【国君金工】基本面量化&ETF轮动策略:超配光伏农业

（以下内容从国泰君安《【国君金工】基本面量化&ETF轮动策略:超配光伏农业》研报附件原文摘录）
　　点击上方“Allin君行” ，关注我们 陈奥林 从业证书编号 S0880516100001 徐浩天 从业证书编号 S0880121070119 摘要 光伏板块模型显示，海内外需求共振下光伏产业链景气度加速反转；猪周期模型显示，猪周期持续向上，建议重点布局，关注光伏50ETF（159864.SZ）、农业ETF（159825.SZ）。 本期新看点： 通信-数通需求大幅增长，核心网及数据中心环节均可见明显边际改善，依据模型建议超配。 消费电子-智能手机产业链出现企稳复苏迹象，多环节景气边际上行，依据模型建议超配。 本期延续看多： 光伏-产业链数据显示海内外需求共振复苏，依据模型建议超配。 农林牧渔-猪价触底上行，猪周期反转持续得到确认，依据模型建议超配。 家用电器-成本压力边际缓解，人民币贬值利于出口，景气底部回升，依据模型建议超配。 周期下游-持续宽货币、汽车购置税减免等稳增长政策的刺激下，信用端改善明显，下游需求修复可期，依据模型建议超配。 综合配置策略最近一个月跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益9.4%，相对等权基准和Wind全A的超额收益分别为1.7%、3.7%。 风险提示：(1) 本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。(2) 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 01 综合配置策略近期表现 综合配置策略最近一个月跑赢等权基准。以周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置作为基准，每月根据各板块基本面量化信号进行超低配，得到最终的综合配置策略。最近一个月，综合配置策略收益9.4%，相对等权基准和Wind全A的超额收益分别为1.7%、3.7%。 下面，我们分别对周期、金融、科技、消费四大板块的景气度变化情况具体进行分析。 02 周期板块 我们将周期板块细分为上、中、下游三个子板块，每个子板块内的行业等权加总构成板块指数。 周期板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《周期板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 周期上游 上海疫情影响缓和后经济有所修复，但修复力度有限，制造业综合景气指标仍维持下行，周期板块需求端面临压力。对于周期板块来说，其利润核心围绕产品价格、销量的变化，与经济周期强相关，周期公司相较于其他板块来说更难摆脱周期的影响，因而其业绩表现和股价变动也就与经济景气密切相关。从最新数据来看，上海疫情影响缓和后，经济边际修复，PMI指数回到扩张区间，但是我们重点监测的主要经济前瞻指标修复力度均有限，如商品房销售面积同比仍大幅下滑。因此，我们构建的制造业综合景气指标仍维持边际下行走势，周期板块需求端压力仍大。 煤炭库存持续回补。发改委“保供稳价”政策驱动下，煤炭供应有所增加，供需失衡状况得到有效缓解，港口及电厂煤炭库存均处于同比上行走势中。 周期上游处于被动补库状态，产品价格支撑较弱，依据模型建议低配。目前来看，周期上游处于被动补库存阶段，在需求不振的背景下库存出现堆积，价格支撑较弱，依据模型建议低配。 周期中游 周期中游被动去库状态延续，依据模型建议低配。对于周期上游及周期中游来说，由于供给过剩而需求弹性趋弱，多数情况下都没有较好的投资机会。仅有在行业处于主动补库存状态下时，下游行业的补库存意愿将带来额外的需求增量，行业面临的需求弹性得以充分释放，此阶段具备投资机会。目前来看，周期中游已开启新一轮去库周期，业绩弹性有限，依据模型建议低配。 周期下游 随着稳增长政策不断出台，信用端逐渐企稳，汽车需求有望复苏，依据模型建议超配。周期下游作为需求发起端，主要受外生因素拉动，我们认为流动性是重要的外生驱动因素之一，一方面流动性周期领先于经济周期，可帮助我们前瞻性判断下游需求变动，另一方面贷款购车较为普遍，信贷宽松可促进汽车消费。目前来看，在持续宽货币、汽车购置税减免等政策驱动下，信用端逐渐企稳，综合流动性指标企稳回升，周期下游需求有望复苏，依据模型建议超配。 03 金融板块 金融板块主要包括银行、券商、保险、房地产四个子行业。金融板块相关指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《金融板块基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 流动性监测体系 整体流动性充裕，但流动性进一步宽松的空间有限。根据我们构建的流动性监测指标体系，剩余流动性、央行货币投放、宏观流动性指标均处于边际上行走势中，表明整体流动性仍然较为充裕。但是，在通胀爬升的影响下，流动性预期指标回落，流动性进一步大幅宽松的空间有限。 银行 经济走势仍然较弱，银行不良率面临提升压力，景气边际下行，依据模型建议低配。净息差及不良率分别代表银行资产的“价”和“质”，为银行景气分析的核心。目前来看，经济走势仍然较弱，发电量等核心数据仍处下行通道，银行不良率面临提升压力；另一方面，经济走势偏弱也使得利率整体走势震荡，净息差也没有明显提升空间。总的来看，银行景气度处于边际下行走势当中，依据模型建议低配。 