华泰周刊 | 海外市场在交易衰退么?
（以下内容从华泰证券《华泰周刊 | 海外市场在交易衰退么?》研报附件原文摘录）
本期关键词：海外市场衰退分析、6月外储数据简评、成长产业比较思路、信用卡新规点评、关注水电业绩增长 01 海外市场衰退分析 固定收益: 衰退阴云笼罩下的海外市场 报告核心观点 近期海外市场波动较大，多重因素共振引发衰退预期交易。美国高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。欧洲直面俄乌冲突，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。我们认为，联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，衰退预期决定了美债顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨。美股熊市大概率还尚未结束，但后续可能分化。全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑。需求走弱+美元强势，大宗价格继续弱势，衰退担忧下黄金逐渐具备相对配置价值。 隔夜市场波动，多重因素共振引发衰退预期交易 海外衰退担忧升温，隔夜市场波动较大，资产表现看，美国休市后第一天美元指数上涨破高位，美债收益率下行，欧股下跌，美股低开高走、成长优于价值，商品除天然气外普跌。影响因素包括：1）市场对加息预期降温，开始对衰退定价；2）德国央行Nagel反对新工具，暴露欧央行内部金融分裂风险；3）PMI数据显示欧元区经济放缓；4）挪威罢工+俄罗斯“断供”导致欧洲能源前景继续恶化；5）英国央行行长称全球经济前景显著恶化；6）全球多地爆发新毒株疫情。 本轮衰退预期交易的逻辑 本轮通胀成因在于供给+需求+美联储落后曲线，高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。目前加息终点利率预期已经出现调整，目前市场多数预期美国大概率在22Q4~23H1出现衰退。欧洲直面俄乌冲突，供给冲击经济增速，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧，进而拖累欧元区经济。 后半周热点频发，关注6月非农就业 本周还有美欧央行的议息会议纪要、多位FOMC票委讲话、美国6月非农就业等诸多重要事件和数据值得关注，或可从中管窥欧美加息路径。其中我们认为最重要的可能是周五发布的美国非农就业数据。一方面，美联储已进入数据驱动模式，而6月会议纪要无法反映最新PMI等数据下行；另一方面，良好的劳动力市场是本轮美联储继续加息缩表的最大资本，就业是目前唯一一类没有明显走弱的经济指标，但是近期也出现了边际降温迹象，就业市场可能正处于“变盘”前夕。 从被动转向到资产表现 联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，风险资产恐承压。美联储政策转向或成为最重要转机，而转向的原因也同样重要，通胀下行带来的“主动转向”和衰退压力导致的“被动转向”对资产价格影响有别，后者概率可能偏高。我们前期判断十年美债3.2%可能是偏上限水平，目前衰退预期决定了顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨，还需观察美联储表态边际变化；美股熊市大概率尚未结束，盈利下修的风险未完全释放，但后续可能分化：纳指>道指；全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑；需求走弱+美元强势，基本金属等表现可能略偏弱，黄金继续震荡。 风险提示：美国通胀继续加剧；俄乌局势持续紧张。 研报《固定收益: 衰退阴云笼罩下的海外市场》2022/7/6，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 陶冶 S0570522040001 金工: 海外市场衰退交易可能占据主导 上半年创造历史的股债双杀和能源上涨为资产配置策略带来较大困难 历史上，股票和债券拥有良好的负相关性，当股票资产表现不佳时，债券资产往往能够起到对冲效果。2021年下半年以来，发生了最近20年从没发生过的长时间的股债双杀，股债两种资产同时下行的时间超过了3个季度。