【固收专题】哪些企业质押比率偏高?

（以下内容从国信证券《【固收专题】哪些企业质押比率偏高?》研报附件原文摘录）
　　分析师：赵婧 S0980513080004 分析师：董德志 S0980513100001 联系人：陈笑楠 --- 核心观点 --- 股权质押的风险反映在两方面，一是对于质押主体，二是对于被质押主体。 当上市公司股东质押比率偏高的时候，股东和上市公司发行的债券风险均会上升，因此我们分别筛选出了发债的上市公司及上市公司第一大股东。 发债的上市公司中，我们筛选出了321家控股股东进行了股权质押操作的发行人，这些上市公司的控股股东平均质押率为45.2%。其中，股东质押率较低的50%被质押主体信用评级为AAA的占据14%，AA+评级的主体占14%，AA占31%，股东质押率较高的50%被质押主体信用评级为AAA的占据5%，AA+评级的主体占16%，AA占25%。 上市公司股东中，我们共筛选出211家进行股权质押的债券发行人，平均质押率为52.7%。我们发现质押率最高的105个质押主体中，评级为AAA的占比9%，AA+占比29%，而质押率较低的106个质押主体中，评级为AAA的占比34%，AA+占比27%。 整体来看，不论是质押主体还是被质押主体，质押率较低的企业信用质量高于质押率较高的企业。 --- 股权质押风险筛查 --- 股权质押的风险反映在两方面，一是对于质押主体，二是对于被质押主体。 对于被质押主体来说，如果质押人是控股股东，同时控股股东的持股比例没有绝对优势，那股权质押比例过高，股价下跌需要平仓时就会导致控制权不稳定，而控制权的转移会增加公司决策、经营的不稳定性。另外，若被质押主体融资依赖于控股股东股权质押担保，当股价下跌引起控股股东补充质押物或者提前赎回时，公司的融资渠道就会受限，风险也会增加。 对于质押主体来说，信用风险更加直接。当股价下跌的时候股权质押会面临补充质押或者提前偿付的风险，而质押比例过高意味着补充质押空间不足，需要其他融资渠道来解决。若企业无法获得补充资金来源，违约风险就大大增加。 1、控股股东股权质押比例偏高的被质押主体筛查 发债的上市公司中，我们筛选出了321家控股股东进行了股权质押操作的发行人。这些上市公司的控股股东平均质押率（质押率=质押股数/持股数）为45.2%，其中质押率超过60%的占28%，质押率在40%~60%的占27%，20%~40%的占26%，20%以下的占19%。 对比这321家被质押主体中股东质押率最高的50%和股东质押率最低的50%的信用评级，股东质押率较低的50%被质押主体信用评级为AAA的占据14%，AA+评级的主体占14%，AA占31%，股东质押率较高的50%被质押主体信用评级为AAA的占据5%，AA+评级的主体占16%，AA占25%。整体来看股东质押率较低的被质押主体的信用质量较高。 从321家被质押主体中，我们筛选出控股股东质押率高于60%且持股比例低于40%的发债主体及代表债券，如下： 2、股权质押比例偏高的质押主体筛查 上市公司股东中，我们共筛选出211家进行股权质押的债券发行人，平均质押率（质押率=质押股数/持股数）为52.7%。其中质押率超过60%的占36%，质押率在40%~60%的占27%，20%~40%的占23%，20%以下的占14%。 对比211家质押主体中质押率较高的50%和较低的50%的主体信用评级，我们发现质押率最高的105个质押主体中，评级为AAA的占比9%，AA+占比29%，而质押率较低的106个质押主体中，评级为AAA的占比34%，AA+占比27%。整体来看，质押率较低的企业信用质量高于质押率较高的企业。 从上述211家质押主体中筛选出质押率高于60%的企业及代表存量债券列表如下： ---部分质押率偏高主体信用风险分析--- 1、亿利洁能 2021年公司利润水平略有上升，主要是由投资收益提高所贡献的，同时近三年公司资产负债率有所下降，现金流对负债的保障倍数有所提升。公司控股股东持有的公司股份质押比例较高，如果发生股价大幅下跌而无法及时补充质押物的情况，可能对公司的控制权产生重大影响。 