7月资金面将走向何方——华创投顾部债券日报(2022-7-7)
（以下内容从华创证券《7月资金面将走向何方——华创投顾部债券日报(2022-7-7)》研报附件原文摘录）
1 市场展望：7月资金面将走向何方？ 1. 二季度资金面回顾 今年自4月初至6月末，资金面已经维持了3个月的宽松状态，DR007整体在1.5%-1.95%区间内波动，低于7天逆回购利率15-60bp。对比2020年疫情期间，当时资金从2月初到5月底维持了4个月的极度宽松状态，DR007整体在0.7%-1.8%区间内波动，低于7天逆回购利率40-160bp。 两段时间的流动性宽松根本原因都是受到疫情影响，政策意欲引导利率下行为宽信用创造流动性充裕且偏高的环境，但导致这两段时间资金宽松的政策工具却不大相同，2020年相对显性，今年则更加隐形。具体来看，2020年1月23日湖北封城，央行加大公开市场投放量，下调公开市场逆回购利率10bp，2月下调MLF利率10bp，3月定向降准1个百分点，并下调超额准备金利率37bp至0.35%，货币政策宽松取向明确，市场对资金面安全感高。而后随着5月公布的4月经济金融数据显著回升，工业增加值转正至3.9%、社融存量同比12%，央行开始收紧流动性，4月下旬至5月25日，央行连续37日没有进行公开市场投放，并缩量续作MLF，5月末之后资金面开始大幅收敛，DR007持续上升突破2%。 而今年4月-6月，央行常规的总量宽松政策相对克制，只在4月25日进行了降准0.25个百分点。市场流动性宽松的主要原因在于央行上缴利润配合财政大规模的留抵退税。上缴利润方面，3月8日央行宣布向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付；截至6月2日已上缴8000亿元。留抵退税方面，税务总局最新数据显示，4月1日至6月25日，增值税留抵退税17033亿元，4、5、6月退税规模分别约为8015、5376、3642亿元，对超储形成补充。此外，信贷投放不畅对超储消耗偏弱也导致资金在银行间市场淤积。 2. 7月流动性缺口测算 根据央行资产负债表，？超储= ？（外汇占款+央行净投放）— ？（财政存款+流通中的现金M0+法定准备金），我们从财政存款、M0、外汇占款和银行缴准四方面测算7月银行体系资金变化。 2.1 财政存款 财政存款存在一定的季节性，历年7月财政存款环比均有所增加，2017-2021年平均增加6500亿元。财政存款主要受到政府债净融资和财政收支两个因素的影响。 （1）政府债净融资 国债方面，根据6月30日公布的三季度国债的发行计划， 7月将发行1、2、3、5、7、10、30、50年期国债，9只贴现式国债。已披露7月1日待发的3M贴现国债发行量为500亿元/只，7月6日待发的2只关键期限国债为850亿元/只，预计7月国债总发行9000亿元左右，而7月国债到期量为6600亿元，预计净发行在2400亿元左右。 地方债方面，截至6月底，新增专项债累积发行3.40万亿元，占全年新增专项债务限额3.65万亿元的93.3%。新增一般债发行6148亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的85.4%。2022年新增地方政府债务限额还剩余1052亿元新增一般债、2438亿元新增专项债。假设新增一般债剩余限额在7-9月平均发行，预计7月新增一般债350亿元；新增专项债主要在7、8月发行，假设新增专项债剩余限额在7月发行60%，预计7月新增专项债1462亿元，合计地方债净发行可能在1800亿元左右。 结合国债和地方债情况，7月政府债净融资大约在4200亿元左右。 （2）财政收支 季初月往往是缴税大月，因为多数企业所得税在季初月进行申报，少部分按月或年申报。参考往年情况，7月财政通常收大于支，2017-2021年同期财政两本帐的平均收支差额在3300亿元。今年3-5月广义财政收支缺口大于往年同期，主要由于4月开始大规模留抵退税，疫情对企业经营收入冲击以及房地产市场低迷使得公共财政和政府性基金收入均有所下降。 财政收入端，今年7月留抵退税进入尾声，疫情好转，纳税主体经营修复，预计财政收入基本符合季节性。