以美国为例，美国股债滚动60日收益率同时为负的持续时间合计已经超过100天，这种情况在2000年以来是第一次发生。这对股债配置策略带来相当大的困难。而彭博能源指数自去年12月至今年5月份，上涨89.50%，是2000年以来滚动6个月收益率的最大值。 海外市场下半年衰退交易可能占据主导，美国PMI数据已经呈现衰退迹象 海外市场上半年的交易逻辑主要是美联储加息和俄乌冲突，下半年的交易逻辑可能会逐渐转向经济衰退。今年以来，10年期美债利率从1.52%上升到最高时的3.49%，最多上涨97bp，是2000年以来上涨最快的时期，过快的利率上行速度可能已经对美国经济造成伤害。美国最新公布的6月份制造业PMI数据已经下行至53%，是2020年7月的最低水平，也低于2000年以来的PMI平均值。其中，PMI新订单分项更是跌到50%以下，已经显示出衰退迹象。美国密歇根大学消费者信心指数更是跌到了有数据以来（1952年以来）的最低值。 衰退担忧促使债券市场反弹，商品市场的风险也开始释放 衰退担忧促使近期债券市场出现反弹，欧美主要国家利率在美联储6月份加息后开始快速下行，截至6月30日，美国10年期国债利率从最高点下行51个bp，英国10年期国债利率从最高点下行35个bp，德国10年期国债利率从最高点下行34个bp，澳大利亚10年期国债利率从最高点下行54个bp。商品市场近期也呈现出了衰退迹象，主要商品在6月份均出现下跌，能源板块、工业金属板块、农业板块均出现大幅下跌。铜油比今年以来快速下行，该指标对经济衰退有一定的前瞻意义。 HYCEL-S系列策略业绩表现统计与分析 HYCLE-S1策略在2022年6月下跌0.14%，月内最大回撤1.48%。在全样本回测区间内（2010年6月至2022年6月），策略年化收益6.14%，夏普比率1.33。HYCLE-S2策略在2022年6月上涨0.78%，月内最大回撤0.51%。在全样本回测区间内（2010年5月至2022年6月），S2策略年化收益7.17%，夏普比率1.59。 HYCLE-S系列策略简介 HYCLE-S系列策略是基于周期理论开发的定量的资产周期轮动策略。前期研究发现，金融经济系统普遍存在42、100、200个月周期，且周期对资产价格解释力度较强，具有稳定性、显著性和可预测性。基于周期理论可构建定价方程，实现对市场状态的量化测度和对资产价格走势、相对投资机会的定量判断。在此基础上精选优质股债资产，形成全球股债商轮动策略。 风险提示：本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 研报《金工: 海外市场衰退交易可能占据主导》2022/7/7，分析师： 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈烨 S0570521110001 刘志成 S0570521110002 韩晳 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 02 6月外储数据简评 宏观: 外储下跌但主要是估值效应拖累 6月外储数据简评 6月以美元计的外储水平环比下降，主要受美元走强与海外利率上行双重因素拖累，而跨境资本流动可能大体均衡。6月中国外汇储备环比下降565亿美元至3.07万亿美元，由5月环比微升81亿美元转为下跌。以SDR计值，6月外储环比下降43亿至2.31万亿。同时，6月中国黄金储备保持在6,264万盎司（即1,948.3吨）不变，对应美元估值环比下降1.2%至1,138亿美元。 我们对6月外储变动的具体拆解如下： 1）6月美元走强压低外储估值。随着5月美国通胀超预期上行、6月美联储加息75个基点，市场对美联储的加息预期再次快速拉升，6月美元指数环比上升2.9%。分币种来看，日元、英镑和欧元分别兑美元贬值5.2%、3.4%和2.3%，其中日元走弱部分是由于通胀上行下日本央行仍维持货币宽松。据我们估算，6月非美元货币兑美元汇率变化可能拖累以美元计的外储估值约300亿美元。 2）6月资产价格变动进一步拖累外储估值。随着俄乌冲突推高欧洲加大财政刺激预期、以及欧央行加息预期升温，6月欧洲主要国债收益率环比明显走高，其中10年期德国国债、欧元区公债、英国国债利率分别环比上行37、28、17个基点。同时，6月10年期美债收益率环比也上行13个基点。此外，6月主要海外股指出现明显回调，其中美国标普500指数下跌了8.4%。综合来看，6月资产价格变动可能进一步拖累外储估值。 3）6月跨境资本流动可能大体均衡。