信用研究 | 二季度信用债市场回顾及展望

（以下内容从东方证券《信用研究 | 二季度信用债市场回顾及展望》研报附件原文摘录）
　　ORIENT QS 东方固收 2022/07/07 信用研究 二季度信用债市场回顾及展望 王师可 王阳 齐晟 徐沛翔（实习生） 01 发行融资情况 2022年二季度非金融企业信用债发行量分别为12,150亿元、6,788亿元和9,297亿元，对应实现净融资规模分别为2,374亿元、-171亿元和1,221亿元。与去年同期相比，今年二季度发行规模减少3%，净融资也同比下滑8%；由于年初1、2月份发行较为旺盛，上半年整体发行规模同比略增1%，净融资则同比高增53%。从发行节奏看，5月受申报材料数据更新等因素影响是传统发行淡月，但与去年同期相比有所增多，净融出规模也明显减少，4月和6月发行则同比偏弱。 二季度信用债取消或推迟发行规模继续下降，大幅低于往年同期。4月以来债市收益率走低、信用债供给量收缩之下，债券发行环境较友好，二季度信用债取消或推迟发行规模合计428亿元，同比减少54%、环比一季度减少36%，其中5月仅取消发行55亿元，6月开始经济复苏预期增强、利率小幅上行，取消或推迟发行规模略有增多。 城投债融资 城投发行节奏放缓，净融资收缩较多。二季度城投债共发行11,978亿元，同比下滑5%；仅实现净融资3,286亿元，同比大幅下滑29%。上半年城投发行规模占2021年全年总额的45%，占全部信用债比例也降至42%；上半年城投净融资规模更是同比下滑22%，城投发行端政策收紧延续使得融资热度降温。分月看，仅5月发行量同比增长较多，扭转了去年5月净融出态势，而4月、6月发行与净融资规模均不及去年同期。 分省来看，二季度超半数省份城投债发行规模同比下滑，10省市最终体现为净融出，弱区域净融出较多值得关注。二季度江苏发行2,349亿元，仍为全国最高，但同比下滑22%，且与到期量基本持平；浙江发行1,346亿元，同比下滑24%，最终净融入554亿元，是唯一实现净融入500亿元以上的省份；山东发行同比增长14%达1,050亿元，净融资434亿元仅次于浙江。发行规模在500亿元以上的省份还有四川、湖北、湖南、河南、天津5省市，同比均有所增长，除天津因到期较多最终净融出60亿元外，其余几省均实现一定规模净融入。发行规模在100~500亿元区间的有12省市，其中两广、贵州、重庆、江西同比减少20%以上，贵州净融出81亿元，弱区域城投融资明显受阻。另有11省市发行规模在100亿元以下，北京二季度发行98亿元相比往年同期减少较多，甘肃仅新发6亿元、净融出62亿元，再融资压力偏大。 发行成本方面，二季度城投债发行利率多数继续走低，但也有少数省份平均发行利率有所上升。多数省份城投债AA+级平均发行利率出现10~40bp的下降，陕西AA+级、河南AAA级下降幅度超80bp；部分省份发行利率有所回升，如河北、山东低评级发行利率上升较多，但相比于2021年而言下降幅度依旧比较可观。 新发债城投平台方面，2022年二季度共出现34个首次发债平台，江苏、湖北、广东、山东、浙江几省新发债平台较多，且多为区县级平台。从评级看，新发债主体评级以AA+和AA级为主，分别有16家和12家，AA平台普遍通过增信手段将债项评级提升至AAA级或AA+级；新增的3家AAA级平台分别为北京公共交通、九江国投和西安安居建设，融资成本均较低。从融资规模看，荆门城控和西安安居建设融资15亿元规模偏大，其余多数主体都在10亿元以内，最小的兰州黄河生态旅游仅融资1.4亿元。从融资成本看主要集中在3%~5%，AA+级平台梧州城建发行的3+2私募债票面利率最高达7.2%，贵州新浦发行的2+1+2私募债票面达6.9%，此外重庆长寿投资、兰州黄河生态旅游、盐都国资等发行成本均较高，在6.0%以上。 