券商 剩余流动性驱动金融市场综合流动性指标边际抬升，当下市场流动性充裕，此为券商板块上行的必要非充分条件，依据模型建议标配。我国目前仍处于货币宽松的窗口期，金融市场流动性延续上行趋势。根据对历史行情的复盘梳理，宽松的流动性是券商板块上行的必要条件，在目前较为宽裕的流动性环境下，由于券商估值极低，下跌空间有限，依据模型建议标配。 保险 金融市场表现改善下，保险业资产端收益边际修复，依据模型建议超配。保险业的利润主要来自利差，而险企投资分固收和权益两大部分，利差主要受国债收益率及市场行情两方面因素的影响。目前来看，流动性仍处充裕区间，权益市场表现边际改善，保险业资产端得以修复，景气指标边际上行，依据模型建议超配。 房地产 地产政策持续放松，但实际数据仍然较弱，依据模型建议标配。由于政策变动对房地产需求有非常重要的影响，因此房地产投资历史上均跟随政策。作为稳定经济的重要手段，地产政策与货币政策往往同步变动，我们通过金融市场综合流动性指标判断货币政策变化情况，进而推断政策松紧。目前来看，为稳经济、稳预期，各地地产政策持续放松，逻辑上利于板块估值修复，但包括商品房销售在内的主要地产数据仍然较弱，依据模型建议标配。 04 科技板块 科技板块中，我们目前重点关注通信、半导体、消费电子、新能源汽车、光伏五大产业链，下面分别对其景气度变化情况进行展示。 通信 通信行业中我们重点关注通信设备子行业，板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《通信产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 数通需求大幅增长，驱动通信设备景气上行，依据模型建议超配。通信设备盈利驱动核心为下游厂商资本开支，但此项数据更新频率较低，我们主要关注产业链中游接入网、承载网、核心网、数据中心四大环节的景气度变化。从最新数据来看，交换机产量同比大增405%，数据中心链条龙头厂商信骅及勤诚的营收亦维持高增，表明数通链条景气明显回暖，驱动通信设备整体景气上行，依据模型建议超配。 半导体 半导体相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 半导体产业景气度持续回落，依据模型建议低配。半导体下游需求分散，我们从芯片生产的角度出发进行景气监测。根据最新数据，虽然芯片代工环节景气度仍然较高，但芯片设计、封测等环节景气度已出现明显边际回落，整体来看半导体产业景气度处于边际下行走势之中，依据模型建议低配。 消费电子 消费电子相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《电子产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 智能手机产业链景气度出现企稳回升迹象，依据模型建议超配。消费电子景气分析核心在于下游需求，我们综合产业链数据进行全面判断。根据最新数据，智能手机出货量降幅大幅缩窄，同时手机代工龙头鸿海精密营收增速由负转正，3C连接器龙头正崴营收增速大幅提升至28.9%。从产业链多重数据可见，智能手机产业链景气度已经开始出现企稳复苏迹象，指标显示消费电子整体景气触底回升，依据模型建议超配。 新能源汽车 新能源汽车产业链较长，涉及多个申万一级行业，我们将其作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《新能源汽车产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 随着新能源汽车产业链中上游环节不断扩产，供需失衡得到有效缓解，多数产品价格边际回落，受此影响景气指标边际下行，依据模型建议低配。我们从景气由下至上传导的角度出发，通过对产业链的深度梳理，构造出新能源汽车产业景气度指标，其能够较好地反映产业基本面景气度变化趋势。根据最新数据，在产业链各环节新增产能不断投产后，多数产品的供需失衡情况已经得到有效缓解，产品价格持续回落，例如六氟磷酸锂价格已经从2022年2月的高点回落50%以上。受价格回落影响，我们构建的景气指标边际下行，依据模型建议低配。 光伏 与新能源汽车相同，我们将光伏产业链作为一个整体进行分析。板块相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《光伏产业链基本面量化及策略配置》，下面对主要结论进行展示。 光伏海内外需求持续扩张，景气加速反转，依据模型建议超配。光伏全产业链的产能多集中在中国，而下游需求却集中在海外，因此进出口数据是监测板块景气的重点。目前来看，光伏海内外需求均在持续扩张。从国内角度来看，光伏新增装机同比增速141%，表明国内需求十分旺盛；而从海外角度来看，硅片、组件出口均实现了同比大幅改善。因此，光伏产业链景气加速反转，依据模型建议超配。 05 消费板块 消费板块中我们主要关注食品饮料、家用电器、农林牧渔三个行业，相关景气指数及投资策略的构建方法参见国君金工专题报告《消费板块基本面量化框架与策略配置》，下面对主要结论进行展示。 消费评价指标 消费者信心维持低位，消费升级持续受阻。我们认为，消费升级主要包括消费水平提升、消费结构优化、消费质量改善三层含义，并数量化构建了消费评价指标以监测消费升级趋势。目前来看，经济疲弱、疫情反复的影响下，消费者信心持续收到冲击，消费者信心指数在4月创下历史最低值后，5月仍然处于极低水平，带动消费评价指标大幅下行，表明消费升级趋势持续受阻。 食品饮料 消费升级受阻，高端酒价格走势疲弱，依据模型建议低配。