随着国内疫情缓和、各地加速复工复产，消费和物流逐步恢复，6月人民币汇率企稳回升——美元明显走强下人民币兑美元汇率仅环比下跌0.5%，较5月1.1%的跌幅明显收窄，而人民币兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数则由5月下跌3.1%转为上涨1.9%。证券投资项下，6月沪深港通北向资金的净流入规模环比明显扩大，显示近期稳增长政策出台及经济环比回升均有助于提振投资者对人民币资产的信心。另一方面，海外上市公司分红季可能会带来一定的资本流出压力。 往前看，我们重申人民币汇率在2022年3季度呈震荡走势的判断，但2022年4季度及以后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定。如我们在中期策略报告《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》(2022/7/4)中分析，随着日美欧利差急剧走阔、日本国内通胀快速攀升、且日本基础货币明显被动扩张，日本调整YCC或只是时间问题，而三季度的7月和9月BOJ货币政策会议即是“契机”。然而，在日本央行放弃YCC之前，日元兑美元欧元等可能继续快速贬值。所以，三季度受日元走势影响，人民币汇率预计处于震荡状态。但2022年4季度及以后，当全球（包括日本央行）央行货币政策取向更为明确后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定、但不排除兑欧元和其他欧亚国家汇率小幅贬值。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落。 风险提示：疫情大规模反弹，稳增长政策持续性不及预期。 研报《宏观: 外储下跌但主要是估值效应拖累》2022/7/7，分析师： 常慧丽 S0570520110002 | BJC906 易峘 S0570520100005 | AMH263 03 成长产业比较思路 策略: 小歇脚期的成长产业比较思路 小歇脚期成长产业比较需兼顾景气周期、性价比、驱动力 当前A股已整体修复至上海疫情前震荡位上方，未来成长产业股价反转的时间/空间研判，需兼顾景气周期、性价比、驱动力，考虑三层筛选：1）疫情前景气周期拐点位的机器人/风电/医美、景气爬坡位的智能车、景气下行但股价可能领先反的CXO（股价周期与全球投融资周期基本同步，2Q22投融资增速拐点初现）；2）相对收益与当前景气度的匹配度：CXO基本匹配，机器人股价偏左侧，智能车/风电/医美股价稍领先当前景气；3）景气回升的驱动力，智能车来自供/需/成本三端改善，风电来自需求+成本，医美来自需求端。新兴产业链配置建议：继续关注机器人+智能车，新增关注CXO。 新能源：锂电景气回升，光伏上行，风电筑底 1）锂电：5-6月景气较4月修复，但未修复至疫情前水平；上游锂钴资源品价格普遍回落；中游动力电池装车量5月同比+90%，下游新能源车销量同比+91%，均较4月改善，但未修复至疫情前增速中枢（150%左右）；预计3Q22锂电链景气高位走平；2）光伏：5-6月上游硅料价格稳中有升，中游国内新增装机5月同比+139%，处于历史高位，电池片/组件/逆变器出口增速强劲，光伏玻璃量价齐升；下游光伏电站景气偏弱；3）风电：中游新增装机5月同比+38%，较4月回落；下游发电量、利用小时数同比双降；但受益于钢价回落，装机节奏有望在下半年提速，同时利润率或环比改善。 TMT：数字基建景气高位走平，半导体阶段性修复但周期仍在下行 1）半导体：5-6月景气较4月回升，但从中期来看，景气下行周期仍未结束，其中设计/功率/CIS等环节景气均处于下行通道，半导体材料与代工景气相对较高；根据海外半导体龙头业绩Bloomberg一致预期，本轮半导体周期下行或持续至1Q23，对应趋势性配置机会或现于3Q22-4Q22；2）数字基建：IDC链景气度高位走平，服务器芯片需求仍然旺盛，预计3Q22景气高位走平；基站链景气回升，5月移动基站设备产量同比和台股PCB营收同比双升；3）元宇宙：景气仍在下行周期，静待4Q22-1Q23新一轮产品周期开启，关注Meta下一代旗舰Quest2Pro和苹果首台XR设备发布。 