产业债融资 二季度产业债发行量16,258亿元、净融资量138亿元，净融资环比一季度大幅下滑，但同比去年二季度实现转正；上半年产业债发行量同比增长7%，净融资也同比转正，大幅增至5,339亿元，发行热度较去年有所提升。二季度公用事业行业发行规模最高达3,072亿元，此外还有非银金融、交通运输、化工、房地产行业（以及综合）发债规模在千亿以上，另有8个行业发债规模不足百亿元。净融资方面，近六成行业信用债呈现净融出，化工、非银金融和房地产净融入规模偏大，特别是房地产行业净融入418亿元，相比一季度改善较多，公用事业、采掘等行业呈现净融出状态。 二季度房企信用债融资回暖，但境内新发债主体仍主要为国有企业/公众企业，融资成本分化。保利发展和华润置地发行规模超百亿元且融资成本较低，中海、招商蛇口、首开、广州城建、中铁建和绿城发行规模也都在50亿元以上，此外还有9家发行规模在20亿元以上，但多数房企融资规模不足20亿元。发行成本方面分化较大，个别主体偏高，发行规模较大的主体平均期限在4年左右，票面利率平均稍高于3%；而天津房地产、新城控股和旭辉等融资成本较高。 02 收益率&利差走势 二季度信用债收益率呈“V”形走势， 5月末下行探底后缓慢回升。分月份看，4月至5月受上海疫情反复经济转弱、社融数据较差、全国稳住大盘会议召开基本面担忧加剧等因素影响，中短票收益率跟随债市利率下行；6月初上海解封复工复产节奏加快，经济复苏预期转强，各等级收益率特别是短端开始回升。整体看，二季度收益率普遍下行10~30bp ，短端下行幅度更为明显。 信用利差方面，4月各等级和期限的信用利差跟随收益率均明显下行，5月短端信用利差有所反弹、中长期信用利差延续下行态势，6月收益率回升、信用利差普遍上行。整体看，中长久期、低评级信用利差收窄幅度较大， 3年期中债AA+和AA级信用利差收窄15~30bp，短端信用利差收窄不明显；中短久期AA级信用利差降至历史5%分位数附近。供给收缩、结构性资产荒下，城投债“抢券”行情持续，各等级利差收窄幅度更大，多在15bp以上；当前城投债中短久期、中低评级信用利差已压至15%以内历史分位水平，利差保护偏薄。 二季度期限利差震荡走阔，期限利差处历史高位水平。二季度各等级期限利差普遍再度走阔10bp，仅AA级3Y-1Y利差走阔幅度较小。当前各期限利差普遍处于历史分位数85%以上的高位水平，尽管期限利差保护较厚，但拉长久期仍需防范后续债市上行调整压力，调整尚未完成之前流动性较差品种骑乘策略需相对谨慎。 等级利差整体收窄，AA级利差收窄幅度较大。二季度AA级利差压缩较多，使得AA减AAA等级利差明显收窄；目前长端等级利差离历史低位还有差距，但短端等级利差已压缩至历史极低位，短久期继续下沉的空间有限，短端反弹风险值得警惕。 分行业利差变化方面，二季度各省城投债利差走势继续分化，宁夏、贵州、青海三省利差整体显著走阔，其余省份则普遍收窄，但甘肃、广西、云南、陕西四省在5月份也经历过走阔；内蒙古、天津两地利差收窄明显，四川、河南、辽宁、江西、重庆、山西几省利差也改善较多，压缩幅度超30bp。从二季度末最新利差来看，青海、贵州两地利差最高，超500bp；云南、宁夏、辽宁、黑龙江、广西、吉林和天津的利差也偏高，处于300~500bp区间；与之对比，东部沿海和部分中部优质省份认可度较好，有11个省份的利差控制在100bp以内。整体看，城投内部不同省份间利差分化愈发显著。 产业债方面，以公募债来看，二季度各行业的信用利差均出现不同程度的收窄，整体收窄幅度最为明显的行业有医药生物、房地产、汽车和建筑装饰行业，二季度合计收窄幅度均超20bp，钢铁、水泥、采掘、机械、有色、交运、化工等主要产业行业收窄幅度在10~20bp之间。分月来看，4、5月各行业利差普遍收窄，6月则呈现出多数行业利差走阔，但走阔幅度较为可控。从二季度末最新利差来看，医药生物、房地产利差偏高，与其他行业分化明显；汽车、钢铁、煤炭开采利差次之，公募债利差超70bp，高速公路、公用事业、电力行业则利差最低，不超过40bp。 