食品饮料行业主要关注高端酒，而高端酒成本占比极低，主要关注产品价格走势。目前来看，经济较弱、疫情扰动影响下，消费升级明显受阻，高端酒价格走势疲弱，依据模型建议低配。 家用电器 成本压力边际缓和，人民币贬值利于出口，家电景气度企稳回升，依据模型建议超配。家用电器行业中白电为主导，而白电中空调产销量占比最大，主要关注空调产业链的景气度。目前来看，大宗商品价格逐步回落，家电成本压力减轻；另一方面，美国持续加息背景下人民币处于贬值趋势中，家电有接近半数需求来自海外，贬值对出口需求扩张有积极影响。这两方面因素拉动家电景气度指标触底回升，依据模型建议超配。 农林牧渔 猪周期反转持续得到确认，依据模型建议超配。农林牧渔行业主要关注猪周期，而猪肉需求端变化不大，主要受供给端影响。目前来看，在前期猪价大幅下跌后，生猪产能持续退出，猪周期已实质性反转，猪肉价格相较周期低点已上涨近30%。而由于粮食价格大幅上涨，目前自繁自养生猪的养殖利润仍较低，成本控制较差的养殖产能仍将继续退出，猪价上涨趋势有望持续，依据模型建议超配。 06 行业配置策略 在各板块内部，择优筛选ETF作为底层资产。为确保策略具有实战价值，我们将ETF作为底层资产，最终筛选得到的ETF列表如下所示。 上文中，我们已经掌握了各板块的景气度边际变化情况，下面通过板块及行业之间的权重配置来构建行业综合配置策略，流程如下： 1、基准指数权重配置 在所选ETF中，将属于同一个行业的ETF等权配置得到该行业的指数，随后再将属于同一板块的细分行业等权配置得到板块指数，最终将周期、金融、科技、消费、医药五大板块等权配置得到基准指数。 其中，绝大部分ETF的上市时间较晚，在进行历史回测时，若ETF当时还未上市，则以其所跟踪的指数收益率进行替代。 2、策略组合权重配置 本部分包括大类板块权重配置和板块内部细分行业权重配置两个步骤。具体来说，初始情况下，五大板块等权配置，即每个板块权重为20%。在每月调仓时，根据板块景气度状态进行权重调整，具体规则为： （1）板块内细分行业景气度判断，景气度上行记为1，下行记为-1。 （2）根据细分行业景气度进行板块权重配置，最多超配或低配20%。举例来说，对于金融板块，其下有3个细分行业，若当期景气度均向上，则加总景气度为3，金融板块整体超配20%；若两个行业景气度向上，一个景气度向下，则加总景气度为1，金融板块超配1/3*20%=6.7%。另外，医药行业短期走势受政策影响较大，难以构建景气度指标，但医药作为“永远的朝阳行业”，长周期持续向上，因此在策略中我们不进行景气度判断，始终维持初始权重。 （3）对板块权重进行归一化。例如，当期若除医药外4个板块景气均向上，均超配20%，那么归一化之后还是每个板块配置20%。 （4）进行板块内细分行业权重配置。与大类板块权重配置的规则类似，每个板块内的细分行业初始状态下亦为等权配置，若景气度向上则超配20%，否则低配20%，随后将权重归一化得到板块内各行业的配置权重。 策略持续跑赢基准及Wind全A指数，具有显著超额收益。根据上文中的设置，策略持续跑赢等权基准及Wind全A指数，最近1个月跑赢等权基准，相对等权基准及Wind全A的超额收益分别为1.7%和3.7%。 依据模型，最新行业配置权重建议如下表所示。 07 风险提示 模型失效风险。本文板块配置建议全部基于量化模型推出，请注意相关模型失效的风险。 本结论仅从量化模型推导得出，与研究所策略观点不重合。有关研究所策略团队对上述板块的观点，请参考相关策略报告。 详细报告请查看20220706发布的国泰君安金融工程基本面量化月报《基本面量化&ETF轮动策略：超配光伏农业——2022年7月基本面量化月报》 法律声明： 本订阅号不是国泰君安证券研究报告发布平台。本订阅号所载内容均来自于国泰君安证券研究所已正式发布的研究报告，如需了解详细的证券研究信息，请具体参见国泰君安证券研究所发布的完整报告。本订阅号推送的信息仅限完整报告发布当日有效，发布日后推送的信息受限于相关因素的更新而不再准确或者失效的，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知义务，后续更新信息以国泰君安证券研究所正式发布的研究报告为准。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本订阅号所载内容仅面向国泰君安证券客户中的专业投资者。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非国泰君安证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。如有不便，敬请谅解。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号中信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。国泰君安证券及本订阅号运营团队不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本订阅号所载内容版权仅为国泰君安证券所有。订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括文字、影像等)进行复制、转载的，需明确注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖原意的引用、删节和修改。

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