高端装备：航空装备景气高位走平，机器人筑底，机床下行 1）机器人：景气筑底，5月工业机器人产量同比降幅较4月小幅扩大，疫情影响仍未结束，但考虑海外四大家族订单同比降幅收窄、前瞻指标日本工业机器人订单自21年12月回升趋势不变，下半年景气周期回升判断不变；2）数控机床：景气环比改善但下行周期或未结束，5月金属切削机床产量同比降幅收窄，金属成形机床产量同比增速大幅上行；前瞻指标日本机床订单数据未现拐点，3Q22景气或仍有下行压力；3）航空装备：景气高位走平，5月碳纤维进口额增速高位上行，5-6月钛合金价格高位走平。 新消费：智能汽车景气爬坡，CXO下行，医美筑底 1）智能车：景气环比回升，周期爬坡；下游，5月L2智能车销量同比增速大幅转正，渗透率31.5%创历史新高；上游，5月舜宇车载镜头出货量、CIS厂原相营收同比底部仍在夯实中；中游HUD渗透率5月升至8.5%；根据全球自动驾驶投融资额+产品周期，预计3Q22景气爬坡；2）CXO：景气下行但前瞻指标拐点初现，5-6月国内及海外新药审批速度仍在下行，但前瞻指标全球医疗领域投融资额Q2同比转正，历史上CXO超额收益与投融资周期基本同步；3）医美-化妆品：化妆品零售额5月同比降幅收窄，新氧平台活跃度底部回暖，预计3Q22随社零修复，产业链景气度或拐点回升。 风险提示：疫情反复风险；行业政策风险；流动性风险；模型失效风险。 研报《策略: 小歇脚期的成长产业比较思路》2022/7/7，分析师： 张馨元 S0570517080005 | BPW712 王以 S0570520060001 | BMQ373 04 信用卡新规点评 银行: 信用卡新规落地，引导精细化发展 信用卡新规落地，引导精细化发展 7月7日银保监会、央行发布《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知》（简称《通知》），主要关注点为：1）限制睡眠卡比例，粗放式转向精细化管理；2）严控过度授信，强化风险管控；3）规范合作授卡，加强集中度管理。我们预计监管趋严短期内或对部分银行造成一定整改压力，从中长期看有利于信用卡规范化高质量发展、提升风控能力、优化资产质量。 转变粗放管理模式，降低睡眠卡比例；限制过度授信，从严管控风险；规范合作授卡，加强集中度管理；完善过渡安排，引导精细化高质量发展。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。 研报《银行: 信用卡新规落地，引导精细化发展》2022/7/8，分析师： 沈娟 S0570514040002 | BPN843 05 关注水电业绩增长 公用事业: 关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划 关注电价上涨多及有新装机投产常规水电，重视抽蓄容量规划较高公司 常规水电层面，我们预计2022年来水偏丰将为水电公司带来普遍的发电量同比增长，差异化方面建议关注水电市场化电价上涨较多及有新投产水电装机的上市公司。抽水蓄能方面，由于建设周期较长（一般5-6年），且五大四小电力集团的规划基本都处于较为前期的阶段，但在两部制电价下容量电价起到盈利稳定器作用，抽蓄电站盈利或较为稳定。 水电抗跌属性强，量价齐升有望带动业绩增长；抽蓄存量市场两网为王，后续“五大四小”将迎快速发展；抽蓄电站将执行两部制电价，容量电价或保障盈利。 风险提示：水电市场化电价上涨/来水/新增机组投产不及预期；水电站折旧完成时间及带来的折旧额减少与预期有偏差风险；各集团/公司抽水蓄能规划转换为投产装机不及预期；抽水蓄能电站盈利不及预期。 研报《公用事业: 关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划》2022/7/8，分析师： 王玮嘉 S0570517050002 | BEB090 黄波 S0570519090003 | BQR122 Q：美国调整对华关税利好我国哪些行业？ A：若取消全部关税，则当前仍被征税的商品金额占比越大的行业受到的边际影响越大，纸制品、橡胶、服装、皮革、帽类、贱金属、车辆等行业受到取消全部对华关税的提振最为明显。若是取消部分关税，则需要考虑哪些商品的关税取消最为急迫。我们根据美国各类进口征税商品的对华依赖度和通胀压力两个维度，研究发现杂项制品、鞋伞帽、纺织原料及制品、贱金属、木制品等类别可能是最先被取消关税的商品。家具、钢铁制品、化学产品中，有相当比例的细分商品的对华依赖度在80%以上，也是后续最可能被取消关税的类别。 风险提示：取消对华关税的范围、科技层面打压的力度。 研报《固定收益: 美国调整对华关税影响几何？》2022/7/7，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 张大为 S0570521090001 ---END---
