【华泰固收|宏观】CPI破3%渐近——2022年6月通胀数据点评

（以下内容从华泰证券《【华泰固收|宏观】CPI破3%渐近——2022年6月通胀数据点评》研报附件原文摘录）
　　张继强 S0570518110002 研究员 张大为 S0570521090001 研究员 吴 靖 S0570121070124 联系人 报告发布时间： 2022年7月9日 2022年6月通胀点评： 6月CPI同比2.5%，市场预期2.4%，前值2.1%；环比持平。 6月PPI同比6.1%，市场预期6.0%，前值6.4%；环比持平。 （本文市场预期均指Wind一致预期） CPI同比回升，核心通胀仍低迷 6月CPI同比2.5%，较5月走高0.4个百分点，其中翘尾因素为1.2%；CPI环比持平，高于季节性（历史同期均值为-0.1%）。核心CPI同比1%，走高0.1个百分点。当月CPI回升主要受油价拉动，疫情趋稳、社交经济消费类价格也存在恢复性上涨。但核心通胀依旧低迷，尤其耐用消费品价格普遍下跌反映消费乏力、房租下跌反映就业压力仍待缓解。 分项来看： CPI食品同比2.9%，回升0.6个百分点，环比-1.6%（历史同期均值为-0.6%）。（1）猪价环比2.9%，近期在生猪存栏仍充裕的情况下猪价较快上涨，主要是养殖户对下半年猪价看涨预期强烈、普遍压拦育肥造成短期供给缩量，同时疫情趋稳餐饮消费需求边际修复；（2）菜价环比-9.2%，继续下跌但跌幅收窄。5-6月是蔬菜生长旺季、供应充足，但南方汛期影响蔬菜采收与转运，菜价开始止跌转涨；（3）粮价环比持平，系夏粮丰收稳定预期，中断前4个月的上涨趋势，但食用油环比1.4%、涨幅继续扩大。 CPI非食品同比2.5%，回升0.4个百分点，环比0.4%（历史同期均值为0）。其中，仅交通燃料、旅游和衣着价格环比高于季节性、同比有所回升，而其他非食品价格均弱于季节性，尤其是家用器具、通信工具等耐用消费品价格显著偏弱。涨价类别受国际油价影响大、当月国内汽柴油价格环比涨约7%，同时疫情趋稳社交经济消费有所修复，出行（旅游）与装扮（衣着）需求边际改善。耐用消费品下跌一方面显示可选消费疲软、另一方面与金属产业链成本压力趋缓有关。房租价格继续回落显示就业市场压力仍有待缓解。 PPI环比收窄，建材黑色跌幅大 6月PPI同比6.1%，下降0.3个百分点，其中翘尾因素约为3.8%；PPI环比持平，涨幅收窄0.1个百分点。生产资料方面，能源涨幅靠前但统计有滞后，近期海外衰退担忧升温，大宗商品全线下跌、铜油比创2015年以来新低。生活资料方面，化工和食品产业链涨价，金属产业链下跌。 分项来看： PPI生产资料环比-0.1%，同比7.5%。其中，能源（环比1.1%）、农副（1.1%）、木材（0.8%）和化工（0.7%）涨幅靠前，建材（-1.2%）、黑色（-1.1%）、有色（-1%）跌幅较大。第一阶段，5月至6月中旬，系欧盟对俄石油禁运措施落地叠加北半球夏季出行高峰到来，供需趋紧预期导致原油价格大幅上涨。第二阶段，6月中下旬以来大宗商品出现年内最大回调幅度，能源/有色/黑色系全线下跌。源于美联储6月加息提速并表示将“无条件”控制通胀，欧央行也将在7月启动十年来的首次加息、引发欧债危机2.0担忧，海外衰退风险增加是诱发商品大跌的主因。其中，国内定价的建材、黑色系跌幅相对更大、存在一定程度补跌，因为本轮疫情以来，国内钢材需求走弱、被动累库，但价格在稳增长预期与海外高通胀背景下保持高位，近期疫情修复但地产端需求恢复不及预期、加之海外衰退情绪促成价格下跌。 PPI生活资料环比0.3%，同比1.7%。其中，衣着（环比0.7%）、食品（0.5%）、日用品（0.1%）上涨，耐用品（-0.1%）下跌。衣着类受成本上涨（化工产业链）和需求改善提振，而耐用品恰相反，成本趋弱（金属产业链）且需求乏力。 