财政支出端，今年专项债发行提前，6月新增专项债基本发行完毕，并要求再8月底前基本使用完毕，政府性基金收不抵支的部分通过专项债来弥补，今年1-5月政府性基金收支差为-17380亿元，预计6-8月需集中支出专项债资金约18000亿元，由于季初月通常是财政支出小月，专项债使用或更偏向在6月和8月，综合考虑，在财政支出季节性基础上上调7月支出3000亿元，预计7月广义财政收支差额可能在300亿元。 综合政府债融资和财政收支情况，预计7月财政存款将增加4500亿元左右（=4200+300）。 2.2 流通中的现金M0 流通中的现金M0具有很强的季节性，一季度由于春节因素，M0波动加大，之后每月的变动规模不大。从近五年同期均值来看，预计7月M0环比增加200亿元。 2.3 外汇占款 外汇占款对资金面影响也较小，近年来7月外汇占款基本没有变化，预计在近期人民币汇率双向波动的情况下，7月外汇占款变化不大，对资金面的影响可以忽略不计。 2.4 法定准备金 需缴准的存款主要受到信用扩张、缴税以及银行揽储行为的影响。银行的信贷投放是存款派生的重要来源，企业缴税同时导致银行资产端的超储和负债端的存款减少，而同时银行为了应对监管考核的揽储行为也会导致存款的变动。从这三方面来看，7月是传统信贷小月、缴税大月，同时银行半年末考核结束，部分存款资金可能重新回流至其他理财产品（体现在7月份非银存款往往走高），参考2017-2021年同期情况，7月份扣除非银存款的需缴准存款环比平均减少15000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则预计7月银行缴准环比减少1200亿元左右。 综上所述，在不考虑央行净投放或回笼资金的情况下，预计7月存在3500亿元的流动性缺口（4500+200-1200）。 3. 央行关注什么？ 那么央行的态度如何？从央行货币政策目标、会议表态等方面来看，央行主要关注以下三个方面。 一是就业。从近期央行表态来看，稳就业是货币政策的重点目标。6.27央行行长易纲接受参访时表示保持物价稳定和就业最大化是工作重点，6.29货币委员会第二季度例会要求统筹抓好稳就业和稳物价，支持中小微企业稳定就业。从数据来看失业率与资金利率存在一定的负相关关系。今年失业率目标为5.5%，5月失业率为5.9%，仍高于目标值。稳就业客观要求货币政策保持对经济的支持力度，预计在失业率下降并稳定在5.5%以下之前央行不会大幅收紧流动性。 二是社融。疫情以来央行着重强调要宽信用，5.24央行召开信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放。因为央行支持经济的途径是通过宽货币—>宽信用—>实体经济，所以社融是检验宽货币效果的最直接指标。如果社融出现持续回升，则一定程度上表明继续宽货币的必要性下降。2020年的经验来看，3月社融增速大幅回升0.8个百分点，4月、5月继续回升0.5个百分点，央行在4月中旬开始通过缩量续作MLF收回流动性，资金利率从5月末开始出现明显回升。社融增速回升领先资金面拐点2个多月时间，也就意味着央行需要等到社融企稳后才会收紧流动性。回到今年，5月社融增速回升0.3个百分点，6月份以来票据利率有所走高，或指向信贷市场持续回暖，若6、7月社融增速继续回升，央行也会逐步收回流动性。 三是债券杠杆。近期央行进行30亿的低量逆回购操作，主要是对当前债市较高的杠杆率给予提醒。此前央行曾在2021年1月也进行过低于100亿的OMO操作，彼时与此时的基本面特征不相同，相似点在于资金面都曾出现大幅宽松，并推动债市杠杆率攀升。2020年12月1日-2021年1月15日，DR007持续低于政策利率，DR001多日处于1%以下的低位；银行间质押式回购量也从3万亿大幅上升至接近5万亿，隔夜交易量占比一度达到92%。央行在2021年1月8日-26日多个交易日维持50、20亿元的缩量投放，资金利率自1月19日起开始大幅上行，DR007突破当时的政策利率2.2%。今年6月份以来银行间质押式回购量长期维持在6万亿左右，并一度达到6.4万亿。市场趋同的加杠杆套利行为蕴含了一定的风险，一旦流动性有所收紧，会加剧资金面的波动。故而跨季之后，央行通过30亿元这样具有信号意义的投放量引导市场预期，提醒市场控制好杠杆水平。 