本期关键词：海外市场衰退分析、6月外储数据简评、成长产业比较思路、信用卡新规点评、关注水电业绩增长 01 海外市场衰退分析 固定收益: 衰退阴云笼罩下的海外市场 报告核心观点 近期海外市场波动较大，多重因素共振引发衰退预期交易。美国高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。欧洲直面俄乌冲突，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。我们认为，联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，衰退预期决定了美债顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨。美股熊市大概率还尚未结束，但后续可能分化。全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑。需求走弱+美元强势，大宗价格继续弱势，衰退担忧下黄金逐渐具备相对配置价值。 隔夜市场波动，多重因素共振引发衰退预期交易 海外衰退担忧升温，隔夜市场波动较大，资产表现看，美国休市后第一天美元指数上涨破高位，美债收益率下行，欧股下跌，美股低开高走、成长优于价值，商品除天然气外普跌。影响因素包括：1）市场对加息预期降温，开始对衰退定价；2）德国央行Nagel反对新工具，暴露欧央行内部金融分裂风险；3）PMI数据显示欧元区经济放缓；4）挪威罢工+俄罗斯“断供”导致欧洲能源前景继续恶化；5）英国央行行长称全球经济前景显著恶化；6）全球多地爆发新毒株疫情。 本轮衰退预期交易的逻辑 本轮通胀成因在于供给+需求+美联储落后曲线，高利率、高物价、股市财富效应等引发衰退担忧，但是居民资产负债表健康决定衰退深度。目前加息终点利率预期已经出现调整，目前市场多数预期美国大概率在22Q4~23H1出现衰退。欧洲直面俄乌冲突，供给冲击经济增速，高通胀压力远未化解，衰退风险更大。南欧国家如意大利的主权债务压力也可能在高利率环境下显著加剧，进而拖累欧元区经济。 后半周热点频发，关注6月非农就业 本周还有美欧央行的议息会议纪要、多位FOMC票委讲话、美国6月非农就业等诸多重要事件和数据值得关注，或可从中管窥欧美加息路径。其中我们认为最重要的可能是周五发布的美国非农就业数据。一方面，美联储已进入数据驱动模式，而6月会议纪要无法反映最新PMI等数据下行；另一方面，良好的劳动力市场是本轮美联储继续加息缩表的最大资本，就业是目前唯一一类没有明显走弱的经济指标，但是近期也出现了边际降温迹象，就业市场可能正处于“变盘”前夕。 从被动转向到资产表现 联储持续收紧+基本面下行的组合大概率将在三季度持续，风险资产恐承压。美联储政策转向或成为最重要转机，而转向的原因也同样重要，通胀下行带来的“主动转向”和衰退压力导致的“被动转向”对资产价格影响有别，后者概率可能偏高。我们前期判断十年美债3.2%可能是偏上限水平，目前衰退预期决定了顶部隐现，但高通胀及加息延续决定了不宜追涨，还需观察美联储表态边际变化；美股熊市大概率尚未结束，盈利下修的风险未完全释放，但后续可能分化：纳指>道指；全球比差逻辑下，美元大概率仍有支撑；需求走弱+美元强势，基本金属等表现可能略偏弱，黄金继续震荡。 风险提示：美国通胀继续加剧；俄乌局势持续紧张。 研报《固定收益: 衰退阴云笼罩下的海外市场》2022/7/6，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 陶冶 S0570522040001 金工: 海外市场衰退交易可能占据主导 上半年创造历史的股债双杀和能源上涨为资产配置策略带来较大困难 历史上，股票和债券拥有良好的负相关性，当股票资产表现不佳时，债券资产往往能够起到对冲效果。2021年下半年以来，发生了最近20年从没发生过的长时间的股债双杀，股债两种资产同时下行的时间超过了3个季度。以美国为例，美国股债滚动60日收益率同时为负的持续时间合计已经超过100天，这种情况在2000年以来是第一次发生。这对股债配置策略带来相当大的困难。而彭博能源指数自去年12月至今年5月份，上涨89.50%，是2000年以来滚动6个月收益率的最大值。 