行业层面看，环比涨幅前三的行业分别是油气开采（7%）、能化加工（3.6%）与化学纤维（2.2%），后三的行业是黑色加工（-3.1%）、有色加工（-2.1%）和黑色开采（-1.9%）。 预计CPI破3渐近、PPI继续下降 预计CPI同比在未来一个季度较快走高，7或8月破3%、9月小高峰，下半年基本维持3%以上。第一，猪肉权重高、波动大，猪周期上行是CPI主要风险。自去年6月起猪粮比跌入亏损区间、生猪产能逐月调减，养殖周期约3个季度，今年二季度开启新一轮猪周期。近期猪价快速上涨系养殖户对下半年涨价预期强烈、普遍压拦育肥造成短期供给缩量，预期自我实现。监管可能引导猪价短期回调，但未来一年猪价预计呈波动上行趋势；第二，粮价和油价仍有上涨隐患。俄乌冲突导致全球农产品和化肥供给受损，尤其种粮成本提高对国内影响相对大，同时全球粮食减产风险尚未兑现与充分定价；第三，国内疫情好转叠加稳增长政策发力，下半年内需小修复推升通胀；第四，PPI向CPI传导。过去两年多企业积累成本压力，或以需求改善为契机进行成本转嫁；第五，疫情、政策和外部等不确定性可能产生供给收缩效应。 预计PPI继续下降、四季度同比或降至0附近。PPI由上游生产资料主导，与全球大宗商品走势高度一致，下半年或由供给逻辑向需求逻辑切换。需求端，外部看，美欧经济在加息压力面前衰退概率不断提升且提前，6月美国PMI新订单跌入收缩区间、韩国出口增速降至个位数释放预警信号，7月以来大宗商品已开始交易衰退逻辑。内部看，国内经济小复苏、政策加码基建投资，但美欧通胀教训制约国内总量政策力度。下半年大宗需求总体偏弱化、品种有分化（内需定价的黑色系或好于外需定价的有色系与原油）。供给端，上游产能修复慢、能源有色库存偏低仍或起到一定支撑。总体看，下半年PPI环比或弱于上半年，同比因高基数将更快放缓。 市场启示 眼下核心CPI依旧低迷反映内需仍弱，不过疫情趋稳、社交经济类消费有所改善，PPI环比收窄反映制造业成本压力趋于缓解。向前看，CPI同比可能在7或8月破3%，但国内应对通胀的思路是保供，年内通胀还不构成货币政策收紧担忧。并且，今年CPI前低后高、中枢预计2.5%左右，仍能够完成全年3%的控通胀目标。与美国不同的是，国内需求相对乏力、下半年预计是小复苏，而美国自2020年至今消费等需求都超出了疫情前的趋势水平。因此美国加息抑制需求有必要性，而国内不至于打击需求控通胀、而是通过保供稳物价。例如2019-2020年超级猪周期、2021年大宗商品上涨背景下，国内货币政策多数时间维持中性偏宽松状态。 当CPI破3%，市场可能作何反应？参考2019年，非洲猪瘟造成的猪周期曾带动CPI破3%（9月）、引发债市阶段性的通胀交易（9~10月十年期国债收益率跟随猪价上行）。但央行对供给驱动的通胀容忍度高，对实体通缩更加关注、着力于降低实体融资成本，于当年11月降息后，通胀交易瓦解、利率窄幅波动直至新冠疫情出现。今年的特殊之处在于，全球都面临通胀困扰，中国也面临PPI传导、实体不确定导致成本上升、猪周期、低基数等压力，货币政策稳字当头不变，但需要兼顾更多因素。因此，下半年通胀担忧仍可能阶段性扰动债市情绪。股市方面，一是关注猪周期上行带动养殖板块盈利修复，二是关注社交消费需求修复、但疫情仍有扰动，三是下游必选消费继续受益于CPI上行，四是PPI-CPI剪刀差收敛带动中游利润率改善。 通胀图表 风险提示 1、政策力度超预期：若政策力度超预期带动内需修复，可能引发通胀压力显化。 2、猪价上涨超预期：猪价后续走势对CPI预测路径影响大。 本材料所载观点源自07月09日发布的研报《CPI破3%渐近》，对本材料的完整理解请以上述研报为准 华泰固收 · 张继强团队 欢迎关注【华泰固收|张继强团队】 感谢您与我们共同分享固收研究的心得、体会、经验与教训， 愿我们一起成长、进步！

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