4. 7月中旬后资金利率或向政策利率回归 今年4-5月是受疫情影响的主要阶段，对应经济和资金面都处于非正常的状态，6月是疫情后全面解封的第一个月，经济开始向正常化回归，资金面维持宽松状态为经济修复提供保护。虽然整个二季度的资金面宽松并非来自央行的公开市场投放，但央行上缴利润+财政支出对流动性形成的补充都在央行预料之内，其实际上容忍了资金利率长期维持低位以支持经济的修复。进入7月后，经济活动进一步恢复正常，意味着货币政策让资金利率维持在非常态化低位的必要性降低。我们测算7月整体资金面缺口在3500亿元左右，央行上缴利润结束后，7月流动性缺口依赖央行公开市场投放来填补。 从节奏上看，7月初在6月底财政投放以及银行指标考核结束后，银行间流动性恢复充裕状态，央行连续4个交易日进行30亿逆回购投放，对资金面的实际影响不大。7月中旬，资金面的扰动因素增加，包括MLF到期1000亿元、缴准、税期走款（往年7月缴税规模在1.5万亿左右），流动性短缺出现，此时央行的公开市场操作对资金面的引导效果将有所加大，我们预计虽然政策在确定就业和社融进一步企稳之前不会大幅收紧，但央行或在7月中旬适度利用流动性缺口引导资金利率上行，降低市场利率与政策利率的偏离程度。 2 周四策略回顾 债市关注自身周期：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-7） 【华创投顾部市场跟踪】周三美股小幅上涨，美债收益率大幅上行，2年期和10年期美债收益率分别上行18、12bp，10-2年利率继续倒挂。油价继续下跌。 美联储6月议息会议纪要显示，美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，要避免高通胀变得根深蒂固，可能需要加息时间持续更久。因为通胀前景已恶化，需要让利率升至刻意让经济放缓的限制性水平。同时纪要确认了，联储将在本月的会议上讨论是继续加息75个基点，还是将幅度放缓到50个基点。 不过这个记录两周前会议内容的纪要实际影响不大，一来当时开会后的大部分讨论内容和美联储的态度已经传递给市场，市场已经进行交易，二来这只能代表两周前美联储的想法，而两周来美国PMI、消费等更多数据公布，会议纪要中的部分观点可能已经相对“过时”。美联储之后的加息步伐还是会根据数据来调整。其中最重要的还是通胀数据，5月公布通胀数据的大超预期后，美联储紧急加息75bp。所以市场还是需要跟踪通胀数据来判断美联储的加息节奏。 美国劳工部发布的职位空缺和劳动力流动调查报告显示，5月份职位空缺数量从4月份的1140万下降至1125.4万人，但由于职位空缺数（1125.4万）远大于失业人数（595万），表明美国劳动力市场仍然非常紧张。在美国多数经济指标放缓的背景下，就业市场仍然是一个亮点。 国内方面，北京优化进返京政策，将14天内有本土新冠病毒感染者所在区域旅居史人员严格限制进返京，调整为7天。深圳市印发《关于扎实推动经济稳定增长的若干措施》涵盖6大方面、30条措施。其中提出，实施“首贷户”贷款贴息，对今年6-12月从深圳辖内商业银行首次获得贷款的企业，给予2%的贴息补助，单户企业贴息金额最高20万元。 乘联会初步统计，6月份全国乘用车市场零售、批发销量同比分别增长22%、37%，汽车消费恢复还是比较强劲，汽车消费在总消费比重10%左右，对6月份的社零增速贡献较大。 近日债市主要关注： （1）海外衰退交易的切换。海外市场对经济衰退担忧加剧，从交易通胀转为交易衰退。昨天国内股市出现回调、大宗商品期货大跌，受到部分影响。总的来说，全球定价的大宗商品与海外市场关联度最高，债券方面国内因素仍是主导，从昨天行情来看，在海外交易衰退叠加国内多点疫情扩散的情况下依旧债券涨幅有限，甚至在尾盘转跌。所以债市还是要回归对国内经济基本面的判断上。 （2）国内即将公布的经济金融数据。6月国内各项经济金融数据即将发布，市场对数据的博弈有所加强，昨天国债期货收盘后，利率有所上行，推测市场可能在提前交易社融数据。从6月底公布的PMI数据前后市场的表现来看，在公布数据前利率上行，市场对PMI转好有充分预期，但PMI数据公布后，市场反而解读为没有超预期，所以利率下行。