基本情况：公司主要从事化工制造、供应链物流、清洁能源和光伏发电等业务，2021年，以上业务收入占比分别为60.7%、15.0%、13.5%和3.3%，以化工业务收入为主。截至2022年3月末，亿利资源持有公司38.47%股份，三峡鄂尔多斯持有11.17%股份；自然人王文彪和王文治为同胞兄弟关系，分别持有亿利资源20.85%和3.38%的股份，并分别持有亿利资源控股有限公司（持有亿利资源 28.48%股份）52.95%和 8.57%的股份，公司实控人为王文彪。 经营情况：近三年，公司分别实现营业收入126.96亿元、129.15亿元和124.39亿元，21年营业收入下降主要是受到缩减贸易规模的影响；近三年，公司分别实现净利润12.58亿元、6.52亿元和8.48亿元，毛利率分别为8.8%、12.7%和14.8%。2021年利润水平有所回升，毛利水平也有所恢复。 财务情况：2021年公司的净利润上升主要是由于当年投资收益有所上升，投资收益占净利润的比为68.1%，对净利润的影响较大。 偿债能力：近三年公司资产负债率分别为47.5%、47.6%和42.5%，资产负债率有所下降；近三年公司经营性现金流净额对流动负债的覆盖倍数分别为8.7%、14.7%和25.1%，现金流保障能力有所提升。 质押情况：截至2022年6月底，公司控股股东亿利资源累计质押股份134,940万股，占其所持有的股份的99.77%，质押比率极高，若公司股价下跌，亿利资源就需要补充质押，如果补充质押不足可能导致股票被强行平仓，造成公司的控制权不稳定。 2、金科股份 公司2021年营业收入快速增长，但是受到房地产业务毛利下降的影响，2021年利润水平下滑。同时，近三年公司资产负债率虽然略有下降，但偿债指标却变弱。公司控股股东持股比例较低、质押率较高，2022年6月由于股价波动发生两次强制平仓事件，存在一定的控制权变动风险。 基本情况：公司主营业务为房地产开发、物业管理和酒店运营等，其中，房地产开发业务近三年营收占比均在92%以上，2021年占主营业务收入的比重为92.16%，另外，2021年物业管理、房地产建设、材料销售和酒店经营分别占3.4%、1.6%、1.3%和0.3%。公司第一大股东为黄红云，直接持有公司10.51%股份，并通过重庆市金科投资控股(集团)有限责任公司控制6.24%股份，第二大股东广东弘敏企业管理咨询有限公司与第一大股东签署了一致行动协议，持有公司9.0%的股份。公司实际控制人为黄红云。 经营情况：近三年，公司主营业务收入分别为677.7亿元、877.0亿元和1123.1亿元，营业收入快速增长，但是受到房地产业务的销售毛利率下降的影响，公司近三年的毛利率分别为28.8%、23.2%和17.2%，呈现下滑趋势。近三年，公司净利润分别为63.6亿元、97.0亿元、66.9亿元，2021年利润下滑主要是受到了房地产业务毛利下滑以及当年计提的资产减值损失较多的影响。 财务情况：2021年末，公司有货币资金218.8亿元，其中受限货币资金12.6亿元、受监管的预售资金142.4亿元，再排除合并报表中属于子公司的货币资金，公司实际可动用资金较少，流动性较为紧张。另外，近三年公司其他应收款占总资产的比例分别为7%、8%和10.5%，其他应收款增长较快。 偿债能力：近三年公司资产负债率分别为83.78%、80.72%和79.03%，资产负债率略有下降，同时近三年的偿债指标也走弱，现金短债比分别为0.9、1.1和0.7，对短期债务的保障较弱，EBITDA利息保障倍数分别为1.2、1.5和1.03。 质押情况：截止2022年6月31日，实控人黄红云直接及间接持有16.75%的股份，持股比例较低，同时，黄红云直接持有的股份中质押比率为64.47%，间接持有的股份中质押比率为42.56%，质押率较高。黄红云所持有的股份在2022年6月21日被强制平仓，被动减持0.47%股份，紧接着在6月24日，其通过金科投资所持有的股份被强制平仓，被动减持0.014%。若公司股价波动，实控人质押的股份可能被继续平仓，公司存在控制权变动风险。

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