03 信用风险 新增违约 2022年二季度新增4家首次违约主体，分别为“当代系”当代科技、当代明诚以及阳谷祥光铜业、鸿坤伟业。 当代科技&当代明诚：武汉当代科技集团以医药为支柱业务，拥有人福医药和三特索道两家上市公司，依靠大量并购扩张业务版图的同时也积累下高额债务。近年来公司财务杠杆居高不下、主营业务盈利下滑、资产盘活速度偏慢，短期内大量债务到期且偿债资金过度依赖外部再融资， 流动性已明显不足，在融资环境收紧下最终违约，旗下天盈投资集团“20天盈02”也已宣告展期；武汉当代明诚大手笔投入的赛事版权、本土足球俱乐部等业务均经营惨淡连年亏损，引入的国资武汉国创资本也最终退出，4月“20明诚03” 因未按时兑付回售款和利息构成实质违约，5月其股票也被处以风险警示。 阳谷祥光铜业：公司主营业务包括铜冶炼、精炼、制酸及贵金属回收，毛利率较低约4%，受铜精矿加工费下降和铜贸易规模萎缩影响，盈利空间被进一步压缩。同时，阳谷祥光有息负债规模高企、短期债务占比高、融资渠道有限，叠加铜价上涨增大流动资金需求，公司流动性枯竭。今年3月阳谷祥光因银行授信缩减等原因导致其他债务逾期并触发“21阳谷祥光SCP001”交叉违约，未获得持有人会议豁免后债券加速到期，最终未按时兑付本息构成实质违约。目前阳谷祥光已被债权人申请司法重整，其母公司新凤祥控股集团所发债券均正常兑付本息，但评级被下调至BBB。 鸿坤伟业：鸿坤伟业地产项目主要分布于京津冀地区，近年来销售疲软，“千亿规模”计划渐行渐远。受房地产宏观调控和行业下行周期影响，2021年公司经营迅速恶化并产生大幅亏损。去年12月 “19鸿坤01” 回售本息兑付达成展期，公司迎来喘息机会，但今年销售和融资环境均未见好转，流动性危机难以解除。5月12日，公司宣告境外债利息违约并触发3只境内债交叉违约条款；5月17日，“18鸿坤01”和“19鸿坤01”持有人会议通过有条件豁免触发交叉违约条款（债券继续存续）并追加担保措施的议案。但一系列的自救行动最终均告失败，6月20日，公司3只债券触发立即到期并随之违约。 房企展期 二季度房地产行业信用风险继续暴露，房企展期数量增多。4月初融创、富力、龙光等大型房企境内债相继展期，其中融创于6月27日宣布将再次召开持有人会议，拟在4月展期方案上调降6月和9月本金兑付额，流动性压力再受考验。此外，中梁、中南、绿地等也纷纷寻求美元债展期。5月27日，混改国企绿地对6月25日到期的约5亿美元债券寻求展期；6月22日公告称已于21日支付展期征求同意费，绿地展期使得市场对地产债的信心进一步下挫。当前房地产行业信用风险仍处于密集暴露期，建议等待基本面修复确定后寻找投资机会。 城投非标违约 二季度发债城投作为融资方/担保人的非标违约事件新增3起，相比一季度有所减少。3起事件分别发生于贵州普定、青海西宁和湖南湘潭，均为此前舆情多发、资质偏弱的区域。今年3月兰州城投担保的一项债权融资计划的利息出现逾期，最新进展为今年一季度利息1493万元已经兑付、5.3亿元到期本金协商展期一年，近期区域城投债利差走阔幅度较大。 截至二季度末，我们统计到的发债城投非标违约事件累计已超百起，贵州省较为严重，四川、内蒙古、甘肃、陕西等地也有多起，其他区域普遍仅涉及1起或尚未出现过非标违约。 评级下调 随着境内评级跟踪期的到来，季末评级负面调整事件较多，贵州、广西地区城投遭遇降级。2022年二季度共有51家发行人境内评级或展望被下调，其中包含23家城投，贵州省的评级负面调整主体最多达18家，下调原因多涉及区域融资环境恶化、政府债务负担重，以及公司自身资产流动性弱、债务逾期、偿债压力大、被列入失信被执行人等；另有广西柳州的两家城投公司东通投资、龙建投资也遭评级下调，主因资产注销事项影响公司的资产结构和净资产，存在较大的资本支出压力等；湖北宜昌交投评级被下调至AA-，主因重要盈利来源大桥集团被无偿划转至宜昌城发；阆中名城存在多笔股权冻结情况以及涉及多笔融资租赁合同纠纷。