目前市场对数据的交易可能会重现此前交易PMI的情形。关注市场交易的主线何时转向对数据的博弈。 （3）央行操作。央行连续3天投放30亿的逆回购，市场起初偏空解读，但依旧宽松的资金面逐渐安抚了市场的担忧。我们认为在基本面修复的初期阶段，央行还是偏呵护态度，但是6月开始国内经济活动很大程度已经向正常状态回归，资金利率长期低位偏离政策利率的非常态化宽松状态也会有所回归。市场还是应该适时降低杠杆，重视央行通过30亿逆回购操作释放的信号。 长端利率走势的分化：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-7） 【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率走势分化，长端利率上行，短端利率下行，整体波幅不大。早盘央行继续开展30亿元逆回购，净回笼770亿元，资金面延续宽松。A股低开高走，上证指数午盘收涨0.51%，汽车、锂电、光伏等科技股领涨，猪肉、海运、煤炭等周期股同样造好。商品期市午盘涨多跌少，黑色系集体上涨。 消息方面，多家西方媒体称，拜登政府将“重塑”前政府的对华关税政策，其决定可能包括三部分：取消对目前约3700亿美元中国输美商品中100亿美元商品加征的关税、启动新的对华关税排除程序、同时依据《美国贸易法》的301条款对部分中国行业启动新的关税调查。若按此决议，则仅取消100亿美元商品关税的实质性作用微弱。中国外长王毅将在G20外长会期间同美国国务卿布林肯举行会晤，就当前的中美关系和重大国际和地区问题交换意见。需要密切跟踪拜登最终对中国关税问题的处理方案。 商务部等17部门发布关于搞活汽车流通、扩大汽车消费若干措施的通知，包括支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场、促进汽车更新消费等。 午后关注： （1）中美贸易关系的进一步发展。关注拜登方面对取消对华关税方案的最近进展。 （2）对金融数据的博弈。市场随时可能交易即将出炉的国内数据，在数据落地之前，市场普遍存在对金融数据偏强的预期，利率难以下行。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。
1 市场展望：7月资金面将走向何方？ 1. 二季度资金面回顾 今年自4月初至6月末，资金面已经维持了3个月的宽松状态，DR007整体在1.5%-1.95%区间内波动，低于7天逆回购利率15-60bp。对比2020年疫情期间，当时资金从2月初到5月底维持了4个月的极度宽松状态，DR007整体在0.7%-1.8%区间内波动，低于7天逆回购利率40-160bp。 两段时间的流动性宽松根本原因都是受到疫情影响，政策意欲引导利率下行为宽信用创造流动性充裕且偏高的环境，但导致这两段时间资金宽松的政策工具却不大相同，2020年相对显性，今年则更加隐形。具体来看，2020年1月23日湖北封城，央行加大公开市场投放量，下调公开市场逆回购利率10bp，2月下调MLF利率10bp，3月定向降准1个百分点，并下调超额准备金利率37bp至0.35%，货币政策宽松取向明确，市场对资金面安全感高。而后随着5月公布的4月经济金融数据显著回升，工业增加值转正至3.9%、社融存量同比12%，央行开始收紧流动性，4月下旬至5月25日，央行连续37日没有进行公开市场投放，并缩量续作MLF，5月末之后资金面开始大幅收敛，DR007持续上升突破2%。 而今年4月-6月，央行常规的总量宽松政策相对克制，只在4月25日进行了降准0.25个百分点。市场流动性宽松的主要原因在于央行上缴利润配合财政大规模的留抵退税。上缴利润方面，3月8日央行宣布向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付；截至6月2日已上缴8000亿元。留抵退税方面，税务总局最新数据显示，4月1日至6月25日，增值税留抵退税17033亿元，4、5、6月退税规模分别约为8015、5376、3642亿元，对超储形成补充。此外，信贷投放不畅对超储消耗偏弱也导致资金在银行间市场淤积。 2. 7月流动性缺口测算 根据央行资产负债表，？超储= ？