海外市场下半年衰退交易可能占据主导，美国PMI数据已经呈现衰退迹象 海外市场上半年的交易逻辑主要是美联储加息和俄乌冲突，下半年的交易逻辑可能会逐渐转向经济衰退。今年以来，10年期美债利率从1.52%上升到最高时的3.49%，最多上涨97bp，是2000年以来上涨最快的时期，过快的利率上行速度可能已经对美国经济造成伤害。美国最新公布的6月份制造业PMI数据已经下行至53%，是2020年7月的最低水平，也低于2000年以来的PMI平均值。其中，PMI新订单分项更是跌到50%以下，已经显示出衰退迹象。美国密歇根大学消费者信心指数更是跌到了有数据以来（1952年以来）的最低值。 衰退担忧促使债券市场反弹，商品市场的风险也开始释放 衰退担忧促使近期债券市场出现反弹，欧美主要国家利率在美联储6月份加息后开始快速下行，截至6月30日，美国10年期国债利率从最高点下行51个bp，英国10年期国债利率从最高点下行35个bp，德国10年期国债利率从最高点下行34个bp，澳大利亚10年期国债利率从最高点下行54个bp。商品市场近期也呈现出了衰退迹象，主要商品在6月份均出现下跌，能源板块、工业金属板块、农业板块均出现大幅下跌。铜油比今年以来快速下行，该指标对经济衰退有一定的前瞻意义。 HYCEL-S系列策略业绩表现统计与分析 HYCLE-S1策略在2022年6月下跌0.14%，月内最大回撤1.48%。在全样本回测区间内（2010年6月至2022年6月），策略年化收益6.14%，夏普比率1.33。HYCLE-S2策略在2022年6月上涨0.78%，月内最大回撤0.51%。在全样本回测区间内（2010年5月至2022年6月），S2策略年化收益7.17%，夏普比率1.59。 HYCLE-S系列策略简介 HYCLE-S系列策略是基于周期理论开发的定量的资产周期轮动策略。前期研究发现，金融经济系统普遍存在42、100、200个月周期，且周期对资产价格解释力度较强，具有稳定性、显著性和可预测性。基于周期理论可构建定价方程，实现对市场状态的量化测度和对资产价格走势、相对投资机会的定量判断。在此基础上精选优质股债资产，形成全球股债商轮动策略。 风险提示：本策略基于华泰金工周期系列研究对全球各类经济金融指标长达百年样本的实证结果确定周期长度，然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法预测具体长度，且历史规律存在失效风险。策略无法保证未来获得预期收益，对依据或使用该规律所造成的后果由投资者自行承担。 研报《金工: 海外市场衰退交易可能占据主导》2022/7/7，分析师： 林晓明 S0570516010001 | BPY421 陈烨 S0570521110001 刘志成 S0570521110002 韩晳 S0570520100006 源洁莹 S0570521080001 | BRR314 02 6月外储数据简评 宏观: 外储下跌但主要是估值效应拖累 6月外储数据简评 6月以美元计的外储水平环比下降，主要受美元走强与海外利率上行双重因素拖累，而跨境资本流动可能大体均衡。6月中国外汇储备环比下降565亿美元至3.07万亿美元，由5月环比微升81亿美元转为下跌。以SDR计值，6月外储环比下降43亿至2.31万亿。同时，6月中国黄金储备保持在6,264万盎司（即1,948.3吨）不变，对应美元估值环比下降1.2%至1,138亿美元。 我们对6月外储变动的具体拆解如下： 1）6月美元走强压低外储估值。随着5月美国通胀超预期上行、6月美联储加息75个基点，市场对美联储的加息预期再次快速拉升，6月美元指数环比上升2.9%。分币种来看，日元、英镑和欧元分别兑美元贬值5.2%、3.4%和2.3%，其中日元走弱部分是由于通胀上行下日本央行仍维持货币宽松。据我们估算，6月非美元货币兑美元汇率变化可能拖累以美元计的外储估值约300亿美元。 2）6月资产价格变动进一步拖累外储估值。随着俄乌冲突推高欧洲加大财政刺激预期、以及欧央行加息预期升温，6月欧洲主要国债收益率环比明显走高，其中10年期德国国债、欧元区公债、英国国债利率分别环比上行37、28、17个基点。同时，6月10年期美债收益率环比也上行13个基点。此外，6月主要海外股指出现明显回调，其中美国标普500指数下跌了8.4%。综合来看，6月资产价格变动可能进一步拖累外储估值。 3）6月跨境资本流动可能大体均衡。