除城投外，二季度建筑装饰、非银金融和医药生物行业分别有8家、6家和4家发行人被下调，无房企被下调评级。 境外评级方面，2022年二季度共有37家发债主体海外评级/展望被调低，涉及行业主要为房地产。调低的主体涉及宝龙、碧桂园、德信、中南建设等26家房企，银川通联资本、兰州建投2家城投，以及海底捞、美凯龙等实体企业。被下调的2家城投银川通联资本和兰州建投当前境内评级均为AA+，银川通联资本和兰州建投剩余期限1年多的中票估值收益率分别在6.5%和13.5%左右，受所属区域偏弱或非标违约事件影响，估值修复存在难度。 折价成交 跟踪观测折价成交也是判别信用风险变化的重要手段。我们以信用债成交加权平均净价与前一交易日中债估值净价偏离度来计算折价率，筛选出折价率超过-5%、债券剩余期限（考虑行权后）在0.5年及以上的成交，将这部分成交定义为高折价成交。跟踪的券种范围包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 从整体来看，今年上半年信用债高折价成交次数和规模较去年年末明显回落，平均折价程度也有所修复，高折价成交占总成交量的比例趋于下降。今年二季度高折价成交次数稳定在200~300次区间，成交规模也平稳在200~400千万元区间，或反映出二级市场成交情绪整体稳中向好的态势。 近两年高折价成交涉及的行业主要有城投、房地产、综合、采掘、传媒、商业贸易、计算机、非银金融、建筑装饰、化工、汽车、交通运输等。今年上半年主要高折价成交行业的成交量基本都趋于回落，城投去年发生高折价成交2,484次，今年上半年仅发生366次；但是房地产和建筑装饰行业的折价成交却有所提升，其中建筑装饰行业的高折价成交主要来自碧桂园系的腾越建筑。 房地产行业内部来看，去年阳光城、时代控股、融信、世茂等房企高折价次数较多，今年上半年高折价成交则主要集中于碧桂园、远洋、龙光等主体。今年二季度碧桂园、远洋的高折价成交次数上升明显，反映出市场对其信心的急转直下；龙光、世茂二季度高折价成交数量则回落较多；时代控股在4、5月份高折价成交有所改善，但6月又再度恶化，导致上半年高折价次数仍居前列；此外，旭辉二季度高折价成交也渐起。 城投行业内部来看，今年上半年高折价成交主要发生于甘肃、贵州、山东、广西、四川、云南、重庆和天津等地，其余省份高折价成交现象还较少。与去年相比，甘肃高折价成交量明显提升，而天津则明显回落，与利差层面反映出的走势分化相一致；贵州高折价成交仍居前列，但二季度较一季度有明显改善，同比去年也显现出修复。 上半年高折价成交次数排在前10名的城投主要是贵州、甘肃兰州、广西柳州、山东潍坊、重庆几地的平台，普遍估值收益率水平较高，所属区域债务率偏高，部分主体还涉及非标瑕疵事件，预计后续信用品质改善空间有限，估值修复难度较大，折价成交现象或仍较多。 04 下半年信用债策略展望 城投债：供需格局或 延续，关注债务到期接续 二季度，城投相关政策出台较多，政策主线一方面是配合推进基建建设企稳经济，加快新增项目落地速度，改革存量项目提高投资效率，保障合理融资需求保障，保障基层财力稳定运转： （1）2022年4月18日，央行和外管局印发《关于做好疫情防控和经济社会发展金融服务的通知》：要求在风险可控、依法合规的前提下，按市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，保障在建项目顺利实施。 （2）2022年5月6日，中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》：将县城分为五种类型并坚持分类推进改革，一方面提出完善市政交通设施、健全防洪排涝设施、加强老化管网改造、推动老旧小区改造等多个重点投资领域，城投平台有望承接较多基建实施任务；另一方面《意见》鼓励建立多元可持续的投融资机制，支持包括政策行中长贷、县城新型城镇化建设专项企业债券以及PPP、REITs、整合利用既有平台公司等渠道拓宽项目资金来源，城投承接新项目时债务压力减轻。 （3）2022年5月25日，国务院办公厅印发《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》（国办发〔2022〕19号）：要求推动地方政府债务率较高、财政收支平衡压力较大的地区加快盘活存量资产，提及通过发行债券等方式为符合条件的国有资本投资、运营公司盘活存量资产提供中长期资金支持。 （4）2022年6月13日，国务院办公厅印发《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》（国办发〔2022〕20号）：从改善支出负担、保障基层财力两方面为低层级财政整体减负，推动财力下沉并增强省级调控能力，同时继续强调坚持“省负总责、分级负责”的基本原则。 （5）2022年6月28日，中宣部“中国这十年”系列主题新闻发布会：国家发展改革委副秘书长欧鸿表示要加快推进落实近期国务院出台的稳经济一揽子政策措施，特别提到要抓紧推进一批既利当前又利长远的水利、交通、地下综合管廊等项目，尽快形成实物工作量。 但另一方面隐债延续高压监管、化解力度不减，压实地方责任，各地的债务重视程度也较高，努力降低债务风险、整治融资乱象： （1）2022年5月18日，财政部关于地方政府隐性债务问责典型案例的通报：财政部通报安徽省安庆市、河南省信阳市浉河区、贵州省兴义市、江西省贵溪市、湖南省宁乡市、河南省孟州市、浙江省湖州经开区、甘肃省兰州市七里河区8个隐性债务问责典型案例，案例发生与前几年，多涉及应由财政预算安排的项目工程款、棚户区改造征地拆迁等类型的支出，由企业通过银行借款、发债、非标等方式举借，形成隐债新增，以及“数字化债”等问题。通报问责再度表明遏制隐债决心和持续加强监管力度，警示目的明显。 （2）2022年6月21日，《国务院关于2021年中央决算的报告》：再次强调地方政府债务监管问题，要求继续保持高压监管态势，坚持加强地方政府法定债务管理和防范化解隐性债务风险“两手抓”，严肃处理问责财经纪律问题，同时支持北京、上海、广东等经济体量大、财政实力强的地区率先开展全域无隐性债务试点，疏堵结合的化债方式一以贯之。 各地隐债及城投债务管控机制文件也继续出台。经济下行压力下化债问题重视程度提升，贵州、湖南均鼓励城投平台与金融机构平等协商缓释债务风险，贵州还表态将通过积极搭建债券发行路演平台等方式为债券发行创造有利条件。此外，多地重申严禁违规举债、虚假化债零容忍并加强日常债务监控，贵州甚至提及防范村级债务风险，对城投平台的管控也有增无减，湖南强化融资平台名录管理，严禁为规避项目审批监管而新成立融资平台公司等来开展政府性投资项目建设。 因此，我们认为城投未来政策仍主要取决于基建发力托底经济和隐债强监管不放松这两股力量的制衡，政策全面转松面临着债务管控的有力约束，预计城投整体依然面临紧平衡的融资环境，下半年供给难以预期明显放量，净融资环比或有改善、同比则可能趋于收缩；同时，压实各省债务管理责任，各地债务重视程度高、偿债意愿强，短期内城投信用风险仍可控，行业信用品质维持，依旧是信用债中风险收益相对平衡的重要投资品类，上半年供不应需的格局或将延续。重点需关注城投债内部分省分化加深情况，短期还是直接取决于融资接续情况，应关注债务到期与接续压力。 2022年下半年约有1.65万亿元城投债到期和提前还本，相比上半年增长5%、同比增长4%，刚性兑付规模基本持平。三季度为下半年到期高峰，其中7月和9月到期相对集中且同比增长较多，同时下半年还有共计8千多亿元城投债进入回售期。 以到期+提前还本口径计算，超半数省份下半年到期规模增加，上海、云南、湖北等个别省份到期同比增幅较大。