（外汇占款+央行净投放）— ？（财政存款+流通中的现金M0+法定准备金），我们从财政存款、M0、外汇占款和银行缴准四方面测算7月银行体系资金变化。 2.1 财政存款 财政存款存在一定的季节性，历年7月财政存款环比均有所增加，2017-2021年平均增加6500亿元。财政存款主要受到政府债净融资和财政收支两个因素的影响。 （1）政府债净融资 国债方面，根据6月30日公布的三季度国债的发行计划， 7月将发行1、2、3、5、7、10、30、50年期国债，9只贴现式国债。已披露7月1日待发的3M贴现国债发行量为500亿元/只，7月6日待发的2只关键期限国债为850亿元/只，预计7月国债总发行9000亿元左右，而7月国债到期量为6600亿元，预计净发行在2400亿元左右。 地方债方面，截至6月底，新增专项债累积发行3.40万亿元，占全年新增专项债务限额3.65万亿元的93.3%。新增一般债发行6148亿元，占全年新增一般债务限额7200亿元的85.4%。2022年新增地方政府债务限额还剩余1052亿元新增一般债、2438亿元新增专项债。假设新增一般债剩余限额在7-9月平均发行，预计7月新增一般债350亿元；新增专项债主要在7、8月发行，假设新增专项债剩余限额在7月发行60%，预计7月新增专项债1462亿元，合计地方债净发行可能在1800亿元左右。 结合国债和地方债情况，7月政府债净融资大约在4200亿元左右。 （2）财政收支 季初月往往是缴税大月，因为多数企业所得税在季初月进行申报，少部分按月或年申报。参考往年情况，7月财政通常收大于支，2017-2021年同期财政两本帐的平均收支差额在3300亿元。今年3-5月广义财政收支缺口大于往年同期，主要由于4月开始大规模留抵退税，疫情对企业经营收入冲击以及房地产市场低迷使得公共财政和政府性基金收入均有所下降。 财政收入端，今年7月留抵退税进入尾声，疫情好转，纳税主体经营修复，预计财政收入基本符合季节性。财政支出端，今年专项债发行提前，6月新增专项债基本发行完毕，并要求再8月底前基本使用完毕，政府性基金收不抵支的部分通过专项债来弥补，今年1-5月政府性基金收支差为-17380亿元，预计6-8月需集中支出专项债资金约18000亿元，由于季初月通常是财政支出小月，专项债使用或更偏向在6月和8月，综合考虑，在财政支出季节性基础上上调7月支出3000亿元，预计7月广义财政收支差额可能在300亿元。 综合政府债融资和财政收支情况，预计7月财政存款将增加4500亿元左右（=4200+300）。 2.2 流通中的现金M0 流通中的现金M0具有很强的季节性，一季度由于春节因素，M0波动加大，之后每月的变动规模不大。从近五年同期均值来看，预计7月M0环比增加200亿元。 2.3 外汇占款 外汇占款对资金面影响也较小，近年来7月外汇占款基本没有变化，预计在近期人民币汇率双向波动的情况下，7月外汇占款变化不大，对资金面的影响可以忽略不计。 2.4 法定准备金 需缴准的存款主要受到信用扩张、缴税以及银行揽储行为的影响。银行的信贷投放是存款派生的重要来源，企业缴税同时导致银行资产端的超储和负债端的存款减少，而同时银行为了应对监管考核的揽储行为也会导致存款的变动。从这三方面来看，7月是传统信贷小月、缴税大月，同时银行半年末考核结束，部分存款资金可能重新回流至其他理财产品（体现在7月份非银存款往往走高），参考2017-2021年同期情况，7月份扣除非银存款的需缴准存款环比平均减少15000亿元，假设平均法定存款准备金率仍为8.1%，则预计7月银行缴准环比减少1200亿元左右。 综上所述，在不考虑央行净投放或回笼资金的情况下，预计7月存在3500亿元的流动性缺口（4500+200-1200）。 3. 央行关注什么？ 那么央行的态度如何？从央行货币政策目标、会议表态等方面来看，央行主要关注以下三个方面。 一是就业。从近期央行表态来看，稳就业是货币政策的重点目标。6.27央行行长易纲接受参访时表示保持物价稳定和就业最大化是工作重点，6.29货币委员会第二季度例会要求统筹抓好稳就业和稳物价，支持中小微企业稳定就业。从数据来看失业率与资金利率存在一定的负相关关系。今年失业率目标为5.5%，5月失业率为5.9%，仍高于目标值。