随着国内疫情缓和、各地加速复工复产，消费和物流逐步恢复，6月人民币汇率企稳回升——美元明显走强下人民币兑美元汇率仅环比下跌0.5%，较5月1.1%的跌幅明显收窄，而人民币兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数则由5月下跌3.1%转为上涨1.9%。证券投资项下，6月沪深港通北向资金的净流入规模环比明显扩大，显示近期稳增长政策出台及经济环比回升均有助于提振投资者对人民币资产的信心。另一方面，海外上市公司分红季可能会带来一定的资本流出压力。 往前看，我们重申人民币汇率在2022年3季度呈震荡走势的判断，但2022年4季度及以后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定。如我们在中期策略报告《经济回温,但增长通胀的组合仍不理想|2022下半年中国宏观展望》(2022/7/4)中分析，随着日美欧利差急剧走阔、日本国内通胀快速攀升、且日本基础货币明显被动扩张，日本调整YCC或只是时间问题，而三季度的7月和9月BOJ货币政策会议即是“契机”。然而，在日本央行放弃YCC之前，日元兑美元欧元等可能继续快速贬值。所以，三季度受日元走势影响，人民币汇率预计处于震荡状态。但2022年4季度及以后，当全球（包括日本央行）央行货币政策取向更为明确后，美元可能震荡筑顶，而人民币兑美元汇率总体趋于稳定、但不排除兑欧元和其他欧亚国家汇率小幅贬值。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着美国增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落。 风险提示：疫情大规模反弹，稳增长政策持续性不及预期。 研报《宏观: 外储下跌但主要是估值效应拖累》2022/7/7，分析师： 常慧丽 S0570520110002 | BJC906 易峘 S0570520100005 | AMH263 03 成长产业比较思路 策略: 小歇脚期的成长产业比较思路 小歇脚期成长产业比较需兼顾景气周期、性价比、驱动力 当前A股已整体修复至上海疫情前震荡位上方，未来成长产业股价反转的时间/空间研判，需兼顾景气周期、性价比、驱动力，考虑三层筛选：1）疫情前景气周期拐点位的机器人/风电/医美、景气爬坡位的智能车、景气下行但股价可能领先反的CXO（股价周期与全球投融资周期基本同步，2Q22投融资增速拐点初现）；2）相对收益与当前景气度的匹配度：CXO基本匹配，机器人股价偏左侧，智能车/风电/医美股价稍领先当前景气；3）景气回升的驱动力，智能车来自供/需/成本三端改善，风电来自需求+成本，医美来自需求端。新兴产业链配置建议：继续关注机器人+智能车，新增关注CXO。 新能源：锂电景气回升，光伏上行，风电筑底 1）锂电：5-6月景气较4月修复，但未修复至疫情前水平；上游锂钴资源品价格普遍回落；中游动力电池装车量5月同比+90%，下游新能源车销量同比+91%，均较4月改善，但未修复至疫情前增速中枢（150%左右）；预计3Q22锂电链景气高位走平；2）光伏：5-6月上游硅料价格稳中有升，中游国内新增装机5月同比+139%，处于历史高位，电池片/组件/逆变器出口增速强劲，光伏玻璃量价齐升；下游光伏电站景气偏弱；3）风电：中游新增装机5月同比+38%，较4月回落；下游发电量、利用小时数同比双降；但受益于钢价回落，装机节奏有望在下半年提速，同时利润率或环比改善。 TMT：数字基建景气高位走平，半导体阶段性修复但周期仍在下行 1）半导体：5-6月景气较4月回升，但从中期来看，景气下行周期仍未结束，其中设计/功率/CIS等环节景气均处于下行通道，半导体材料与代工景气相对较高；根据海外半导体龙头业绩Bloomberg一致预期，本轮半导体周期下行或持续至1Q23，对应趋势性配置机会或现于3Q22-4Q22；2）数字基建：IDC链景气度高位走平，服务器芯片需求仍然旺盛，预计3Q22景气高位走平；基站链景气回升，5月移动基站设备产量同比和台股PCB营收同比双升；3）元宇宙：景气仍在下行周期，静待4Q22-1Q23新一轮产品周期开启，关注Meta下一代旗舰Quest2Pro和苹果首台XR设备发布。 高端装备：航空装备景气高位走平，机器人筑底，机床下行 1）机器人：景气筑底，5月工业机器人产量同比降幅较4月小幅扩大，疫情影响仍未结束，但考虑海外四大家族订单同比降幅收窄、前瞻指标日本工业机器人订单自21年12月回升趋势不变，下半年景气周期回升判断不变；2）数控机床：景气环比改善但下行周期或未结束，5月金属切削机床产量同比降幅收窄，金属成形机床产量同比增速大幅上行；前瞻指标日本机床订单数据未现拐点，3Q22景气或仍有下行压力；3）航空装备：景气高位走平，5月碳纤维进口额增速高位上行，5-6月钛合金价格高位走平。 