江苏下半年城投预计到期规模3,793亿元，全国最高，但与上半年和去年同期相比均下降，到期集中度约13%并不高，偿债压力可控；浙江、山东、天津3省预计下半年到期规模超千亿，其中浙江下半年偿付规模环比、同比均增长，天津偿债规模减少但到期集中度偏高；到期规模500~1000亿元省份中，湖北、湖南、安徽、河南几个中部省份到期规模同比增长，湖北今年到期规模整体偏大，下半年规模同比增长46%需关注；到期规模100~500亿元省份多于下半年迎来到期高峰，上海、云南和陕西到期量同比增长明显，甘肃、云南和新疆到期集中度偏高。此外，在存续规模较大的省份中云南、山西和贵州下半年进入回售的占比较高，在10%以上。到期规模增长较多或集中度偏高的弱区域，债券接续压力较大，也更有可能出现非标违约、债务展期等风险事件，建议适当规避，以防估值调整风险。此外，虽然国办发20号文等有利于强化“强省份弱平台”投资逻辑，但财力改善的“慢变量”可能与城投债务周期存在错配，短期仍需防范尾部风险、避免过度下沉，中长期更需关注平台市场化程度及自身偿债实力。 产业债：地产三季度到期 压力大，高景气行业适当下沉 地产方面，下半年境内地产债到期规模约3,318亿元，环比上半年增长86%、同比增长17%，三季度到期2,015亿元，为年内高峰，与去年同期相比增长22%；即将到来的7月到期量约844亿元，为今年以来到期规模最大的单月。一方面，总量层面上地产债三季度到期承压，另一方面，尽管房地产利好政策不断释放、行业销售数据6月开始边际改善，但“重灾区”民营房企基本面和现金流未见有力修复，且行业信用风险已经波及至国有混改房企，房企下半年流动性预计仍经受较大考验，整体投资策略仍建议偏防御。 除地产行业外，其余主要产业债行业信用利差呈下行震荡走势，当前信用利差都处于偏低位水平，在100bp以下，公用事业、交通运输、机械设备行业信用利差尤其偏低，在50bp上下；商业贸易、非银金融行业利差相对略高，但行业景气度一般，建议谨慎下沉，控制久期；可重点挖掘景气度较好的采掘、化工等行业，适当拉长久期配置，但需关注债务周期问题。 风险提示： 政策变化超预期：本文假设行业发展导向、信用债发行融资等方面的政策保持相对平稳，如政策出现超预期转向，可能导致信用债发行与成交状况产生明显波动； 信用风险暴露超预期：本文假设信用债风险整体稳定，个别主体信用风险事件不会对整体信用环境产生影响，而一旦出现超预期违约主体（如城投平台等）将给市场带来较大影响； 数据资料统计可能存在遗误：城投债融资和成交数据、境外评级下调汇总等涉及手工整理，存在遗漏的可能性。 东方固收 齐晟 东方证券研究所固收首席分析师 齐晟 债市策略研究，流动性&机构行为等 qisheng@orientsec.com.cn 18930809670 王师可 信用债研究，城投&地产&过剩产能等 wangshike@orientsec.com.cn 18810126465 陈斐韵 宏观利率研究，流动性&金融产品等 chenfeiyun@orientsec.com.cn 13918516888 王阳 信用债与资产证券化研究等 wangyang9@orientsec.com.cn 15901076912 杜林 转债研究，策略&行业&个券分析等 dulin@orientsec.com.cn 17611226630 王静颖 宏观利率与信用债研究等 wangjingying@orientsec.com.cn 15674975413 本文节选自东方证券研究所7月7日发布的研报《二季度信用债市场回顾及展望》 分析师：齐晟 执业证书编号：S0860521120001； 分析师申明 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 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