稳就业客观要求货币政策保持对经济的支持力度，预计在失业率下降并稳定在5.5%以下之前央行不会大幅收紧流动性。 二是社融。疫情以来央行着重强调要宽信用，5.24央行召开信贷形势分析会，研究部署加大信贷投放。因为央行支持经济的途径是通过宽货币—>宽信用—>实体经济，所以社融是检验宽货币效果的最直接指标。如果社融出现持续回升，则一定程度上表明继续宽货币的必要性下降。2020年的经验来看，3月社融增速大幅回升0.8个百分点，4月、5月继续回升0.5个百分点，央行在4月中旬开始通过缩量续作MLF收回流动性，资金利率从5月末开始出现明显回升。社融增速回升领先资金面拐点2个多月时间，也就意味着央行需要等到社融企稳后才会收紧流动性。回到今年，5月社融增速回升0.3个百分点，6月份以来票据利率有所走高，或指向信贷市场持续回暖，若6、7月社融增速继续回升，央行也会逐步收回流动性。 三是债券杠杆。近期央行进行30亿的低量逆回购操作，主要是对当前债市较高的杠杆率给予提醒。此前央行曾在2021年1月也进行过低于100亿的OMO操作，彼时与此时的基本面特征不相同，相似点在于资金面都曾出现大幅宽松，并推动债市杠杆率攀升。2020年12月1日-2021年1月15日，DR007持续低于政策利率，DR001多日处于1%以下的低位；银行间质押式回购量也从3万亿大幅上升至接近5万亿，隔夜交易量占比一度达到92%。央行在2021年1月8日-26日多个交易日维持50、20亿元的缩量投放，资金利率自1月19日起开始大幅上行，DR007突破当时的政策利率2.2%。今年6月份以来银行间质押式回购量长期维持在6万亿左右，并一度达到6.4万亿。市场趋同的加杠杆套利行为蕴含了一定的风险，一旦流动性有所收紧，会加剧资金面的波动。故而跨季之后，央行通过30亿元这样具有信号意义的投放量引导市场预期，提醒市场控制好杠杆水平。 4. 7月中旬后资金利率或向政策利率回归 今年4-5月是受疫情影响的主要阶段，对应经济和资金面都处于非正常的状态，6月是疫情后全面解封的第一个月，经济开始向正常化回归，资金面维持宽松状态为经济修复提供保护。虽然整个二季度的资金面宽松并非来自央行的公开市场投放，但央行上缴利润+财政支出对流动性形成的补充都在央行预料之内，其实际上容忍了资金利率长期维持低位以支持经济的修复。进入7月后，经济活动进一步恢复正常，意味着货币政策让资金利率维持在非常态化低位的必要性降低。我们测算7月整体资金面缺口在3500亿元左右，央行上缴利润结束后，7月流动性缺口依赖央行公开市场投放来填补。 从节奏上看，7月初在6月底财政投放以及银行指标考核结束后，银行间流动性恢复充裕状态，央行连续4个交易日进行30亿逆回购投放，对资金面的实际影响不大。7月中旬，资金面的扰动因素增加，包括MLF到期1000亿元、缴准、税期走款（往年7月缴税规模在1.5万亿左右），流动性短缺出现，此时央行的公开市场操作对资金面的引导效果将有所加大，我们预计虽然政策在确定就业和社融进一步企稳之前不会大幅收紧，但央行或在7月中旬适度利用流动性缺口引导资金利率上行，降低市场利率与政策利率的偏离程度。 2 周四策略回顾 债市关注自身周期：华创投顾部债市早盘策略（2022-7-7） 【华创投顾部市场跟踪】周三美股小幅上涨，美债收益率大幅上行，2年期和10年期美债收益率分别上行18、12bp，10-2年利率继续倒挂。油价继续下跌。 美联储6月议息会议纪要显示，美联储官员承认加息可能导致经济增长放慢，要避免高通胀变得根深蒂固，可能需要加息时间持续更久。因为通胀前景已恶化，需要让利率升至刻意让经济放缓的限制性水平。同时纪要确认了，联储将在本月的会议上讨论是继续加息75个基点，还是将幅度放缓到50个基点。 不过这个记录两周前会议内容的纪要实际影响不大，一来当时开会后的大部分讨论内容和美联储的态度已经传递给市场，市场已经进行交易，二来这只能代表两周前美联储的想法，而两周来美国PMI、消费等更多数据公布，会议纪要中的部分观点可能已经相对“过时”。美联储之后的加息步伐还是会根据数据来调整。其中最重要的还是通胀数据，5月公布通胀数据的大超预期后，美联储紧急加息75bp。所以市场还是需要跟踪通胀数据来判断美联储的加息节奏。 