新消费：智能汽车景气爬坡，CXO下行，医美筑底 1）智能车：景气环比回升，周期爬坡；下游，5月L2智能车销量同比增速大幅转正，渗透率31.5%创历史新高；上游，5月舜宇车载镜头出货量、CIS厂原相营收同比底部仍在夯实中；中游HUD渗透率5月升至8.5%；根据全球自动驾驶投融资额+产品周期，预计3Q22景气爬坡；2）CXO：景气下行但前瞻指标拐点初现，5-6月国内及海外新药审批速度仍在下行，但前瞻指标全球医疗领域投融资额Q2同比转正，历史上CXO超额收益与投融资周期基本同步；3）医美-化妆品：化妆品零售额5月同比降幅收窄，新氧平台活跃度底部回暖，预计3Q22随社零修复，产业链景气度或拐点回升。 风险提示：疫情反复风险；行业政策风险；流动性风险；模型失效风险。 研报《策略: 小歇脚期的成长产业比较思路》2022/7/7，分析师： 张馨元 S0570517080005 | BPW712 王以 S0570520060001 | BMQ373 04 信用卡新规点评 银行: 信用卡新规落地，引导精细化发展 信用卡新规落地，引导精细化发展 7月7日银保监会、央行发布《关于进一步促进信用卡业务规范健康发展的通知》（简称《通知》），主要关注点为：1）限制睡眠卡比例，粗放式转向精细化管理；2）严控过度授信，强化风险管控；3）规范合作授卡，加强集中度管理。我们预计监管趋严短期内或对部分银行造成一定整改压力，从中长期看有利于信用卡规范化高质量发展、提升风控能力、优化资产质量。 转变粗放管理模式，降低睡眠卡比例；限制过度授信，从严管控风险；规范合作授卡，加强集中度管理；完善过渡安排，引导精细化高质量发展。 风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。 研报《银行: 信用卡新规落地，引导精细化发展》2022/7/8，分析师： 沈娟 S0570514040002 | BPN843 05 关注水电业绩增长 公用事业: 关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划 关注电价上涨多及有新装机投产常规水电，重视抽蓄容量规划较高公司 常规水电层面，我们预计2022年来水偏丰将为水电公司带来普遍的发电量同比增长，差异化方面建议关注水电市场化电价上涨较多及有新投产水电装机的上市公司。抽水蓄能方面，由于建设周期较长（一般5-6年），且五大四小电力集团的规划基本都处于较为前期的阶段，但在两部制电价下容量电价起到盈利稳定器作用，抽蓄电站盈利或较为稳定。 水电抗跌属性强，量价齐升有望带动业绩增长；抽蓄存量市场两网为王，后续“五大四小”将迎快速发展；抽蓄电站将执行两部制电价，容量电价或保障盈利。 风险提示：水电市场化电价上涨/来水/新增机组投产不及预期；水电站折旧完成时间及带来的折旧额减少与预期有偏差风险；各集团/公司抽水蓄能规划转换为投产装机不及预期；抽水蓄能电站盈利不及预期。 研报《公用事业: 关注水电业绩增长，重视抽蓄高规划》2022/7/8，分析师： 王玮嘉 S0570517050002 | BEB090 黄波 S0570519090003 | BQR122 Q：美国调整对华关税利好我国哪些行业？ A：若取消全部关税，则当前仍被征税的商品金额占比越大的行业受到的边际影响越大，纸制品、橡胶、服装、皮革、帽类、贱金属、车辆等行业受到取消全部对华关税的提振最为明显。若是取消部分关税，则需要考虑哪些商品的关税取消最为急迫。我们根据美国各类进口征税商品的对华依赖度和通胀压力两个维度，研究发现杂项制品、鞋伞帽、纺织原料及制品、贱金属、木制品等类别可能是最先被取消关税的商品。家具、钢铁制品、化学产品中，有相当比例的细分商品的对华依赖度在80%以上，也是后续最可能被取消关税的类别。 风险提示：取消对华关税的范围、科技层面打压的力度。 研报《固定收益: 美国调整对华关税影响几何？》2022/7/7，分析师： 张继强 S0570518110002 | AMB145 张大为 S0570521090001 ---END---
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