涨幅扩大的主要行业有：油气开采（54.4%，前值47.8%）、化纤制造（8.8%、前值5.7%）、农副食品加工（5.6%，前值3.7%）、石油及煤炭加工（34.7%，前值34%）。 环比来看，供给和需求因素的影响相互抵消，PPI环比零增长。 供给层面，一是国际原油价格上行继续带动国内相关行业价格上涨，油气开采业价格上涨7.0%，石油煤炭加工业价格上涨3.6%，化纤制造业价格上涨2.2%。二是受猪肉和粮食价格上涨影响，农副食品加工业价格环比上涨1%。 需求层面，一是“迎峰度夏”使得备煤需求增加，煤炭采选业价格上涨0.8%。二是主要受地产投资增速放缓因素影响，钢材、水泥等行业需求相对较弱（6月钢铁行业PMI仅为36.2%，是除2008年10-11月以外的最低值），黑色金属采选业价格下跌1.9%，黑色金属冶炼及加工业价格下降3.1%，非金属矿物制品业价格下降1.5%。需要注意的是，海外加息和衰退预期引发对原油、有色等需求前景的担忧，原油、铜、铝价格6月中下旬以来价格大幅下跌，尚未完全体现在PPI价格上，预计7月PPI环比将自今年2月以来再次转负。 二 CPI同比何时破3%？再之后呢？ 猪肉价格回升以及核心价格修复是下半年乃至明年一季度CPI同比继续上行的主要推动力量。 一方面，后续猪肉价格的回升是确定的，对CPI同比的拉动将由拖累转为拉动，但不宜高估其影响，主要有以下四点考虑： 1）5月能繁母猪存栏量仍超出正常保有量（正常保有量约在4100万头，最低保有量不低于3700万头）约2.2%，即便养殖户成本差异有望带动产能继续去化，但在缺乏政策或疫情等外部冲击下，不宜高估其去化幅度。 2）经过3个季度以上的产能调整，目前行业整体母猪群性能有较为明显提升，截至2022年4月，据涌益咨询监测，三元母猪存栏占比降至10%，二元母猪存栏占比提升至90%。相比于三元母猪，二元母猪在各方面性能均占优，同样的产能去化幅度，二元母猪对应的生猪出栏供应会高于三元母猪。 3）考虑到短期二次育肥、压栏惜售、传统消费淡季的影响，下半年猪价仍有阶段性盘整甚至回落的风险。 4）受去年猪肉价格下跌影响，下半年猪肉价格占CPI的权重仅有1.5%左右，正常时期的权重约在2-2.5%之间。权重下降会对冲一部分猪肉价格上涨的影响。 另一方面，关于核心CPI同比走势，用以下三种情景作为参照，即使假设后续消费修复带动价格上行，取偏乐观的情景二，核心CPI同比也年内无忧，到Q4可能上行至1.5%，只有到明年1季度才可能上行至2%左右。 情景一是后续核心CPI环比取2017年走势（2017年是经济复苏偏过热的一年名义经济增长和居民收入增速较高，消费增速下行幅度明显比2012-2015年低），则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.2%、1.5%、2.1%； 情景二是以过去两年疫情好转后的核心CPI环比走势作为参照，则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.1%、1.1%、1.4%； 情景三是核心CPI环比取2013-19年月度最大值，则今年Q3、Q4、明年Q1的核心CPI同比均值约1.3%、1.9%、2.5%； 关于能源价格，虽然后续国际油价大概率会维持高位，但在基数抬升下，能源价格对CPI的拉动将逐渐减弱。 综合我们对猪价、核心CPI和油价的假设，今年Q3、Q4的CPI同比均值约为2.7%、2.6%，预计今年9月CPI同比可能破3%；到明年Q1，受猪价低基数和核心CPI同比上行影响，CPI同比均值可能达到3.4%。 三 今年国内通胀特征与政策取舍 就今年下半年国内通胀形势来看，有三个特征：一是消费通胀上行、工业通胀下行，CPI同比向上，PPI同比向下；二是供给冲击推动通胀向上，体现为油价和猪周期的扰动；三是需求疲软对核心通胀形成拖累，核心CPI同比上行偏慢，年内难以突破2%。 进一步而言，今年经济“突围”——经济增长面临诸多长短期“既要又要”的围堵（不可能三角）。在疫情反复且要保持“动态清零”防疫政策不动摇的背景下，消费的修复始终有所受限（存在天花板效应），叠加出口难改回落趋势，最可能、最有效的路径仍然以“投资为抓手，政府为旗手”加码投资，来稳住经济大盘。为了稳经济、保就业，在增长和物价的取舍中，至少就今年来看，我们要更侧重于增长，尤其是在通胀存在明显的供给侧（猪）和输入性（油）特点背景下。 当然，我们强调，这同时也是我们对货币政策的重要观察点——即，未来CPI同比基本稳定3%以上后，关注央行对通胀的“定性”，如“暂时性”、“供给侧”措辞出现，或意味着从需求侧主动收紧货币的概率较低。如没有相关定性，那么货币政策的微调风险就需要警惕。 无论如何，在经济修复+流动性边际回归正常化+外围加息掣肘宽松+CPI同比上3%的综合背景下，预计三季度债市整体将进入风险大于收益的环境，我们维持对三季度债市谨慎的观点。 具体内容详见华创证券研究所7月10日发布的报告《【华创宏观】3%近在眼前，然后呢？》。 华创宏观重点报告合集 【首席大势研判】 宏观将进入“高能三月”，六大问题迎来答案 汇率“强而不贵”护航货币宽松独立性——基于一些定量的启发 回顾2021——县级账本里的中国故事 稳增长的两阶段理解框架 七个预期差——17句话极简解读中央经济工作会议 外汇准备金率调整表明政策开始纠偏汇率——再论汇率年度级别拐点正在形成 变调了，四稳联奏——十句话极简解读政治局会议与降准 假如我是美联储，转向的“剧本杀”怎么玩？——美联储转向行为推演 擒贼先擒王——从突出矛盾看全球通胀演变 宽社融需要走几步？——8月金融数据点评 债在今年，爱在明年——财政基调的理解 财政看明年，货币话不多，减碳被纠偏——八句话极简解读政治局会议 中美利率会共振反弹吗？ “大宽松”的梦需要醒一醒 不是你以为的“松”——7月7日国常会点评 外需变化是“表”，结构变化是“里”——从“里子”怎么看出口？ 中美5月“松”的不同，未来也不同 涨价的丈量 关注一个全球资本市场脆弱性指标 政策基调稳定，核心词在均衡——五句话极简解读政治局会议 铜的宏观信号在哪？——兼论对PPI、股债影响 远眺比近观重要 谁是股债双杀的凶手 经济能更好吗？股票还能更贵吗！ 美元、美债、大宗三反弹组合或正在靠近 新兴市场的生死劫——再论全球加息周期 2021：归途——年度宏观策略展望 周期股从涨到赢，号角正当时——从宏观利润分配角度看周期边界 【“当宏观可以落地”2021培训系列】 中国政经体系与大类资产配置的指标体系——2021培训系列一 旧瓶如何出新酒？200页PPT详解中国宏观经济特色分析框架——2021培训系列二 中美通胀分析框架的共性和差别——2021培训系列三 流动性之思——2021培训系列四 财政收支ABC——2021培训系列五 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