美国劳工部发布的职位空缺和劳动力流动调查报告显示，5月份职位空缺数量从4月份的1140万下降至1125.4万人，但由于职位空缺数（1125.4万）远大于失业人数（595万），表明美国劳动力市场仍然非常紧张。在美国多数经济指标放缓的背景下，就业市场仍然是一个亮点。 国内方面，北京优化进返京政策，将14天内有本土新冠病毒感染者所在区域旅居史人员严格限制进返京，调整为7天。深圳市印发《关于扎实推动经济稳定增长的若干措施》涵盖6大方面、30条措施。其中提出，实施“首贷户”贷款贴息，对今年6-12月从深圳辖内商业银行首次获得贷款的企业，给予2%的贴息补助，单户企业贴息金额最高20万元。 乘联会初步统计，6月份全国乘用车市场零售、批发销量同比分别增长22%、37%，汽车消费恢复还是比较强劲，汽车消费在总消费比重10%左右，对6月份的社零增速贡献较大。 近日债市主要关注： （1）海外衰退交易的切换。海外市场对经济衰退担忧加剧，从交易通胀转为交易衰退。昨天国内股市出现回调、大宗商品期货大跌，受到部分影响。总的来说，全球定价的大宗商品与海外市场关联度最高，债券方面国内因素仍是主导，从昨天行情来看，在海外交易衰退叠加国内多点疫情扩散的情况下依旧债券涨幅有限，甚至在尾盘转跌。所以债市还是要回归对国内经济基本面的判断上。 （2）国内即将公布的经济金融数据。6月国内各项经济金融数据即将发布，市场对数据的博弈有所加强，昨天国债期货收盘后，利率有所上行，推测市场可能在提前交易社融数据。从6月底公布的PMI数据前后市场的表现来看，在公布数据前利率上行，市场对PMI转好有充分预期，但PMI数据公布后，市场反而解读为没有超预期，所以利率下行。目前市场对数据的交易可能会重现此前交易PMI的情形。关注市场交易的主线何时转向对数据的博弈。 （3）央行操作。央行连续3天投放30亿的逆回购，市场起初偏空解读，但依旧宽松的资金面逐渐安抚了市场的担忧。我们认为在基本面修复的初期阶段，央行还是偏呵护态度，但是6月开始国内经济活动很大程度已经向正常状态回归，资金利率长期低位偏离政策利率的非常态化宽松状态也会有所回归。市场还是应该适时降低杠杆，重视央行通过30亿逆回购操作释放的信号。 长端利率走势的分化：华创投顾部债市午盘策略（2022-7-7） 【华创投顾部市场跟踪】周四上午债券利率走势分化，长端利率上行，短端利率下行，整体波幅不大。早盘央行继续开展30亿元逆回购，净回笼770亿元，资金面延续宽松。A股低开高走，上证指数午盘收涨0.51%，汽车、锂电、光伏等科技股领涨，猪肉、海运、煤炭等周期股同样造好。商品期市午盘涨多跌少，黑色系集体上涨。 消息方面，多家西方媒体称，拜登政府将“重塑”前政府的对华关税政策，其决定可能包括三部分：取消对目前约3700亿美元中国输美商品中100亿美元商品加征的关税、启动新的对华关税排除程序、同时依据《美国贸易法》的301条款对部分中国行业启动新的关税调查。若按此决议，则仅取消100亿美元商品关税的实质性作用微弱。中国外长王毅将在G20外长会期间同美国国务卿布林肯举行会晤，就当前的中美关系和重大国际和地区问题交换意见。需要密切跟踪拜登最终对中国关税问题的处理方案。 商务部等17部门发布关于搞活汽车流通、扩大汽车消费若干措施的通知，包括支持新能源汽车购买使用，加快活跃二手车市场、促进汽车更新消费等。 午后关注： （1）中美贸易关系的进一步发展。关注拜登方面对取消对华关税方案的最近进展。 （2）对金融数据的博弈。市场随时可能交易即将出炉的国内数据，在数据落地之前，市场普遍存在对金融数据偏强的预期，利率难以下行。 唐金章 SAC：S0360622010001 免责声明 本文仅为投资者教育之目的而发布，不构成任何投资建议，投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该信息作出决策。我们力求本栏目信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发的损失承担任何责任。 风险提示：以上信息仅供参考，据此操作风险自负。市场有风险，入市需谨慎。
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